承销商地域垄断性与IPO定价——来自中国A股上市公司的经验证据，本文主要内容关键词为：垄断性论文,中国论文,地域论文,上市公司论文,证据论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
论文的研究有助于自由定价制度下IPO的定价。 一、引言 首次公开发行(IPO)的公司，其发行的股票在上市后(第一天)的市场交易价格通常会远高于发行价格，导致较高的超额收益率，这一现象被称为IPO抑价，引起了学者的广泛关注。Rock(1986)和Barry(1989)研究发现，新股发行抑价现象在世界各国几乎是普遍存在的。美国1993～2008年IPO抑价导致的平均收益率为24％(Liu and Ritter，2011)；而在作为新兴市场的我国，A股市场首次公开发行的抑价更为明显。根据陈工孟和高宁(2000)的研究，我国A股市场新股发行抑价率平均高达335％。这种被学界称为“把钱放在桌上”(leave money on the table，指打牌时因对手虚张声势而主动放弃)的现象(Loughran and Ritter，2002)，按照传统的完全竞争经济理论分析是非常令人匪夷所思的，尤其是在竞争激烈的承销服务市场上。从供给端来看，存在大量的承销商相互竞争且业务的进入壁垒十分低的情况下，低效的IPO定价会导致承销商业务流失，从而给承销商带来经济损失。从需求端来看，IPO的发行公司在有多个选择时也会远离低效定价的承销商。那么，在如此高的抑价水平下，为何承销商还能不断获得业务、不断向前发展呢?以往文献对这一问题主要采用了信息不对称理论、代理理论和市场情绪理论进行解释。基于信息不对称理论的研究认为，由于与投资者存在信息不对称，承销商必须采用抑价对投资者的风险进行补偿(Rock，1986；Benveniste and Spindt，1989；Beveniste and Wilhelm，1990；Spatt and Srivastava，1991；Bikhchandani et al.，1992)；基于代理理论的研究则认为，发行公司本身投资者的分散性导致的“搭便车”行为，使得发行公司缺乏强有力的动机监督承销商的抑价行为(Ljungqvist and Wilhelm，2003)；基于市场情绪理论的研究则认为，IPO即使存在抑价，也仍然是对公司价值的高估(Derrien，2005)。 与已有的研究文献不同，本文试图从垄断理论的角度对这一问题做出解释。中国的证券承销市场并不是简单的完全竞争市场，而是由一系列的地域垄断市场(localoligopoly)所构成。承销商可以分为大的全国性承销商和一些具有地域垄断性的中小承销商。在各自的区域，这种地域垄断性(其来源可能主要来自政治联系和地方保护主义)压缩了发行公司的选择空间，使地域垄断承销商在定价偏低的情况下仍能够继续获得承销业务。本文将承销商分为地域垄断性承销商和非地域垄断性承销商，使用1994～2010年A股上市公司数据来研究承销商地域垄断性对于IPO定价的影响，研究发现：(1)从总体上，具有地域垄断性的承销商承销的IPO公司，其股票抑价程度显著高于非地域垄断性承销商承销的IPO公司；(2)地方政府控制的国有企业的IPO受承销商地域垄断性的影响最为显著；(3)中央政府控制的国有企业的IPO不受承销商地域垄断性的影响；(4)民营企业受承销商地域垄断性的影响不显著；(5)在发行制度由行政审批改为自由定价制度后，承销商地域垄断性对于IPO抑价的影响有所减弱。进一步地控制了外地小券商的影响，采用其他指标反映IPO定价水平，以上结论不受影响。研究证实，承销商的地域垄断性或市场势力(market power)是解释我国IPO市场高抑价水平的原因之一。 二、制度背景 以1999年7月1日《证券法》的实施为界，我国的证券发行监管制度可分为审批制和核准制两个阶段，审批制又分为额度管理和指标管理两个阶段。“额度管理”审批阶段(1993～1995年)：股票发行有严格的额度控制，由监管部门规定总额度，分配给各个地方和部委，最后由地方和部委按照所得额度确定上市企业。在这个阶段，除了证券公司以外，各地的信托投资公司也可以成为承销商承销股票。“指标管理”审批阶段(1996～2000年)：为了提升上市公司的规模和质量，“总量控制、限报家数”的指标管理办法于1996年开始实施。同时，政策规定上市必须优先考虑国有企业，以支持国有企业发展。企业上市需要地方或者部委的推荐。在这个阶段，信托投资公司的承销权被逐步取消，只有证券公司才能承销股票。 1998年，《证券法》出台，证券发行开始从审批制向核准制过渡。与审批制由行政分配指标的方法不同，在核准制下，企业上市开始需要主承销商推荐、发审委表决、证监会核准。证监会出台一系列制度，逐渐建立起由主承销商承担核查责任、公司进行强制性信息披露、监管机构进行合规性审核并在事后追究责任的制度框架。2001年起，我国正式施行核准制，取消了额度管理和指标控制，我国证券发行的市场化程度大大提高。核准制也分为两个阶段：“通道制”阶段和“保荐人制”阶段。 “通道制”阶段(2001～2004年)：2001年，我国实行了核准制下的通道制，以提高上市公司质量，缓解股票市场压力。主承销商可以选择和推荐拟上市企业，同时也必须承担一部分股票发行风险。虽然“通道制”改变了额度控制的办法，但股票发行的数量和速度仍由监管部门控制，仍未摆脱计划经济的烙印。“保荐人制”阶段(2004年至今)：2004年，保荐人制度实行。保荐机构承担整个主承销工作，对上市公司的文件进行核查，并出具保荐意见供证监会审核备案。保荐人制度将连带责任机制引入证券发行，使得上市公司的发行质量与保荐人的声誉直接联系。保荐人对上市公司的职业判断及其胜任能力，直接影响其工作绩效，最终影响其业务收益和行业地位。同时，保荐人所推荐的上市公司如果在保荐责任期间出现重大违法违规问题，保荐人将承担连带法律责任。 核准制推动了我国证券发行制度的市场化，但仍然没有完全摆脱计划经济的做法。核准制下的具体操作对于发行额度仍存在诸多限制，监管过程中非市场化的政府干预也比比皆是。这些非市场化的政府干预行为，也为承销商的地域垄断性在IPO定价中发挥作用提供了空间和条件。总之，随着承销发行监管制度一步步走向市场化，我国的承销商地域垄断性的影响总体上会趋于下降，但可能并未消除。 三、文献回顾 理论而言，对于IPO抑价的研究主要从两个角度进行讨论。一是承销商与外部投资者的关系。这种角度认为承销商必须在IPO中降低发行价格，以补偿与外部投资者间的信息不对称，从而吸引外部投资者参与IPO(Rock，1986；Benveniste and Spindt，1989；Bikhchandani et al.，1992)。另一个角度关注的则是承销商与发行公司的关系，由于代理问题的存在，发行公司(尤其是VC背景或股权较为分散的发行公司)可能没有较强的动机去抑制和监督承销商在发行时的抑价，导致承销效率低下。但少有文献从承销商之间的竞争关系角度对这个问题进行考察，仅有Liu and Ritter(2011)从承销商的局部垄断性出发，提出了一个理论模型，认为美国的承销商之间提供的特殊性质的服务(如明星分析师跟踪、行业专长等)会造成承销商的局部垄断，从而使承销商IPO时较高的抑价水平变得可以为发行公司所接受。 实证方面，基于信息不对称理论，Rock(1986)和Barry(1989)研究发现新股发行抑价现象普遍存在，但成熟市场的抑价程度明显低于新兴市场，如法国1983～1992年IPO的平均抑价为4.2％，而马来西亚1981～1991年IPO的平均抑价为80.3％。这说明，与新兴市场相比，成熟市场具有相对较高的发行定价效率。Benveniste and Spindt(1989)、Beveniste and Wilhelm(1990)、Spatt and Srivastava(1991)的研究均表明：与其他IPO机制相比，累计订单询价更有利于投资银行收集关于股票价值的真实信息，从而对IPO进行准确定价，提高定价效率。Ljungqvist and Wilhelm(2003)则基于代理理论，考察了美国网络泡沫中的IPO定价，发现网络泡沫中上市公司控制权结构更为分散是其IPO高抑价的一个重要原因。Derrien(2005)则从投资者情绪理论出发，解释了IPO抑价可能仍然是对公司价值的高估。 在我国，陈工孟和高宁(2000)研究发现A股市场发行抑价率平均高达335％，IPO的高抑价造成了一级市场的超额收益率，扭曲了金融资源的配置，严重影响资本市场的效率。邓召明(2001)对我国新股发行方式的效率进行了研究，结果表明市场化发行方式较行政化定价方式更为有效。毛宗平和川文(2004)从一级市场角度，对我国新股发行定价效率进行实证研究，研究发现我国2000年以前新股发行定价效率相当低，2000年以后新股发行定价效率相对于以前有所提高，但新股发行定价效率依然不令人满意。段进东和陈海明(2004)认为，我国新股发行价具有一定的合理性，新股发行定价具有一定的信息效率，但新股发行价没有反映新股发行前市场风险指数、注册地域、公司历史、主承销商声誉、偿债能力及成长能力等因素或信息。郭泓和赵震宇(2006)研究了承销商声誉对于IPO抑价水平和长期回报的影响，结果发现，无论是在管制市盈率发行还是自由定价发行的制度下，承销商声誉对于IPO抑价水平都不具有显著影响，但承销商声誉与IPO公司的长期回报显著正相关。 总之，国内外研究从不同角度探索了IPO抑价的原因，但少有文献从承销市场竞争程度的角度考虑这一问题，仅有Liu and Ritter(2011)发现提供全明星分析师跟踪服务的承销商其IPO抑价水平更高，说明了在美国承销商的垄断性对于IPO抑价具有显著影响。 四、研究假说 在我国，证券承销市场和承销制度有其自身的特殊性。与我国的股票分为各种地域板块一样，我国的证券承销商本身具有鲜明的地域特色。承销商的地域垄断性主要来自于我国地方政府对于企业上市的行政干预。由于中国企业上市往往具有错综复杂的政治背景，行政干预对于企业上市具有重大影响(Aharony et al.，2000)。本文认为，至少有三种动机促使地方政府对企业上市采取行政干预，努力推动其所在地方的企业上市。第一是政绩动机，GDP晋升锦标赛制度使得很多地方政府将当地拥有的上市公司数量、上市融资额度作为政绩，为扩大政绩，地方政府有动机推动其所在地方的企业更多、更快地上市。第二是国有资产保值动机，我国的证券市场除了基本的融资任务，还承担了为国有企业融资从而实现国有企业脱困、国有资产保值的任务。在这一过程中，地方政府尤其有动机推动其所在地方的国有企业上市，从而实现国有资产保值，减轻地方负担。第三是产业发展动机，地方政府为实现其产业发展规划，必须落实到发展当地的一些龙头企业，而对于新兴产业的发展，资本的支持是必不可少的，这使得地方政府也有充分的动机推动其所在地方的重点产业和新兴产业企业上市。 可见，地方政府在为本地企业争取上市机会上有较为强烈的动机，而承销商在企业上市过程中起主导作用。因此，地方政府有动机在地方企业上市时促使其采用本地的证券承销商。这种政治联系的影响是导致承销商地域垄断性的一个重要原因。 承销商的地域垄断性可能还来自于本地承销商的信息优势。即地域性的承销商往往对于当地的企业较为了解，或者搜集当地企业的信息较为便利，使得上市公司选择本地承销商的信息成本更低。但在我国尚未完全市场化的审批制或核准制的背景下，承销商并没有较强的动机选择优质公司推荐上市，这使得信息成本在我国证券发行中的作用可能较弱。在这种行政导向形成的地域垄断下，具有地域垄断性的承销商的定价效率更有可能较低，从而导致较低的IPO定价。据此，本文提出： 假说1：企业的IPO定价水平与承销商的地域垄断性负相关。 由于行政命令和地方保护主义，承销商的地域垄断性对于中央政府控制的国有企业、地方政府控制的国有企业和民营企业会具有不同的影响。对于地方政府控制的国有企业，由于与地方政府天然的行政联系和自身的产权性质及地域特色，他们受到本区域内承销商地域垄断性的影响最为强烈；而中央政府控制的国有企业，由于其规模较大，经营规范，且具有全国性影响，对于承销商的选择面宽，也不容易受到地方政府的挟制，因此不容易受到承销商地域垄断性的影响。对于民营企业，由于自身的产权性质，其对于承销商的选择更为有效；但民营企业力量小，地方性强，受到地方政府的影响亦较为强烈，因此其受到承销商地域垄断性的影响取决于这两者因素的相互作用。据此，本文提出： 假说2：地方政府控制国有企业的IPO定价水平与其承销商的地域垄断性负相关； 假说3：中央政府控制国有企业的IPO定价水平与其承销商的地域垄断性无关； 假说4a：民营企业的IPO定价水平与其承销商的地域垄断性负相关； 假说4b：民营企业的IPO定价水平与其承销商的地域垄断性无关。 在定价制度上，我国经历了从行政审批到市场导向的转变。2000年以前我国采用的是管制市盈率的行政性发行制度。在我国证券市场建立初期，公司股票发行数量和发行价格基本上由证监会确定。从1994年开始，监管层进行发行定价改革。1995年后，仍采用固定价格方式，发行定价主要取决于每股税后收益(EPS)和发行市盈率。到1996年12月，监管部门核定股票发行市盈率为15倍，其计算依据是盈利预测中的每股收益，而盈利预测随意性很大。1996年12月26日，证监会发布《关于股票发行工作若干规定的通知》，以前3年每股税后利润与市盈率作为定价依据。1997年1月至1998年3月，新股发行定价以过去3年已实现每股收益的算术平均值为依据，核定的市盈率是15倍。1998年3月～1999年3月，新股发行定价方法又恢复到1997年1月之前。直到1999年3月，监管部门发布《股票发行定价分析报告指引(试行)》，要求发行人提供由其与主承销商共同确定的定价分析报告，作为证监会依法核准发行价格的重要依据之一，监管部门不再规定具体的新股发行市盈率。2000年以后，我国开始采用自由定价的市场化发行制度。2000年2月至2001年11月，仅22个月中，196家新股IPO开始照搬美欧的自由定价方式，新股市盈率远高于原来的15～18倍。2001年11月以后，新股发行体制从审批制转向核准制，又恢复了核定新股发行市盈率的办法，以发行前一年的每股收益为依据，市盈率不超过20倍。总之，我国在2000年以前，行政审批的定价制度阻止了承销商在发行定价上的竞争，更有利于承销商进行地域垄断；而2000年以后，自由定价使得承销商的竞争趋于激烈，地域垄断性的影响可能下降。据此，本文提出： 假说5：市场导向的自由定价发行制度施行后，IPO定价水平与承销商地域垄断性的负相关程度下降。 五、研究设计 (一)承销商地域垄断性的衡量 由于承销商分地区市场份额数据较难获得，衡量承销商的地域垄断性成为一个较难解决的问题。本文采用以下标准将承销商分为地区性承销商和非地区性承销商。首先，将上市公司按其总部所在地分为30个不同地域，然后将其所在地域与其主承销商总部所在地对应，若为同一区域，且该承销商的营业部数量不超过30个且分布省区不超过7个，则认为该承销商为地区性承销商。本文认为这种地区性承销商具有地域垄断性。对于无法获知其营业部数量的承销商，若其承销的上市公司仅限于本区域，则认为其仍为地区性承销商；对于无法获知其总部所在地的承销商，本文将其归类为非地区性承销商。按照是否为地区性承销商，本文设置了虚拟变量LUDW，若发行公司主承销商为地区性承销商则取1，否则为0。分类后地区性承销商和非地区性承销商样本分布见表1。
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