论撤销证券发行核准决定——《中华人民共和国证券法》第26条之研究，本文主要内容关键词为：中华人民共和国论文,证券法论文,证券论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
2009年4月3日，中国证券监督管理委员会（以下简称中国证监会）宣布撤销宁波立立电子股份有限公司（以下简称立立电子）的股票公开发行核准决定，要求立立电子按照发行价并加算银行同期存款利息返还证券持有人（该案以下称“立立电子案”）。①这是新中国证券市场建立以来第二起撤销股票发行核准决定的案例。这起案例使得人们不得不关注《中华人民共和国证券法》（以下简称《证券法》）第26条的适用，因为该条明确规定了证券发行核准决定撤销权。由于“立立电子案”是《证券法》2005年修订以来该条首次被适用，因此在相关条件和程序上不免存在许多令人疑惑之处。笔者结合行政法学的相关理论，试图讨论《证券法》第26条适用中存在的若干问题，以为该条今后运用提供更多的理论依据。
一、《证券法》第26条的立法沿革
《证券法》第26条明确规定了证券发行核准决定撤销权，②这是对原《证券法》第18条的修订。与原《证券法》第18条相比，《证券法》第26条作了以下几个方面的修订：
1.进一步明确了撤销原因。原《证券法》第18条规定的撤销原因是“发现不符合法律、行政法规规定的”，而《证券法》第26条修改为“不符合法定条件或者法定程序”。具体如何解释“不符合法定条件或者法定程序”，笔者将在第二部分展开具体讨论。
2.限制了撤销权行使的时限。原《证券法》第18条对撤销权的行使没有时间限制，只是在处理方式上，依据是否发行区分为两种：尚未发行的，停止发行；已经发行的，证券持有人可以要求返还。而《证券法》第26条则对撤销权的行使给予了严格的时间限制。该限制以发行人上市为界限，在发行人上市之前发现核准决定不符合法定条件或者法定程序的，才有撤销权之适用。
这一修订完全是基于我国证券市场的现实情况。从我国证券市场的实践来看，在发行人上市之后才发现存在问题的案例，如在申请发行时虚假陈述、骗取发行核准决定的，尽管所在多有，但从来没有撤销过其发行核准决定的，而只是追究发行人的虚假陈述责任。当年著名的成都红光、大庆联谊等欺诈发行案就是如此。这主要是因为上市后，证券持有人不一定是用发行价购买股票的认购人，而可能是在二级市场买入股票的投资者，由于我国股票市场普遍存在的二级市场价格高于发行价的现象，如严格适用原《证券法》第18条的规定，撤销发行核准决定，退还发行价并加算银行同期存款利息，就不是在保护投资者而是在剥夺投资者了。③
从另一个角度来说，没有时间限制的返还，也可能对于发行人过于严苛。从理论上而言，这样的安排对于证券持有人的保护过于充分，形成了一种价格保险机制：只要发行人在发行阶段存在虚假陈述，无论证券持有人是在发行阶段还是在二级市场购买的证券，都有了一个最低价格保险——证券的市场价格只要低于发行价加算同期银行存款利息，证券持有人就可以要求发行人按照发行价并加算银行同期存款利息返还。这样的制度安排显然并不合理，证券价格变化的部分市场风险被无限期地强加在发行人的头上，显得过于严苛。④尽管在我国证券市场的现实中，原《证券法》第18条的规定从来就没有被这样适用过。
3.在处理方式上有所修改。按照原《证券法》第18条的表述，对于被撤销发行核准决定的已发行证券，证券持有人可以要求发行人返还发行价并加算银行同期存款利息。这是证券持有人的一种权利，并且这种权利的行使没有时间的限制。例如，在新中国证券市场建立后发生的第一起撤销公开发行核准决定的“通海高科案”中，投资者就可以自主选择是要求发行人退还募集资金还是换股为另一家拟上市企业的股票。⑤
《证券法》第26条修改了此种处理方式，“按照发行价并加算银行同期存款利息返还证券持有人”成为发行人在发行核准决定被撤销之后必须履行的一种义务，而不取决于证券持有人的选择。这种义务由于加上了时间限制——只有在发行人上市前被发现的，才有撤销权之适用——而相对较为合理。不过，在这种制度安排下，证券持有人并无选择的余地，只能被动接受发行人的返还。因此，适用《证券法》第26条的“立立电子案”不可能与适用原《证券法》第18条的“通海高科案”采用相同的处理模式。
4.明确了保荐人、控股股东和实际控制人的责任。原《证券法》第18条只规定了发行人负责返还募集资金并加算银行同期存款利息，其他人对此是否承担连带责任并无规定。在“通海高科案”中，吉林通海高科技股份有限公司（以下简称通海高科）在2000年6月30日公开发行股票募集资金人民币16.88亿元，因有人举报其公开募集文件中有重大虚假内容，在上市前被叫停。但是，到中国证监会请求法院冻结通海高科的募集资金时，16.88亿元的募集资金大部分已被挪用。因此，2002年中国证监会对通海高科的处理虽然依据原《证券法》第18条宣布撤销发行核准决定，但却为证券持有人提供了退款和换股两种处理方式供其选择。⑥
目前，不仅发行人的募集资金需要专户存储，而且《证券法》第26条还明确规定了返还募集资金的责任除了发行人之外，保荐人也必须与发行人承担连带责任，除非其能够证明自己没有过错，并且如果发行人的控股股东、实际控制人有过错的，他们也应当与发行人承担连带责任。在中国证监会撤销立立电子发行核准的案例中，立立电子由于将募集资金以所谓结构化存款的方式存储，实际产生的利息高于按照同期银行活期存款利率计算的利息。出于保护投资者的目的，立立电子将募集资金本金和实际产生的利益全部返还给投资者；主承销商也决定将承销佣金本金及按照金融机构同业存款利率（也高于银行活期存款利息）计算的利息全部返还给投资者。⑦这里，发行人和保荐人都积极履行了返还募集资金的义务，并且在加算利息方面还表现出了相当的大度，体现了现行规定的合理性。
二、撤销证券发行核准决定的原因
解释《证券法》第26条面临的第一个困难就是如何理解该条的适用条件，即在何种情况下可以撤销证券的发行核准决定。从理论上分析，撤销证券发行核准决定可能是基于两类原因：一类是发行核准决定本身存在瑕疵，如发行申请人利用欺骗或者行贿的手段获得核准，或者核准机关本身因为重大过失或者故意错误给予不符合条件的申请人以发行核准，或者核准机关超越权限、违反程序等；另一类是发行核准本身没有问题，但在核准之后，发行人或者市场条件发生变化，可能使得当时给予的核准现在有些不太合适，因此，发行核准机关试图废止该发行核准决定。《证券法》第26条在规定撤销原因时仅表述为：“不符合法定条件或者法定程序”，而上述两类情况是否均包括在内呢？以下笔者逐一分析。
（一）发行核准决定存在瑕疵
对于已经作出的核准证券发行的决定，如果事后发现该发行核准决定存在瑕疵，则应当视瑕疵的大小分别处理。一般行政法理论将行政许可的瑕疵区分为轻微、重大和重大且明显三类。对于行政许可中的轻微瑕疵，或者可以补正，或者可以视为不具有法律意义，如发行核准文件中无关紧要的错别字之类。对于瑕疵重大且明显的行政许可，则自动无效，不需要撤销。例如，核准某一有限责任公司公开发行股票，由于有限责任公司的股份并未划分为等额股份且以股票证明之，公开发行股票为不能实现之内容，该核准有重大且明显的瑕疵，不待撤销即已无效。只有当发行核准决定具有的瑕疵既非明显、重大，又非可原谅、通融之轻微时，则可撤销。⑧例如，在“通海高科案”中，通海高科的财务会计资料造假，中国证监会在被欺骗的情况下给予了发行核准。幸亏在通海高科上市前被群众举报，中国证监会才暂停其股票上市流通，予以调查，并最终撤销了通海高科的发行核准决定。
基于一般行政法理论，在撤销行政许可时，行政机关需要在依法行政原则和信赖保护原则之间达致某种平衡。虽然由于行政许可存在重大瑕疵，撤销该瑕疵可恢复合法的状态，体现依法行政的原则，但行政许可本身具有公定力、确定力、拘束力和执行力，⑨撤销行政许可可能对公共利益产生重大影响。因此，如撤销行政许可可能对公共利益造成重大损害的，则不应撤销。基于行政许可的上述效力，被许可人及其利害关系人也可能基于对该行政许可的信赖而有利益存在，该信赖利益也应受到保护，此即所谓信赖保护原则。换言之，当信赖利益显然大于撤销所欲维护的公益时，该行政许可就不得撤销。因此，对于行政许可是否撤销，取决于对公共利益和信赖利益衡量的结果：当撤销所欲维护的公共利益小于其可能对公共利益造成的损害时，不得撤销；当撤销所欲维护的公共利益显然小于当事人或者利害关系人值得保护的信赖利益时，不得撤销。⑩《中华人民共和国行政许可法》（以下简称《行政许可法》）第69条也基本上反映了上述原则。
由此可见，在决定是否撤销证券发行核准决定时，必须衡量撤销所欲保护的公共利益与撤销可能对公共利益所造成的损害。在证券发行中，撤销瑕疵证券发行核准决定所欲维护的往往是证券市场的诚信和投资者的利益，而撤销可能损害的是证券市场的秩序、安定性以及发行人和投资者的利益。在任何具体个案中，由于公共利益都只能抽象的存在，实际上中国证监会也很难对其作出明确、数量性的比较，因此，一个可能的衡量原则还是看瑕疵的大小。对于发行核准中存在的程序性瑕疵，除非极为重大，否则还是不作撤销处理为好。
至于信赖保护原则的适用，《行政许可法》第69条虽然没有明确规定，但其第4款的表述已经隐含该原则：对于被许可人被损害的合法权益，行政机关应当给予赔偿。基于行政法中的比例原则，如果被许可人被损害的合法权益明显大于撤销所欲维持的公共利益，行政机关不应当撤销该行政许可。可见《行政许可法》第69条第4款即为信赖保护原则在我国立法中的表述。
具体到撤销证券发行核准，发行人和利害关系人对证券发行核准的信赖利益在不同阶段有所不同，证券法有所考虑，中国证监会也应有不同的衡量。在获取核准至发行前这一阶段，发行人信赖发行核准，会做一些发行的准备工作，包括进行信息披露如公告招股说明书等，与主承销商签订承销协议并安排发行相关事宜等；在发行后至上市前这一阶段，发行人通过发行获得了募集资金，而证券认购人也由于信赖发行核准，认购发行人所发行的证券，导致相关资金被冻结、划拨；在上市后，发行人按照计划使用募集资金，一般投资者则基于对发行核准的信赖于交易所市场买卖发行的证券。我们可以看到，随着各个阶段的展开，发行人和利害关系人对发行核准的信赖利益逐步增大。
《证券法》第26条明确将上市后这一阶段排除在撤销权行使范围之外——即使发行核准中存在重大瑕疵，但只要是在发行人上市之后才发现的，就不能适用该条予以撤销。这应当说是参考我国现实、在适用信赖保护原则时进行利益衡量后的结果。
对于《证券法》第26条允许行使撤销权的这两个阶段——核准后至发行前与发行后至上市前，中国证监会也应当基于其涉及的信赖利益不同而给予不同的利益衡量。在核准后至发行前这一阶段，由于发行还处于准备阶段，投资者的信赖利益还未实质产生，发行人的信赖利益也相对较少，因此，中国证监会行使撤销权的标准可适当放松。在发行后至上市前这一阶段，由于发行已经完成，证券认购人已经实际交付资金，发行人和证券认购人的信赖利益都相对较大，中国证监会行使撤销权的标准就需要适当提高。
仔细分析在证券发行核准中可能存在的瑕疵，无外乎两类：(11)(1)由于中国证监会自身的原因导致核准发行的决定存在瑕疵，包括其工作人员滥用职权、玩忽职守核准发行或者超越法定职权核准发行，或者违反法定程序核准发行，或者对不具备申请资格或不符合法定条件的申请人核准发行等。(2)申请人以欺骗、贿赂等不正当手段取得发行核准的。在实践中这主要表现为申请人通过在向中国证监会报送的申请文件中作虚假陈述，骗取发行核准；或者申请人对中国证监会及其相关官员行贿，骗取发行核准等。
从实践来看，仅因中国证监会自身原因导致发行核准中存在瑕疵的事情较少发生。证券法以及中国证监会自身颁布的相关规章对于公开发行股票的核准条件和核准程序都有详细的规定，在目前发行审核工作越来越透明化的今天，滥用职权、超越职权的情况已很难发生。即使有此类案件发生，对于那些因玩忽职守核准发行，或者因违反法定程序核准发行的且在发行前发现的，即应当撤销；在发行后上市前才发现的，则不但应当撤销，基于公共利益衡量和信赖保护原则，中国证监会还需要对发行人和证券认购人受到损害的信赖利益给予赔偿。
实践中发行核准瑕疵存在最多的还是第二种情况，即申请人以欺骗、贿赂等不正当手段取得发行核准的，“通海高科案”即为一典型案例。具而言之，这又可分为三种情况：
1.申请人本来不符合法定条件，但通过欺骗、贿赂手段骗取了证券发行核准。例如，申请人本来不符合连续3年盈利的条件，但通过伪造财务会计资料编造3年盈利，骗取了发行核准。在这种情况下，该发行核准决定“不符合法定条件”非常明显，大家对中国证监会行使撤销权应无异议。
2.申请人本来也符合基本的发行条件，但仍然通过欺骗、贿赂等手段骗取了发行核准。例如，发行人在财务方面符合3年连续盈利的要求，但仍然通过财务造假虚增利润，或者贿赂有关官员。这可能主要是因为我国现行的证券公开发行核准制度来实质审查原则，中国证监会在是否给予发行核准方面有过多的自由裁量余地，申请人为保证自己获得发行核准已不满足于仅仅符合法定发行条件而铤而走险。但是，依《证券法》第26条之规定，中国证监会在这种情况下能否行使撤销权，则存在一定疑问。因为第26条规定的撤销条件是“不符合法定条件”，而在这种情况下，申请人可能本来就符合法定的发行条件，尽管其采用欺骗、贿赂等手段骗取了发行核准。对此，能否予以撤销呢？
笔者以为，在这种情况下，中国证监会仍然应当撤销发行核准。这是因为《证券法》的立法目的就在于“规范证券发行和交易行为，保护投资者的合法权益”。一个采用欺骗、贿赂等手段的申请人，尽管在财务等方面可能符合法定的发行条件，但在诚信上已经存在巨大缺陷。证券认购人通过购买发行人发行的证券将自有资金交给发行人使用，其权益的保障除了依赖《证券法》、《中华人民共和国公司法》等法律规定外，在很大程度上依赖于发行人的诚信，法律也规定有所谓的忠实与勤勉义务。在申请人存在诚信缺陷时，仍然允许其公开发行股票，显然是对社会公众投资者的不负责任。因此，当发现申请人在发行核准过程中存在欺骗、贿赂等行为时，只要该发现发生在发行人上市之前，中国证监会就应当坚决撤销发行核准决定。由于《证券法》第13条在公开发行股票的法定条件中明确规定有“最近3年财务会计文件无虚假记载，无其他重大违法行为”的条件，在解释上，中国证监会可以将申请人的欺骗、贿赂等行为解释为“虚假记载”或“其他重大违法行为”，将其纳入《证券法》第26条所规定的“不符合法定条件”的撤销原因范围内。在实践中，中国证监会在“通海高科案”中采用的就是这种解释方法。在该案中，尽管发现了通海高科财务造假的行为，但实际上扣除虚增利润之后，通海高科仍然满足当时的连续3年盈利要求，因此中国证监会以其不符合最近3年财务会计文件必须无虚假记载的条件为由，宣布其不符合股票发行条件，予以撤销发行核准。(12)
3.申请人可能并无主观欺骗意图，但由于在申请材料中遗漏了部分信息，导致发行核准决定可能存在瑕疵。立立电子可能就属于这种情况。根据目前公开的材料，立立电子被媒体质疑存在掏空上市公司、“二次上市”等问题而在发行后被中国证监会暂缓上市。但是，中国证监会及有关部门在调查后并没有发现其有掏空上市公司的问题，而只发现以下两方面的问题：一是有部分资产由于受让时存在瑕疵，未来权属可能存在不确定性；二是在信息披露方面对于某些内容披露可能不够充分。(13)对于第一个问题，中国证监会在发行审核时就已经关注，并非新发现的问题，因此，中国证监会可以作为撤销理由的只能是第二个方面的问题，即招股说明书的信息披露不充分。
按照证券法的规定和中国证监会的要求，发行人在公开发行证券时应当披露一切重大信息，无论“是否有明确规定，凡对投资者做出投资决策有重大影响的信息，均应披露”。(14)因此，即使申请人无主观欺骗意图，但其对信息披露不充分仍应负责。《证券法》第69条和第193条在规定虚假陈述的民事责任和行政责任时，发行人、上市公司都得承担严格责任。因此，即使申请人并无主观欺骗意图，其在申请材料中信息披露的不充分仍然构成了过错。当遗漏的信息足够重大时，则符合证券法上关于虚假陈述的界定。此时仍可以依据上述第二种情况的解释方式，解释此重大遗漏为“其他重大违法行为”，(15)视为申请人不符合“法定条件”。不过前提条件必须是该遗漏足够重大，这就需要中国证监会通过一定程序予以查明和证实。这涉及撤销行政许可和行政处罚的关系，笔者将在本文第三部分予以详细讨论。在作出是否撤销发行核准决定的考量上，基于申请人是否已经发行，而应有不同的利益衡量。前文已述，此处不再赘述。
（二）发行核准决定的废止
基于行政许可后被许可人的条件变化，“撤销行政许可”实际上在一般行政法理论中又被称为“行政许可的废止”。但是，在我国的立法实践中，立法者并没有严格区分这两个词汇，往往统一采用“撤销行政许可”这一说法。《行政许可法》第8条第2款所规定的“行政许可所依据的法律、法规、规章修改或者废止，或者准予行政许可所依据的客观情况发生重大变化的，为了公共利益的需要，行政机关可以依法变更或者撤回已经生效的行政许可”，实际上即为废止之一种。与撤销不同，废止所针对的是合法的行政许可，只是由于许可后的条件变化或者被许可人的某些行为才导致废止的后果。因此，一般行政法理论认为，废止不仅需要考虑公共利益和信赖保护原则，还需要适用法律保留原则，应当在法律有授权时才可使用。除了个别法律的授权外，行政法理论认为在以下三种情况下，也可以废止行政许可：(1)行政机关在授予行政许可时保留废止权的；(2)行政许可上设有负担，被许可人不履行的；(3)行政许可基于行政机关与被许可人的行政契约而作出，被许可人不履行契约义务的。不过在这三种情况下，行政机关在废止行政许可时，仍要考虑比例原则。对于非因被许可人的原因而导致的撤销，则需要给予补偿。(16)
证券法并未规定发行核准决定的废止，中国证监会在《关于加强对通过发审会的拟发行证券的公司会后事项监管的通知》（以下简称《会后事项监管通知》）中对此却有所规定。按照该通知，通过发行审核委员会会议（以下简称发审会）的拟发行证券公司在获准上市前，如果发生重大事项的，中国证监会将按审核程序决定是否需要重新提交发审会讨论。“所谓重大事项是指可能影响本次发行上市及对投资者做出投资决策有重大影响的应予披露的事项。”(17)在“立立电子案”中，中国证监会就是采用此程序——召开会后事项发审会，再次审核立立电子的发行申请。因该次会议没有通过审核，导致中国证监会在此后撤销立立电子的发行核准决定。
我们暂且不论中国证监会在“立立电子案”中适用此程序是否合适，(18)一般而言，中国证监会能否因发行人的条件变化而废止已经发出的核准？对此笔者以为，处于保护投资者利益之目的，可以有限度的允许——将时间界限划定在发行前。
由于证券法没有明确规定中国证监会废止发行核准的权力，中国证监会欲行使此类权力只能适用《证券法》第26条的撤销权，或者上述行政法理论所承认的三种情况。从表面来看，《证券法》第26条所规定的“不符合法定条件”，似乎也包括了原满足法定条件的发行人此后发生变化不再满足条件的情况。例如，发行人在获得发行核准之后，业绩变化发生亏损，不再符合连续三年盈利要求。与我国发行核准程序所隐含的实质审查精神相匹配，出于监管者对于投资者“父爱式”的保护本能，此时允许中国证监会废止行政许可，应该说也基本符合《证券法》“保护投资者的合法权益”的立法目的。但是，笔者以为，此种权力的行使应当限于针对发行人尚未发行证券的情况，对于那些已经发行证券的发行人，则不能如此解释适用。
这一是因为：《证券法》第27条明确规定：“股票依法发行后，发行人经营与收益的变化，由发行人自行负责；由此变化引致的投资风险，由投资者自行承担。”因此，在股票发行之后，发行人发生重大事项的，投资者应当自行承担投资风险。中国证监会如果此时仍然行使废止权，则违背了《证券法》第27条对投资者保护的限制。
这二是因为：目前中国证监会在核准文件上往往这样表述：“自本批复下发后至本次股票发行结束前，你公司如发生重大事项或者财务报表超过有效期，应及时报告我会并按有关规定处理”。(19)这可以视为在法无明文规定的情况下，中国证监会在发布发行核准决定时保留了废止权，但该文件有明确的时间限制：只适用到本次股票发行结束前。
因此，出于保护投资者的目的，《证券法》第26条所述“不符合法定条件”的范围，可包括发行人在获得核准后但在发行前发生重大事项，导致原先符合法定条件的发行人不再符合法定条件的情况。
上述关于撤销权和废止权行使的原因和阶段，可用表格表示如下：
三、撤销发行核准决定的程序
对于撤销行政许可，尽管《行政许可法》第69条有明确的规定，但对于其行使的具体程序，则没有明确规定。一般行政法理论认为，由于撤销行政许可属于剥夺行政相对人已获授益，对行政相对人和社会公众都可能影响很大，因此，行政机关行使撤销权时必须小心谨慎，通过适当的程序设置以保证利益保护原则的适用以及撤销权行使的正当。
在法无明文规定的情况下，诸多行政法学者对于行政许可撤销程序都有所考虑和设计。例如，有学者认为，基于程序公正和程序理性的要求，行政许可撤销程序应当包括通知、说明理由、听证、书面作出撤销决定、复议等环节。(20)另有学者认为，行政许可撤销程序既要体现公开、公平、公正的原则，也要体现效率原则和可操作性原则，应当包括撤销程序提起、调查和合议审查、听证、撤销决定的作出和送达、收缴证件和公告。(21)还有学者提出，行政许可撤销程序除了应当具备一般的行政程序要件外，应当重点强化异议申辩程序、听证程序、撤销信息公告程序等重点程序建设。(22)
尽管各个学者对行政许可撤销程序的设计方案各异，但其中都重点强调了听证程序的重要，这是因为行政许可撤销决定是对授益性行政行为的剥夺。因此，行政许可机关应当谨慎行使撤销权。“听证程序的设置能够为行政许可持有人和相关利害关系人提供一个法定的听取行政许可机关意见以及进行自我陈述意见和申辩质证的制度化平台。这一制度平台在有效确保行政许可机关、行政许可持有人和利害关系人同台对话的同时，最终也必然会大大地提高行政许可撤销决定的科学化和民主化程度。”(23)
由此可见，听证程序应当成为行政许可撤销程序中的一个核心程序。“行政机关作出撤销决定之前，应当告知利害关系人有要求举行听证的权利；利害关系人要求听证的，行政机关应当及时举行听证。行政行为尤其是授益性行政行为的撤销都会对相对人的权益产生重大影响，因而必须通过听证的形式吸收其参与、听取其意见，从而保证行政机关最终的处理决定能够建立在全面的利益衡量基础之上。”(24)
对于撤销证券发行核准决定而言，《证券法》第26条在授权中国证监会行使撤销权时，没有规定具体的程序，仅仅对行使撤销权的时间有所限制——必须在发行人上市之前。笔者以为，程序必须服务于目的。由于《证券法》第26条规定的撤销权其实涵盖了真正的撤销权和废止权两种不同的权力，因此，在程序设置上也应当依据行使的不同原因而适用不同的程序。
针对申请人在核准后发行前发生重大事项的情况，中国证监会可以采用目前会后事项监管程序的做法：对于那些可能导致发行人不符合法定条件的重大事项，中国证监会有权要求召开发审会（即目前的会后事项发审会）重新审核发行人的发行申请；对于那些没有通过此次会议的申请，则据此作出撤销——实际为废止——发行核准的决定。基于保护投资者合法权益的目的，并且由于此时发行人尚未发行，撤销发行核准所损害的公共利益和信赖利益都相对较小，因此，此种程序适用虽可能使发行人承担较大风险，但尚在合理范围之内。
针对发行核准存在重大瑕疵的情况，在程序适用上则略为复杂。当发行核准的瑕疵是由于中国证监会的原因造成时，中国证监会在作出撤销发行核准的决定时需要更多适用信赖保护原则。因此，在作出决定前，召开发行人和利害关系人参加的听证会，听取他们的意见将不可或缺。在这种听证会上，重点在于要让发行人和利害关系人表达自己的利益诉求，并且确定赔偿的标准。当发行核准的瑕疵是由于发行人自己的原因造成时，虽然发行人的过错程度可能不同，但其适用的程序应当基本相同——行政处罚程序和撤销发行核准决定的程序都必须展开。只不过由于其所处阶段不同，可能先后顺序有所不同罢了。
在发行人采取欺骗、贿赂等手段骗取发行核准时，由于其同时触犯了《证券法》第189条的规定，因此必须适用行政处罚。在发行人非基于主观原因而在信息披露方面有缺陷时，由于发行人仍然构成虚假陈述，乃有《证券法》第193条的适用：中国证监会需要追究发行人虚假陈述的行政责任。换句话说，无论发行人的过错程度如何，中国证监会在撤销发行核准决定时都必须追究发行人的行政法律责任。由于撤销发行核准决定本身并非行政处罚，(25)因此中国证监会必须展开两个不同的程序。而且，由于这两个程序中有许多共同需要解决的问题，因此在适用上可按阶段不同有所侧重：如果发行人尚未发行证券的，应当先适用撤销发行核准程序；如果发行人已经发行证券尚未上市的，应当先适用行政处罚程序。
这两个程序都需要解决的第一个重要问题是证据问题。《证券法》第26条要求中国证监会“发现不符合法定条件或者法定程序”的，才可行使撤销权。因此，中国证监会负有举证责任，证明自己作出撤销发行核准的决定有事实依据。这就需要对中国证监会的相关发现进行质证，特别是此时撤销的原因往往是由于发行人的过错导致发行核准存在瑕疵。而《中华人民共和国行政处罚法》（以下简称《行政处罚法》）第30条、第32条和第42条对此也有明确要求。
这两个程序都需要解决的第二个重要问题是对瑕疵重大程度的判断问题。如前文所述，即使是由于发行人的过错导致发行核准决定存在瑕疵的，仍然需要判断瑕疵的大小，只有在瑕疵足够重大时，才会导致中国证监会撤销发行核准决定的后果。同样，在行政处罚中，也只有被处罚人的过错足够重大，才会有行政处罚的发生。《行政处罚法》第27条第2款明确规定：“违法行为轻微并及时纠正，没有造成危害后果的，不予行政处罚。”
虽然撤销发行核准决定并非行政处罚，撤销发行核准决定也不需要严格遵守《行政处罚法》关于程序的规定，但由于在发行人过错导致发行核准决定存在瑕疵的情况下，两者要解决的问题基本相同，因此，在程序的设计上，笔者认为撤销程序应当基本参照行政处罚程序设计。在不同的阶段适用时，可分别侧重不同的程序，以节约另一个程序的资源。
在发行人尚未发行证券的阶段，虽然发行人的过错重大，但由于发行人尚未发行证券，中国证监会及时撤销发行核准决定并停止发行，则发行人的违法行为可能“没有造成危害后果”，存在不予行政处罚的可能性。因此，此时撤销程序应当优先适用。在此程序中认定的证据和一些结论可在此后的行政处罚程序中运用，后者只需要解决危害后果大小的问题。
在发行人已经发行尚未上市的阶段，则应当优先适用行政处罚程序。这是因为在此种情况下，如果中国证监会撤销发行核准决定，则说明发行人的过错已经足够大，此时发行人一定符合《证券法》第189条和第193条关于行政法律责任的规定，应当被处罚。由于行政处罚程序相对比较成熟，规定比较完善，优先适用此程序，可以节约撤销程序的成本。从这个角度来说，中国证监会在“立立电子案”中，基于立立电子的信息披露不完善，虽然撤销了发行核准决定，却没有对相关人士作出行政处罚，在逻辑上可能是自相矛盾的。(26)
上述关于废止程序、撤销程序与行政处罚程序的关系，可用表格表示如下：
四、撤销发行核准决定的效果
在一般行政法理论上，关于撤销或者废止行政许可的效果有所争议，即撤销或者废止行政许可的效果是自宣布撤销或者废止之日起其行政许可无效，还是该行政许可自始无效呢？(27)不过，针对本文所讨论的撤销或者废止证券发行核准决定，此种争议并不存在。《证券法》第26条明确规定，尚未发行的，停止发行；已经发行的，发行人应当按照发行价并加算银行同期存款利息返还证券持有人。当发行核准决定被撤销后，发行人通过公开发行证券所募集的资金也就丧失了合法基础，理应参照民法上的不当得利进行处理。从这个角度来说，《证券法》第26条将返还募集资金直接规定为发行人的义务，而不是像原《证券法》第18条那样规定为投资者的权利，显得更为合理——在证券发行核准决定被撤销的情况下，投资者如果选择不要求返还募集资金，他继续持有发行人的股份也没有合法根据。
返还募集资金首先涉及发行人是否有钱返还的问题。在“通海高科案”中，“中国证监会要求通海高科在群众举报的问题查清之前不得动用募股资金，必须全数存入银行。通海高科未遵守中国证监会的要求，早已将大部分募股资金投入了使用”。(28)因此，中国证监会对通海高科的处理虽然依据原《证券法》第18条宣布撤销发行核准决定，但却为证券持有人提供了退款和换股两种处理方式供其选择。(29)这虽然主要出于对投资者合法权益保护的考虑，但通海高科已无足够资金返还给投资者显然也是一个重要原因。
在通海高科事件发生后，此种情况有所改进。例如，中国证监会要求证券交易所和登记结算公司尽量缩短发行结束到上市所需时间，逐步达到该间隔期限一般不超过7个交易日。(30)又如，上海证券交易所要求上市公司的募集资金应当存放于董事会设立的专项账户集中管理，上市公司应当在募集资金到账后2周内与保荐人、存放募集资金的商业银行签订募集资金专户存储三方监管协议。(31)从“立立电子案”的情况来看，上述措施的效果相当不错。
《证券法》第26条还规定了保荐人应当与发行人承担连带责任（能够证明自己没有过错的除外），有过错的控股股东、实际控制人也应当与发行人承担连带责任，这就使得募集资金的返还变得更有保障。
撤销证券发行核准决定虽然不是行政处罚，但仍然为中国证监会作出的具体行政行为，发行人和利害关系人对此决定不服的，仍可申请行政复议或者提起行政诉讼，毋庸赘言。不过，对于投资者来说，当发行人通过欺骗或者贿赂手段骗取发行核准决定，此后虽然被撤销，并退还募集资金并加算银行同期存款利息，但投资者资金的机会成本已经损失了。(32)这种机会成本的损失能否通过民事诉讼得到补偿呢？在我国现行法律制度的框架下，基本是不可能的。
五、结论
《证券法》第26条规定的证券发行核准决定撤销权，在实践中其实很少得到运用。自新中国证券市场建立以来，不过发生过“通海高科案”和“立立电子案”这两起案例。正因如此，理论界关于撤销权适用条件和程序的相关研究较少，中国证监会对该权力行使的程序也较少关注。然而，随着我国证券市场中预披露制度的建立和财经界舆论监督的加强，可以预见今后类似通海高科、立立电子之类的案例仍有发生的可能，《证券法》第26条还有适用的余地。
笔者通过对《证券法》第26条的研究，勾画出撤销发行核准决定适用的条件，包括发行核准本身存在瑕疵和核准后发行人发生变化不符合发行条件这两种情况。不过后一种情况的适用应当限于发行之前。对于撤销权行使的程序，也可依据上述两种条件而有所不同。对于发行人核准后发生变化的情况，可适用发审委会议审核程序，即目前所谓的会后事项发审会程序；对于发行核准本身存在瑕疵的情况，则撤销程序应当和行政处罚程序联合适用，只是基于不同阶段而各有侧重。在核准后至发行前，应当优先适用撤销程序，其中听证程序不可或缺；在发行后上市前，则应当优先适用行政处罚程序。
注释：
①参见中国证券监督管理委员会《关于撤销宁波立立电子股份有限公司首次公开发行股票行政许可的决定》。
②从《中华人民共和国证券法》第26条的表述来看，撤销发行核准决定的对象包括了所有证券，行使该权力的机构也相应为各类证券公开发行核准机构。为讨论方便，本文只讨论股票发行核准决定的撤销权，行使该撤销权的机构也具体为中国证监会。不过相关结论应当也可以适用到其他类证券发行核准决定的撤销。
③④参见彭冰：《中国证券法学》，高等教育出版社2005年版，第434-437页。
⑤⑥(12)(28)(29)参见《中国证监会发言人就依法撤销通海高科股票公开发行核准发表谈话》，《上海证券报》2002年9月7日。
⑦参见《宁波立立电子股份有限公司关于返还投资者本金及利息等相关事宜的公告》，http://news.hexun.com/2009-04-07/116403621.html。
⑧参见许宗力：《行政处分》，载翁岳生编：《行政法2000》（上册），中国法制出版社2002年版，第707-715页；姜明安主编：《行政法与行政诉讼法》，北京大学出版社、高等教育出版社2007年版，第236-239页。
⑨参见姜明安主编：《行政法与行政诉讼法》，北京大学出版社、高等教育出版社2007年版，第240-244页。
⑩许宗力：《行政处分》，载翁岳生编：《行政法2000》（上册），中国法制出版社2002年版，第719-720页；姜明安主编：《行政法与行政诉讼法》，北京大学出版社、高等教育出版社2007年版，第70-71页。
(11)当然还可能存在发行人与中国证券监督管理委员会都有责任的情况，那就需要在个案的具体情景中考虑双方责任的大小予以不同处理。而本文只从理论上讨论这两种标准模式的适用。
(13)参见黄利明等：《五部委联合调查立立电子无悬念“退市”》，《经济观察报》2009年4月6日。
(14)中国证券监督管理委员会《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第1号——招股说明书（2006年修订）》第3条。
(15)之所以不是“虚假记载”，是因为一般证券法理论认为重大遗漏为虚假陈述的一种，但不属于虚假记载。
(16)参见许宗力：《行政处分》，载翁岳生编：《行政法2000》（上册），中国法制出版社2002年，第697-702页。
(17)中国证券监督管理委员会《关于加强对通过发审会的拟发行证券的公司会后事项监管的通知》。
(18)实际上，立立电子并未在核准后发生任何重大事项，适用会后事项监管程序作出撤销决定可能是错误的程序适用。
(19)中国证券监督管理委员会《关于核准宁波立立电子股份有限公司首次公开发行股票的批复》。
(20)参见徐伟：《论我国行政许可撤销程序——兼论我国信赖保护制度之完善》，《福建法学》2004年第2期。
(21)参见李孝猛：《行政许可撤销行为的法律属性》，《华东政法学院学报》2005年第3期。
(22)(23)参见徐晓明：《行政许可撤销制度研究》，《行政法学研究》2008年第4期。
(24)章志远：《行政撤销权法律控制研究》，《政治与法律》2003年第5期。
(25)撤销在我国也可被作为一种行政处罚的形式，但这时主要是针对行政许可后发生的违法行为，而不是针对行政许可存在违法或者瑕疵的情况。参见姜明安主编：《行政法与行政诉讼法》，北京大学出版社、高等教育出版社2007年版，第249页。
(26)这也是一些媒体批评中国证券监督管理委员会的理由。参见邓妍：《证监会纠错立立电子还很不够》，《投资者报》2009年4月10日。
(27)参见董保城：《行政处分之撤销与废止》，载台湾地区行政法学会编：《行政法争议问题研究（上）》，台湾五南图书出版公司2000年版，第480-485页。
(30)参见中国证券监督管理委员会《关于缩短新股发行结束到上市所需时间有关事宜的通知》。
(31)参见《上海证券交易所上市公司募集资金管理规定》，《证券时报》2008年6月28日。另外，深圳证券交易所也有类似规定。
(32)参见宁国强：《立立电子四亿申购资金机会成本无人买单》，《华夏时报》2009年4月3日。