公司透明度的决定因素——基于代理理论和信号理论的经验研究，本文主要内容关键词为：透明度论文,信号论文,因素论文,理论论文,经验论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、引言
从自主披露到披露管制，从1997年金融危机到2002年会计丑闻，事实证明，透明度是证券市场健康发展的基石。以往研究表明，高透明度有降低融资成本、提高资本市场配置效率、保护投资者利益等诸多好处(例如，曾颖、陆正飞，2006)。在我国，提高上市公司的透明度，一直是监管部门工作的重点。然而，与美国等西方发达国家相比，我国上市公司的透明度还较低，信息披露问题不少。例如，财务舞弊层出不穷，盈余管理十分普遍；信息披露违规问题严重，自愿性披露水平不高(高雷、宋顺林，2007)。信息披露包括强制披露和自愿披露。上市公司可以选择性地自愿披露一些信息，即使是强制披露，上市公司也在信息披露的及时性、准确性和完整性等方面有一定的选择空间，造成了公司间透明度的差异。那么，什么决定了公司的透明度？又是什么原因导致公司改变透明度或者长期保持高透明度？对于这些问题的回答具有重要的理论和实践意义，也是本文的研究重点。90年代后，国外很多学者研究了各类公司治理机制对披露水平的影响(例如，Ho and Wong，2001；Eng and Mak，2003)。近年来，我国也有少数学者研究了公司治理机制与信息披露透明度的关系(例如，崔学刚，2004；高雷、宋顺林，2007；王斌、梁欣欣，2008)。在以往研究的基础上，本文进一步探讨公司透明度的决定因素。本文在以下几个方面区别于以往研究。首先，以往研究一般是研究某类或几类公司治理机制对透明度的影响，本文尝试建立一个经济分析框架，在此框架下探讨透明度的决定因素；其次，本文借用信号传递理论和代理理论，结合我国的特殊制度背景分析透明度的影响因素，希望得出的结论更符合中国现实；最后，以往研究大多用自愿性信息披露水平衡量公司的透明度，本文用深市信息披露考评的结果衡量，相对更为全面和客观。
在理论分析的基础上，本文以深市2001-2008年的数据检验了假说，有以下主要发现：(1)内部激励和外部压力均是影响透明度的显著因素。具体地，信号传递激励对透明度有正面影响，而代理问题则降低了公司的透明度。外部监管力度越强，公司透明度越高。(2)内部激励因素较好地解释了公司透明度的变化，也是公司长期透明度的主要决定因素。实证结果与理论框架和假说非常吻合。
本文第二部分阐述了本文的分析框架，并在此框架下提出研究假说，第三部分为研究设计，第四部分列出了实证结果，最后是本文的结论与启示。
二、分析框架与研究假说
信息披露水平由信息的供给和需求决定，且主要由上市公司信息的供给决定。公司在供给信息时会权衡披露信息的成本和收益，以实现公司价值最大化。但是，在存在代理问题的情况下，公司披露虽仍符合成本收益原则，但可能异化为管理者或大股东利益最大化。这时，公司透明度将受管理者或大股东成本收益函数影响。根据现有文献①对公司透明度动机的分析，结合我国的制度背景，我们认为，从根本上说，决定公司透明度的因素主要包括两类，分别是内部激励因素(包括正向激励和负向激励)和外部压力因素。前者表示，无外部监督、自愿竞争披露的情况下，企业能够带来多大程度的透明度；后者则表示无自愿披露的情况下，外部监督能够带来多大程度的透明度。对上市公司来说，提高透明度意味着一定的成本付出。因此，在缺乏内部激励和外部压力的情况下，企业的信息供给系统是低质量的，良好的透明度必须是内部激励和外部压力的有效结合，两者均通过影响披露的成本和收益影响公司的透明度。
透明度的具体分析框架如图1所示。公司实际的透明度最终体现为公司的内部激励与外部压力因素共同作用下的均衡结果，首先，在外部压力一定的情况下，公司正向激励(信号传递动机)越强，越可能选择更高的透明度，负向激励(代理问题)越强，越可能选择更低的透明度。同样，在内部激励因素不变的情况下，外部环境对公司透明度施加的压力越大，公司越可能提供高透明度的信息。其次，上述内外因素对透明度的影响是相互制约的。内部激励对公司透明度的影响，不但取决于公司内部的原因，而且取决于外部监督施加的压力，外部压力越大，同样的内部不透明激励的不利影响就会较小；同样，外部压力对透明度的作用也受到内部激励的制约。当企业内部激励很弱时，外部环境压力的作用可能会弱化。因此，两者不可能是完全独立的，公司实际披露的透明度是两者相互作用下均衡的结果。最后，虽然从静态来看，透明度是企业内外因素综合作用的均衡结果。但从动态来看，决定透明度的因素的值是不断变化的，因此公司透明度也会发生变化。
图1 公司透明度的决定因素分析框架图
(一)信号传递假说
信号传递用来解决由信息不对称问题引起的一系列问题，如逆向选择问题。在柠檬(旧车)市场，存在信息不对称时，好车的卖主可以提供一定时期的维修保证，以传递高质量的信息，而坏车的车主无法模仿这种信号，因为维修是有成本的(谢康、乌家培，2002)。信号传递理论在资本市场得到了广泛应用，也可以用来分析公司披露水平的选择。当公司有信号传递动机时，提高公司透明度是有利的。根据披露原则，当某项信息没有及时披露时，投资者往往把它当成坏消息。因此，绩优公司为了避免被市场误认为是“柠檬”，往往主动披露更多或更及时的信息以传递好公司的信号，绩差公司难以模仿这种披露政策。自愿性信息披露是好公司常用的一种做法(Foster，1987)。另外，有融资需求的公司也有很强的动机自愿披露信息，以传递好公司的信号，降低融资成本。Myers and Majluf(1984)认为，管理者比外部股东拥有更多的关于企业前景的信息。如果这种信息不对称问题不解决，公开发行股票或者债券对现存的股东来说成本太高。因此，在公开融资前，强化与外部投资者的信息沟通，自愿披露有关公司财务和企业发展前景的信息，传递好公司的形象，成为有再融资需求的公司的理性选择(张宗新等，2007)。经验证据表明，提高透明度能够降低股权的融资成本(例如，曾颖、陆正飞，2006)，为了降低融资成本，公司确实有动机提高透明度(Lang and Lundholm，1993)。最后，持有公司股份的管理者，有激励通过自愿披露传递价值低估的信号，使自己手中的股票更值钱(Healy and palequ，2001)②。
基于上述分析，我们提出假说H1以及子假说H1a，H1b，H1c：
H1：公司信号传递激励越强，其透明度越高；
H1a：经营业绩与公司透明度正相关；
H1b：有股票融资需求的公司，其透明度更高；
H1c：管理层持股与公司透明度正相关。
(二)代理问题假说
在股权集中的公司，大股东与小股东之间代理问题较为严重，大股东可能占用小股东的利益。信息披露可以降低它们之间的信息不对称程度，从而减轻代理问题。然而，在我国，信息披露法规还很不完善，监管力度也较弱，大股东可以在很大程度上控制信息的披露。在我国，由于制度的原因，大股东通过关联交易侵占中小股东利益的现象十分普遍。大股东往往延迟或不披露利益侵占型关联交易，以隐秘地掏空。因此，侵占型关联交易较多的公司，更可能存在不披露、披露不及时或虚假披露等行为，很多轶事证据支持了这一论断。当然，大股东不披露或披露虚假信息可能存在一定的监管风险，但由于不披露被发现的概率较低，如果占用的收益足够大，选择不披露仍是符合大股东的成本收益原则的。因此，大股东的代理问题将激励上市公司隐瞒私有信息，降低公司的透明度。另外，大股东为了掩盖掏空，可能进行盈余管理。管理者为了保持自己的职位和报酬，也有强烈的动机进行盈余管理，避免或推迟报告亏损。从事盈余管理的公司，可能会通过隐瞒私有信息、降低信息披露质量来配合盈余管理。原因是，降低信息披露质量，可以帮助管理者降低市场和监管者识别其盈余管理的可能性(夏立军、鹿小楠，2005)。
基于上述分析，我们提出假说H2及H2a，H2b：
H2：公司代理问题越严重，其透明度越低。
H2a：掏空程度与公司透明度负相关；
H2b：盈余管理程度与公司透明度负相关。
(三)外部监督假说
如前所述，外部监督能够增加公司选择较低透明度的成本，促使公司保持较高的透明度。因此，外部监督力度越强，公司的透明度应该越高。本文中，我们从三个方面来分析，分别是机构投资者、治理环境以及法规与监管。(1)机构投资者有很大的盈利压力，但又不能像内部股东那样容易接触公司内幕信息，因而监督并参与公司治理行为的积极性较高。并且，相对于广大的散户投资者，机构投资者有更大的发言权。综上两点，机构投资者有动力和能力向上市公司施加压力，督促公司及时准确地披露信息。崔学刚(2004)的研究发现，如果上市公司前十大股东中有机构投资者，公司透明度将更高。(2)尽管我国上市公司都面临同样的投资者和监管法制，但是，各地区间经济的发达程度、市场的发达和竞争程度以及地方政府的行为规范等特征存在较大的差异，因而各公司所处的治理环境是不同的。目前，一些学者强调我国治理环境的重要性，并发现我国上市公司所处的治理环境影响上市公司的行为。例如，夏立军、方轶强(2005)，孙铮等(2005)，罗党论、唐清泉(2007)、高雷、宋顺林(2008)分别发现，地区治理环境影响上市公司的价值、债务期限结构、掏空及公司透明度。基于下面几个原因，我们认为，治理环境能够影响公司的透明度水平。首先，一些研究将治理环境与投资者保护水平及法治水平联系在一起(如高雷等，2006)，治理环境好的地方，预期投资者保护水平和法治水平更高。因此，好的治理环境能减轻公司的代理问题，降低公司隐瞒信息的激励，间接地提高透明度。其次，较好的治理环境与较低的政府干预联系在一起。在一个政府干预程度较高的地区，政府可能会更少约束自身的行为，利益侵害行为更普遍。并且，政府干预往往会转移企业的目标函数，将社会性负担转嫁到上市公司中(夏立军、方轶强，2005)。因此，政府干预多的地区，公司更倾向于不透明。最后，治理环境好的地区，中介组织发育水平更高。由于中介组织往往更关注本地公司，治理环境好的地区，上市公司受到更多的关注，信息需求更大。中介组织有更强的信息收集和解读能力，一定程度激励上市公司披露更多更准确的信息(高雷、宋顺林，2007)。并且，中介组织和媒体也能起到一定的舆论监督作用。(3)显然，法规与监管是提高透明度最为重要的手段。信息披露法规对上市公司的信息披露规范有直接的监督作用，而监管的强度是保证法规有效实施的前提。最近几年，证监会和交易所频繁出台各项信息披露监管法规，监管力度也逐渐加强。信息披露法规的完善和监管力度的加强，将提高上市公司的透明度。
基于上述分析，我们提出假说H3及H3a,H3b,H3c
H3：公司面临的外部监督力度越强，其透明度越高
H3a：机构投资者的持股比例与公司透明度正相关；
H3b：公司所处地区治理环境越好，其透明度更高；
H3c：随着法规的完善和监管力度的加强，公司的透明度将得到逐步提高。
三、研究设计
(一)样本与数据
2001年开始，深交所根据《上市公司信息披露工作考核办法》，考评了深市主板公司的信息披露状况。因此，本文选择参与深交所考评的公司作为初步研究样本，共获得2001-2008年4416个样本点。在此基础上，剔除金融业的公司，剔除公司治理或财务数据缺失的公司，删除数据异常的样本，最终获得3876个样本点。本文使用的公司透明度数据来自深交网站(www.szse.cn)中的“诚信档案”，我们从网站手工搜集样本公司2001-2008年的信息披露考核数据，并加以整理；公司治理数据均通过整理CCER数据库的相关数据而来；财务数据和其它数据来自wind数据库。市场化进程指数来自樊刚、王小鲁(2006)编制的中国市场化指数(中国市场化相对进程报告)。
(二)部分变量说明
(1)公司透明度。深交所根据一整套标准，将上市公司的信息披露从高到低依次划分为优秀、良好、及格和不及格四个等级。本文以考评结果衡量公司透明度，可以避免研究者的主观判断差异，更为客观和权威。
(2)衡量掏空和盈余管理程度。本文以资金净占用作为掏空程度的代理变量，把ROE处于(0，2％)区间的公司界定为盈余管理程度较强的公司。
(3)地区治理环境。本文用樊纲和王小鲁(2006)编制的地区市场化指数衡量地区治理环境，指数值越高，表示治理环境越好。由于樊纲和王小鲁没有报告2006-2008年的数据，2006-2008年的数据由2005年的代替。由于该指数值年度变化不大，预计对结果影响不大，这与以往学者的处理方法类似(例如，夏立军和方轶强，2005；高雷等，2006)。
具体变量定义见表1。
四、经验结果
(一)考评结果与趋势分析
表2列出了2001-2008年4416家样本点的信息披露考评结果。结果显示：(1)总的来看，信息披露平均得分2.613，信息披露不及格的公司占5.0％，及格的占34％，良好的占52.5％，优秀的占8.5％。(2)尽管2004-2007年，透明度为良好的公司有所下降，但从总的发展趋势来看，2001-2008年，考评不及格和及格的公司逐渐减少，优秀和良好的公司逐渐增加。Chi test(1％的水平显著)的结果表明，各年间考评结果的构成分布是有变化的。另外，据我们统计，大多数公司的透明度考评结果并不稳定。每年54.73％的公司评级结果保持不变，很少公司上升或下降二个等级，分别有19.81％和22.53％的公司下降或上升一个等级。Chi test(5％的水平显著)结果显示，考评结果变化的构成分布各年存在显著差异。根据上述统计描述结果，可以得到一些初步结论：透明度逐年提高的公司多于逐年下降的公司；公司的透明度有明显的聚集现象，大多数公司保持“还可以”的水平，考评结果为良好的最多；虽然深市公司披露水平有些年度有恶化迹象，但总体上呈上升趋势。
(二)透明度决定因素：单因素分析
我们将样本公司划分为透明度高低两组(高透明度组包括考评结果为优秀和良好的公司，低透明度组包括及格和不及格的公司)，比较两组样本透明度决定因素的差别。结果显示(为节约篇幅，表未列示)，无论是内部激励因素，还是外部压力因素，都与透明度存在非常显著的关系，各变量的均值(中值)差别都在1％的水平下显著，且变量间的均值差别较大，这初步验证了我们的假说。
(三)透明度决定因素：回归分析
由于本文的因变量为信息披露考评的等级，为有序变量，因此应该采用有序Logit回归模型分析。回归分析之前，进行了变量的相关性分析和VIF检验，发现回归模型不存在严重的共线性问题。表3报告了有序Logit回归分析的结果，因变量均为透明度变量TR1。表3第一栏报告了全样本的分析结果。结果显示，ROA(公司业绩)、FIN(再融资)、MS(持股)与TR1均在1％的水平下正相关，支持了假说H1及其子假说，说明业绩较好、有再融资需求、管理者持股较高的公司，其透明度更高。TUN(掏空程度)、EM(盈余管理程度)与TR1在1％的水平下负相关，与假说H2及其子假说一致，表明掏空和盈余管理越严重的公司，其透明度越低。INS(机构投资者)、MAR(治理环境)与TR1均在1％显著水平下正相关，与假说H3及其子假说一致，表明机构投资者的监督、治理环境的改善有助于提高公司的透明度。另外，2002-2008年的年度控制变量均显著为正(未报告)，其中2004、2005与2008年的回归系数较大，这说明除了2006、2007年(股改高峰期)，上市公司的信息披露透明度在时间上呈上升趋势。这种上升可能是法规效应或和监管效应的联合作用。遗憾的是，很难区分两种效应与时间趋势的作用。控制变量中，TOP(控股股东持股比例)、SIZ(规模)与TR1显著正相关，说明股权集中、规模大的公司，其透明度更高，SOE(股份性质)、LEV(资产负债率)与TR1显著负相关，说明负债高的公司，非国有的公司，其透明度更低。另外，我们把样本分为2001-2004年及2005-2008年两个子样本，分别进行回归分析。表3第二三栏报告了子样本的分析结果。结果显示，各变量的符号与全样本一致，并且显著。最后，我们用公司透明度哑变量TR2作为因变量，用二元Logit回归。并且，我们用透明哑变量TR3作为因变量，用二元logit回归分析透明度优秀和不及格公司的差别。上述两个Logit回归结果与有序Logit回归结果一致(未报告)。总之，上述结果支持了我们的分析和假说，也说明信号传递理论和代理理论对透明度有较强的解释力。
(四)透明度变化与长期透明度的决定因素
根据我们统计，大部分公司的透明度在八年内有变化，只有1家公司八年来一直保持透明度为优秀，27家一直保持良好，一家公司一直保持及格水平，没有公司一直不及格。一直保持低透明度(及格或不及格)的只有16家，一直保持高透明度的有72家(优秀或良好)。由于一直保持低透明度的公司样本太少，我们把总样本分为一直保持高透明度和其他样本两组，用Logit回归比较两者的差别，结果报告在表4的第一栏。结果显示，ROA(公司业绩)，MS(管理者持股)与长期透明度正相关，TUN(掏空程度)，EM(盈余管理程度)与长期透明度负相关。FIN与INS不再显著。有趣的是，MAR(治理环境)变量虽然显著，但与预期相反。另外，我们用差分模型回归分析了透明度变化的决定因素，差分模型可以消除遗漏变量的影响。回归中，自变量均取一阶差分，因变量为哑变量(信息披露考评等级增加时取1，减少时取0)。表4的第二栏报告了差分模型的结果。结果显示，ROA(公司业绩)，TUN(掏空程度)，FIN(再融资)，MAR(治理环境)变量显著，符号与预期一致，说明业绩、掏空、再融资需求与治理环境的短期变化会影响公司透明度的变化。综合上述结果，影响公司透明度变化和长期透明度的主要是一些内部激励因素。
(五)稳健性分析
为了测试本文结果的稳健性，我们做了一系列敏感性测试(结果未报告)。首先，尝试用不同的估计方法。我们用透明度哑变量TR2作为因变量，用面板Logit模型的随机效应估计透明度的决定因素，非平衡面板数据能有效地控制公司的个体差异，但基本结论不变。另外，我们在有序Logit回归中，加入ro-bust cluster命令，以控制异方差和自相关的影响，结果仍然不变。其次，异常值控制和变量定义。我们尝试两种异常值控制方法，结果表明，实证结果对不同异常值的处理方法不敏感。另外，我们改变盈余管理变量，把ROE处于(0，1％)及(6％，7％)区间的公司定义为有盈余管理动机的公司，用非经常性资金净占用比例(其他应收款-其他应付款)/总资产衡量掏空，用十大流通股股东中基金持股所占比例衡量机构持股情况。这些变量的不同定义不影响本文的结果。最后，内生性问题。在我们的分析框架下，我们假定，自变量对因变量有作用，反之不成立。然而，根据以往文献的研究，透明度(TR1)也可能影响公司业绩(ROA)，掏空程度(TUN)，机构投资者的持股比例(INS)以及高管持股水平(MS)。因此，我们分别以滞后一期或两期的ROA、TUN、INS和MS作为工具变量，用工具变量法估计。另外，我们也尝试用三阶段回归估计。结果显示，ROA、TUN、INS及MS变量仍然对透明度有显著影响。
五、结论与启示
本文的主要研究结论有：(1)深交所上市公司的透明度在2001-2008年总体上呈上升趋势。(2)内部激励因素及外部监管因素均是公司透明度的决定因素。具体来说，经营业绩好、再融资需求与管理者持股是透明度的正向激励因素，这些公司有更强的信号传递动机，激励它们提高公司的透明度；掏空与盈余管理是公司透明度的负向激励因素，这些公司代理问题更严重，激励它们隐瞒信息，最终降低了公司的透明度；机构投资者的监督、良好的治理环境以及法规与监管的完善对公司透明度有显著的正面影响。(3)内部激励因素是决定公司透明度变化的主要因素，也是公司长期透明度的主要决定因素。本文的结果表明，尽管公司必须强制性地披露信息，公司仍可能会选择自己的披露水平和透明度。并且，市场监管可能只能保证公司保持一定的透明度，主要是通过强制披露和监督发挥作用，而内部激励因素能够激励公司自愿披露信息，主动提高并保持透明度。
本研究有一定的理论和实践意义。理论意义是，本研究进一步丰富了透明度有关的文献，并且，对以后的研究有一定的启示。以往一些研究认为，高透明度能限制大股东掏空(高雷等，2006)，提高公司的绩效(张宗新等，2007)。但是，根据本文的分析框架和实证发现，高掏空、好业绩分别会激励公司降低和提高透明度。因此，研究考察公司透明度与掏空或业绩的关系时，需要斟酌变量间的因果关系。本研究的政策启示是，一方面，政府应该进一步加强监管，改善治理环境，发挥机构投资者的监督作用，以在整体上提高上市公司的透明度。另一方面，应降低代理问题，如限制掏空与盈余管理行为，以彻底断绝公司降低透明度的激励。当然，要限制掏空等行为，最终还得靠良好的投资者保护和有力的监督。另外，加强公司传递信号的动力同样可以提高透明度。例如，加强信息披露考评的重要性和社会影响力，以增加公司提高透明度的激励。本文可能存在以下研究局限：首先，本文主要从信息披露主体供给的角度考虑，较少从利益相关者信息需求和解读分析。其次，尽管我们试图控制内生性问题，内生性问题依然是影响结果解释合理性的重要因素。最后，我们没有研究各内外因素间潜在的交互影响。并且，关于长期透明度，我们只是抛砖引玉，仍需要更深入的研究。我们认为，所有这些问题都是今后研究的重点和难点。
注释：
①相关文献如Lang and Lundholm(1993，1996)，Skinner(1994)，Healy and Palepu(2001)，Ho and Wong(2001)，Fan and Wong(2002)，Eng and Mak(2003)等等。
②当然，管理者持股还可能通过其他途径激励管理者披露更多的信息。管理者报酬假说认为，想通过交易股票而获得报酬的管理者们，有动力披露私有信息，以避免触犯内幕交易条例。利益聚集假说认为，管理者持股能把管理者的利益和股东的利益捆绑在一起，管理者隐瞒私有信息的动机更弱。
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