货币政策持续高压下的债券市场发展，本文主要内容关键词为：货币政策论文,压下论文,债券市场论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
国内宏观调控的历史比较
历史上，类似2011年的调控经历过多次，比如近年来我们就经历过2008年和2010年的两次宏观调控(见表1)。需要说明的是，尽管从大周期的范畴来看，2010年和2011年的调控同属于一个大的宏观调控周期，但从小周期的角度看，我们还是把它与2011年的调控区分开。下面我们从各个层面重点比较2011年的宏观调控与之前这两次宏观调控。
首先，从政策措施来看，2008年的宏观调控采用加息、上调存款准备金率以及信贷控制等政策，同时采取房地产调控以及物价管制措施。在政策效力上，我们认为加息以及货币信贷的控制对抑制经济增长和控制通胀最有效果，因此我们重点比较货币信贷增速以及实际利率的水平。
比较以2008年1月、2010年1月以及2011年1月作为基点。首先，从广义货币M1和M2的环比增速(见图1和图2)来看，2011年的周期与2008年较为接近，而2010年年初的广义货币环比增速明显高于2011年年初。所以从货币信贷的角度来看，当前的调控力度与2008年接近，而比2010年年初要紧。从实际利率来看，当前的实际利率水平比2008年同期要高(见图3)，而明显低于2010年的同期。综合来看，如果仅仅比较M1、M2以及实际利率，那么在总的货币政策调控力度上，2011年与2008年以及2010年的同期都较为接近。
数据来源：Wind、中信证券研究部。
图2 三次宏观调控M2环比增速比较
数据来源：Wind、中信证券研究部。
图3 三次宏观调控实际利率比较
其次，在政策比较的基础上，我们比较经济增长和通货膨胀在前两次调控中的不同反应。由于总的货币政策力度基本接近，因此如果单纯地比较内需，那么2011年一二季度的内需增长基本与2008年和2010年同期接近，这一点从GDP环比和工业增加值环比也可以明显看出来(见图4和图5)。当然，由于外需的增长存在一定的差异，因此总的经济增速也会有一些差异。最明显的是，2008年由于金融危机的爆发，外需增长大幅下滑，导致下半年中国的经济增长持续低迷。尽管2011年海外经济仍面临很大的不确定性，即使欧美经济由于紧缩性货币和财政政策出现增长放缓，但只要不出现大的金融动荡，我国的外需增速不会出现大幅度的下滑，因此2011年的经济下滑程度及持续时间与2008年不可比。如果单纯看二季度的话，2011年的GDP环比增速可能与2008年及2010年同期有一定的可比性。
数据来源：Wind、中信证券研究部。
图4 三次宏观调控GDP环比比较
数据来源：Wind、中信证券研究部。
图5 三次宏观调控工业增加值环比比较
最后，在经济增长与前两轮调控相接近的情况下，通货膨胀的走势却出现较为明显的分化(见图6)。2008年前5个月通胀的环比增速明显高于2011年前5个月，而2010年的通胀环比增速却低于2011年。我们认为通胀环比增速的差异可能来源于实际利率的差异，在实际利率较低的情况下，通胀预期也相对较强，从而推高实际通胀水平。另外，在供给面上也可能有一定的影响，即一些行业的产能受到制约，以及劳动力成本上升等。此外，2011年农产品供给的冲击(比如猪肉)也对通胀的上行有一定的影响。
数据来源：Wind、中信证券研究部。
图6 三次宏观调控CPI环比比较
数据来源：中信证券研究部预测。
图7 2011年下半年各类债券产品净发行规模预测
流动性：准备金率上调空间有限
从2010年年初到现在，央行已经连续12次上调法定存款准备金率，累计上调幅度达到6个百分点，从2010年12月份起更是保持每个月调整1次的频率。目前大型存款类金融机构和中小型存款类金融机构的存款准备金率已经分别达到21.5%和19.5%的水平，均为历史最高点。随着准备金率的上行，金融机构的超额准备金率则不断下降。根据央行2011年一季度货币政策执行报告中公布的数据，截至3月末，金融机构超储率仅为1.5%，创2001年以来季度的最低。考虑到央行在二季度每个月均上调存款准备金率1次，当前的超储率应明显低于3月底时的水平。
准备金率的多次上调也使得资金市场利率在2011年上半年多次出现大幅波动，市场资金面反复经历“宽松—紧张—……”的过程。2011年春节之前，因为央行上调存款准备金率、月末存贷比监管以及商业银行为春节长假提前准备资金，回购利率曾出现飙升，各个品种均创出2007年中国石油新股申购之后的新高；春节长假之后流动性有所好转，回购利率也有所回落，直至2月18日央行上调存款准备金率，资金面再次紧张；之后3、4月份连续上调存款准备金率对于回购利率的冲击相对弱一些；5月份央行再次调整，加上央行分红、上缴所得税、上缴财政存款等因素，回购利率持续在高位震荡；6月中旬以来，受到央行超预期地再次上调存款准备金率，加之季末效应，各类机构对于能够跨月资金需求旺盛，导致回购利率再次出现飙升。以7天质押式回购利率为例，2011年春节之前最高时曾超过8.6%，创出2007年中国石油新股申购之后的新高，6月中旬基本维持在6%以上的水平，但是其年内最低时也曾下降至2%以下。整体来看，若剔除春节因素，回购利率的月度均值基本呈上升走势，这也符合判断。
从货币当局(即央行)资产负债表的角度对存款准备金率继续上调的空间进行简单测算。在资产负债表的资产部分中，变化最大的是国外资产(或者更具体是外汇)，我们用外汇占款作为其替代指标；负债部分中，变化较大的指标包括货币发行、其他存款公司存款(即存款准备金)、发行债券(即公开市场操作)和政府存款(用财政存款作为替代指标)。外汇占款方面，如果按照每个月新增3000亿～3500亿元测算的话，下半年外汇占款新增规模约为1.9万亿～2万亿元。货币发行方面，2010年央行新增货币发行7090.22亿元，同比增长17.1%，按此比例计算，2011年央行货币发行规模将达到约5.7万亿元，较去年增加8300多亿元；下半年央行需要继续发行货币约7000亿元。财政存款方面，从历史数据来看其在每年下半年都呈现负增长，即相当于可向市场净投放资金，我们预计下半年财政存款负增长4000亿～5000亿元。如果央行不再上调存款准备金率，那么按照我们上面的测算，下半年央行至少可回收逾1.4万亿的准备金。截至目前，公开市场操作下半年的总到期规模不到1.1万亿元。综合以上这些项目，静态测算央行需要通过上调存款准备金率和公开市场操作对冲约1.4万亿～1.5万亿元资金。假设央行能够通过公开市场操作实现4000亿～5000亿元的资金回笼(即仅对冲不足一半的到期资金)，那么央行只需要通过准备金再对冲1万亿元资金即可，对应上调存款准备金率2～3次。由此来看，下半年存款准备金率的理论上调空间并不是很大。需要说明的是，如果外汇占款增长超预期的话，比如达到每个月4000亿元以上，那么央行上调存款准备金率的次数可能也会超过我们的预期。
2011年下半年债券市场供需分析：债券净发行规模预计为1.8万亿～2万亿元
我们按照利率产品和信用产品对债券进行分类，并分别对其新增规模进行测算。
从债券市场供给方面分析
国债。2010年政府工作报告中对于中央财政赤字的计划为8500亿元，最终赤字规模为6500亿元，比计划少2000亿元。2010年国债发行规模为1.79万亿元，到期规模不到1.1万亿元，净发行约为7000亿元，略高于中央财政赤字规模。根据2011年政府工作报告，2011年拟安排中央财政赤字7000亿元，比去年少1500亿元。参考往年的情况，我们预计2011年国债的净发行规模会与计划财政赤字的规模较为接近，也与2010年的净发行规模较为接近，即在7000亿元左右。考虑到后续可能发行的贴现国债，我们预计2011年国债的总到期规模在1.1万亿元左右，那么2011年国债的总发行额将在1.8万亿元左右，略低于2010年的水平。从关键期限点品种来看，2011年的总数与去年持平，均为31期。分期限来看，1年期和7年期品种分别发行5期和7期，与2010年相同；3年期和10年期分别发行5期和9期，均比2010年同期限品种多发行1期；5年期品种发行5期，比2010年少2期。由于10年期品种的增加，2011年关键期限品种所对应的加权平均期限为5.94年，连续第三年上升，并创2004年以来的新高。
截至2011年6月17日，2011年财政部已发行国债33期，规模总计7574.59亿元，其中包括附息国债19期(含续发，5756.3亿元)、贴现国债5期(含续发，646.9亿元)、凭证式国债3期(600亿元)和储蓄国债6期(571.39亿元)。再参考财政部所公布的2011二季度国债发行计划，2011年上半年国债的总发行规模将在8000亿元左右。由此来看，预计2011年下半年国债的发行规模将在1万亿元左右，发行速度会略快于上半年。即使考虑到可能在三季度发行的91天贴现国债，我们预计2011年下半年国债的总到期规模将小于6000亿元，即下半年国债的净发行规模将超过4000亿元。
地方政府债券。2011年政府工作报告中指出，2011年财政部会继续代发2000亿元地方政府债券，并纳入地方财政预算。6月17日财政部公布2011年地方政府债券首次代理发行计划，发行254亿元5年期品种，而7月1日已发行250亿元的3年期品种。由此来看，下半年地方政府债券的总发行规模将为1746亿元。由于下半年无地方政府债券到期，所以这1746亿元均为净发行。
政策性银行金融债。按照2011年三家政策性银行的债券发行计划，国家开发银行、中国农业发展银行和中国进出口银行将分别发行11500亿元、4000亿元和3600亿元的政策性金融债，前两家银行发债规模同比增速在40%～50%之间，中国进出口银行增速近90%。截至6月17日，三家银行已经分别发行政策性金融债6549.1亿元、2182.2亿元和1572.2亿元，前两家银行的发行规模已经超过2011年计划的一半，中国进出口银行也已超过40%。按照发债计划测算，下半年三家银行剩余的发债规模分别约为5000亿元、1800亿元和2030亿元，合计略小于9000亿元。到期方面，下半年到期的政策性金融债不到4700亿元，即下半年政策性金融债的净发行规模约为4000亿～4500亿元左右。
非政策性银行金融债。虽然2011年信贷增速较去年可能会有所下降，但是信贷增长的绝对规模有望与去年持平。为维持相应的资本充足率和可持续发展，商业银行仍需要通过各种渠道进行融资。在经历2010年大规模股权融资之后，我们判断发行次级债将成为2011年商业银行补充附属资本的重要方式之一。比如2011年以来已经有农业银行(500亿元)、中国银行(320亿元)、民生银行(100亿元)等8家商业银行发行逾1100亿元的次级债或者混合资本债。6月中旬，建设银行公告将在2013年发行800亿元次级债以补充附属资本。我们预计下半年非政策银行金融债的净发行规模将在1000亿～1500亿元左右。
企业债。2011年上半年企业债发行规模与去年基本持平，但是发行数量较去年有明显上升。截至6月17日已发行企业债122期，规模合计1364.48亿元；而2010年同期仅发行71期，规模合计1392.50亿元。由于2011年上半年发行企业债的多为中小型企业和城投公司，往年的企业债大户(比如铁道部、国家电网、南方电网)上半年均未发行，所以我们判断下半年企业债的发行规模将超过2010年同期。我们预计企业债下半年的发行规模有望接近3000亿元，扣除120多亿元的到期后，下半年的净发行规模将在2800亿元左右。
短期融资券(含超级短期融资券)。从2010年底开始交易商协会推出超级短期融资券，当时只有中石油集团发行2期，合计150亿元。今年以来该品种发行速度明显加快，截至目前已经发行15期，规模合计1210亿元，扣除已到期的50亿元，净发行规模为1160亿元。超级短融对部分超AAA企业对于短融的发行需求有所分流，虽然2011年上半年短期融资券的发行规模较去年仍有所上升，但这更多是到期之后的续发，上年短融的净发行规模较去年有所下降。截至6月17日，2011年短融(含超级短融)的发行规模为4682.90亿元，扣除到期后净发行规模约为1500亿元，比2010年同期近1800亿元的净发行规模少近300亿元。我们预计下半年短期融资券和超级短期融资券的总净发行规模在800亿元左右。
中期票据。虽然2011年是2008年发行的第一批3年期中期票据的到期时间段，但是受制于“40%净资产”条款的限制，2011上半年中期票据虽然发行规模大于2010年同期，但是净发行规模明显少于2010年同期。截至6月17日，2011年已经发行中期票据194期(含中小企业集合票据)，规模合计3172.95亿元，比2010年同期分别多80期和356.55亿元，但是净发行规模(2622.85亿元)同比要少近300亿元。我们预计2011下半年中期票据的净发行规模将与上半年持平，预计在2500亿元左右。
公司债。2011年上半年证监会对于净资产规模100亿元以上或资信评级AAA的发行人，采取“绿色通道”制度，审批时间从之前的数月缩短为目前的1～2周。比如上港集团公司债从递交材料到获得证监会发审委核准，合计仅用1周的时间。截至6月17日，2011年已累计发行25期公司债，发行规模合计514亿元，同比2010年同期(11期，344亿元)分别增长127%和49%。我们预计下半年公司债的发行将继续加速，净发行规模有望超过1000亿元(2011年全年只有“08宁沪债”1只公司债到期，其规模仅11亿元，对净发行规模影响很小)。
从债券市场需求方面分析
商业银行。作为银行间债券市场中的最主要成员，商业银行(此处包含农信社)一直是债券市场中最大的资金提供者。截至2011年5月底，商业银行的债券托管规模在银行间市场中占比超过2/3。在计算商业银行可用于债券投资的资金规模时，不仅要在存款规模中减去贷款的总规模，还要去掉应该上缴的准备金规模。按照中信证券研究部银行组的测算和我们前面的判断，预计2011年全年的存款增速为18%,对应新增存款13万亿元。贷款方面，预计2011年新增规模在7.5万亿元左右。当前大型和中小型存款类金融机构的存款准备金率分别为21.5%和19.5%，而两类机构的存款规模基本平分秋色(按照央行公布的数据，大型金融机构的占比相对高一些，达到57%)，所以可以粗略地认为当前金融机构所执行的存款准备金率为20.5%。如果存款准备金率保持不变，那么年底时“存款—贷款—准备金”的数值将达到近12万亿元，相比于5月底增长1.3万亿元。再考虑到杠杆的放大作用(比如截至5月底，“存款—贷款—准备金”的数值约为10.6万亿元，而商业银行的债券托管规模合计超过14万亿元)，我们预计下半年商业银行对于债券的需求将在1.5万亿元左右。
保险机构。在保险公司的各类投资中，债券一直是其最重要的组成部分。按照保监会和中国债券信息网统计的数据，保险机构债券托管规模除以其投资总规模的比值近几年一直保持在50%以上的水平(由于统计口径问题，该比值并不完全代表保险机构的债券投资比例)。2011年以来，商业银行为满足贷存比考核导致其对于存款的需求非常旺盛，而央行多次加息尤其是不对称加息(长端幅度大于短端)，使得中长期限(比如5年期)存款利率已经超过5%，而保险机构协议存款的利率普遍都已经达到或超过6%，在收益方面明显好于购买债券。所以保险机构今年以来在债券方面的投资增速有明显下降，而存款规模与其投资规模之比较去年则出现明显上升。在当前市场环境下，若债券收益率不出现明显上行，很难引起保险机构的热情。我们预计下半年保险机构在债券方面的新增投资规模将非常有限，预计仅为1000亿元左右。2011年前5个月，保险机构债券托管规模仅正增长不到500亿元，而去年同期这一数字为近1800亿元。
基金类机构。如不考虑特殊结算单位的话，基金(含公募基金、银行和券商的理财产品以及社保基金等)是债券市场中的第三大投资者，债券托管量占比在6.75%左右。2011年以来基金类机构在债券方面的投资增速较去年下半年有明显减小，绝对增长规模较去年同期也有明显下降。相比之下，公募基金因为股票市场走势低迷，所以在债券方面的投资有所增加。截至2011年一季度末，债券投资在公募基金资产总值中的比例由2010年年底的12.39%上升至14.86%。另外，目前新基金审批采取多条通道并行的方式，使得债券型、货币型和保本型基金的发行速度有明显提升。2011年前5个月，共发行债券型基金14只，货币型基金3只、保本型基金11只和封闭式债券型基金7只，合计发行份额分别为316.52亿份、96.3亿份、205.7亿份和112.8亿份。后续来看，我们认为公募基金的规模仍有扩大的趋势，这将有助于基金类机构扩大其在债券方面的总投资。再加上商业银行为吸收存款则继续大量发行理财产品，我们预计下半年基金类机构在债券投资将贡献2500亿～3000亿元的净增长规模。
特殊结算单位、证券公司等其他机构型投资者。一般情况在债券投资方面每年均保持相对稳定的增长，我们预计这些机构下半年可以贡献的债券需求量将在1000亿～1500亿元左右。
综合以上分析，我们判断下半年债券投资方面的新增需求在2万亿元左右，略大于新增债券净发行规模。但是我们前面也提到过，如果央行再次上调存款准备金率的话，商业银行可能会被迫缩减在债券资产方面的投资规模。但是由于近期海内外因素的变化，政策环境已经悄然改变，下半年的债券市场将迎来一个新的转机。
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