试析人民币对外升值与对内贬值并存，本文主要内容关键词为：人民币论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、引言
在信用货币制度下，一国货币的对内价值就是该国货币的对内购买力。其大小由单位货币所能购买的商品和劳务决定，因此货币的对内购买力通常与一国国内物价水平呈反向相关关系。货币对外价值是指一国货币对外的兑换能力，通常通过汇率来表现，兑换的外币越多，说明对外价值越高，反之则反是。按照经典的“一价定理”（law of one price），在经过汇率折算后，除了运输成本以及其他必要的交易费用，一国货币的对内价值和对外价值应当一致。尽管由于外汇市场受到多种因素的影响，短期汇率由供求决定，但从长期来看，一国货币的价值是其经济健康程度和长期经济增长能力的体现，因而内外价值的升贬方向是一致的。
然而，我国近年来的实践表明，人民币的内外价值走向出现差异，并且有不断扩大的趋势。随着我国经济持续高速增长，外汇储备屡创新高，人民币对外升值的倾向持续增大；与此同时，人民币在国内按购买力计算的对内价值趋于下跌，其表现一是国内资产的价格（如地价、房价、股价等）大幅上升；二是消费品物价指数（CPI）虽上涨不突出，但也已面临通货膨胀的压力，而且，在对外升值预期大于实际升值幅度的情况下，人民币也面临进一步对内贬值的压力。由此可见，人民币对外升值和对内贬值的并存已经成为一种新的货币现象。本文试图分析这种货币现象出现的原因以及其对中国的宏观经济和货币政策所形成的挑战。
二、新货币现象的产生
首先，我们回顾人民币汇率并轨以来的汇率调整以及同期的国内通货膨胀水平。1994年1月1日，人民币官方汇率与外汇调剂市场汇率并轨，开始实行以市场供求为基础的、单一的、有管理的浮动汇率制度。在此之前，由于人民币汇率由官方维持在较高的水平，对美元有巨大的贬值要求，同期，国内的通货膨胀率也在1993、1994年达到高峰，因此，在汇率并轨时，人民币汇率一次性下调33.3％。其后，直到1997年亚洲金融危机前，人民币对外实现了小幅升值，而国内CPI增长率也逐步下降，实现了经济的稳定发展。在1997年亚洲金融危机到2002年间，由于周边国家汇率大幅贬值，为了稳定汇率和减少金融危机的影响，我国实质上实行了盯住美元的固定汇率制度，同期经济增长受到一定程度的影响，CPI指数也不断下降。2002年以后，在全球经济回暖的背景下，伴随国内生产率的提高，人民币汇率逐步迎来升值预期强劲的时期，而同期国内通胀率极低，国际上出现了“中国在向全球输出通货紧缩”的言论，来自各方的人民币升值压力也不断加大。2005年7月21日，人民币汇率制度再度改革，实行以市场供求为基础、参考一揽子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，人民币汇率一次性上调2.1％。其后，人民币进入了持续升值阶段，截至2007年6月2日，相对汇改以来的8.11，人民币对美元进一步升值了5.7％，为7.6497元/美元。
由于我国仍然实行资本账户下的外汇管制，人民币即期汇率仍在较大程度上受到管制，无论是升或贬，都具有相当的压抑性。如果考察离岸外汇市场上人民币远期和约的价格，能更好地发现人民币真实对外价值和国际市场对人民币汇率变化的预期。图1将反映市场供求的人民币12个月远期无交割和约价格与官方管制的人民币即期汇率进行对比，可以看到，1998—2002年期间市场汇率在官方汇率之上，表明当时市场对人民币的预期是贬值的，而2002年开始市场汇率走到了官方汇率之下，反映出市场对人民币的升值预期。可见，2002年是人民币升贬值预期的分水岭。
图1 1998年以来人民币12个月远期无交割和约价格及即期人民币汇率
数据来源：彭博资讯。以下图4、图6及表2同。
与此同时，国内人民币的购买力却呈现出另外一种景象。如果仅仅考察CPI指数的变化，上世纪90年代初期我国曾经有过两位数的通货膨胀和经济过热。1996年后在逆周期的货币政策作用下，我国的通货膨胀率已经得到有效控制。1997年亚洲金融危机之后，CPI甚至出现连续负增长（见表1）。实行临时的固定汇率政策、积极的财政政策以及成熟的宏观调控手段都使得2001年以后我国GDP进入了相对稳定的快速增长阶段。在2002年以前，人民币出现了对外有贬值预期，对内却小幅稳步升值（即通货紧缩）的情况，同期除居民消费品外的重要投资资产价值也相对稳定。
表1中国实际GDP、CPI、房地产指数增长率、上证A股指数和上证A股市盈率水平
数据来源：彭博资讯、中国国家统计局。
新的货币现象发生在2002年以后。国内CPI出现了升温的迹象，但尚不显著，投资品价格和资产价格开始较大攀升，频繁的宏观调控措施相继出台，表明货币当局担忧通货膨胀的危险。
实际上，人民币对内贬值主要反映在资产领域。通常，人们习惯以居民消费品价格指数（CPI）来考察一国的通货膨胀水平，同时，也以此考察一国货币的对内购买力。然而，在货币经济高度发达的今天，很多资产都具有了更大的流动性，人们已习惯于将金融资产（如债券、股票、基金以及各类有价证券），乃至实物资产（如贵金属、房地产、收藏品等）作为保值增值的手段。考察一国货币的对内价值，仅仅考察其对生活必需品、消费品的购买力是远远不够的。对于资产价格与传统意义上通货膨胀的关系，经济学界已有较多研究。从Alchian & Klein（1973）跨期生活费用指数，Shibuya（1992）的动态均衡物价指数，到Goodhart（1999）提出的“资产价格的变动能够准确反映未来消费的物价的变化”观点，以及Bryan & Cecchetti（1993）探讨的核心通货膨胀率，都是试图证明资产价格与通货膨胀有直接关系，并建立一种包括各种资产价格在内的广义通货膨胀指标，旨在更加真实地反映货币的购买力。因此，在CPI之外，有必要进一步考察近年来我国投资资产的价格走势。
众所周知，房产和股票已成为我国居民的两大主要投资资产，近年来，它们的价格都实现了大幅增长。尽管通过宏观调控，房产价格的增速有所回落，但仍明显高于CPI的增长水平。因此，如果考虑投资资产的价格因素，人民币对内正在经历一个贬值的过程。对内贬值的另一项证明就是银行存款利率实际上已是负数。当实际利率为负数时，作为M2主要组成部分的银行存款已贬值。即使CPI的绝对值看似并不太高，但当名义利率比它更低时，实际利率就已经是负数了。
图2 2002年以来中国实际利率走势
数据来源：中国人民银行、国家统计局。
因此，我们判断，在2002年以来，人民币在对外升值的同时，对内贬值的压力正不断加大，而这一新的货币现象在我国出现，对我国的内外经济政策都将带来挑战，并可能对未来的经济发展产生深远的影响。
同时，在世界其他国家经济发展历程中，货币内外价值背离的情况也并不鲜见。
先简要考察日本20世纪80年代的资产价值膨胀情况。日本在20世纪50年代后期至1974年实现了经济的高速增长，随着经济实力的增强，日元对外升值的压力不断加大。1985年“广场协议”（Plaza Accord）后，伴随着日元的升值，日元对内的资产购买力不断下降（即境内证券资产和实物资产的价格大幅攀升），而当时日本由于产业空心化和货币政策失当（陷入低利率流动性陷阱），在20世纪90年代后进入了长达十余年的经济萧条，经济增长率一直低迷甚至为负，通货紧缩持续（见图3）。德国则是一个比较成功的例子。德国同样在广场协议中承诺本币对美元升值。由于德国早在1973年布雷顿森林体系解散后就逐步实现了马克的自由浮动，因此，在广场协议后尽管也面临本币迅速升值、国内流动性增加以及本币资产价格上扬的局面，但由于较早地解决了“蒙代尔三角”（Mundell,1971）中的汇率浮动，因而较好地掌握了货币政策的主动性，从而在很短时间内通过内部从紧的货币和财政政策，以上调基准利率来有效地控制本币对内大幅贬值风险，实现了以抑制通货膨胀为单一目标的货币政策的独立。在度过流动性冲击后，德国不但维护了本国经济的稳定，还通过在欧共体内部的协同作用，有效分担外汇投机风险，并最终在20世纪末推动了欧元的诞生。
图3 日本1970—2006年日本股市/房地产市场情况、当时汇率走势及当期GDP/CPI增长率
数据来源：彭博资讯、日本统计年鉴。
图4 1971年以来马克对美元走势①
三、人民币对外升值的原因分析
首先，我们正处于国际上美元趋贬的大背景之中，美元贬值可能是美国长期“双逆差”的结果，也可能是美国货币当局长期采取宽松货币政策的结果。从长期看，这种贬值很难改变。世界主要国家的货币普遍对美元相对升值，人民币也不会独善其身。从表2可以看到，在全球范围内，除了日本由于本国经济原因对美元有所贬值外，其他主要发达和发展中国家货币的汇率都在近三年内相对美元有较大幅度的升值，然而，人民币对美元的升值幅度一定程度上低于很多主要贸易国货币对美元的升值幅度。相对英镑、加元、澳元、新元以及“金砖四国”（BRICS）② 对美元汇率，人民币升值几乎是最小的，某种程度上说是压抑的。从实际有效汇率角度看，人民币对美元名义汇率的升值尚不能说明人民币在全球范围内的升值。因此，从综合贸易条件看，近年来人民币的实际汇率还没出现大的升值。反过来正说明，人民币承受着巨大的升值压力。③
表2近3年美元对主要货币走势
注：为了便于比较，各国货币汇率均在转为直接标价法后，以100为起点。
第二，中国经济增长强势背景下，中国国际收支双顺差。人民币对外升值最直接和明显的原因是国际收支变化的结果。多年来我国的对外贸易顺差持续增长，1996年的外贸盈余为122.8亿美元，2006年增至1774亿美元，10年的年均复合增长率达到30.6％。加之我国的出口贸易中60％以上是出口加工贸易。人民币的小幅升值将使加工贸易的原材料变得更为便宜，使外国直接投资所需引入的设备和专利技术的进口更为便宜，从而降低了出口加工贸易企业的生产成本，并降低了国际产业布局调整的“成本”，进而鼓励出口导向型企业的增加以及出口的增长。
考察同期的资本项下的外汇流动，我们还可以发现，1997年以来流入中国的外国直接投资（FDI）实现了稳步增长，而外国投资者在国内进行的证券组合投资一直微乎其微。但同时，如果分析代表一国资本项下外汇流动的指标——“非FDI资本流动”，即用国际收支平衡表中的储备变动额减去经常项目差额，再减去直接投资差额后的余额（它可以用来考察除直接投资外的资本项下的外汇流动），就可看到1997年以来中国的资本项下非FDI外汇流动经历了一个外流、外流规模扩大到缩小、由外流变为内流、到2005年汇制改革后又外流的过程。资本项下外资的大规模流入也是经常项下贸易顺差以外推动人民币升值的一种力量，而这几年非FDI资本流动的变化说明在人民币汇改前，由于人民币的对外价值由贬值预期向升值预期转化，外汇非FDI资本由外流转为内流，而随着外汇流入，国内资本充裕以及人民币汇改后人民币的不断升值，部分内资可以进行国外证券投资，部分升值收益兑现的外资流出，近两年外汇资本出现了净流出。随着国内经济情况的变化以及人民币对外升值预期的维持，非FDI资本流动将如何进一步变化还有待考察。
第三，随着我国国力的增强，周边国家对人民币的认可度不断提高，人民币在边境地区的使用增加。历史上使用金属货币的年代里，出现过所谓“劣币驱逐良币”的格雷欣法则，而在纸币年代，人们还是倾向于多持有具备升值前景的“良币”而放弃面临贬值风险的“劣币”。我们观察到，随着外汇市场对人民币升值预期的增强，在周边国家出现了“良币驱逐劣币”的现象。即当人民币升值预期较强，而在官方市场上，人民币汇率保持稳中小幅升值的情况下，周边国家在贸易中将更趋向于选择人民币而不是本币作为收款货币，从而提高了人民币的周边国家的流通量。④
表31997年以来中国的资本项下外汇流动情况 单位：亿美元
数据来源：国家外汇管理局。以下图8同。
事实上，2005年7月21日汇率制度改革后，在香港，不断走强的人民币正在挑战着港元的权威，香港居民正被迫在港元与人民币之间做出痛苦的选择。紧邻香港而居的中国内地居民近来已不再青睐港元。在深圳，不仅是出租车司机，就连星巴克也开始拒收港元和美元了。香港的部分商店已拒绝接受港元硬币，因为港元的贬值导致银行上调了受理硬币存款的收费。从人民币及港币的汇率走势我们可以清晰地看到这一现象背后的人民币强势现实。
图5 中国历年的贸易盈余
数据来源：CEIC。
综上所述，我们看到，在内外多方面因素的作用下，人民币对外升值压力不断积累，且近期人民币对外升值正在加速。
四、人民币对内贬值的原因和状况
如果说当今中国的货币对外升值已显而易见的话，货币的对内贬值可能还若隐若现。从CPI的数据来看，自1996年之后，CPI同比增长率从来没有超过5％，相当长时期还是通货紧缩，即CPI同比出现负增长。2003—2004年的CPI上升也只能算是温和的通货膨胀。从更为专业的指标来观察，利率水平长期走低，收益率曲线更是呈现出平坦的迹象，⑤ 这似乎反映了人们对通货膨胀的预期是相当微弱的。人民币是否在对内贬值？似乎是有疑问的。
图6 2005年汇改以来人民币和港币兑美元的汇率及人民币兑港币的交叉汇率走势
注：由于香港实行联系汇率制，港币兑美元汇率在7.8附近窄幅波动，因此，人民币对美元的升值过程就是人民币对港币的升值过程。
但是，货币学的常识告诉我们，当过量货币追逐物品时，物价会上涨。中国的货币供应量到底多不多？这是回答人民币是否已经或正在面临对内贬值的关键所在。
一国的货币供应量主要由内源货币和外源货币形成。内源货币主要就是银行信贷创造货币的机制；外源货币则是外汇储备的积累产生对应的国内货币（参见贝多广，1988）。我们先来看近几年我国银行信贷增长情况。从2003年以来我国金融机构的贷款余额的净增加额可以看到，由于2003年以来国内商业银行逐步进行改革，内控加强，月度贷款余额的增加具有一定的波动性。与此同时，从整个金融体系的贷存比看，2003—2006年四年间下降了约10％（见图7）。也就是说，在基础货币供给的增长中，商业银行信贷实际上是负增长。
图7 2003年以来金融机构贷款月度净增加额和贷存比
数据来源：中国人民银行。
在外源货币方面，图8展示了1998—2006年期间我国外汇储备增加额情况。在我国现有的结售汇制度下，外汇储备的增加导致货币供应量的大幅增加。当人民币与美元汇率为1∶7.7时，1万亿美元的外汇储备就会创造出7.7万亿的人民币（这里仅指存量概念）。通过分析1998年以来外汇储备每年的净增加额可以看到，2001年以来，由于净国外资产带来的基础货币增加迅速扩大，从2004年开始每年带来的基础货币投放一直超过15000亿元。为此，人民银行采取了对冲措施，从2003年开始发行中央银行票据，并择时定向发行。在图9中，人民银行净信贷投放主要就反映了央行的收缩性措施，2002年以来的多数年份都表现为负数。2004、2005、2006年央行票据的净增加额分别高达8331亿元、8992亿元、9600亿元，但仍不足以对冲外汇占款带来的基础货币增量。由此可见，外汇储备的增长不但抵消了整个银行系统的信贷下降，还使基础货币供给的增长维持在10％附近。
图8 1998—2006年外汇储备净增加额
注：数据已按当年年末人民币兑美元汇率折成人民币。
图9 人民币基础货币增速构成
数据来源：中国人民银行、CEIC。以下表5同。
正由于外汇储备大幅增加，基础货币投放也变得难以控制。在此基础上，比较近年来我国M0、M1、M2的增速和GDP的增速，可以看到，不论何种货币供应口径下，与实体经济的需求相比，货币供应量都显得偏高。⑥ 结果就形成了所谓的“流动性过剩”。
既然流动性如此泛滥，货币供应量如此膨胀，为什么反映不到传统意义上的物价上涨或通货膨胀呢？CPI为何上涨如此迟缓呢？我们的解释是：第一，消费品中大多数物品仍然供大于求，存在结构性过剩现象，如服装等一般日用品；第二，人们日益明白面临通货膨胀时，与其大肆抢购日用品还不如买一套房屋保值，行为发生了变化；第三，由于政府继续对基础资源类物品（如水、电、气、交通费等）进行价格管制，CPI实际上也是扭曲的，或者说是低估的。
在基础货币投放增加的情况下，由于我国基本生活必需品尤其是水、电、煤、气等的价格基本固定，而居民消费品的消耗也是有限的。因此，货币投放的增加将进一步扩大对投资资产的需求。而与此同时，为了避免本国高利率引起的外资流入，近年来我国的基准利率一直维持在较低水平。这样，在资产价格上升时，其抵押价值增加，而抵押贷款成本却远低于资产价格同期增幅。从而形成了基础货币供应增加，推高资产价格；资产价格提升，提高资产抵押后可贷资金规模；资产抵押贷款资金进一步用于购买投资资产；资产价格泡沫被逐渐吹起这样一种循环。而在此情况下，以货币能够购买到的资产量计算的人民币对内价值显然进入了下跌通道。
因此，顺应居民调整金融资产结构的需求和证券市场财富效应的显现，2006年下半年以来，居民储蓄存款由银行向资本市场迁移。经济中的“流动性过剩”对我国的股票市场造成了一场“流动性冲击”。由于我国股票市场的规模依然较小，我国A股流通市值与货币供应量、储蓄存款规模的比值远小于周边国家。当居民储蓄向股市转移时，短时间内股票价格就被急剧推高。
通常一国货币当局以消费物价指数作为货币政策的先行指标，以这一指标是否过高来决定一国的基准利率调整和货币投放。而我们关注到的是，随着资本市场的发展，资产流动性的增强，许多非货币投资资产已日益具有较强的流动性，成为人们财富持有的重要手段。但与此同时，它们往往价格波动大且风险高，房地产和股票等就是明显的代表。对于本国居民而言，消费品和投资类资产都是其货币交换标的，而且后者是其财富的主要构成部分，因而在计算本币的购买力或者说价值时理应加入本国投资资产的价格成分。
我们尝试着将资产因素综合考虑以后，计算出一个更加反映货币购买力的物价指数。Alchian和Klein（1973）指出，货币当局在考察物价水平以制定货币政策时需要关注一般意义上的货币购买力，而不仅仅是即期消费品的价格水平。为考察一般意义上的货币购买力，需要引入名义持久收入（nominal permanent income）概念，在个人的跨期消费支出中，必然有部分当期收入被储蓄作为未来购置资产的储备。这时，分析货币购买力需要考虑名义持久收入的跨期折损（deflation）。因此，可以发现，如果价格指数中未包含衡量即期货币的未来购买力的资产价格，当资产价格的变动幅度与消费品价格变动幅度不一致时就会产生“未纳入商品偏差”（excluded goods bias）。
Pollack（1989）,Shibuya（1992）,Wynne（1994）,Shiratsuka（1999）,Flemming（1999）,Goodhart和Hofmann（2000）分别对用生活成本指数（the cost-of-living index）和将资产价格纳入价格指数以衡量通货膨胀水平进行了实证分析。这些实证研究通过不同方法计算了如果考虑消费品之外的其他商品或资产价格，整体价格指数的变动情况，但并未解释资产价格变动与普遍意义通货膨胀的关系。
表42002年以来M0、M1、M2增速及GDP增速
数据来源：国家统计局。
表5中国股票市场供应规模相对太小
注：中国股票市值以可流通市值（即不在禁售期内的可上市流通股份）计算，数据截至2007年1月31日，中国以外市场市值数据截至2006年12月31日。
表62002年以来CPI累计值、PPI月度值、A股指数月度值、债券总指数月度值、中房指数季度值
续表6
数据来源：中国国家统计局、天相、财汇金融、CEIC。
因此，为了更好地衡量通货膨胀水平并对一国的货币政策起到信号作用，需考察如何将资产价格纳入价格指数，这里包括考虑哪些资产的价格以及如何确定各类资产价格的权重的问题。Bryan和Cecchetti（1993）指出在计算价格指数时要排除不同商品和资产价格变动的干扰信息。某类商品或资产的价格的变动原因可分为两类，一类是整体价格水平变动产生的价格波动，一类是由于消费偏好、技术进步以及替代品的推出等原因导致的相对价格变动。如果要衡量普遍意义上的整体价格变动情况，进而为货币政策提供参考，就必须排除后一类价格变动的干扰。为此，假设不同商品价格的后一类变动是相互独立且随机的，因而，选用一定的权重可以使这类价格变动相互抵消，也就是说反映各类商品自身特殊原因导致的价格变化在合适的权重下将合计为0。而采用这样的权重计算整体价格指数就能够动态地排除与普遍意义上的通货膨胀无关的干扰信息。为此，Bryan,Cecchetti和O' Sullivan（2002）提出了一种权重计算方法。首先假设：
从价格包含的信息而言，理想的价格指数应包括所有的商品和资产，并用上述公式计算各类商品、资产价格的权重，从而最终计算价格指数。当用于计算价格指数的商品篮子中的商品种类越少，或者越简化时，计算得到的价格指数的“未纳入商品偏差”越大。
为计算我国纳入资产价格后的通货膨胀率，考虑除现有CPI中包含的商品外，首先应加入工业产品出厂价格（计算时以PPI来换算）和房产价格；其次，考虑是否应该纳入金融资产的价格，尽管金融资产与实物资产无关，但由于金融资产反映了对实物资产未来收益的所有权，且金融资产是居民用以对拟用于跨期消费的储蓄进行保值的重要手段，因而金融资产起到了媒介各期消费和平滑居民支出曲线的作用。但同时，由于金融资产价格波动较实物资产激烈和迅速，因而其价格波动中包含的普遍意义上的货币购买力变化信息占比可能较小，其更多地反映了不同时间点上投资者对未来价格预期的变化；同时，金融市场发达程度不同国家的金融资产在居民资产组合中的地位不同，其价格变动对居民未来购买力的影响也不同，而我们预期对中国居民而言，尽管金融资产价格变动日益受到关注，但其对货币购买力的影响还处于起步阶段。
在上述分析的基础上，我们选取现有CPI、PPI以及囊括同类资产最全的反映我国房产、股票和债券的三个指数——中房指数、A股指数和债券总指数⑦ 来计算在“简单方差加权价格指数”方法下我国的通货膨胀水平。
从上述计算可以看到，在三个不同的时间段中，加入资产价格因素后，新价格指数的涨幅都明显高于原CPI指数的同期涨幅。
通过“简单方差加权”方法计算不同资产价格权重可以看到：
首先，在三个不同的时间段的考察中，越临近当前的时段，资产价格在新指数中的权重越高，这可以通过近年来货币供应量一直增长较快，而居民可支配收入中消费占比下降来解释，即近年来居民的投资开支或经过居民储蓄转入实业经济部分的生产资料投资占比上升，从而使总体价格指数中实物资产的权重提高。
第二，如果不考虑金融资产价格，PPI指数随着时间段的临近，在新指数中的权重增长较快，这是否反映了近年来我国生产资料价格包含了较多的整体价格水平信息，因而应该在未来的货币政策参考指标中加大对PPI指数的考量。
第三，如果加入金融资产价格，新的价格指数的涨幅要大于不考虑金融资产价格的新价格指数涨幅，这说明在我国金融资产已经包含了一定程度的普遍价格波动信息。同时也意味着尽管货币当局不需以金融资产价格的变动为货币政策的指针，但需密切关注金融市场的动向。
第四，在包含金融资产价格的新指数中，债券总指数的权重非常突出，房产价格的权重也要远大于股票的权重。这一结果可能是由于中国的金融结构中依然是信贷占主导地位，因而传统金融机构的资金运用主要集中于债券市场，对应地，债券是绝大部分资金的保值渠道，因而债券价格的变动在总商品资产篮子中的权重更高；而在住房制度改革后，房产作为居民必要生活和投资资产，其在居民整个支出结构中的比重也不断提高，因而相对于股票，房产价格的变动对考察人民币对内购买力的意义更大。与前两者对应，随着中国证券市场的发展，股票的价格效应将逐步显现，而在当前其对整体通胀水平的影响力还相对较弱。
表7不同期间上述大类指数变动率的方差
表8不包括金融资产不同期间新价格指数权重及涨幅与同期CPI涨幅比较
表9包括金融资产的不同期间新价格指数权重及涨幅与同期CPI涨幅比较
因此，在考察货币对内价值时，不能仅以CPI为衡量标准，综合考察资产价格，才能更好地判断本国的货币情况。当我们把视野扩大到更广范围，即包括各类资产如土地、房产、股票以及各种投资品（如邮票、艺术品、古董家具等）市场，情况就比较明了了。从我国目前的资产价格现状来看，投资资产供应不足，过多的流动性追逐有限的投资品种造成证券、房产等的价格高企。从长期来看，过多的货币必然表现为货币贬值。
五、人民币对内贬值对外升值并存对货币政策乃至宏观调控的挑战
人民币在对外价值和对内价值上出现不同方向的走向，似乎是一件异常的事情。然而，通过分析发现，对外升值与对内贬值却相互关联，甚至在某些情况下互为因果。
近30年以来，鼓励出口的政策培育了以出口导向型为特征的中国经济，“世界工厂”在中国的珠三角、长三角以及更大范围的沿海省份逐渐形成。对于宏观经济和货币政策产生直接影响的就是持续的贸易顺差，尤其是2004年以来，主要由顺差所累积起的外汇储备更是以不可遏制的速度飞跃性扩大，成为国内货币供应量的最重要源泉。在这种格局下，出口越多，顺差越大，外汇储备就越大，货币供应量也就越大。同时，由于我国汇率制度改革起步不久，尤其是亚洲金融危机后的一段时间实际实行的是固定汇率制度。因此，汇率的调节灵活性较小，这时由于人民币升值压力无法通过调整汇价释放，对内的通胀压力就同步积累。简单地说，压抑的对外升值会加剧对内贬值。由此可见，正是中国经济目前的特征造成了货币在国内贬值的倾向。
如前所述，今天的货币对内贬值，已不是简单意义上的以消费品物价腾涨为代表的通货膨胀，而是资产价格的稳步上升。资产与一般消费品最大的区别在于，资产有良好的二级市场，诸如股票市场和房产市场，土地更因其供给刚性而日益供不应求。于是，当流动性泛滥时，典型的“货币幻觉”主要表现在资产市场上。明明是同一股票须用更高价格购买，同一房屋须用更多货币购买，但大多数人不觉得是货币贬值了，而是资产升值使然。在二级市场上，人们以为总会有人用更加高昂的价格来接盘。这种预期促使更多的人用更多的货币投入资产市场。于是，资产价格膨胀就不可避免了。值得注意的是，在这一过程中，海外资金（当然是以外汇形式）也扮演了推波助澜的角色。
综上所述，人民币的对外升值与对内贬值交织在一起，成为近几年我国货币领域的一种新现象。而且，考虑到劳动力供应、出口导向型经济的转轨、内需提振以及经济的强势性等因素，这一现象很可能具有长期性。
这一新的货币现象给予货币政策乃至宏观调控带来新的挑战。当前，货币政策的目标，一方面要抵御对外升值的压力，另一方面要防止对内贬值的趋势，已是腹背受敌。已有的货币政策工具，诸如调整法定准备金率、调整基准利率，通过买卖央票来进行公开市场操作等，对局势的恶化起到了一定的遏制作用，但持久的有效性日益受到怀疑。
我们认为，以下两个方面从中长线看是缓解所处困境的可能出路：
首先，进一步发挥资本市场的战略性作用（参见贝多广，2004）。当前，过剩的流动性已经涌入资本市场，一方面资本市场是过剩资金自我寻求出路的必然渠道；另一方面也是改善我国整体金融结构和提高资本配置效率的必然途径。近几年国内外的理论和实践表明直接金融的效率高于间接金融，过去，中国的资本市场由于信息披露问题、政策管制问题往往缺乏资金，总是处于缺血状态。现在我国资本市场在流动性充裕的大环境下已经获得了巨量资金的参与，目前股票流通市值3.5万亿元，机构持有1.69万亿元，散户约1.8万亿元，其中机构是指基金、保险和QFII。此时正是平稳实现投机与投资的过渡，以及更好地发挥直接融资作用的最佳时机。同时，通过扩大资本市场供给舒缓流动性压力，并使我国的资本定价更为有效，对我国经济的长期稳健发展也具有重要意义。因此，在警惕我国的A股市场在短期内积聚泡沫的同时，也要考虑用增加供给的方法来疏导巨额的资金，一方面可以通过进一步推进A股市场公开发行的市场化改革来加速新股上市，并通过适量减持国有股充实社保基金；另一方面，也可以借机调整我国一直极度失衡的直接融资和间接融资比重，使资本市场成为信贷资金以外的推动中国企业发展的重要融资渠道，更好地发挥资本配置的作用。
其次，加快人民币汇率改革步伐和推进人民币国际化。鉴于新的货币现象主要是由经济的外向性质以及派生的顺差导致外汇流入形成的，政策的着重点似乎还应该在对外经济方面。可以看到的两个方面，一是汇率；二是国际收支。如果说压抑的对外升值确实会加剧对内贬值的话，汇率政策上作更大的调整就是理所当然了。在目前有管理的汇率机制下，加快推进汇率制度改革，放宽人民币汇率浮动期间，短期内加快人民币升值步伐可能是变被动为主动的一项重要选择。在国际收支方面，目前仍然限制资本流动，尤其对人民币的外流限制，已是一种过分保守的制度安排。在开放经济条件下，国际收支制度的改革已不能满足于“存汇于民”或放宽居民用汇额度等，而应该实实在在地研究和推进人民币的国际化问题。
在当前的全球宏观经济形势下，全球预期美元将进一步贬值。未来几年各国政府和机构甚至个人都会重新调整资产配置，其中一项重要内容就是减少对美元资产的持有，代之以其它具有升值潜力的货币。人民币如何在这一历史机遇中脱颖而出，从封闭走向开放，真正朝国际化方向迈出实质性步伐，已是我国最值得研究的重大课题之一。
从一国货币是否符合国际化条件来看，由于人民币尚未实现资本项下的可自由兑换，其国际化的历程必将是长期的和有反复的。但稳步推进国际化，有利于本国经济的均衡发展，并可能逐步分享国际货币享有的铸币税已是不争的事实。而欧元和日元不同的国际化进程和结果也已给人民币的国际化树立了范例。应该说，欧洲经济共同体的发展和欧元区的建立很大程度上是马克国际化的过程，而马克国际化的成功与日元在广场协议后大幅升值却难以在亚洲获得坚固的主导货币地位形成了鲜明对比。因此，1999年以来日本政府也加强了对日元国际化的重视，希望以此修复国内经济的不平衡并推动本国经济复苏。
回顾马克和日元不同的国际化历史，我们可以看到，马克首先在欧洲大市场内建立了一个汇率屏蔽空间，即通过与欧共体其他国家实现自由兑换和保持汇率有限浮动区间，将对马克的国际投资分解为由欧洲各国货币共同承担，从而在其国际化的过程中避免了币值的大起大落，而对欧洲共同体国家实现人力、信息和资金要素的自由流动也是奠定马克国际化的重要基础，如果没有好的投资和经营环境，缺乏合理的要素定价机制，过剩的资金和国际资本将通过投机而非投资的形式进入一国经济运行，这必将不利于本国经济的发展。
因此，人民币可以考虑逐步在周边地区实现有条件的流通，例如在香港、澳门地区，同时，在许多边境贸易中人民币已经成为硬通货的事实要继续保持。而仅仅实现货币的流通还不够，更多地要通过沟通周边地区的生产资料市场来拓宽人民币的使用渠道和定价作用，从而将对人民币的投机冲击和升值预期逐步地分摊到周边地区，用疏而不是堵的方式化解流动性过剩危机，并在人民币国际化过程中逐步实现人民币汇率在更大范围内的自由浮动。
最后需要回答的一个问题是，在对外升值与对内贬值并存的前景下，我们是否还可以通过控制资产价格的膨胀来缓解困局呢？资产价格膨胀对于整体经济来说具有两面性，一方面它成为吸收过剩的流动性的重要水库，对于大多数追逐资产的人们来说，资产是投资对象而不是消费对象（低收入人群购买基本需求的住房除外）。当资产价格上升时，投资者判断投资正在取得成功。投资者往往沉湎于膨胀的喜乐之中，后来者则唯恐“踏空”，趋之若鹜。这时的资产价格膨胀会带来明显的“财富效应”，消费和投资都会相应提高。从这一意义上说，在政策层面上主动控制资产价格的意愿恰好与投资者的意愿相左。但另一方面，资产价格膨胀实际给人的是一种假象，因为人们获得的多是账面盈利。而当人们普遍觉得应该落袋为安时，或者经济增长的前景遭到普遍怀疑时，膨胀的气球就可能破碎，账面盈利也可能化为乌有。尽管“玩”资产的多为高收入人群或者是人们的“闲钱”，但气球破碎的杀伤力可能会改变人们对经济前景的正面预期，进而影响整体经济中的消费和投资。日本在资产泡沫破灭后十余年的经济低迷已是很好的警示。从这一意义上说，关注资产价格膨胀，配合宏观经济政策适当抑制资产价格上涨速度而不致使其失去控制最终导致泡沫破裂，可能是政策层面的理想目标。
然而，资产价格的上升具有较高的复杂性，它既可能是由货币流动性推动的，也可能是经济基本面因素推动的。比如，土地因其稀缺性有价格长期上涨的趋势；股票价格会因公司业绩前景良好而上升；即使是房产，也会因人们总有不断改善住房条件的需求而发生价格上涨。可见，资产价格膨胀总是实际经济与货币因素交织的结果。无论是货币政策还是宏观调控，在做出任何动作以影响资产价格之前，是否能够确信资产价格膨胀的主要动力就是来自于货币因素，同时又能准确无误地预料出资产市场泡沫破灭的时间。如果答案是否定的，任何试图主动调控资产价格就会是盲目的，甚至是有害的。根据伯南克等人的研究，只有当资产价格引发传统意义上的通货膨胀时，央行才有必要采取行动。任何针对资产价格的行动都可能对市场心理造成难以估量的负面影响。〔参见Bernanke Ben S.,Mark Gertler（2000）〕因此，面对对外升值、对内贬值的新货币现象，我国货币当局的任何决策都需要高度的谨慎和极大的智慧，并将经历不断的学习和探索过程。
注释：
①1999年1月1日欧元诞生，2002年7月1日马克退出流通。图中1999年1月1日后马克对美元的汇率，按欧元对美元汇率折算，其中1欧元固定换算为1.95583马克。
②Goldman Sachs Global Economics Group( 2006).
③国际金融界称之为“人民币的低估”。
④这方面的数据相对缺乏官方统计，但可从边贸以及周边市场在结算时对人民币的接受程度观察到。
⑤当我们正在进行本课题研究的过程中，收益率曲线已经出现上移和变陡的倾向。这有助于证实本文的观点。
⑥由于货币流通速度较难量化，是否货币供应增速高于GDP增速就意味着流动性过剩一直是理论界争论的议题，但仅从增量指标对存量余额的影响看，货币增速持续高于GDP增速至少意味着货币供应与实物交易产生的货币需求的缺口在不断拉大，且从我国历年数据看，这一缺口在加速扩大。因此，只要我们相信货币流通速度在短期内相对稳定，在长期内也不必然是一种持续减缓的过程，就可以合理判断目前我国货币供应量处于过剩状态。
⑦中房指数包含了样本城市的商品住宅、办公楼和商业用房的价格；A股指数包含上海和深圳A股的全部上市公司；债券总指数包含了现仍发行在外的所有债券。选取这三个指数是为了尽可能广的考虑所有可交易资产，同时，指数所涵盖的资产越多，各资产内部的特殊信息相互抵消后更能反映共同的价格变动。
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