成熟末期公司财务政策的协调——以五粮液公司为例，本文主要内容关键词为：为例论文,公司财务论文,成熟论文,政策论文,公司论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、财务政策分类
从理财内容看，财务政策主要有筹资政策、投资政策、资金运营政策和股利政策。筹资政策的实质在于负债融资和股权融资方式的选择及其融资比例的确定。负债融资的还本付息压力大，但资金成本一般较股权融资低，且不会分散公司的控制权；而股权融资则是一种高成本、低风险的融资方式。[1]为便于下文分析，作者把以负债融资为主称为负债型；把以股权融资为主称为股权型，股权型又分为风险类股权型和成长类股权型；二者比例相当称为混合型。投资政策按性质不同，可划分为稳定型、扩张型、紧缩型和混合型四种。[2]稳定型是一种维持现状的政策。扩张型投资政策是公司扩大生产规模，增加新的产品生产和经营项目，其核心是发展和壮大。紧缩型又分为完全紧缩型和部分紧缩型。完全紧缩型即公司受到全面威胁时，将全部资产清算以收回资金、偿还债务；部分紧缩型是紧缩经营规模。混合型是公司在一定时期内同时采取稳定型、扩张型和紧缩型等几种投资政策。资金运营政策涉及流动资产、流动负债以及二者之间关系的总体安排。一般有正常型、稳健型和冒险型三种。[2]正常型资金运营政策是指公司以短期资金满足流动资产的资金需求，以长期负债或主权资本来满足固定资产和长期性流动资产的资金需求。稳健性资金运营政策是公司用长期负债或主权资本来满足固定资产和长期性流动资产的需求，用短期负债来应付临时性流动资产的资金需求。冒险型资金运营政策是指公司以长期负债或主权资本筹措部分固定资产所需的资金，而以短期负债来筹措全部流动资产和部分固定资产所需的资金。按股利发放的稳定程度，股利政策可分为四种类型，即稳定型、变动型、正常加额外型和剩余型。[3]稳定型是指将股利支付额固定在一个既定的水平上，在较长时期内不随公司盈利情况的变动而变动。变动型是指股利支付随着公司盈利情况的变动而变动。正常加额外型是将股利支付额固定在一个既定的水平上，在公司资金充盈的年份，再增加一个额外的股利支付。剩余型是将公司的盈余首先用于盈利性投资项目，将剩余部分用于发放股利。
二、不同生命周期公司财务政策的协调配合
公司有多角化经营的，也有从事单一经营的。本文只探讨单一产品经营的公司处于不同生命周期的财务政策搭配。
如果公司的经营不人为中止或破产，一般来说，公司会经历这样一个生命周期，即初创期、成长期、成熟期和衰退期四个阶段。处于不同生命周期的公司在经营和财务上都有其明显的特征，为了使公司在各阶段顺利衔接，防范公司未来的经营和财务风险，有必要研究其在不同生命周期的财务政策的协调配合。
处于初创期的公司，其经营风险是最高的，这些风险包括新产品能否试制成功；若试制成功，它能否被潜在的客户接受；如果被接受，这个市场又能否扩大到一定规模等等。这种高经营风险意味着这一阶段相应的财务风险应尽可能降低。[3]因此，在筹资政策上应选择风险类股权型，因为公司经营的高风险只能吸引那些想从事高风险投资，并要求获得高回报的投资者。而这些风险投资者感兴趣的主要是资本增长型投资，资本利得成为他们一个主要关心的问题，相应地，在股利政策上可以选择剩余型股利政策，将公司盈余首先满足对新设备、新技术、新产品的投资，若无剩余，则可采取极端的零股利政策。在初创期，公司必须投入大量资金用于新产品开发以及市场培育，所以，在投资政策上应采取扩张型政策。由于初创期公司经营风险很大，为减少财务风险公司应采取稳健型的资金运营政策。如表1所示。
表1 初创期公司财务政策的协调配合
财务政策
筹资政策
投资政策 资金运营政策 股利政策
政策类型 风险类股权型 扩张型 稳健型 剩余型
与初创期相比，成长期的经营风险有所降低，但在绝对数值上依然是高的。因此，必须继续使用股权型融资以将财务风险控制在低水平。而最初的风险投资者需要实现其资本利得，并将资金投到报酬率更高的项目。这就需要寻求新的权益投资者来替代他们，这类投资者看重的是公司未来的发展前景，我们称之为成长类股权投资者，而筹集成长类投资的最好方式是公开发行公司股票。成长期可能产生较充裕的现金流，但由于公司必须在市场开发和市场占有拓展两方面投入大量资金，同时为了与生产活动中不断增长的规模水平相匹配，也需要大量的投资，那么，配合扩张型投资政策是比较适宜的。结果公司经营过程所产生的现金必须重新投入到经营中去，因此，该阶段的股利政策可采取变动型，体现“多盈多分，不盈不分”的原则，减轻了公司在扩张阶段的财务压力。扩张期公司现金需求量很大，但增长幅度较低，且公司此时的盈利能力较强，可配之以正常的资金运营政策。如表2所示。
表2 成长期公司财务政策的协调配合
财务政策
筹资政策
投资政策 资金运营政策 股利政策
政策类型 成长类股权型 扩张型 正常型 变动型
由于成长阶段在市场营销方面的大量投入，进入成熟期的公司有相对高的市场份额和合理的利润空间。很明显，公司的经营风险会再次降低。公司可配合负债型筹资政策，因为在该阶段公司的净现金流量为正数，借款和还款都成为可能，由此而提高的财务风险可以用降低的经营风险来抵消。由于成熟期公司未来的增长前景较生命周期的早期阶段要低得多，因此股东要求有高而稳定的股利支付，若公司采取稳定的股利政策，投资者得到满足，则股票价格就更加稳定。成熟期公司一般有较好的定位，信誉良好，市场稳定，可根据自己的发展方向、战略目标，同时采取稳定、扩张和紧缩型投资政策。由于公司有稳步增长的盈利能力，所以，在不影响资金周转的前提下，可适当配合冒险型的资金运营政策。如表3所示。
表3 成熟期公司财务政策的协调配合
财务政策 筹资政策 投资政策 资金运营政策 股利政策
政策类型
负债型混合型 冒险型 稳定型
进入衰退期的公司重组所需的资金至少部分应采用债务融资来筹集，因为在产品生命周期的最后阶段，债务融资是有利可图的，但应注重资产的变现价值，这可以极大地降低未来财务危机的成本。但是，在本行业有良好的技术替代或良好的转移行业利润前景时，通过配股来获取资金也可能是恰当的，因为在有效的资本市场中认股权的安排对公司没有影响，配股的安排不会影响公司的市场价值。所以，公司可采取混合型的筹资政策。公司对其衰退业务的再投资应尽可能减少，也无充分理由进行固定资产的更新重置，应紧缩经营规模，配之以紧缩型投资政策。衰退期的公司其经营业绩开始下滑，资金周转缓慢，此时在资金运营上主要考虑使用短期资金，而不考虑持续减少的经营风险，宜配合稳定型的资金运营政策。由于公司未来的增长前景并不乐观，潜在的再投资回报经常小于投资者要求的回报，因此，可配合一个高的稳定的股利支付率以回报投资者，在经营状况较好时，可增加一个额外的股利支付率，有时甚至可超过100％的股利支付率。以上政策的配合如表4所示。
表4 衰退期公司财务政策的协调配合
财务政策 筹资政策 投资政策 资金运营政策 股利政策
政策类型
混合型紧缩型 稳健型
正常加额外型
三、成熟末期公司财务政策协调配合的案例分析
公司进入成熟末期还未进入衰退期以前，其在行业中具有一定的竞争优势，公司面临的主要问题不再是筹集资金来支持新的投资项目，而是行业缓慢增长，公司如何处理现金流。以下面成熟末期的五粮液为例具体分析其在财务政策协调配合中存在的问题。
近年来，随着国民健康意识的提高和国家政策的引导和限制，我国白酒消费市场萎缩的趋势越来越明显，可见，白酒行业已进入衰退期。但五粮液的品牌和较强的市场竞争力使其自身的净资产收益率仍保持在较高水平。此时公司资源已不能被充分利用，公司本可以把多余的经营现金用于减少负债，但从公司的财务年报来看，2000年公司的财务杠杆就已经得到很好的控制，进一步降低负债已无必要(如表5所示)。[4]而且，我们知道，如果公司的经营活动现金流比较稳定且项目的投资回报率超过银行贷款利率，通过使用一定的债权资本还可以提高股权资本的收益率。如果考虑到利息可以在所得税前抵扣，结论还会更乐观。
表5 五粮液2000年～2003年财务杠杆[4]
年份
2000 2001 20022003
净资产收益率 24.09％ 17.29％ 11.55％ 11.70％
财务杠杆 1.44 1.42 1.371.37
然而，五粮液已经几年都没有银行借款了，其资产负债率在2003年末也仅有27.07％。若资产负债率增至45％，增加的负债全部为短期借款，并将其作为现金股利发放给股东，则公司净资产收益率会有显著提高(如表6)。假设其他条件均不变，2003年末五粮液总资产为826278万元，需增加银行借款148151万元。银行一年期贷款利率为5.58％，五粮液的公司所得税税率为33％。
表6 增加银行借款对净资产收益率的影响[4] 单位：万元
2003年 2003年(增加银行借款后)
一、主营业务收入
633 309 633 309
减：主营业务成本
348 551 348 551
主营业务税金及附加 67 635
67 635
二、主营业务利润
217 123 217 123
加：其他业务利润
370 370
减：营业费用69 313
69 313
管理费用 41 515
41 515
财务费用
-28365 431
三、营业利润
109 501 101 234
加：投资收益
-55 -55
补贴收入
营业外收入 203 203
减：营业外支出 924 924
四、利润总额
108 724 100 457
减：所得税 38 345
35 617
少数股东损益82
82
五、净利润 70 297
64 758
总资产 826 278 826 278
净资产 601 003 452 852
净资产收益率
11.70％ 14.30％
更值得一提的是，财政部和国家税务总局于2006年3月21日联合发出通知，从4月1日起，对我国现行消费税的税目、税率及相关政策进行调整。此次调整是自1994年税制改革以来消费税最大规模的一次调整。其中，取消了粮食白酒和薯类白酒的差别税率，改为20％的统一税率，很明显，粮食白酒的消费税率从25％降至20％，这对生产粮食白酒的五粮液来说，将从中获益。因为这将降低其主营业务税金，相应增加其主营业务利润、净利润，进而提高净资产收益率。而且，从市场定位来看，五粮液属中高档白酒，因为高档白酒本就在向奢侈品方向发展，因此，不会随着税负的降低而降价，否则将影响其市场形象。据预测，高档白酒只会涨价，不会降价，这将会增加五粮液的主营业务收入，同样能提高净资产收益率。因此，五粮液应将此利好传递给股东，提高股利支付率，同时，增加负债比率，充分发挥财务杠杆效应。
可见，五粮液在筹资政策上的配合与其所处的生命周期阶段是不协调的，应当适度增加负债融资的比例。
在投资政策的配合上，五粮液也存在很大的失误。自2001年至今，五粮液在白酒行业投资近50亿元巨资，希望通过投资获得高速成长，然而，根据公司2003年年报，五粮液每年的产能已达到30万吨，而销量仅为16.89万吨(2000年销量为15.03万吨)，可见，其增加的产能几乎没发挥作用。且公司净资产收益率从2000年的24.09％下降至2003年的11.70％，下降的幅度高达50.69％。因此，五粮液在专业化投资方面宜采用紧缩型投资政策。从五粮液集团自1997年以来的多元化投资历史数据来看，无论是纵向多元化还是横向多元化都算不上成功。其关键的原因在于对多元化投资的风险考虑不足。[5]
五粮液在资金运营政策上的协调配合同样也存在不适应的地方。按成熟期公司的财务政策的配合理论，他应采用冒险型的资金运营政策，即可采用短期借款来筹措全部流动资产及部分固定资产所需资金，然而五粮液几年来都没有银行借款，资产负债率在2003年末也仅有27.07％。按国际惯例，在没有增长机会的前提下，从股东利益出发，五粮液可把多余的现金派发给股东，但在实际经营中，五粮液的管理者并没有这样做，反而从2000年至2003年分别进行了配股、转股和送股，使每股收益从1.6元下降至0.52元，降幅达67.5％(如表7所示)。并且，由于配股使公司的资源没有得到充分运用的问题更加突出。因此，公司应采取正常加额外型股利政策，增加股利发放，这样，可以既保持EPS稳定又可使公司股票在市场上表现良好。
表7 五粮液2000年～2003年每股收益及股利政策[4]
年份
每股收益(EPS) 股利政策
2000年1.6元10配2
2001年0.933元10送1转2
2002年0.54元
10转2
2003年0.52元 10送8转2
综上所述，五粮液集团在财务政策的配合上与其所处的生命周期阶段是不相协调的，这不仅导致了多项投资的失败，而且使股东价值受到损害。