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中图分类号：F830.9 文献标识码：A 文章编号：1007-7685(2010)08-0022-05
一、金融危机前后资产证券化发展的特征
资产证券化在近40年的发展历程中，产品越来越复杂，市场结构也不断发生变化。根据资产证券化的不同形式和特征，我们将21世纪以来资产证券化的发展分为如下两个阶段。
(一)金融危机前资产证券化的特征
从2000年到2007年金融危机之前，合成型资产证券化成为证券化市场的主导形式，这一阶段的证券化发展特征如下：
1.全球的发展不均衡。以最基本的资产担保证券(ABS)发展为例，美国在ABS市场中一直占有50％以上的份额，超过欧洲和亚洲之和。2000年，美国ABS发行量为2 814.7亿美元，同年欧洲和亚洲(包括澳大利亚在内，下同)发行量之和为966.9亿美元，美国占全球发行量的74.4％。在次贷危机爆发前一年，美国ABS发行量高达7 538.8亿美元，欧洲发行量为6 172.8亿美元(4 745亿欧元，按1比1.3009的汇率折算)，亚洲只有160.5亿美元。亚洲各国发行量也有很大差异，韩国和日本是占比最高的两个国家。2000年，韩国共发行217.6亿美元的ABS，占亚洲市场的49.1％，日本发行量为90.2亿美元，占亚洲市场的41.4％。2002年之后各国发行量都有所回落，2006年韩国共发行ABS70.6亿美元，
日本36.3亿美元，中国24.6亿美元。
2.合成型资产证券化产品增长迅速。由于合成型CDO资产池中的资产高度分散，利率风险和违约风险分离，且没有提前偿付风险，因而安全性更高，受到市场的广泛欢迎。1996年，全球现金流CDO发行量不到300亿美元。到2006年，合成型CDO发行量高达66.5万亿美元，创历史新高。2007年由于次贷危机的影响，现金流和混合型CDO及合成型CDO发行量出现下降趋势。
3.ABS的结构发生变化，住房权益贷款和学生贷款占比上升。2000年以后，ABS市场结构发生变化，汽车贷款和信用卡的比重迅速下降，美国2006年汽车贷款和信用卡分别占10.9％和8.9％；而住房权益类占市场的比重继续上升，且增长速度超过传统型资产证券化阶段。2006年，住房权益类占市场的64.2％。另外，学生贷款占市场比重也有所上升，从2001年的4.6％上升到2003年的9.3％，在经历了2004年的回落之后，又迅速回升，2006年发行量占市场的8.9％。
4.在各项证券化产品的基础资产中，次级贷款的角色日益提升。在合成型资产证券化时代，与次贷危机的爆发联系最紧密的是次级贷款在各项证券化产品的基础资产中的比重逐年上升。美国住房抵押贷款市场上次级贷款及其证券化的比率大幅上升。2006年美国非政府机构共发行次级抵押贷款证券(MBS)4490亿美元，占比为39％，超过Alt-A类MBS和优质MBS的32％和19％。[1]
合成型资产证券化的出现给证券化市场带来飞速发展，与此相伴随的是，产品的复杂化程度也大大增加，而且随着抵押资产向次级贷款为主的转移，证券化产品的隐含风险也大大增加。而这一时期的监管虽然比以前有了进步，但却远远跟不上证券化飞速发展和创新的步伐。尤其是在对由于证券化和再证券化给金融体系带来系统性风险的方面，监管机构没有将其纳入监管框架中，给日后的次贷危机埋下隐患。
(二)金融危机后资产证券化发展的新特征
美国次贷危机爆发后，证券化市场信心顿失，市场发行量也一泻千里。欧美市场作为主要的资产证券化市场，开始了痛苦的去杠杆化过程，而新兴起的亚洲市场却抓住这一时机，结束了长期低迷，开始有所起步。但全球市场信心的缺乏使证券化市场繁荣不再，加上2008年全球性金融危机的爆发，短期内市场发行量难以恢复。
金融危机后资产证券化发展的新特征主要表现为：主要资产证券化市场去杠杆化，亚洲新兴市场再杠杆化。2007年下半年美国次贷危机爆发，对资产证券化市场最大的影响就是投资者信心大减，证券化产品发行量骤减。全球CDO发行量从2006年的5 206.4亿美元下降到2007年的4 816.0亿美元，到2008年只有611.0亿美元。美国ABS发行量从2006年的7 538.8亿美元下降到2007年的5 097.3亿美元，到2008年只有1 394.9亿美元。其中，住房权益类证券化产品下降最快，从2006年的4 839.1亿迅速下降到2008年的38.2亿美元，降幅达99.2％。其他类型的ABS从2006年的450.3亿美元下降到2008年的95.5亿美元，降幅达78.8％。欧洲2007年第二季度ABS发行量为1 648亿欧元，第三季度下降为895亿欧元，第四季度发行量为0，2007年全年ABS发行量比上一年下降了17.2％。亚洲的ABS市场与欧美市场却正相反，当21世纪初欧美资产证券化市场迅速发展时，亚洲ABS市场在不断萎缩。到2006年欧美市场达到发展的顶峰时，亚洲ABS市场也跌到低谷。美国次贷危机后欧美市场大受影响，亚洲市场却有小幅上升的趋势。亚洲ABS市场发行量从2001年的368.5亿美元一路下跌到2006年的155.5亿美元，到2008年又上升到180.5亿美元。
二、金融危机前巴塞尔资本协议对资产证券化的监管状况
1992年，巴塞尔委员会出具了《资产转让和证券化》的分析报告。报告介绍了资产证券化运行机制和动机，并指出资产证券化过程中可能出现的问题，要求各国监管者认真确定某一证券化安排中的风险是否已部分或全部有效转给了投资者或信用强化者，并要确保安排是审慎的，以免造成过大的操作风险。该报告从资产真实出售的界定、资产证券化安排的管理和信用增级的监管三个方面对资产证券化监管提出初步建议，但并没有指出具体的处理办法。《资产转让与证券化》报告首次将资产证券化监管问题提上日程，它对资产证券化的关注为以后的工作文件和巴塞尔新资本协议奠定了基础。[2]1999年巴塞尔新资本协议第一次征求意见稿(CP1)首次提出对传统证券化的具体监管，但只涉及银行所面临的明显风险；[3]在2001年1月第二次征求意见稿(CP2)中提出对资产证券化采用标准法或内部评级法来度量银行面临的风险；[4]2001年10月的第一份工作报告(WP1)就CP2提出的建议继续讨论：一是采用内部评级法处理传统证券化和合成型证券化，二是合成型证券化的一般处理方法。第二份工作报告(WP2)是资产证券化处理方法上的一次突破。WP2首次提出资产池分散性问题，完善了内部评级基准计算模型(IRB)监管方法，提出了资产证券化的第二支柱——外部监管，对具有提早摊还特征的证券化处理方法进行修改。[5]2003年4月，巴塞尔委员会又发布了CP3，它在原有框架的基础上简化了证券化处理，包括传统证券化和合成型证券化中确认风险转移的操作要求、证券化中采用标准法与内部评级法对一系列风险暴露的处理方法，并提供了简化风险加权资产计算的简单标准法。另外，它还加入了巴塞尔新资本协议的第三支柱——信息披露，规定了资产证券化的标准法和IRB法下的披露，包括定性披露和定量披露的具体内容。[6]2004年的巴塞尔新资本协议吸收以上方法和经验，形成了对资产证券化的系统监管。[7]
尽管巴塞尔委员会紧跟资产证券化的创新脚步，不断对其监管框架进行修订和补充，但始终没有抵消证券化和再证券化的负面影响，美国次贷危机的爆发再次将资产证券化的监管问题提到重要议题上来。巴塞尔委员会对资产证券化的监管暴露出的问题主要有：第一，对证券化产品资本计提不足。首先，虽然内部评级法对证券化风险暴露进行了完善，但由于其要求较高，大多数银行不能达到，监管资本计提也就不能满足实际需求。其次，作为信用衍生产品的次级债券经过多次分拆、打包、分层，其基础资产的风险特征越来越不透明，次级贷款借款人信用信息完全掩盖在各种结构性安排之中，对这部分新业务的风险计量能力相对薄弱，没有给予足够的资本覆盖。再次，巴塞尔新资本协议对银行类金融机构的表外实体没有规定计提相应风险资本，这也是导致证券化产品资本计提不足的另一个原因。第二，对证券化引起的系统性风险考虑不足。资产证券化产品的风险资产同质性极高，风险的相关性很强，当实体经济或金融市场发生系统性风险或突发事件时，产品间的高相关性将引起风险共振，导致风险放大。此外，巴塞尔新资本协议对市场价格风险的度量也可能会提高风险的错误信息，一定程度上增大系统性风险。但巴塞尔新资本协议对资产证券化的监管只强调风险的转移，忽视了对风险本身的防范和抵御。这一设计理念实质是只强调被监管部门(银行)的稳健，而忽视其他金融机构的安全，这是分业监管思维惯性的结果，没有发挥防范系统性风险的功能。[8]第三，对证券化过程中的信息不对称和道德风险并无解决办法。资产证券化的“破产隔离”本质使银行将贷款出售后便可将风险完全转移。因此，在放贷和资产证券化过程中存在道德风险和逆向选择。如果发起人在发放贷款时就知道这些贷款会被证券化，就很可能会放松对借款人的审查。另外，由于次贷证券化过程链条拉得过长，结构化产品设计复杂，承销人并不完全了解证券化资产的信息，也不了解债务人的信息，投资人对上述信息更是一无所知。巴塞尔新资本协议的第三支柱中强调要对证券化信息进行定性和定量披露的重要性，但这些条款只是涉及到资产证券化本身的监管资本要求，并没有提及发起行与借款人间的违约风险及发起行与特殊目的载体(SPV)间存在道德风险隐患的监管预防措施。[9]
三、金融危机后资产证券化监管的新动态
金融危机后，巴塞尔委员会根据危机中出现的一系列问题进行改进，对资产证券化监管提出新的措施：巴塞尔委员会于2009年1月发布文件《新资本协议市场风险框架修订稿》与《新资本协议框架完善建议》，对新资本协议框架下资产证券化风险防范提出修改建议，尤其针对资产证券化风险的监管提出以下建议：
(一)提高对资产证券化产品风险的认识
快速创新的证券化技术和工具复合而成的资产证券化业务，其引致的风险范围很广，在第一支柱下计算的最低资本要求通常是不足的。银行应在其内部资本充足性评估程序中对资产证券化所引致的所有风险予以处理，尤其是那些在第一支柱下没有完全捕获的风险。这些风险包括：所有暴露的信用风险、市场风险、流动性风险和声誉风险；对证券化的基础风险暴露的潜在违约和损失；源于特殊目的实体的信用额度或流动性便利的风险暴露；由参与方提供担保导致的风险暴露。
(二)重新审定再证券化的风险权重
当资产证券化风险的一个或多个基础资产符合新资本协议框架中资产证券化风险暴露定义时，该资产证券化风险暴露被定义为再证券化风险暴露。银行使用内部评级法计量资产证券化监管资本要求，应给予再证券化风险暴露更高的风险权重，具体见表1。
(三)对外部评级设置额外限制
本次修改对使用外部评级计量证券化资本要求设定了额外限制条件：其一，排除银行自身提供增信安排导致的信用评级提高带来的资本优惠。其二，银行必须进行“尽职调查”，持续、及时地掌握基础资产池风险信息、资产证券化交易结构和风险特征。
(四)加强流动性便利的监管
资产证券化框架中对短期合格流动性便利的信用转换系数由20％改为50％(与长期合格流动性便利的信用转换系数相一致)，明确了被作为高级头寸处理的和未作为高级头寸处理的流动性便利之间的区别。
2009年12月，巴塞尔委员会公布了增强银行体系稳健性的征求意见稿，评估了降低新资本协议框架中对外部评级过度依赖的一系列措施，包括要求银行对外部评级的资产证券化风险暴露进行内部评估，消除与风险缓释相关的某些“悬崖效应”，将国际证监会组织发布的《信用评级机构的行为准则规范》的关键要素纳入到资本框架关于使用外部评级的合格标准中。巴塞尔委员会还正对资产证券化框架及在信用风险标准法和资产证券化框架下依赖外部评级的做法进行全面审议。
四、巴塞尔新资本协议对资产证券化监管的趋势
巴塞尔委员会自1992年开始关注资产证券化以来，不断地向社会各界征求意见并逐渐修订其监管措施，直至2006年巴塞尔新资本协议修订稿的颁布，资产证券化的监管已逐步建立并日趋完善。然而，美国次贷危机的爆发造成资产证券化市场信心缺失，主要的证券化市场出现去杠杆化的新趋势。为避免证券化市场陷入低迷时期，监管当局纷纷讨论其在次贷中暴露出的监管不足问题，并制定了相应的改革措施。巴塞尔委员会目前针对资产证券化监管问题也做出一些初步修订，但仍需要在系统性风险防范、风险计量的模型与方法的改进、道德风险与信息不对称的监管、信用评级机构监管等方面做出进一步的努力。
(一)加强对系统性风险的监管力度
资产证券化为商业银行分散风险的同时却加大了金融系统性风险，这是无法避免的。因此，要进一步加强监管力度来降低系统性风险，进一步消除系统性风险演变为金融危机甚至金融体系崩溃的隐患。我们分析资产证券化造成系统性风险的发生，并不是某一阶段的疏漏，而是整个过程中如果有一处发生问题，都将会扩大风险并引致系统性风险。所以，应尽可能使每个操作环节都做得严密：对于资产池构造，资产证券化产品在选择基础资产时应遵循循序渐进的原则，先优质后劣质，要在起步阶段就控制资产池中信用风险过大、现金流不稳定的资产。因为非优质资产的证券化对现金流重组、信用增级的要求都要更高；对于信用评级，巴塞尔新资本协议要加强对信用评级机构的信息披露的监管，确保投资者在购买之初就清楚地知道自己面临风险的可能性，让投资者自己判断和选择在其风险承受范围内的资产，使其即使损失也不容易引致恐慌性抛售。
(二)将金融衍生工具产生的新风险纳入金融监管视野
金融衍生产品具有参与方多、交易环节复杂、流动性低、二级市场不发达、信息透明度低、更多依靠模型定价、杠杆率高等特征，由此衍生出许多新的风险因素：表外资产的风险更加隐蔽难以察觉；衍生资产与基础资产分离，使交易者难以了解基础资产状况，一旦基础资产质量发生问题，交易者更容易采取拒绝所有同类资产的方法自我保护，市场也更容易丧失流动性；衍生工具并未减少金融市场整体风险，并且衍生资产的杠杆作用将风险放大，增加了金融市场系统性风险；银行通过证券化将资产负债风险转移出去，然后又作为结构性产品投资者承担这些产品新的风险，导致总体风险上升。为此，巴塞尔新资本协议应更重视金融创新带来的创新风险，制定新的计量标准和监管规则，将衍生工具产生的衍生风险一并纳入金融监管视野。[10]
(三)加强道德风险与信息不对称的监管
资产证券化的“破产隔离”本质使银行将贷款出售后便可将风险完全转移，因此，在放贷和资产证券化的过程中存在道德风险和逆向选择。为预防发起人(银行)的道德风险，应在坚持“风险隔离”的基础上，要求发起人计提一定比例的风险自留资本，从而加强发起人与SPV间的利益关系。
(四)加强对信用评级机构的监管
考虑到证券化产品与一般证券的区别，未来对信用评级机构的监管可能会集中在以下几方面：保持信用评级机构在评级过程中的独立性，尽量避免利益上的冲突，要求评级机构加强内部管理，加强对证券分析员的要求和薪酬方面的管理；要保证评级过程的质量，设立一个检查机构，对评级所使用的模型和方法进行定期检查；明确信用评级机构对广大投资者和发行者的责任，帮助投资者明确信用评级的作用，还要公布做出评级所根据的历史信息，使投资者能在不同的信用评级机构间做出比较和选择。
虽然金融危机发生后欧美国家的普遍去杠杆化已大大减少了资产证券化业务带来的风险，但资产证券化业务的暂时停滞并不代表金融创新的裹足不前，类似资产证券化业务对风险的转移和规避金融监管的任务还将由其他的创新产品来完成，资产证券化也将在金融监管和自身优势间寻求一条合适的未来发展之路。如何在短期弥补资产证券化监管的漏洞，在长期针对这些新的业务和新的产品带来的风险采取敏感的富有前瞻性的监管措施、实施有效的全面风险监管，将是巴塞尔委员会乃至所有的国际监管机构共同面临的问题。
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