欧美地区资产证券化监管的差异、影响与启示，本文主要内容关键词为：启示论文,资产证券化论文,差异论文,欧美论文,地区论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
在美国次贷危机引发的国际金融危机爆发以前，由于监管部门对国际监管规则的理解和应用存在分歧，欧美地区在证券化监管上的宽严尺度并不一致，导致证券化的监管套利行为和潜在风险敞口存在较大的国别差异，进而在危机期间产生了不同程度的影响。研究欧美地区证券化监管的差异及其对金融稳定的影响，对于我国在后危机时期如何适应新的国际监管规则，确立符合中国国情的金融监管制度具有一定的参考价值。为此，本文比较了危机以前欧美地区证券化监管的差异，以及这种差异对各国证券化风险的不同影响，并结合中国实际得出了一些启示。
一、早期资产证券化业务的监管套利机制简述
(一)资产证券化的基本原理。
为提高资产流动性和经营回报，商业银行利用证券化技术对传统的信用媒介过程进行创新，借助特殊目的实体(SPV)的信用转换操作、期限转换操作和流动性转换操作，将银行表内的信贷资产转换为各类有价证券发售给机构投资者，通过证券化的交易链条，在转移银行表内风险的同时，也完成了资金从储户向实体企业的信用媒介。
在证券化过程中，功能各异的SPV具体承担特定的信用媒介操作，银行虽然不经手相关业务，但通过对SPV提供信用担保和流动性支持，确保整个过程得以顺利完成，并始终处在银行控制之下，以便于达到监管套利的目的。
(二)资产证券化的监管套利机制。
对于银行而言，监管套利的关键在于既能转移表内资产以减少资本支出，又能最大限度地获取这些资产的收益。为此，针对表外业务监管规则的漏洞，银行在以下几方面进行了创新设计：
一是设立特殊目的实体，便于银行对其转移表内资产。为做到法律意义上的信用风险转移，银行通常会在破产隔离(Bankruptcy Remote)机制的法律框架下设立各种SPV，例如发行资产支持商业票据(ABCP)的管道机构、结构性投资实体(SIV)等。然后，银行将自身的风险资产出售给之前设立的SPV，由此完成形式上资产“出表”。
二是对特殊目的实体提供支持，尽量降低其融资成本。SPV的业务模式是在货币市场滚动发行短期证券工具(多为期限为30天或90天的ABCP)来为长期资产融资，获取长期资产利息收入与短期融资成本之间的利差。SPV的发起银行一方面为SPV提供流动性支持的承诺，消除投资者对于SPV资产负债期限错配的担心，以使其能够滚动发行融资工具；另一方面为SPV提供信用担保，提高SPV及其融资工具的信用评级，尽可能降低短期融资成本。
三是确保银行控制特殊目的实体，同时避免财务并表。1998年以前西方国家的会计标准规定，银行将资产出售给SPV之后，就与这些表外资产不存在风险和收益上的联系。而银行试图通过控股SPV或控制其业务决策以分享收益时，这些SPV就应作为子公司纳入银行的合并报表，并为其风险资产提取相应的资本金。为规避监管限制，银行设计了“自动调节机制”(Autopilot Mechanism)，在不持有或少量持有SPV股份的情况下，以提供投资咨询、代理交易、信用担保、流动性承诺等服务的形式，在实际控制SPV和赚取服务收入的同时，又不至于触发会计并表的监管要求①。
二、金融危机以前欧美地区资产证券化业务监管的差异
金融次贷危机以前，美国、英国、德国、荷兰等国的证券化监管相对宽松，法国、西班牙、葡萄牙等国的证券化监管相对严格，监管差异主要表现在SPV的并表处理和流动性支持的风险权重处理两方面。
(一)SPV并表处理的监管差异。
2001年安然事件爆发之前，美国的会计准则并未要求将SPV并入发起银行的财务报表，SPV成为银行和企业逃避税收和会计监管的工具。安然事件暴露出的监管缺失给美国的财务会计准则理事会(FASB)带来很大压力。此后，FASB开始了SPV的合并报表研究，并于2003年陆续颁布第46号解释(FASB Interpretation No.46，FIN 46)《可变利益实体(Variable Interest Entity，VIE)的合并，对第51号会计研究公报的解释》及其修订版FIN 46R，要求按照SPV中拥有支配性财务利益(即多数表决权)的主体进行合并，如果不存在多数表决权，则以可变利益的识别和计量作为判定标准②。然而，为避免对证券化业务造成过大冲击，FASB又规定合格特殊目的实体(Qualifying Special Purpose Entity，QSPE)不属于FIN 46R的应用范围。美国银行业此后便将表外融资实体从VIE转型成为QSPE③，以此规避并表要求，证券化的监管套利行为及潜在风险仍然未能得到有效控制。
欧盟在2002年引入国际会计准则(IAS)，要求所有的欧洲银行都采用国际财务报告准则(IFRS)。IFRS将“自动调节机制”视作对SPV的实际控制，据此设立的SPV应当并入发起银行的财务报表，以合并报表计算银行应提取的资本金，因而被认为是针对表外融资实体处理方面最严厉的全球会计准则。然而，由于欧盟国家对于IFRS的解读并不一致，证券化监管的力度存在较大差异。
在危机之前，德国银行业的合并报表中从来没有纳入SPV。这种监管滞后的原因在于：一方面，德国会计准则的制定和修改必须得到司法部门的认可，例如德国的银行法规定，从事表外融资业务的SPV不属于金融服务企业，会计准则不应将SPV并入银行财务报表，银行也无需为SPV提取监管资本；另一方面，德国银行业采取的是全能银行模式，开展证券化业务具有天然的竞争优势。金融监管部门出于维护银行业国际竞争力的考虑，通常不愿对证券化业务做出过多限制，即便该国在2002年采用了IFRS的会计准则，但SPV也仅仅是出于财务报告的完整性要求而出现在银行的合并报表上，银行并不需要为SPV提取监管资本，实质上是对SPV采取非并表的监管模式。英国与德国相类似，即对SPV采取财务报告上的并表处理方法，但在监管资本上采取非并表的处理方法。
法国的金融监管部门对于银行的证券化业务持谨慎态度。针对银行利用SPV进行监管套利的问题，法国的银行监察委员会和证券交易委员会强调应提高监管标准加以约束，并推动该国在1999年引入IAS的会计标准来监管银行业，比欧盟的接轨时间早了三年。在此监管标准下，法国银行业的监管套利成本高得多，不仅要在SPV中引入第三方股权和第三方决策，而且要证明SPV的风险和收益完全由其他投资者所承担，而德国银行业只需规避与SPV的资本联系即可。对于同一金融控股集团中银行与SPV之间的证券化业务，法国监管部门认为，尽管银行将资产出售给表外的SPV，但风险仍然停留在金融控股集团内部，银行必须将SPV进行并表处理，并为此补充相应的核心资本。而德国与荷兰的监管部门则认为，虽然资产从银行报表转至金融控股集团报表，但就银行而言已经实现了风险转移，因而无需再对SPV作并表处理和补充资本金。
西班牙对于证券化业务的监管最为严厉。该国中央银行既是银行业监管者，也有权为银行业制定会计准则，在引入IFRS时以最谨慎的方式予以解读，尽可能降低银行业的风险敞口和确保银行体系的稳定，这就使得西班牙的银行业几乎不可能利用SPV来进行证券化的监管套利活动。西班牙央行于2004年颁布的第4号通知充分反映了监管取向：一方面，该通知将证券化业务置于金融控股集团的整体框架下进行监管，要求在金融控股集团所有子公司完全并表之后，再确定证券化风险是否通过银行子公司的资产出售行为完全转移出集团报表；另一方面，通知要求会计师应分析SPV在没有发起银行支持的情况下，向投资者出售证券融资工具的能力，以此判断基础资产的风险和收益是否真正转移出银行表外。即便会计师难以得出明确的结论，也应当认定银行的证券化操作未能完全转移资产风险，据此对SPV进行并表处理，由银行为SPV的风险敞口补充相应资本金。
(二)流动性支持的风险权重差异。
在银行对SPV流动性支持的监管处理上，巴塞尔Ⅰ将其视作表外业务，银行不需要为此提取监管资本。而巴塞尔Ⅱ在流动性风险管理指南中，要求银行为流动性支持提取20%的监管资本，并根据SPV及其融资工具的评级结果对流动性支持设定不同档次的风险权重，以此测算应提取的监管资本。
美国在2001年之前只是将银行给予SPV的信用担保视作表内业务，按8%的资本充足率要求提取监管资本，而将流动性支持视作表外融资业务，无需提取监管资本。为节约资本支出，美国的大部分SPV主要利用流动性支持来为其发行的证券融资工具提供保险，银行业的表外流动性风险敞口随之上升。受安然事件影响，美国开始研究流动性支持的风险监管问题，监管部门在2004年7月要求银行将其对SPV提供的流动性支持按10%的转换因子转入表内风险资产，并为其提取监管资本。然而，过低的风险转换因子意味着流动性支持的资本消耗并不大，银行基于证券化业务的监管套利行为仍然很活跃。
德国直到2008年才开始落实巴塞尔Ⅱ的流动性监管要求。然而，此时正值次贷危机趋于恶化的阶段，SPV融资工具的信用评级普遍出现大幅下调，流动性支持的风险权重不断调升，新的流动性监管要求大量消耗了德国银行业的资本金，给金融稳定带来巨大的压力。德国监管部门在事后总结经验时曾表示，如果在2007年1月按期实施巴塞尔Ⅱ，德国银行业的资本金压力要小得多，次贷危机的负面冲击也不会如此严重。
在法国金融监管部门的努力下，该国于2006年1月正式实施巴塞尔Ⅱ的流动性监管制度，较协议约定的生效日期提前了一年。为适应新的监管要求，法国银行业尽量选择那些信用评级较高、资产质量真实可信的融资工具作为支持对象，对于证券化链条过长的融资工具，则大幅压缩流动性支持的额度④，以节约与之相关的资本支出，或者避免引起监管部门的怀疑和审查，从而降低了潜在的流动性风险，为抵御危机冲击奠定了较好的基础。
西班牙和葡萄牙出于审慎监管的考虑，认为巴塞尔Ⅱ对流动性设定差别化的风险权重，可能会诱发新的监管套利活动，因为SPV可以通过信用增级手段获得理想的评级结果，不仅起不到预期的风险防范效果，反而会降低真实的资本缓冲能力。有鉴于此，西班牙和葡萄牙都坚持对本国银行业给予SPV的流动性支持设定100%的风险权重，避免了滥用证券化的金融风险。
三、监管差异对各国资产证券化风险的不同影响
Acharya和Schnabl(2010)曾以证券化的核心工具——资产支持商业票据(ABCP)为例，实证考察了发达国家的金融监管对于证券化业务的影响。统计结果表明，危机以前(截至2007年1月1日)，296个SPV发行的ABCP余额达到1.2万亿美元，其中，监管套利型SPV发行的ABCP余额为2130亿美元，余额仅次于客户服务型SPV——多卖方管道机构⑤。商业银行发起支持了9000亿美元(占总量的73%)的ABCP，其余的发起支持机构依次为金融控股集团(1800亿美元)、抵押贷款机构(710亿美元)、保险公司(140亿美元)以及投资银行(110亿美元)。
由于主要经济体在证券化监管上存在较大差异，导致各国发行ABCP的增长速度参差不齐。图1显示，危机以前，监管相对宽松的美国、德国、英国、荷兰，证券化业务发展相对较快，其中，德国的ABCP余额从2001年不到800亿美元快速增至危机前夕的2000亿美元以上，英国的ABCP余额也有非常显著的增长。监管相对较严的法国证券化业务发展较慢，ABCP余额的最高点尚不足700亿美元。监管最严的西班牙甚至没有一家银行直接发起支持ABCP，只有桑坦德银行(Santander)通过英国的全资子公司间接支持了少量的ABCP。
图1 危机前后主要经济体的ABCP余额
资料来源：Acharya V.,P.Schnabl.Do Global Banks Spread Global Imbalances? Asset-Backed Commercial Paper during the Financial Crisis of 2007-09[J].IMF Economic Review,2010,(58):PP37-73。
2007年次贷危机爆发之后，原先发展最快的美、德、英、荷四国的ABCP余额急遽萎缩。2009年年初，美国的ABCP余额降至2001年年初的水平，德国和荷兰的萎缩程度比美国还要严重。相比之下，法国的证券化业务则要稳健得多，ABCP余额仅比最高点下降了约200亿美元。标准普尔的报告(2010)显示，危机期间，监管套利型SPV的ABCP余额减少了67%-75%，客户服务型SPV的ABCP余额只减少了38%，而欧洲银行业发起支持的SPV超过2/3都从事监管套利业务，这就导致监管宽松的德国和荷兰受危机冲击的影响远强于监管严格的法国，至少在证券化业务方面是如此。
四、对我国金融监管的启示
(一)立足国情合理解读与运用国际监管规则。
尽管IFRS、巴塞尔协议等国际监管规则制定了统一的标准，但在具体实施上还有赖于各国监管部门根据本国国情对这些国际规则进行合理的解读与运用。从中国的基本国情来看，随着利率市场化逐步推进和市场竞争趋于强化，商业银行利用表外业务规避监管的创新活动层出不穷，金融稳定的潜在隐患日益凸显，有必要对此保持高度警惕并强化监管约束。在这一点上，我国对巴塞尔Ⅲ采取适度从严的解读方式，并按期实施《商业银行资本管理办法(试行)》，这种审慎监管取向值得肯定。
(二)金融监管应兼顾风险防控和经济增长的双重要求。
过于严厉的金融监管(如西班牙)会抑制信贷投放，削弱金融业对实体经济的支持力度，而过于宽松的金融监管(如德国)又会引发监管套利，增加金融体系的潜在风险。对于中国而言，金融监管应以风险防控为主，兼顾经济增长的内在需求，监管部门要尽可能地合理区分金融业务中服务实体的因素与监管套利的因素，并为其制定差异化的监管标准，在限制高风险、投机性金融业务的前提下，引导金融机构更好地服务实体经济。
(三)定期评估金融监管标准的适用性并予以动态调整。
一方面，经济金融体系始终处于发展过程中，金融监管标准也要进行相应的动态调整。例如，在我国资产证券化的初期阶段，金融监管应给予一定的成长空间，在风险可控的试点观察中发现问题、解决问题，并逐步提高监管标准以引导其规范发展；另一方面，欧美地区证券化监管的经验表明，金融机构总会有利用创新来规避监管的动机。监管部门应密切关注金融机构的业务创新，评估监管套利的可能性和潜在的监管漏洞，并随时准备针对性的修补和完善。
注释：
①1998年以前的会计标准规定，银行对SPV日常的业务决策都能施加可见的决定性影响才被认定为控制关系。而根据“自动调整机制”，银行在服务协议中已经为SPV明确设定了业务内容，例如买卖何种资产、如何买卖等，SPV只需经由发起行的代理交易机械地按照协议内容进行运作即可。从会计标准的条文来理解，这种联系不应被认定为控制关系，但银行却能实际控制SPV。因此，SPV通常都是没有员工、没有决策、没有物理地点的空壳企业，仅仅是银行为规避监管限制而精心设计的特殊实体。
②可变利益是指SPV中随着实体净资产(扣除可变利益)公允价值变化而变化的合约、所有权或其他经济利益。中国的创业企业大量设计VIE结构进行海外融资，包括新浪等众多企业的发展壮大均不同程度地得益于VIE模式的融资支持。
③危机爆发之后，FASB为堵住QSPE的监管套利渠道，于2009年6月颁布财务会计准则第166号公告(FSAS 166)，规定所有的证券化SPV都适用于VIE的并表要求。
④由于法国在SPV并表处理方面的严格要求，银行业很难利用SPV进行监管套利的业务模式盈利，因此该国银行发起的SPV相对较少，主要是对银行外部的SPV提供流动性支持，在流动性支持的对象选择上有较大余地。而美、英、德等国的银行与SPV通常都是同一金融控股集团中的成员，银行主要是对集团内的SPV提供流动性支持，很难做到流动性风险的真正转移。
⑤多卖方管道机构(Multi-Seller Conduit)通过把多家不相关联的原始权益人的资产池组合成一个大的总资产池，为多家企业进行商业票据的证券化融资。
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