利用信用衍生工具管理银行信用风险，本文主要内容关键词为：信用风险论文,信用论文,银行论文,工具论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、信用风险与信用衍生工具
如果将信用定义为在未来一个限定的时间内可以获得一笔收入的预期，那么信用风险就是这个预期未能实现或未能充分实现的可能性，包括因交易对手违约而导致损失的可能性，也包括因交易对手的信用评级或履约能力的变化产生其债务的市场价值变动而导致损失的可能性。1999年，国际互换和衍生产品协会(ISDA)定义了6类信用事件：破产、债务加速、不能支付、拒付债务、延期偿付、重组。按照该定义，如果交易对方有以上事件中的任何一件发生，那么就可以被确定为信用违约。
信用风险产生于资金的提供者与使用者之间已签合约或者是一种或有合约的交易过程之中。在金融市场上，任何一项信用资产都是收益和风险的混合体，而对于一个特定的借款人来说，在任何历史条件下，他是否能够准时偿还其借款总是存在着不确定性，因此，只要有信贷关系发生就必然会伴随着“信贷悖论”，即业务关系与风险保全不可兼得，这是金融市场的一种内在属性。尽管市场参与者能够在信用活动中获取收益，但信用风险可能造成的后果却是十分严重的。一方面它可以直接影响微观主体地位的决策和收益，给市场参与者造成重大的损失，甚至使其倒闭。另一方面，信用风险也会影响宏观经济的平稳运行，严重的话，它还可能会引起金融市场秩序混乱，破坏社会正常的生产和生活秩序，甚至会使社会陷入恐慌，极大地破坏社会生产力。因此，对信用风险进行科学的量化度量和有效的管理，无论是对确保各个体金融或非金融机构的利益与安全，还是对确保各国金融体系或国际金融体系的稳健运行，都是非常重要和必要的。
尽管信用风险一直被认为是银行的最大风险，银行业对此也给予了极大的关注，但各国银行对信用风险的管理水平却一直非常低下，甚至就在20世纪90年代之前，这种管理仍停留在“手工作坊”的层次上，这与对市场风险管理的技术和水平不断提高是不相称的。传统意义上，银行主要通过提高自身的资本金要求、银团贷款、交易对方信用评级、根据“定单”进行单个贷款决策、贷款出售等方法来规避和化解信用风险。处于这一层次的风险管理最大的特点就是缺乏一套通用的信用管理系统，对一些最基本的度量指标如违约时间、违约事件、违约率、挽回率等都没有统一的界定，因此缺乏可靠的量化数据，这不仅加大了信用风险的管理成本，而且也大大降低了银行信用风险管理的有效性。在过去20年间，这种信用风险管理方法带来的后果已经非常突出和严重，无论是发达国家还是发展中国家，由于信用风险而造成的银行损失都非常大。美国在1990～1992年3年的时间里，共有388家银行倒闭；而据国际货币基金组织在1997年初发布的有关资料显示，52个发展中国家在过去10多年中损失了大多数或所有的银行系统的资本。在此背景下，银行业亟须在信用管理上发生一场革命以抵御日益扩大的信用风险，这就最终导致了信用衍生工具的诞生。
信用衍生工具是指参与双方之间签订一项金融合约，该项合约将信用风险从标的资产中剥离出来，并进行定价，使它能够转移给最适于承担或最愿意管理该风险的投资者。信用衍生工具实质上是对传统金融衍生工具（远期、期权及互换）进行再造，赋予其管理信用风险的新功能，它可以在不改变与客户关系的前提下运作，一方面保证了贷款者调整他们的风险敞口，另一方面又可以不损失贷款者的收益权。信用衍生产品的出现使信用风险管理方式从消极、被动的风险回避方式，转变为积极、主动的组合风险管理，它是现代信用风险管理的一场革命。
第一，它有效地解决了银行的“信贷悖论”问题。第二，它使得银行不必过度依赖多元化信贷来降低信用风险。第三，它不仅能分散风险，还能为银行和其他金融中间机构的风险管理提供信息。第四，它有利于银行节约资本金，提升资本收益率。第五，它有利于形成信用风险的市场价格。第六，它创造了一种人为资产以满足投资者的需要。
二、当前国际信用衍生工具市场发展的主要特征
（一）交易总量快速增长，地区范围日益扩大，伦敦金融市场占主导地位
由表1可以看出，在1997～2002年这短短几年的时间里，全球信用衍生工具交易总量上涨了10倍多，其增长速度非常惊人。而伦敦金融市场作为全球最大的信用衍生工具交易市场，其交易量一直占总量的一半左右。
（二）信用衍生产品种类从单一向多样化演进
信用违约互换作为第一代的信用衍生工具，凭借其简单、标准化管理的特点在交易市场上仍然非常活跃，但它在总交易量中的比重却逐渐缩小。1997年，信用违约互换交易量超过信用衍生产品市场总交易量的一半，为53%，总收益互换交易量为16%，信用价差产品为13%，而到2000年，这些数据分别变为38%、13%、21%[1]。其他一些信用衍生产品，如信用关联型债务(CLO)、信用证券化产品的交易量也越来越大。
（三）市场参与者日趋广泛，但集中化程度仍然很高
银行仍为信用衍生工具市场上最大的交易者，但比例稍有下降，1999年分别占卖方和买方的总交易量的63%和47%。其他金融或非金融机构也逐渐参与进来，且市场份额日益扩大，例如保险公司，1997年和1998年它们在信用衍生工具的卖方市场上仅占10%的份额，1999年翻番，上升为23%，2002年为26%。但市场集中化程度仍然很高，到2002年6月为止，在美国信用衍生工具市场上，排名前10位的金融控股公司中，JP摩根、花旗集团和美洲银团这3家金融控股公司的交易量占了近94%的市场份额[1]。
（四）标的物从主权国家资产向企业资产转变
以主权国家资产作为标的物的信用衍生产品在总交易量中的比例持续下跌，由1996年的54%下降到1998年的35%、1999年的20%、2001年的15%；而相反，企业资产的比例则稳步上升，从1998年占总交易量35%上升到1999年的50%、2001年的60%，已成为当前最大的信用衍生工具标的物。
（五）规范化程度日渐提高
1999年7月，ISDA制定了信用违约互换产品的标准合同文本，到2001年，已经有91%～98%的信用衍生组合产品运用了该项标准文本。
三、信用衍生工具规避信用风险的内在机制
尽管现在还不能对信用衍生工具对金融市场的影响下最后的结论，但从最近几年信用衍生工具的空前发展中我们可以肯定，信用衍生工具在银行规避和转移信用风险、提高银行风险抵御能力中确实起到了积极的作用。在2001年底到2002年初所发生的安然和世界通信的特大破产案中，美国多家银行正是由于运用了信用衍生交易，使自己幸免于难。美国的花旗、摩根大通和美洲及其他银行承购了世界通信的290亿美元债券，并安排了80亿美元的信贷额度，但这些银行为了转移信用风险已将其中的许多债权重新包装并在二级市场上出售给了年金基金、共同基金、保险公司以及个人。在1999年6月3日发布的巴塞尔新协议中，明确指出了“信用衍生产品的近期发展使得银行风险管理的水平大幅度提高”，这也就不足为奇了。
结合对信用衍生工具种类的划分，我们具体分析一下信用衍生工具转移、分散和规避信用风险的内在机制。
（一）利用信用互换对冲信用风险
1.信用违约互换
信用违约互换指银行或金融机构通过向交易对手每年支付一定的费用，将银行的信贷资产和所持债券等一些基础资产或“参照信用资产”的信用风险剥离，转移这些资产因信用事件而产生的潜在损失。信用违约互换是最早出现的信用衍生工具，在当前国际信用衍生工具市场上占据了最大的交易份额。信用违约互换类似于传统的信贷担保，但它所涵盖的范围却比信贷担保要宽泛，信贷担保只有在信贷违约事实上已经发生时才能够得到赔偿，而信用违约互换则可以在任何信用事件发生下得到赔偿，比如借款人信用等级下降、被认为不能偿付等。
在信用违约互换中，信用保险买方如果每年支付固定的费用给信用保险卖方，那么一旦信贷资产或参照信用方发生信用事件，它便可以从卖方那里得到事前约定的偿付额度。假定银行A对X公司有一个信贷敞口，然而它担心由于X的某个项目正在变“坏”，其信用等级可能会下降，同时它又不想中止与X的关系，于是它就和B银行协商完成一个信用违约互换，银行A定期支付给银行B固定的费用，而银行B则承诺在x公司发生信用事件时，比如信用等级下降，支付给银行A一定的补偿。这是一个双赢的操作，银行A通过互换将对X公司的信用风险转移给了银行B，使自己可以将更多的资本投入到收益率较大的领域，而银行B在获得对X公司信用敞口的同时，也赚取了一笔信用贴水。由此可见，信用违约互换仅仅剥离了信贷资产的内在信用风险，而将由其他因素引起的风险仍保留在原始资产内，如利率变动所产生的市场风险。
在以上的信用违约互换的交易中，信用保险买方还可以使用不同的参照信用资产来对冲自己信贷资产的信用风险。例如一家愿意贷款给阿根廷企业的银行，由于担心阿根廷内部的政治风险、罢工等因素会使客户业务受损，从而发生信用事件，因此希望利用信用违约互换来对冲对阿根廷企业的信贷风险。作为信用保险买方，该银行在市场上购买互换合约时，可以选择阿根廷政府债券作为参照的信用资产。当那些有损于阿根廷经济的事件发生时，阿根廷政府债券必然会发生信用事件，如债务拒付、债券信用等级下降等，这样，即使该银行对阿根廷企业的信贷资产损失，它仍可以在信用违约互换中获得赔偿。当前，市场化债券由于其价格透明而成为最普遍的信用违约互换参照资产。另外，银行在利用信用违约互换对冲贷款的信用风险时，考虑到银行贷款与债券之间的关联性问题，往往还可以选择一揽子债券作为“参照信用资产”[2][3]。
2.总收益互换
总收益互换是指按照特定的固定或浮动利率互换支付利率的义务。在总收益互换中，信用保险买方或总收益支付方将从信贷资产或“参照信用资产”处获得的收益全部转移给交易对手，即信用保险卖方或总收益接受方，而得到一个事先约定的利率回报，该利率可以是浮动利率，也可以是固定利率。严格地说，总收益互换并不是一个纯粹的信用互换，因为影响信用资产总收益的并不仅仅只有信用风险，其他一些因素，如利率、汇率等都会使收益发生波动，这样，信用保险买方通过总收益互换，不仅把信用风险转移出去了，而且其他一些风险，如市场风险、利率风险、汇率风险等也都随之被转移了。
在总收益互换合约中，参照信用资产的总收益一般被设定为以某个固定利率（如伦敦同业银行拆借利率LIBOR）为基础的收益，即LIBOR加上参照信用资产市场价值的变化。如果由于信用事件而使参照信用资产的市场价值下跌，那么信用保险买方就会由于信贷资产市场价值的下降而遭受损失，但它在互换合约中所获得的利率收入就有可能大于其支付的总收益，于是，两者的差额便可以被用于冲销它在信贷市场上的损失。
总收益互换的卖方往往是一些金融市场的投资者，它们之所以选择总收益互换合约，最重要的原因是总收益互换具有财务杠杆的作用，投资者可以在不动用自身资产的条件下分享贷款收益；其次，投资者可以获得其他途径难以获取的一些高收益资产的表外信用敞口，如银行贷款市场；再次，总收益互换可以填补投资者信用组合中的空缺；最后，与购买一份贷款合约相比，总收益互换可以降低其管理成本。至于总收益互换的买方，即贷款人或债券持有人，它们之所以会选择总收益互换，一方面可能是它们不再愿意承担该项资产的所有风险，但又不能中止与客户的关系；另一方面也可能是它们只希望在短期内将该项资产的风险转移出去，而长期内则看好该项资产。这样，做一个短期总收益互换显然是有效的[2][3]。
（二）利用信用期权对冲信用风险
1.信用违约期权
信用违约期权的买方通过向卖方支付期权费，来获取在未来“参考信用资产”发生信用事件时，要求期权卖方执行清偿支付的权利。信用违约期权的买方即为信用保险的买方，卖方则是市场投资者。假定银行A对阿根廷企业有一个信贷敞口，由于担心阿根廷政局动荡，于是它希望利用信用违约期权来对冲其信用风险。该银行可以在信用衍生工具市场上购买一份或几份与资产组合中的一笔贷款或多笔贷款的面值相当、到期日相同的阿根廷债券的违约期权。当信用事件发生时，银行A便可以要求投资者执行该期权，收取给定的或有偿付，以弥补它自己在贷款上的损失。反之，如果贷款得以清偿，那么银行也就只是损失了一笔购买信用违约期权的期权费。
从结构形式上来看，信用违约期权与信用违约互换的区别并不是很大，因为在信用事件发生后，期权的购买方总是会执行期权以获得偿付。不同的是，在信用违约互换中有一个相当于名义贷款本金转移的问题，即信用保险买方可以以贷款本金为基数，并按交易双方事先商定的基点支付费用，而信用违约期权则不存在这个问题，因为市场上出售的都是一定面值的标准期权合约。另外，在支付形式上，信用违约互换是在合约有效期内，定期的多次支付，而信用违约期权则是一次性支付期权费[1][4]。
图3 信用违约期权
2.信用价差期权
信用价差期权着眼于敏感性债券或风险资产（如高收益率债券）与无信用风险债券（如美国国库券）之间的价差。期权买方通过向卖方支付期权费，获取在未来市场利差高于事先约定的利差时，要求期权卖方执行清偿支付的权利。如果在市场利率变动时，敏感性债券与无风险债券的价格呈同方向变动，那么两者之间任何价差的变化，都是由敏感性债券的预期信用风险所造成的。这样，通过信用价差期权，便可以将敏感性债券的信用风险从市场风险中剥离出来。
假定银行A对企业X有一个信用敞口（如持有其债券），为对冲该债券所带来的信用风险，银行A在市场上购买了该债券（又名基准债券）的信用价差看跌期权。在支付了期权费之后，银行A便拥有了在未来该企业债券与美国国库券之间的价差（国库券价格减去企业债券价格）超过一定的限度时，要求投资者（即期权卖方）按事先约定的价格购买企业债券的权利。如果在期权到期时，X企业债券的市值由于信用等级下降而下降，并且其价格与美国国库券价格之间的差额超过了一定的限度，那么银行A便要求交易对方执行该期权，按约定价格出售X企业债券给对方，或从对方那里获得或有偿付，以达到信贷保值的目的。如果期权到期时，价差没有超过规定的限度，那么A银行就不执行该期权，投资者获得期权费收入。
在实际操作过程中，敏感性债券的信用风险还往往可以通过其收益率与美国国库券利率或LIBOR之间的利差来体现。由于收益率越高，敏感性债券的市场价值就越低，这样，在期权到期时，如果利差（债券收益率减去国库券利率）扩大到一定限度，那么期权买方（如银行A）便会要求执行该期权，以获得补偿。
图4 信用价差期权
与信用违约互换或者信用违约期权相比，信用价差期权无须定义烦琐的信用事件，给交易双方带来了非常大的便利。另外，信用价差期权还有很多吸引投资者的地方。首先，如果到期价差或利差没有超过约定的限度，那么投资者就可以无偿地获得期权费收入；其次，投资者不必进行实际意义上的债券买卖，通过利用信用价差期权创造出一个反映两个不同债券相对表现的头寸，并有效地转移了利率风险，而只需管理信用风险；再次，投资者可以在卖出看跌期权的同时买入看涨期权，以锁定当前的价差，并从中赚取期权费收入”[4][5]。
（三）利用信用远期合约对冲信用风险
利用远期合约对冲信用风险的信用衍生工具主要是信用价差远期合约。信用价差远期合约类似于标准的远期合约，惟一的差别就是基础指标不同，在此为敏感性债券与无信用风险债券之间的价差。由于价差可以将信用风险从市场风险中剥离出来，这样，具有信用风险敞口的贷款方或债券持有方就可以通过远期合约卖出浮动利率债券，来抵补信用价差（国库券价格减去敏感性债券价格）扩大时所发生的信贷损失。
图5 信用价差远期合约
如果在远期合约到期日，由于债券发行方的信用等级上升而导致债券价格上升，从而信用价差缩小，那么远期合约卖方（如银行）就应该向远期合约买方（投资者）支付一笔金额为（远期合约中规定的价差－远期合约到期时的价差）×持续期×名义金额的或有偿付。如果在远期合约到期日，债券发行方的信用等级下降，使得债券价格低于其票面价值，信用价差扩大，那么远期合约买方（投资者）就应该向远期合约卖方（如银行）支付一笔金额为（远期合约到期时的价差－远期合约中规定的价差）×持续期×名义金额的或有偿付，这就抵补了信用保险买方在信贷市场上的损失。如果债券发行方在远期合约交易的到期日之前违约（破产或拒绝支付），那么信用价差远期合约就因为债券消失而失效，交易取消，远期合约卖方承担全部风险。但如果在远期合约到期日之前仅仅是债券发行方的信用等级降低，那么信用价差远期合约就继续有效。由此可见，在信用价差远期合约中，远期合约卖方承担了违约风险，而远期合约买方则承担了信用等级风险[6]。
（四）利用证券化转移信用风险
如果将信贷资产以抵押贷款债券(CLO)的形式包装并出售给外部投资者，那么信用风险就连同贷款一起从银行的资产负债表中转出，这对维护与信贷客户之间的关系是不利的。相比之下，将信贷资产留在资产负债表内，而将信用风险转移出去的做法就会比较受欢迎，这就产生了信用联系型票据(CLN)，它是当前信用衍生工具中增长速度最快的一个领域。在信用联系型票据结构下，信用保险买方（CLN发行者）发行与“参照信用资产”相联系的息票或有价证券，以对冲信贷资产的信用风险，信用保险卖方（投资者）购买这些票据，在有效期内通过拥有一个人为的信用敞口得到较高的利息收入，该利息可以是固定的，也可以是浮动的。当票据到期时，如果“参照信用资产”没有发生信用事件，那么投资者就可以收回等于票据面值的全部本金；反之，投资者在收回本金的时候还必须向交易对手支付一定的或有偿付。而对CLN发行者来说，这些偿付可以被用于抵补其信贷资产的损失。这就将贷款的信用风险从银行的资产负债表中除去，有效地传递给了CLN持有者。
在总收益互换中，尽管理论上信用保险买方已经把所有的风险都已转移出去了，但这必须在信用保险卖方没有违约的前提下才成立。如果由于参照信用资产的收益下降而导致交易对手违约，那么信用保险买方就会有两个方面的损失：信贷资产损失和支付给交易对手的总收益损失。可见，在总收益互换下信用保险买方其实承担着更大的信用风险。而信用联系型票据则克服了这一困难，因为在信用事件发生前，投资人已经将本金交给了CLN发行者。另外，信用联系型票据作为一种衍生产品的结构票据，还迎合了很多被禁止购买衍生产品的机构投资者的需要。
图6 信用联系型票据
在操作程序上，信用保险买方和CLN发行者往往是分开的，发行者首先建立一个信用等级为AAA级的特设信托机构(SPV)；然后，SPV向第三方（信用保险买方）卖出信用互换，这种互换可以是信用违约互换，也可以是总收益互换；最后，SPV向投资者出售信用联系型票据（根据不同的互换形式，信用联系型票据又可以划分为总收益信用票据和信用违约票据）。如果在票据的到期日，参照信用资产没有发生信用事件，那么SPV就按票面价值返还给投资者；如果在票据的有效期内发生违约，那么SPV就向信用保险买方支付或有偿付款，向投资者支付票面价值减去或有偿付款的余额[4][7]。
除以上这些信用衍生工具外，银行通过购买信用衍生指数也可以起到转移和分散风险的作用。1998年11月，芝加哥期货交易所CME引入了第一个交易所交易的信用衍生合同，即季度破产指数衍生产品，该产品的上市交易，标志着信用衍生产品正式进入场内交易。该指数产品主要是为银行和消费贷款机构尤其是信用卡公司服务的。合约方式可以是期货也可以是期权，但都基于季度破产指数(QBI)，该指数等于合约到期日之前三个月在美国新登记的破产数。该指数交易提供了系统性信用风险的防范工具，尤其便于银行和消费信贷机构进行信贷资产的组合管理。通过购买违约指数产品合约，就可以有效防范因为经济不景气而造成的破产比例上升的系统信用风险。
标签：信用风险论文; 银行论文; 远期合约论文; 信用违约互换论文; 银行信用论文; 期权合约论文; 金融衍生品论文; 信用贷款论文; 银行信贷论文; 交易银行论文; 远期合约交易论文; 互换交易论文; 信用债论文; 金融论文; 卖方信贷论文; 银行资产论文; 信贷业务论文; 期权定价论文; 信用保险论文; 债券面值论文;