关于证券投资基金的一个理论分析，本文主要内容关键词为：证券投资基金论文,理论论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
目前，国内有关证券投资基金的文献相当多，已有的文献对证券投资基金赋予了很多理想化的功能，因而极力倡导大力发展证券投资基金。本文将从不同的侧面对证券投资基金进行分析，得出的结论与已有的文献不同。本文认为，由于证券投资基金中不存在风险分层，而信息不对称性的委托代理关系却始终存在，并且相对于投资者直接持有公司股票的委托代理链增加了，因而，基金持有人面临的代理人的机会主义行为倾向和道德风险反而增加了。在证券投资基金中，收益分成的制度选择可能会产生一定的效率损失。
一、股票市场中的规模经济效应与证券投资基金
在股票市场交易、竞争和经营过程中存在着显著的规模经济，突出地表现在以下三个方面：（1 ）大量的散户并不具有信息优势，因为为了一笔小额的股票交易而搜寻信息的边际成本非常之高，以至于从股票交易中所获得的利益还不足以弥补信息成本。正是搜集信息的高边际成本，使得许多散户只得选择信息搜寻成本较低的“跟风”操作方式，结果，在投机获利的盲目心理驱动下，散户有屡屡被套牢的痛苦经历。（2）由于散户的资金量小， 一方面不能通过股票投资组合来尽可能地分散风险，因而抵御风险的能力较低；另一方面对于高价绩优股又由于受制于资金规模的局限而不能问津，只能投资于低价垃圾股，这直接加大了股票投资风险。相反，具有规模经济效应的机构大户却具有这方面的优势。（3）尽管从理论上讲， 每一个股东都有监督公司经营活动的权利，但散户对企业的监督就存在着搭便车行为、收益外溢、监督成本完全内化的情况。这主要是指，如果一个小股东对公司经营活动成功的监督所带来的公司利润的增加，要在所有股东之间分享，而监督成本由监督者一人承担。股东权益的一致性所产生的搭便车现象表明，散户股东总是希望其他股东能积极为权益最大化去投票，自己则可以坐享其成，负费搭车。正因为如此，每个小股东就没有激励去监督企业的经营行为。股份分散持有，存在“投票悖论”——投票程序往往决定最终投票结果，谁有权决定投票程序，谁就能控制最终投票结果。因而普通中小股东无法也无意愿对企业采取“用手投票”的策略。这就强化了企业经理人员的机会主义行为倾向、道德风险和内部人控制。
证券投资基金是解决股票市场中投资与对企业监督达到规模经济效果的一个可能的选择方式，这在理论界表现为近几年许多人呼吁建立以证券投资基金为主的法人持股的公司治理结构。其理由：首先，证券投资基金建立一个基金总库可以进行分散投资，如果基金管理人具有较强的投资理财能力，这样就可以降低投资的收益率方差。其次，证券投资基金可以最大限度地减少持股者对企业的监督所带来的收益外化而监督成本完全内化，这会大大提高监督收益与成本的比率，从而增强持股者对企业监督的激励，有利于加强市场外部力量对股份公司经理人员的约束力。但是，这一点并不能够得到保证。例如，在日本，由于法人股东占控制地位，个人股东在公司的治理结构中实际没有发言权。由于法人持股比例过大，法人的真正所有者权力是被架空的，企业经营者成为操纵企业一切事务的实力者，出现了严重的内部人控制问题。而且，在法人制的公司治理结构中，层层委托代理关系将使道德风险、机会主义行为倾向逆向选择变得更加严重因此，尽管证券投资基金在解决投资组合方面可能是可行的，但它并不能保证证券投资基金能够真正担当起对公司经理人员的监督与选择的责任。
二、证券投资基金：间接融资还是直接融资？
所谓直接融资，是指资金盈余部门和资金短缺部门直接订立借贷契约并进行资金融通的活动，一般只出现一份契约。与此同时，间接融资则是通过金融机构媒介所进行的资金融通活动，在这种资金融通中，一般要出现两份以上的契约与这种契约安排相对应，产生了不同层次的风险分担，这提出了区分直接融资与间接融资的另一种标准。随着金融业的发展，单纯从融资的角度来区分直接融资与间接融资已无太大的经济意义，但本文之所以要弄清证券投资基金的融资性质，是因为直接融资与间接融资中的收益分享与风险承担（主要是风险承担）完全不同。对投资者来说，由于总是趋于增加收益而同时尽量规避风险，因此，我们将从风险分层这个标准来分析直接融资与间接融资之间的差异。
我们先考察标准的间接融资形式：银行信贷融资。按照爱德华·肖的见解，在银行间接融资中事实上有两级证券：一级是由银行向企业发放贷款的初级证券，另一级就是银行向储蓄者发放的次级债券。这样，在间接融资中，若企业经营不善，投资效率低下，通过银行债务融资的项目无效率时，所产生的信用风险就只是初级证券风险，银行产生不良债权，这并不直接危及到储户存款的本金安全。只有当大量的企业都无力偿还贷款，银行积累了大量的不良债权，清偿力不足时，储蓄的本金安全才受到威胁。因而，在间接融资制度中存在着两级风险，银行成了一道风险屏障。由于银行经营机制的特殊性，一方面，在一般情况下，普遍的银行危机不可能发生，另一方面，即使银行清偿力不足，也还有中央银行在充当最后贷款人，或者存款保险，储户在银行存款的本金安全也比较高。但由于信息不对称或其它诸如项目决策方面的失误，银行不良债权产生的概率相当高。这种风险要单独地由银行承担，储蓄者就没有动力去监督与约束企业的行为。由于储蓄者与银行之间是一种固定收益、风险分层的契约安排，因而，企业的经营状况并不直接影响储蓄者的投资收益。
我们再来看看典型的直接融资形式：股权融资。在股权融资中，投资者与筹资者之间并不是固定契约的收益分成制，而是随着公司经营业绩的变化而变化。公司决策失误，股东的红利会大大减少或甚至根本就不能分配到红利，如果没有庄家的恶意炒作，由于每股收益的降低，其在二级市场上的资本损失也可能不堪重负。因而，在股权融资中，投资风险并不象银行信贷那样具有明显的分层特征，且投资者的收益是一个非常不确定的现金流量。正是收益的不确定性与风险的不分层性质，再加上两权分离的公司治理结构中可能产生较高的代理成本，投资者就要求对经营者的行为进行严密地监督和约束，采取“用手投票”的制度安排。另一种制度安排就是建立股票二级市场，股票持有者通过二级市场的股票买卖来对公司经理人员进行“用脚投票”。人们通常认为，股票二级市场的主要功能在于为股票持有者提高资产的流动性提供了一个必要的场所，但最深刻的原因恐怕还在于通过二级市场的股票流动可以大大降低股份公司两权分离经营方式中的代理成本，因为股票二级市场还直接发挥着对公司经理人员人力资本进行定价的功能。另一种直接融资方式就是企业向最终投资者发行债券。企业债券融资不同于股权融资的是，它在大多数情况下是具有固定收益的契约安排，且债券持有者不享有对企业行为“用手投票”的监督权，正因为如此，企业债券的持有者享有优先剩余索取权。尽管企业债券具有固定收益的契约，却不具有风险分层的特征，当企业到期没有高流动性资产时，债券持有者就要直接承担企业不能还本付息的信用风险。
证券投资基金是一种非固定收益的契约安排，基金持有人的收益一方面取决于基金公司的分红，另一方面取决于在二级市场上买卖的差价收益。显然，单个基金持有人的收益是基金总库的总收益和基金市场价格变化的函数。当我们考虑到二级市场只是一个零和博弈的结果时，基金持有人的总收益就单纯地依赖于基金管理公司的盈利状况。基金管理人投资收益来源于企业的经营水平和它在二级市场上的资本投资收益，显然基金持有人的投资收益直接取决于基金管理人的经营能力。这样，由于基金收益的非固定契约性质，当企业经营效率低下，公司红利减少，公司股票在二级市场不振，基金管理公司的总收益就会急剧地下降，从而基金持有人所得的基金分红也会随之大幅度地下降，企业经营风险就直接转嫁到基金持有人。在这里，作为中介的基金管理公司同时也只是一个风险转移的中介，证券投资基金中不存在风险分层。因此，从风险承担来看，证券投资基金具有明显的直接融资性质。但从另一个角度来看，证券投资基金却是间接融资性质的，因为按照常规定义，通过证券投资基金进行的融资由于存在着基金管理人媒介，事实上也是存在着两份合同，但这两份合同所规定的最终贷款人的权利却与银行信贷融资中的契约权利完全不同，基金持有人不可能象他自己直接购买股票或企业债券那样清楚地辨明其储蓄余额的流向，也就是说，在证券投资基金中也并不象典型的直接融资那样最终投资者与最终资金需求者之间存在着——对应的权利责任关系。因此，证券投资基金作为一种具有衍生性质的金融产品，它的出现模糊了直接融资与间接融资之间的界线，我们很难说它是间接融资，也不能把它归于直接融资。
风险分层对市场中介的行为具有重要的影响。一旦一种融资制度不具有风险分层的特征，与此同时又是非固定收益的契约安排时，中介组织就可能冒过度风险的机会主义行为和产生更多的道德风险。因为如果存在风险分层，一旦决策失误，市场中介自己就将受到损失。在这样的风险约束下，中介组织的决策就会变得更加谨慎，这就在一定程度上避免了机会主义行为倾向。显然，从这方面来考察，证券投资基金与投资者持有对企业的股权或者持有对银行的债权相比，并不具有比较优势。
三、证券投资基金中的委托代理关系
在证券投资基金中，由于存在着两级契约安排，就产生了两个层次的委托——代理关系。第一个层次的委托代理表现为基金持有人（最终委托人）将其资产交由基金管理公司（中间代理人）进行投资组合；第二个层次的委托代理关系表现为基金管理公司（中间委托人）将基金总库的资产交由公司的经理人员（最终代理人）进行经营。但是，由于信息不对称，在这两个层次的委托代理关系中就可能产生过度风险的机会主义行为、道德风险和逆向选择问题。机会主义行为是指，在存在内部人控制的情况下，如果没有风险抵押约束，公司经理人员在经营决策中就可能成为风险偏好者，一旦投资获利，就可以给内部人增加收益，相反，一旦失败，则所有的成本就要由全体股东来承担。机会主义行为与道德风险是紧密地联系在一起的，但道德风险既可能出现在代理人经营决策之中（机会主义行为），也可能出现在经营决策之后，代理人利用自己的信息优势为了最大化自己的利益而掩盖经营亏损或隐瞒真实的盈利状况，产生典型的内部人控制。道德风险存在于非对称信息发生在合同之后，而逆向选择存在于非对称信息发生在合同之前。在道德风险理论中，委托人在签订合同时，知道代理人的类型，但签订合同后不能观察到代理人的行为，因此，委托人就要设计一个最优的奖励机制，诱使代理人选择委托人所希望的行动。逆向选择是指，由于信息的不对称，社会经济资源并不能按照效率优先的原则进行配置，因为这时市场价格的变化并没有反映资源的稀缺程度，那些出价高者可能并不是真正能产生最大化社会利益的经营者。在资本市场中，更严重的是，他们一开始就没有打算履行合约的义务。在逆向选择理论中，委托人在签订合同时不知道代理人的类型，问题是选择什么样的合同来获得代理人的私人信息。
这样，由于在证券投资基金中产生了信息不对称性的委托代理关系，从而在证券投资基金中产生了不完全的产权。这种不完全产权体现在基金管理公司可能出现内部人控制的情况，使基金持有人的利益受到伤害。由于封闭式基金一经成立，基金持有人便不能向基金管理公司赎回其本金，而只能在市场上流通转让，这就让基金管理公司为所欲为创造了充分的条件。我们在前面已经分析了，在股票市场中存在着规模经济效应，对公司经理人员的行为进行监督存在着收益外化而监督成本却完全内化的情况，因而小股东没有激励“用手投票”去约束公司的经理人员，更多的是采取消极的“用脚投票”，在市场上一走了之。但是，在对代理人的监督方面的规模经济问题在证券投资基金中并没有消除，基金持有人同样可以搭便车，从别的基金持有人对基金管理人的监督中获得相当的利益，而自己却不承担监督成本。相反，随着代理层级的增加，基金持有人的投资风险相对于自己直接持有公司股份的风险却增加了。因为基金持有人基本上都是小额投资者，对基金管理公司的监督成本完全内化和收益外化更加突出。这表明，在证券投资基金中有相当部分的产权事实上是处于公共区域，这就给基金管理公司有“内部人控制”提供了便利。
另一方面，由于信息不对称性，即使是在一个完善的市场中，作为委托人的基金持有人也不可能在事前准确地甄别作为代理人的基金管理人的真实经营能力。以投资收益来甄别基金管理人的经营能力只是属于事后的判别，如果投资收益不能满足基金持有人的意愿，假如他拥有充分的“用手投票”权撤消其管理权，但随之而来它又凭什么辨别即将来应聘的基金管理人呢？即是说，单凭事后的根据投资收益率来辨别基金管理人的能力，并以此来遴选基金管理人并不一定是一种有效的安排。尤其是在存在内部人控制的情况下，人们更难以确定基金管理人的经营能力。投资收益率就可能成为一个错误的信号。而且，即使低利润率真实地反映了基金管理人是一个“劣质”的管理者，但由它造成的损失可能无法挽救，这就是逆向选择。
为了更好地分析在信息不对称的委托代理关系中可能产生机会主义行为和道德风险，我们必须引入效用函数。委托人有他的效用函数，而代理人则另有一个效用函数，且他们的效用函数并不是相互独立的，代理人的效用增加往往意味着委托人的效用相对减少，因此，在证券投资基金中存在着典型的激励不相容。我们来看看代理人的效用函数。假定作为代理人的基金管理公司真的象宣传的那样是“投资理财专家”，这样，基金总收益可能单纯是“专家”工作努力程度的正向函数。但是，除非代理人有着一种宗教色彩的利他主义行为，把拼命地为他人赚钱当作自己的乐事（快乐有利于身心健康，有正效用），否则，人的努力就往往是一件很痛苦的事情，不仅要绞尽脑汁，而且还要牺牲很多的闲暇和与家人团聚的机会，因而努力替委托人工作总是倾向于降低代理人的效用水平。另一方面，基金管理人努力程度的增加，按照分成合约的规定，基金管理人的收入也可能增加，因而倾向于提高其效用水平。所以，基金管理人努力工作总是存在着收入效应和替代效应。
我们将代理人（基金管理人）的效用函数写作：U＝f（t，i[e]），其中U表示效用水平，t表示基金管理人的劳动投入量，并假定劳动投入量代表了其真实的努力程度，I[e]表示预期收益。且：
。再假如预期收益I[e]是努力程度t（劳动投入量）和运气p[f] 的函数，写作： I[e]＝g（t，p[f]），且
，这表明基金总收益是基金管理人努力工作程度和其运气好坏的增函数。可以将基金管理人的效用函数重新表述为：U＝f（t，p[f]）。这表明基金管理人为了追求自身效用最大化存在着两种相反的倾向，尽量的少工作以争取闲暇，让自己过得轻松一些；另一方面又存在着努力工作以增加自己的收入进而提高效用水平的倾向，因而又存在着努力工作的愿望。基金管理人效用最大化的决策是收益的边际效用与劳动投入的边际效用的绝对值相等决定劳动投入量，即
，显然如果基金管理人的期望收入不变，他投入劳动量的减少就会提高其效用水平。但是由于
，基金管理人争取闲暇的心理动机就可能压倒通过努力工作来提高收入从而提高效用的动机。因为，为了争取一点点效用的增加，基金管理人要付出更多的努力。但与此同时，由于基金管理人总是存在着一种同时能够提高收入而又尽量少努力地工作的利益本能冲动，这就可能使它采取冒过度投机的机会主义行为。即把期望收益I[e]提高的希望寄托在运气P[f]上，一旦成功，它的收入可望大大地增加；反之，如果在投机中不赔不赚，由于从闲暇中得到了补偿，其总效用并没有减少，甚至在亏损的情况下，其效用损失也不大。
四、证券投资基金收益分成的效率损失
现在我们要引入证券投资基金中的收益分配来作进一步的考察。以P表示本金。P[,r]表示基金管理公司的利润，r（0≤r≤1）表示总利润在基金持有人与基金管理公司之间的分成比率，（1－r）为所分成的利润比率，如果（1－r）的利润充当资本公积金，则经过这一个营运周期后，基金管理公司的净资产值为P+P[,r]（1－r）。再假定基金管理人的报酬是按基金管理公司的净资产值的某一比例计算的，设这一比例为α，则基金管理人的报酬总量为：
α·[P+P·p[,r]（1－r）]
进一步，基金管理人的报酬对利润的边际为：
。显然，基金管理人的报酬取决于两个经济因素：
和r，它随的提高而增加，随r的提高而减少。 这两个因素是基金持有人与基金管理人订立的契约条款所能调整的。可以证明，由于契约规定基金管理人的报酬是按照资产净值的一个百分比来确定的，因而基金管理人的报酬对基金管理公司的未分配利润的边际是极其微弱的。这样一种收益分享的制度安排并没有为基金管理人谋求基金管理公司未分配利润的最大化提供足够的激励，基金管理人的最优策略就是“坐吃山空”，而不是去积极地进行“组合投资”和作为一个所谓的“法人股东”对其所持股票的公司经营者进行监督。
这样，证券投资基金中收益分成制就存在着一种效率损失。我们以一种相当于税收方法的图解方式来对这种效率损失进行分析。在图1中，基金管理人的劳动t以横轴来衡量，
代表基金管理人在一定的基金规模上投入劳动的边际产品。在一个竞争性市场上，基金管理人的边际成本
是水平的，w是现行的工资率。如果基金持有人自己来投资，均衡点为B，其投入的劳动量为t[,2]。在达到这一均衡时，即有边际等式：
。但是，当基金持有人将其资产交由基金管理人来进行管理时，如果基金持有人的分成比例为r，则基金管理人的边际净收益
（1－r）将下移，即如果基金持有人获得基金总收益的90%（r＝0.9）， 那么，基金管理公司得10%（正如基金开元、基金金泰和基金兴华所规定的那样）。当基金管理人按照边际收益等于边际成本，即
来决策时，与之相对应的劳动量为t[,1]，均衡点位于A。在这一条件下，总收益以面积ODJt[,1]表示，基金持有人所获得的收益等于面积ODJA，基金管理人的收益等于面积OEAt[,1]。 在均衡点A时，基金管理人劳动的边际收益要大于其边际成本。因此， 面积JAB代表了证券投资基金中收益分成这样的制度安排的福利损失。
为了减少这种效率损失，基金持有人可以加强对基金管理人的监督以使其努力地工作。巴泽尔指出，监督有利于降低扭曲的边际所产生的损失，但对每种扭曲边际的监督都会发生成本。由于分成合同比其它合同容易产生更多的扭曲边际，它的监督费用更高，产出的界定和监督在分成合同下要消耗更多的资源。至于为什么要采用分成合同，张五常认为，这是出于共同分担风险的考虑。实际上，分成合约可能是出于节约委托人对代理人“偷懒动机”的监督成本，但与此同时却又滋生了监督“内部人控制”的成本。就证券投资基金而言，基金持有人一方面对基金管理人的“偷懒”行为进行监督，这种监督成本通过收益分成的制度安排得到了有限度地降低，另一方面还要对基金管理公司利用其信息优势在利润分享中产生严重的“内部人控制”监督，这种监督成本却会相当高。
因此，尽管证券投资基金作为机构投资者，在对股份公司经营行为的监督方面具有一定的规模经济优势，但基金管理人是否象基金持有人所期望的那样兢兢业业地监督对其持股的公司行为则是另一回事了。由于证券投资基金中的委托代理关系所产生的基金持有人与基金管理公司之间的激励不相容，就可能使基金管理人所握有的投票权成为“廉价投票权”，基金管理人就会全面地去考察所有企业经理候选人员的实际能力，因为花费巨大的代价选择了一个优质的管理者，所带来的利益增加最终要由基金持有人分享。在相反的情况下，却不会给基金管理人带来大的损失。廉价投票权的结果是，一些并不具有企业家才能但偏好控制的人可以通过贿赂拥有最终控制权的人（基金管理人）来取得经营者的位置，这不仅不利于选择真正有能力的管理者，而且又由于“用手投票”动机的弱化，公司的经营者可能事实上处于监督的真空之中。
五、可能的制度选择及对中国证券投资基金实践的简要评价
为了把基金管理人的才能都诱导出来，使其努力工作，同时又减少其机会主义行为倾向，一种可能的制度安排是让基金发起人充当基金管理人，与此同时又增加发起人所认购的基金份额，且持有的基金份额的基金存续期内不能减少。这样，使基金管理人同时既成为要素收入者，又成为剩余索取者。这样的制度安排之所以能够降低机会主义行为倾向和逆向选择，并提高其努力工作的程度，是因为这样的制度安排使得基金管理人也成为自己资产的代理者，相当部分的代理成本要由它自己来承担。一旦决策失误，他自己的权益净值也会下降。另一种制度安排就是实行开放式的证券投资基金，开放式的证券投资基金较封闭式的证券投资基金的优势在于它没有一个固定的存续期，只要基金收益不合基金持有人的意愿，基金持有人就可行使赎回请求权，从而将损失尽量减到最小。这种“退出”策略构成了对基金管理人行为的外部约束。
现在我们可以运用上面的理论分析来看看中国证券投资基金的实践。《开元、金泰证券投资基金招募说明书》规定了基金管理人的报酬为：基金管理人的报酬按前一日基金资产净值的2.5%的年费计算， 计算法为：
I[,m]＝A×2.5%×1
当年天数，其中：I[m]为每日管理人报酬， A为上日基金资产净值。
从公式本身来看并没有什么问题，似乎是合理的。但实际上，如果基金运作一年不赚不赔，基金管理人提取的报酬为5000万，这样的业绩与所得的报酬是极不相称的。即使在亏损20%的情况下，基金管理人可照样拿到4000万的管理费。如果能盈利20%，基金管理人仅可拿到5150万。显然，如果基金管理人是一个风险回避者，其最好的策略就是将募集的基金沉淀下来，逐步地侵蚀基金持有人的本金，在这样的收益分配制度下，基金管理人是否能兢兢业业地工作是很值得怀疑的。
中国证券投资基金发起人所持基金份额比例较低，且持有时间较短，这使得基金管理人的机会主义行为成本近乎完全地转嫁到基金持有人身上，不利于基金管理公司的稳健经营。如基金开元、基金金泰、基金兴华发起人认购基金单位份额的3%，即6000万份。 且自基金成立一年后即可转让，只须在本基金的存续期间，基金发起人持有的基金份额不低于基金单位总份额的1.5%即可。如此之低的控股比例， 使金融杠杆作用发挥到极限，基金管理人机会主义行为对他自己的成本极小，大部分风险成本要转嫁由基金持有人来承担，这就可能使基金管理人冒过度投机的风险去“碰运气”以求增加极低的边际收益，因为这比绞尽脑汁增加的边际收益能够带来更大的边际效用。
这些分析表明，要使我国证券投资基金稳定发展，并促进金融结构和资本市场效率的提高，我们需要尽可能地：（1 ）推行开放式的证券投资基金；（2）增加基金发起人的持股份额， 以降低机会主义行为倾向和尽可能地避免逆向选择问题。
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