中国证券市场发展中的偏颇——债券市场滞后，本文主要内容关键词为：偏颇论文,债券市场论文,中国证券市场论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
我国的证券市场十几年来得到了迅速发展，对我国的企业改革乃至市场经济体制的建立，发挥了重要作用。但在证券市场的发展中存在着一个较为严重的不平衡现象，即一方面是股票市场的发展轰轰烈烈，日新月异；另一方面是债券市场的冷冷清清，步履缓慢。无论是理论上还是政策上都没有对企业债券〔1〕给予足够重视。实际上， 由于企业债券市场的发育严重滞后于股票市场的发育，对中国的证券市场的健康发育是极为不利的，对国有企业的改革也会带来不良影响。综观西方发达的市场经济国家，其债券市场在整个证券市场中都占有足够重要的地位，发行债券筹资是西方企业的主要筹资渠道，而股票筹资反而占较小的比重。因此，在我国的证券市场发展过程中，不应忽视债券市场的发展，目前这种股票市场单方面突进的发展方向是不利于证券市场发展的。本文将就企业债券市场的发展谈一点看法：
一、债券筹资与股票筹资比较，股票筹资优于债券筹资吗？
企业发展需要资本，筹资是现代企业经营决策的一项重要内容。现代企业对外筹资（指筹集长期资本）的渠道主要有两条：发行股票和发行债券。由于债券和股票在发行成本、净收益、税收以及债权人对企业所有权的认可程度都很不一样，在给定投资机会时，就需要进行筹资渠道的决策。在我国有一种普遍流行的观点认为发行股票筹资优于发行债券筹资。其依据是，股票筹资不用还本，而债券筹资却必须还本。而且股票股息可任意决定是否支付，支付多少，而债息则必须严格按规定支付。这种论点只认识到事物的一面，而没有认识到事物的另一面。下面我们从实践和理论两个方面对这种论点予以反驳。
1.从发达国家的实践来看，在美国，公司主要通过在证券市场发行债券、股票来筹资，其中发行股票筹集的资本只占资本总额的30%左右，而发行债券筹集的资本却占到70%以上。在日本，70年代中期以来，随着日本债券市场的开放，大多数公司主要依靠发行债券来筹资。 〔2〕在西方发达国家，大多数公司都是靠发行债券来筹资，而股票筹资却用得较少，美国、日本如此，其他国家的情况也大致如此。请看下表：
发行股票在西方发达国家公司筹资中的比例
国别、时期 净股票发行占总投资的比例
加拿大(1970-1985) 25%
芬兰(1970-1985) -0.1%
法国(1970-1985) 0.9%
意大利(1970-1985) 82%
日本(1970-1985)
27%
英国(1970-1985) -80%
美国(1970-1985) -88%
转引自周小川等《企业改革模式选择与配套设计》（中国经济出版社，1994年版，P15）
从上表中我们可以看出，70年代以来，除意大利以外，西方发达国家中股票筹资的比例都很低（在30%以下）。证券市场最发达的美、英两国，股票对新增投资的贡献竞是负数，股票筹资没有对投资作出任何贡献。从发达国家的实践来看，股票筹资并非优于债券筹资，而是恰恰相反，债券筹资明显地优于股票筹资。
2.从理论上看，债券筹资的成本也低于股票筹资的成本。
首先我们看一下债券成本的计量：
再看股票的筹资成本：
先看优先股，优先股股息固定，这一点类似于债券。优先股不同于债券之处，在于不还本，股息是从税后利润中支付的，债息则是税前支付的。因此，根据以上两个异同点对（5）式适当调整， 即可得到优先股成本：
再看普通股的成本：
根据以上的方法推导，可以导出：
（1）如果普通股股息固定，则其成本为：
比较（5）、（6）、（7）、（8）四式，可以看出，在筹资额相同的情况下，支付同等的利息或股息，普通股的成本要高于（至少是等于）优先股的成本，两种股票的成本均高于债券的成本，也即股票筹资的成本明显高于债券筹资成本。
事实上，美国麻省理工学院教授Stewart Myrs用顺序理论进行分析也得出如此的结论。〔3〕他认为，在几种筹资方式中， 公司筹资的优先顺序为内部积累（自有资金）、发行债券，最后才是发行股票。
二、从企业的角度看债券筹资
西方发达国家的企业，面对两种筹资方式，即股票、债券筹资。大多数企业往往乐于采用债券筹资，其原因在于债券筹资对企业来说有许多有利之处（相对于股票筹资而言）。
1.债券筹资可利用财务杠杆效应，来提高股票的每股收益。由于债券利息是按固定的面值和利率计算支付的，利息支出数固定。对于企业扩大经营后增加的利润，债券持有者无权参与分配，这样股东就可以分到更多的股息，即所谓“借鸡生蛋”。例如，某公司以10%的利率发行债券筹资，资金投入运营后取得了15%的收益，而债券利息只按10%支付，则多余的5%为股东所分享，这样，就提高了股票的每股收益。 当然，杠杆效应实际上是一把双刃剑，如果企业经营不善，收益率偏低甚至亏损，反而会使企业背上更沉重的债务负担。
2.由于债券利息支出是作为成本费用来处理的，可以在税前列支，这样，可以减少公司的应税收入，从而减少所得税支出。而股息则不然，股息是用税后利润支付的，不能从应税收入中扣除，因此，增加了企业的所得税支出。
3.由于债券持有者对公司经营决策没有表决权，不能参与公司的经营管理，因此，对股东在公司中的控制权没有影响。所以，对公司的所有者（股东）来说，为了保证其对公司的控制权，发行债券筹资是较好的选择。
4.灵活运用资金，企业对资金的需求受市场波动的影响，市场前景好时，对资金的需求大；反之，对资金的需求小，甚至出现闲置资金。通过发行债券可以灵活确定债券期限，尽可能使资金筹集量与需求量一致，资金的使用时间与债券的期限吻合，避免出现闲置资金。
三、从投资者的角度看债券投资
购买股票与购买债券相比，对于投资者来说，债券的优点体现在：债券可以还本，利息收入固定，而且债券具有优先索偿权，因而风险比股票小得多。股票由于不还本，收益不固定，收益大小由公司的经营业绩来确定，因而风险较大。因此，股票市场往往起伏跌宕，而债券市场则相对平稳得多，最多只是微波荡漾。而对于我国广大国民来说，由于深受传统文化中追求和谐平衡的思想的影响，培养出一种求安稳、中庸、保守、不愿冒险的心理，不善于不适应冒太大的风险。因此，债券投资比股票投资更为适合我国国民的心态，债券投资从人数到资金投入都将会比股票市场更为庞大。
四、债券市场发展滞后的成因
1.观念上的偏颇，债券发行规模控制严格
由于在理论上和政策上都认为发行股票是企业筹资的最佳方式，而且能够将国民手中的消费基金永久地转变成生产基金，使债券市场的发展受到某种程度的忽视。
对于非公司制企业来说，由于企业债券的发行规模控制严格，只有少数企业能够争取到发行指标，这样，一方面使得大量企业为了争指标而竞相进行“寻租”活动，造成大量的腐败现象，浪费国家资源；另一方面，许多有效率的企业由于不能通过正常渠道发行债券筹集资金，不得已采取自行集资或内部摊派等手段来筹资，某种程度上造成了金融秩序的混乱。
对于上市公司来说，由于许多上市公司经理争取上市的目的并非为了提高企业效率，仅仅是为了取得无偿向股东“摊派”（各种形式的配股）资金的权力，因此，他们当然乐于采用股票筹资而冷落债券。因为这种方式对经理没有任何压力，干得好就给股东分一点，干不好亏了本明年还可再让股东“贡献”资金。因此，对处于这种恶性循环中的公司，举债当然是不利的筹资方式，因为举债这种方式是一把“双刃剑”，只有企业有效率，它的效果才会发挥出来，否则，没有效率的企业只会越陷越深，终至破产。
2.企业债券流通市场受阻
由于企业债券一般都是在省、区范围内发行，许多省区的企业债券都只有发行市场，而无流通市场，购买者无法转让，只有持有债券到期还本付息，由于没有有效的流通市场，投资者在急需现金时无法变现，投资者购买企业债券的热情大大受挫，这样发行市场也终将受阻，因为流通市场是发行市场健康运行的根本保证。缺乏流通市场，投资者只能用长期闲置资金来购买债券，而短期资金则不敢投入，势必大大地影响到债券市场的资金。
3.目前的企业债券品种结构不能适应投资者的需要
目前企业债券种类过于单一，都是到期一次还本付息的债券，不适合投资者众多的口味。首先，品种上缺乏一些有吸引力的品种，如可换股债券等。其次，由于债券都是到期还本付息，一方面对投资者来说，实现收益的期限过于漫长，特别是对一些希望通过投资来获取一些日常现金收益的中小投资者更为不利；另一方面，对企业来说，到期时往往要筹集大量的现金来兑付给购买者，其筹资的难度还是大的。国外企业债券一般半年付一次息，投资者可以较快地取得一些现金收入，其风险程度也有所降低，特别在持续通货膨胀时期更是如此。这样，对中、小投资者吸引力会较大。再次，在利率结构上，由于企业债券都是固定利率债券，这在通货稳定时期是没有异议的，但在通货膨胀持续不断的情况下，投资者则难于接受，因为其实际利率可能是负数。
4.我国企业的资本结构不合理
由于我国企业长期以来完全依赖银行贷款，使国有企业大部分债务负担沉重，负债率过高，自有资金严重不足，这种情况下，为了纠正企业严重失调的资本结构，一般只能采取发行股票来增加自有资本，而发行债券则会使其结构更加恶化，这也使得企业债券的发展受到较大的影响。
五、对我国企业债券市场发展的几点建议
1.观念上要转变，要树立正确的筹资观念，摒弃股票筹资最佳的错误思想，筹资的出发点应该是优化资本结构，尽量减少资本成本。
2.债券发行规模控制应适当放松，直至取消。一方面，规模控制使得为数众多的企业为了争取相对少量的发行指标，必然导致债券发行审批的“寻租”活动；另一方面，体制改革以来，我国的经济增长机制发生了变化，银行贷款往往解决不了企业的资金需求，特别是一些新的经济主体（非国有企业）和新的产业（第三产业）在国家信贷计划中很少予以考虑，这就造成资金供求的矛盾十分突出，引起资金拆借现象普遍，而且拆借中往往违反国家规定，出现高利贷等现象，某种程度上冲击了正常的金融秩序，这实际上就是市场力量在冲击计划金融体制。要根本解决以上问题，出路在于资金配置市场化，即通过发展资本市场，特别是债券市场，通过市场来配置资金。具体来说，应取消目前资本市场上的种种行政控制，包括企业债券发行规模控制和股票发行市场的规模控制。当然，取消债券发行规模控制后，债券发行要根据一整套严格的财务指标进行审批，只要符合规定的财务指标，企业就可申请发行债券，不符合财务指标的，不允许发行。
3.开放企业债券流通市场，促进发行市场的健康发展。目前我国的债券流通市场相对不足，在一些省、区，基本上没有企业债券流通的场所。投资者购买当地企业债券后，只有到期还本付息，别无选择，极大地压抑了投资者购买债券的热情。因此，为了促进债券市场的发展，借鉴国外经验和结合我国实际，应考虑以省、区为范围，分省组建场外交易市场，用于企业债券的流通，也可流通一些当地小公司的股票。
4.加快企业公司化改造，优化企业资本结构。目前，国有企业负债过高的问题，应通过公司化改造加以解决，通过增发股票等形式提高股权比重，改造后应使企业进入良性循环，逐步过渡到依赖债券筹资为主，股票筹资为辅的筹资方式，优化企业的资本结构。
对于目前已上市的公司，应促使其加强管理，提高企业效率，使其资本结构进入良性，不能过分依赖股票筹资，而应以债券筹资为主，有关证管部门对上市公司的配股计划应从严控制，根据其财务状况以及历年经营状况决定是否批准，不应让一些无能、腐败的经理躺在善良的股东们身上“吸血”。
5.企业债券的品种结构应多样化，以吸引投资者。目前由于品种单一，投资者往往缺乏购买积极性。因此，应扩大企业债券的品种，如可换股债券、浮动利率债券等形式。另外，付息方式应加以改进。可以一年或半年付息一次，这样，一方面对一些中小投资者由于可取得经常的现金收入会具有更大的吸引力；另一方面，对企业也可以将还本付息的压力适当分散，避免到期一次性付息的筹资困难。
6.为了保证企业债券的按期偿还，应建立偿债基金制度。在最近一些年的企业债券发行中，出现了不少企业热衷于发债，到期却还不起债的情况，给投资者造成了极大的损害，也给企业债券声誉造成了不良的影响。因此，为了保证企业债券的按期付息、还本，应建立偿债基金制度。由发债企业的信托担保银行定期从发债企业的存款中提取定量资金，存入专户，作为企业债券还本付息的专用基金。这样，一方面给投资者解除了忧虑，偿债有了保证；另一方面，企业发债以后，只需定期存入偿债基金专户一定的资金，债券的还本付息一切事务均由其信托担保银行办理，企业就可以不再插手还债事务。
7.应加强债券的评级。为了保证企业债券的质量，防止垃圾债券充斥市场，企业债券应进行等级评定，由有资格的评级机构对其评定等级，并对社会公布，以指导投资者进行债券投资决策。必须注意，债券评级与企业的信用评级不是一回事，不能套用企业信用等级作为其债券等级。
注释：
〔1〕由于目前我国企业有公司制企业和传统体制下的企业， 企业发行的债券有公司债券和一般的企业债券之分，但本文不予区分，均用“企业债券”指代二者。
〔2〕青木昌彦著：《日本经济中的信息、激励与谈判》， 商务印书馆，1994年版。
〔3〕刘文通：《国有企业产权重组》，《经济学家》，1995年6期。
〔4〕杨定华：《试论完善我国证券评级制度》， 《云南财贸学院学报》，1995年4期。
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