发行市盈率放开后的A股市场初始回报研究，本文主要内容关键词为：市盈率论文,股市论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
引言
初始回报一般指股票上市后某个时间的价格（常取首日收盘价）相对于发行价的涨幅。二级市场的价格是在交易中形成的，因此人们通常认为它更能反映市场对股票的评价，从而研究初始回报水平在一定程度上有助于了解股票发行时定价的市场化程度。
高初始回报一直是我国股市（以下如无说明，则专指A股市场）的一个显著特点（参见表1）。与此相联系，几乎每次新股发行都会吸引巨额认购资金。投资者很少顾及新股的基本面状况，而仅仅视申购为抽奖。中签后，一俟股票上市便将其抛售，赚取可观的初始回报，只是因中签率极低，申购资金的实际回报远低于名义水平。一言以蔽之，我国的A股发行存在着“高名义回报、低实际回报、无风险约束”现象。
杜莘、梁洪昀和宋逢明(2000)认为，在股市发展初期，股票供求关系的极度不平衡造成了高初始回报；而1996至1998年，主要原因变成了对发行市盈率的人为管制（15倍以下）。但1998年底，这种限制已被取消，而后证监会又推出了一系列促进股票发行市场化的举措，但A股的首日涨幅并未显著降低。本文即准备对发行市盈率放开后上市的部分股票进行分析，以考察哪些因素对初始回报有重要影响。
1有关我国股市初始回报问题的研究
海内外学者从不同角度对我国股票的高初始回报进行了研究。Su(1997a、1997b)、Chen等(1999a、1999b)认为，股票发行前的不确定因素越多，初始回报水平也越高。公司的股权结构、财务结构等等，都会影响这种不确定性。
表1不同股市的初始回报水平①
国家或地区
年份样本数 初始回报平均水平
1997～1998
183
中国大陆（A股）
1999 95113.84%
美国
1960～1996
13308
15.8%
英国
1959～1990
2133
12.0%
香港
1980～1996
334
15.9%
日本
1970～1991
472
32.5%
韩国
1980～1990
347
78.1%
马来西亚 1980～1991
132
80.3%
中国台湾 1971～1990
168
45%
新加坡
1973～1992
128
31.4%
① 海外市场的数据来自Ritter(1997)的论文
Su和Fleisher(1999)、Su(1999a)以及Chen(1999)等还试图用“信号传递”模型解释这一问题，即公司有意适当降低首次公开发行(IPO)定价，使股票上市后有可观的涨幅，吸引投资者认识其央价值，为后续发行创造有利条件。但他们忽略了中外股市的制度差异。在英美法等国家实行的授权资本制下，公司可以较灵活地决定(IPO)规模及后续发行的时间和规模。而我国实行法定资本制，后续发行（主要是配股或增发新股）与IPO是独立的过程，发行条件和规模都有限制。并且在额度被认为是一种宝贵资源的情况下，公司一般很难主动压价发行。杜莘等(2000)的实证研究认为，“信号传递”在A股市场并不成立。
相对于海外学者，国内研究者更重视制度的影响。吕斌、李国秋(1999)认为，在上网定价方式下，较长的发行到上市间隔可望降低初始回报。这与多数海外学者的观点正相反。吕、李认为，较长的间隔可以迫使相当一部分资金（或拆借或非法挪用的资金）退出申购从而能部分缓解供求矛盾，降低初始回报。
2实证研究
2.1样本情况
我们选择了1999年1月1日至12月16日（含）上市的A股，并剔除掉“接替”琼民源上市的中关村(0931)，共95只（沪市45只，深市50只）。从表2的统计数据中，可以总结出一些基本特点。
(1)初始回报平均值依然很高，个体水平也普遍较高，但两极分化比较明显。高科技（尤其是IT业）股首日常有惊人涨幅，以清华紫光(0938)为代表（达341.87%）。国企大盘股初始回报远落后于平均水平，首钢股份(0959)最为典型(7.57%)。二级市场状况也有重要影响，3月12日上市的中国国贸(600007)和吉林炭素(0928)排在首日涨幅榜的末尾，此时大盘正在低位徘徊（参见图1和图2）。
(2)中签率极低，使申购新股的实际回报远低于名义值。样本股中签率超过0.7%的仅26只。若把每只新股的初始回报乘以其中签率，再求和，结果为61.29%。这相当于不考虑资金成本时，一笔申购了所有样本股的资金的预期年收益（近似）。受资金冻结期所限，一笔资金不会每次申购都参加。在1999年，发行节奏近似为每周两市各一只，因此将上面的结果折半（相当于每周申购其中一只），大致是专门申购资金的预期年收益，为30.65%，远低于杜莘等(2000)考察的1995年8月到1998年5月上市的472只A股对应的年收益（约148%）。一个原因是1997年之前发行的股票初始回报水平更高，另一个原因就是中签率的下降——它与上网定价发行方式有密切关系。对于投资者，上网定价方便、占用资金时间短，因而它能吸引更多申购资金。而资金成本的降低（几次降息对此也有重要作用）又使申购者要求的收益率大大下降。在新股上市首日只升不跌已成一种定式的情况下，上述预期收益与其承担的风险相比相当可观。此外，由于存在申购上限，一笔巨额资金如果一次申购用不完，还能同时申购发行时间重叠的股票，提高收益率（注：通过违法手段，如非法挪用资金或开立多个帐户进行申购来增加命中率的现象我们暂不考虑，这需要用法律手段解决。）。
表2样本基本情况
初始回报(%)
中签率
首日换手率(%) 加权平均发行市盈率
深
7.32 0.167933.93
12.4
最小值
沪
7.10 0.177830.91
12.08
全体
7.14 0.167930.91
12.08
深
830.215.694178.12
22.22
最大值
沪
296.804.923078.89
22.70
全体
830.215.694178.89
22.70
深
119.410.829860.57
16.65
均值
沪
107.960.757359.88
17.02
全体
113.840.795460.25
16.83
深
104.660.429561.74
16.9
中位数
沪
93.60 0.417662.80
17
全体
100.400.425162.17
17
深
124.500.951811.68
1.94
标准差
沪
70.39 0.977012.42
1.92
全体
102.180.959311.98
1.93
(3)很多申购者会在新股一上市便将其抛售，很高的首日换手率便是明证。这与Mok和Hui(1998)考察1993年之前的沪市后得出的结论一致。
2.2模型构建与变量选取
我们所构建的模型为
各变量含义如下：
·AINIRTN：调整后的初始回报（%）。取值为股票上市后前十个交易日的收盘价均值相对于发行价的涨幅，减去同期新股所在市场综合指数的涨幅。
·TURNOVER：新股上市首日换手率（%）
·GAP：发行到上市的间隔天数
·PE：加权平均发行市盈率
·IPE：行业平均市盈率。参照《证券时报》对上市公司所处行业的划分，并考虑到样本股不是很多，我们将样本股分为公共事业、农业、原材料、汽车及摩托车、医药、机电、IT及电子、化工、纺织、其他轻工、其他（包括金融、商业、旅游）共11个行业。
·INDEX：上市当日上证指数和深综指之和
·INVSIZE：IPO筹资额（亿元）的倒数
·NGTBL：流通股本比例（%）
·NETVOL：新股上市日所在市场的成交总额减去新股的成交额（亿元）
·VOLRATIO：上市当日新股成交额占所在市场成交总额的比例（%）
2.3结果及分析
表3模型回归结果①
变量
回归值
t检验值常数项
常数项
-334.470***
-5.251
TURNOVER
1.028** 2.225
GAP
-0.186 -1.447
PE 1.008 0.331
IPE 2.621***3.811
INDEX 1.588***3.361
INVSIZE
0.0763***
9.109
NGTBL 0.0647 0.146
NETVOL 0.320***3.128
VOLRATIO
430.511***3.640
① **和***分别表示显著性水平为0.05和0.01
表3显示了模型回归结果，从中可以得到以下一些结论：
(1)一二级市场的市盈率水平对于新股的初始回报有着不同的作用。发行市盈率仍未拉开明显差距（表2已经有所体现。在模型中，PE与初始回报也无显著相关性。反映二级市场市盈率水平的变量则不然。IPE反映的是不同行业市盈率水平对初始回报的影响，它们之间显著正相关。这证实了板块效应的存在：同一行业的上市公司在二级市场上往往具有相近的市盈率水平，对新股上市后价格的定价有重要参考价值。但在一级市场，这种行业间的差距并没有表现出来。
沪深两市没有统一的指数，但它们的综合指数之间有极强的同步性（见图1和图2），因此我们将二者加总，作为反映二级市场总体价格水平（事实上也是总体市盈率水平）的变量INDEX。它也与初始回报正相关。由此可见，在一级市场市盈率没有太大差距的情况下，二级市场的市盈率水平单独（相对于一级市场）决定了初始回报。
(2)发行到上市的时间间隔对初始回报无显著影响。虽然它决定着资金占用时间的长短从而影响资金成本，但上网定价时全部申购资金的冻结期一般不超过一周（包括周末两天）。真正从发行之日一直冻结到上市之日的，只有中签的那部分，而这部分资金由于失去流动性而付出的成本与预期可得（多数情况下也确实能得到）的收益相比要小得多，所以投资者对申购资金的时间成本并不很敏感。当然，这需要一个很重要的前提，就是已发行的股票最终都能上市——截至目前是这样的。
(3)反映新股上市时市场交投活跃程度的几个变量都表现出了显著的相关性。TURNOVER与初始回报显著正相关，这证实了一级市场和二级市场的投资者存在一定程度的分离。新股申购的中签者大都盼望着在新股上市首日将股票出手获利了结。首日涨得越多，这种心理越是强烈，付诸行动的也越多。VOLRATIO的正相关性也说明了这一点。可以预料，只要一二级市场间仍然存在巨大价差，这种现象就极有可能继续存在下去。由于新股上市当日往往能放出巨大的成交量，NETVOL比当日的全部成交量更能反映市场当时总体交投的活跃程度。这一变量的正相关性说明，如果其他股票的交易很活跃，新股上市时也往往能卖个好价钱，换言之，市场人气越旺盛，初始回报越高。
(4)NGTBL是非显著变量，而INVSIZE与初始回报显著正相关。将二者结合起来分析，可以发现，与公司股本结构相比，投资者更关心股本的绝对数额。造成这种情形的原因还是在于一级市场的投资动机。既然投资者申购的主要目的在于搏取初始回报，他们对在长期内影响公司股份的因素就不会十分关心，而更在意一些短期因素。股本结构主要会关系到公司的治理、在二级市场发生并购的可能性及潜在非流通股上市给股价带来的风险等。但这些都不及公司筹资额对投资者的影响——它直接关系到申购的难易程度。此外在我国目前股票市场的坐庄制下，它还关系到庄家控盘的难易和所需投入资金的多少。筹资规模较小的股票不仅容易控盘，而且往往有股本扩张等题材，更便于炒作。有了这种预期，这类股票上市后常会诱使更多的投资者购买，因而会有更高的涨幅。
3小结
发行市盈率的限制的取消无疑会对股票发行定价的市场化起到很大促进作用。但这是一个渐进的过程，要在一定时间内逐渐实现。本文以1999年上市的90余只股票为对象，研究了影响它们初始回报水平的因素，结果显示，一二级市场的价格水平仍处于一种脱节状态。发行市盈率的差距仍没有拉开，即使"5.19"行情之后，在二级市场股价大幅提高的情况下，发行市盈率总水平也没有很大增长。而来自二级市场的一些因素，如价格水平、行业平均市盈率等，对初始回报有显著的作用。反映市场人气的成交量各指标也有显著影响。这说明在初始回报的形成中，一级市场处于被动地位，二级市场处于主动地位。
在极高的初始回报水平和操作方便的上网定价方式下，大批投资者聚集于一级市场，成为“摇号大军”。这既使中签率进一步降低，从而实现收益较前几年大大下降，也使两级市场投资者发生一定程度的分离。很多资金并不进入二级市场，而是往复于一二级市场之间，赚取基本无风险的初始回报。
高初始回报带来的最明显的问题就是太容易助长投机气氛，不利于培养风险意识。新股上市只升不跌已成定式，投资、承销的风险都无从体现，中介机构间的竞争机制也因此被扭曲。因此，IPO定价的市场化仍是一个亟待实现的问题。从本文的分析我们也看到，这种进程并非只靠改变一两项政策规定就能够实现，还需要付出艰苦的努力。
在2000年，发行市盈率有了很大的突破，平均水平已提升至25至30倍，有的甚至超过60倍。但初始回报水平并未下降。这固然与二级市场价格水平处于历史高位有关，但不可否认的是，向法人配售和上网定价相结合发行方式的广泛应用也是重要原因之一。我们会不断跟踪这些新现象，进行研究。另外，发行市场化是否一定意味着发行市盈率的提高，如何使一二级市场的市盈率水平更为接近，也值得进一步探讨。
收稿日期：2000-11-26