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中图分类号：F830.9 文献标识码：A
金融风暴产生的一个重要原因是大量投资者购买了与其风险承受能力不一致的复杂金融产品。金融市场的快速发展，金融产品原理、结构的复杂化，使大量的投资者由于自身知识和经验的约束，没能充分理解购买的金融产品的潜在收益和风险，买卖双方在金融产品交易时严重信息不对称，导致大量金融产品投资者(特别是衍生金融产品投资者)损失惨重，如香港发生的雷曼迷你债券事件。金融风暴的爆发凸显加强金融产品信息披露、加强投资者风险教育、改善金融产品适当性管理的重要性。
我国证券市场是一个仅有20年发展历程的“新兴加转轨”的特殊市场，特殊性表现在：市场体制不完善；股权结构特殊，投资者结构以散户为主，股权文化尚不成熟；不少投资者缺少系统的证券投资知识和经验，风险意识不强，承受风险能力相对较弱。随着证券市场的发展，证券投资品种不断丰富与完善，既为投资者提供了更多的投资选择，也为投资者带来了更多的、更新的风险，使投资者教育和产品适当性管理面临新的挑战。
信息不对称与产品适当性
金融行业就是管理金融风险的行业，金融产品是金融风险的载体和表现，合约是金融产品的主要表现。金融产品买卖双方在产品的收益、风险等信息获得与合约执行等方面存在严重的非对称性，主要表现在：一是交易前的信息不对称，大量重要的信息都是以合约外的形式存在，未在合约中得到充分披露，这无疑给合约购买者带来风险；二是合约执行过程中的信息不对称，买卖双方的机会主义动机和社会信用制度的非健全性，使得道德风险和信用风险可能产生，进而带来金融风险。金融创新以转移、分散、抵消的方法减少了风险发生的可能或减小了损失的程度，在一定程度上降低了信息的非对称性，规避了部分金融风险。由于金融创新产品原理和结构的复杂性、部分创新产品的杠杆作用和金融市场海量信息的涌现，金融创新虽然可以转移和分散部分风险，但由于买卖双方在合约执行过程中信息非对称性始终存在，使金融创新在规避传统金融风险的同时，也使部分购买金融创新产品的投资者面临巨大的投资风险，部分市场参与者更是存在较强的投机性，对价格变化单方向的“豪赌”加剧了金融市场的内在不稳定性。
金融产品的信息非对称性问题可以通过产品适当性管理得以解决。产品适当性是指金融产品的购买方，即投资者所购买的金融产品风险(收益)与该投资者的风险承受能力相匹配的状态。监管机构出于保护投资者的目的，要求金融机构为投资者提供风险充分披露的金融产品，并进行产品适当性管理。投资者群体按照风险偏好可以分为风险爱好者、风险中性者和风险厌恶者。证券市场健康发展的重要标志是大多数投资者能购买到与自身风险偏好相适应的投资产品，即适当的人购买了适当的产品。这需要证券市场参与主体(包括监管者和被监管者、产品的买卖双方)共同为这目标而努力：监管者需要健全产品适当性制度；市场机构需要加强投资者教育，按投资者具体情况推荐、提供适当的金融产品；投资者需要加强自身学习，理性选择投资产品。
适当的产品售卖给适当的投资者，适当的投资者购买适当的产品，产品适当性和投资者适当性具有相似的涵义：一是金融产品的购买者必须具备一定的资质，包括资金和个人素质；二是金融机构在销售产品时应将适当的产品销售给适当的对象，承担对投资者资质和风险承受能力评估的责任。金融市场发达的主要国家中，美国是最早研究产品适当性并运用到实践中的国家之一。如1990年修订的《证券法》第144条关于私募发行投资者适当性的规定，明确仅两种投资人有资格参与私募认购：(1)合格投资人；(2)非合格投资人，但认购人本身或其受托人具备商务或财务专业投资背景。其中，合格自然人客户的标准主要是净资产和收入标准：自然人必须拥有净资产超过100万美元或者最近两年所得平均超过20万美元或者与配偶最近两年总收入平均超过30万美元，当年所得合理预期可以达到相同水平的自然人。这种规定实质上要求私募认购投资者财力雄厚，足以承担投资风险。日本2006年7月修改通过的《金融工具交易法》第40条适合性原则中规定，金融工具业务员不能在不适合客户的知识、经验、财产状况、交易目的情况下向客户推荐产品，从而导致投资者利益受损。业务员在业务发展过程中应采取适当措施确保客户信息得到适当处理，避免业务运作损害公众利益和投资者利益。欧盟《金融工具市场法规》(2006年7月20日实施)的投资者保护条款规定，银行必须把客户分为零售客户、专业客户和合格的对手方三类，必须针对不同客户履行不同的信息披露及保护标准。其中零售客户受到最高程度的保护，专业客户受到的保护相对较低，而合格的对手方(主要是银行、保险公司、养老基金等)则不在该指令的投资者保护范畴之内。可见世界主要发达国家已经以立法形式将产品适当性固定下来，并贯穿到金融市场的日常监管中。
我国证券市场产品适当性管理现状
针对产品适当性，2008年4月国务院颁布的《证券公司监督管理条例》第二十九条明确要求，“证券公司从事证券资产管理业务、融资融券业务，销售证券类金融产品，应当按照规定程序，了解客户的身份、财产与收入状况、证券投资经验和风险偏好，并以书面和电子方式予以记载、保存。证券公司应当根据所了解的客户情况推荐适当的产品或者服务。”该项规定表明，测评投资者风险承受能力，明确告知投资者测评结果，并且开展投资者教育，提醒投资者理性认识投资风险，选择合适自己的投资产品，是产品适当性管理的两个重要方面。鉴于此，2009年10月，中国证券投资者保护基金课题组针对证券公司客户风险测评的方法、频率和投资者教育的途径、投入等进行了全面调查。此次调查共下发和回收104份问卷(2009年新成立和被吸收合并的证券公司除外)，覆盖了证券公司整体样本空间，回收率100％。通过对调查问卷反馈信息的统计分析，可以得出如下主要结论：
1.产品适当性管理得到所有证券公司贯彻执行。调查结果显示，拥有经纪业务资格的100家证券公司全部都开展了投资者风险承受能力测评和投资者教育，表明《证券公司监督管理条例》有力地促进了证券市场的产品适当性管理。
2.客户风险测评已成为证券行业产品适当性管理的主要内容。调查问卷反馈信息显示，从客户风险测评覆盖范围来看，100家拥有经纪业务的证券公司已经全部开展了客户风险测评，覆盖率达100％；从风险测评的方法来看，目前证券公司主要有营业部柜台纸面方式、网站风险测评软件、网上交易系统等三种，其中同时选择营业部柜台纸面方式和网站风险测评软件两种方式进行测评的证券公司有28家。从客户风险测评的频率看，已进行风险测评的100家证券公司中，有58家证券公司是根据公司开展不同种类新业务的需要对相关客户进行风险测评，34家证券公司是针对每个客户只测一次，同时将该结果作为产品适当性的依据，剩下的8家证券公司是以上两种方式都采取进行风险测评。
3.证券公司开展投资者风险提示和教育的渠道呈多样化趋势。证券公司投资者风险提示和教育渠道主要包括营业网点、网站、交易软件、通讯工具、媒体宣传、培训与回访等六大类。在100家拥有经纪业务的证券公司中，采用两类渠道的有1家，占比1％；采用三类渠道的有47家，占比47％；采用四类渠道的有41家，占比41％；采用五类渠道的有9家，占比9％；采用六类渠道的有2家，占比2％。其中，营业网点、网站和交易软件这三种渠道几乎被所有公司采用。
4.证券公司普遍比较重视对投资者教育方面的资金投入，但投入比例差异较大。调查结果显示：(1)投资者教育总体投资水平较低。证券公司2008年在投资者教育上的投入总计约2.1亿元，每家平均投入210万元，全行业在投资者教育上的投入只占营业收入的0.14％。(2)各公司投资者教育投入差异明显。其中，1000万元以上的有4家公司，占比4％，最多的达到3000万元；500～1000万元的有9家，占比9％；100～500万元的有34家，占比34％；10～100万元的有35家，占比35％；10万元以下的有18家，占比18％。(3)从各证券公司投资者教育投入占公司经营收入比例来看，投入占比在1％以上的只有2家，占比2％；在0.5％～1％之间的有11家，占比11％；在0.1％～0.5％之间的有38家，占比38％；在0.05％～0.1％之间的有18家，占比18％；低于0.05％(不含0投入和无数据)的有27家，占比27％。
证券公司产品适当性管理存在的主要问题
调查发现，尽管所有证券公司基本都已开展投资者风险测评和产品适当性管理工作，但目前还有以下问题和不足：
1.测评方式有待丰富和创新。目前主要的测评方法是营业部柜台纸面方式、网站风险测评软件和网上交易系统这三种，难以提高投资者参与测评的积极性、有效性、便捷性和针对性。
2.测评问卷设计的科学性、有效性、统一性有待规范提高。反馈信息同时也显示，虽然客户风险测评工作已广泛开展，但仍然存在许多需要改进的方面，如测评问卷欠科学性、部分客户不配合、填报信息欠真实等，从而影响到客户风险教育和产品适当性管理的有效性。本次调查中有36家证券公司提出了客户风险测评问卷的科学有效性存在以下问题：(1)由于不同证券公司、证券公司和银行之间风险测评问卷版本不一，出现同一客户在不同证券公司或银行进行测评的结果不一致；(2)风险测评标准完全由证券公司自行设计，缺乏行业标准，其科学性、全面性、有效性尚无统一标准，影响测评的权威性、有效性，降低了客户认可度；(3)风险测评结果的界定、测评结果与适当产品的对应关系未找到科学的方法进行验证。
3.投资者参与风险测评的热情以及测评信息的真实和有效性有待进一步提高。本次被调查的证券公司普遍反映投资者在参与风险测评时存在以下问题：(1)投资者对风险偏好测试不重视，部分客户对风险测评比较排斥，除非如创业板等开通时强制要求，否则客户都不大愿意做；(2)有关涉及隐私的内容不愿对证券公司公开；(3)每种新业务都进行测评招致客户厌烦，且证券公司工作人员工作量巨大；(4)风险测评结果对客户交易行为产生影响较小；(5)测评信息的真实和有效性不足，由于部分风险承受能力指标需要了解客户职业、年收入等隐私信息，客户不愿填写或填写不真实，导致信息的真实度无法验证。
4.客户风险测评和产品适当性管理工作的持续性和有效性尚待加强。本次调查发现，大多数证券公司一般选择在开展不同种类新业务时进行客户风险测评，很少对客户风险进行持续性跟踪和测评；同时，由于客户测评信息的真实性、测评问卷的科学性和有效性等问题，大部分证券公司测评工作存在“一测了之”以应付监管部门检查的形式主义，对于测评结果也存在“测而不用”的现象，导致客户风险测评和客户分类管理、产品适当性管理出现脱节和“两层皮”的局面。
5.投资者教育还存在不足。调查也发现，互动性强、教育效果好、持续性强的教育渠道还需进一步加强，部分先进的教育方法在全行业推广的力度还需要加大。如更具有针对性和主动性的方式中，通过短信方式开展投资者教育的仅有43家，通过媒体宣传的仅12家，通过培训或回访的仅9家。
证券市场产品适当性管理的改进建议
本次金融危机揭示出投资者合法权益受到严重损害的一个重要教训是投资者购买了与其风险承受能力不一致的复杂金融产品。随着我国多层次资本市场的不断发展，创新金融产品的不断涌现，市场交易和证券品种的收益性、风险性愈加复杂，对普通投资者的风险偏好进行有效、动态的持续评测和管理愈显重要和急迫。针对我国证券公司投资者适当性管理的现状和发现的问题，笔者建议可以采取以下措施：
1.继续强化对证券公司开展客户风险测评和产品适当性管理的监管制度的执行力度和持续性督导，尤其是加强客户风险测评结果与产品适当性管理的现场检查，提高证券公司开展此项工作的长期性、持续性和有效性，解决已经出现的脱节和“两层皮”问题；
2.为进一步提高证券公司对投资者风险测评问卷设计的科学性、有效性、统一性，建议在监管部门的领导和协调下，由证券业协会、保护基金公司等自律组织分工协作，共同组织证券公司、行业内风险测评专家、理论界专业人士等，研究、开发、设计出统一的、标准化的投资者风险测评问卷和评判标准；
3.开展投资者风险测评和产品适当性方面的专项调查，以进一步获取投资者风险承受能力影响因素、风险偏好判定标准、行业整体风险偏好、现有风险测评和产品适当性管理的实际效果等方面的第一手信息，为监管决策提供参考支持；
4.开展投资者风险认知的专项教育，提高投资者对投资风险的认识，促使测评结果与投资者的投资行为理性挂钩。