全球金融危机反思与我国金融体制改革深化，本文主要内容关键词为：体制改革论文,金融危机论文,我国论文,金融论文,全球论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、货币供应量与中央银行的独立性
本次金融危机的一个重要警示是，无论是成熟的市场经济国家，还是新兴的市场经济国家，对货币供应量的把握和中央银行的货币政策选择是非常重要的。众所周知，中央银行是流动性总源头，因此，中央银行的独立性必须加强。从世界范围看，欧洲央行的独立性最好。欧盟17个成员国，每个成员国都有否决权；要发行货币，必须得到17个国家的一致同意。美联储的独立性虽然相对较好，但存在货币独裁；相对而言，美联储的货币政策纪律要比我国央行好得多。自证监会、保监会和银监会相继成立后，中国人民银行履行中央银行的职责越来越专业化，更加关注于货币政策的制定与执行，更加着眼于整个金融体系的稳定，因而货币政策的独立性得到了增强。但是，从整体上看，中国人民银行的独立性尚待增强。
增强中国人民银行的独立性，至少需要在三个方面不断加强：一是进一步加强货币政策制定的独立性。目前，中国人民银行在货币政策的制定上还缺乏应有的独立性和权威性。二是在保持宏观金融调控独立性的同时，要注重货币政策与其他经济政策的协调配合。在经济金融全球化背景下，“新兴加转轨”的国情决定了我国通货膨胀的成因非常复杂，其中包括了制度性、结构性和开放性等多种因素。在这种情况下，中央银行的调控不仅要控制住货币供应量，而且要与财政政策、税收政策、产业政策、外贸政策和流通政策统筹协调，从多个维度控制通货膨胀，而不能在强调“独立性”的原则下，只从本位角度为控制通胀而控制通胀，放弃结构调整和经济增长目标（葛兆中，2008）。三是进一步发挥货币政策委员会的作用，保持货币政策的独立性。货币政策委员的任命应减少行政干预，让更多的经济学家和金融专家进入货币政策委员会，以增强货币政策的独立性。
二、金融经营制度的分业化与综合化
分业经营和综合化经营是两种不同的金融制度安排，孰优孰劣，理论界素有争论。其实，综合化经营是一种最原始的金融制度，而分业经营制度则是20世纪30年代经济大危机的结果。随着金融的发展，这种金融制度模式的弊端日益显现，并在相当大程度上阻碍了金融发展的步伐。1999年美国颁布的《现代金融服务法案》，宣告了分业经营制度的终结。此后，绝大多数国家选择并实施了综合化经营的金融制度。次贷危机爆发后，贝尔斯登、雷曼兄弟、美林等世界顶尖级的投资银行相继陷入倒闭或被商业银行收购的境地，摩根士丹利等投资银行积极寻求与商业银行合并；相反，实施综合化经营的一些大型商业银行受到的冲击则相对较小。这是否印证了综合化经营制度模式的合理性和稳健性？是否说明综合化的商业银行天生比投资银行更稳定、更有效率、利润更高？是否意味着全能银行将会成为投资银行业务的惟一“宿主”？这些问题都需要进行深入研究。
首先，美国投资银行的运作模式存在严重缺陷。近年来，投资银行纷纷开始由传统的以服务为主、靠赚取佣金的业务模式转向以资金交易为主的经营模式，大量涉足衍生品交易、对冲基金这些高风险领域，演变成为对冲基金。在这个过程中，长期的经济稳定、超低的利率、资金的全球化、友善的金融监管，使得投资银行盲目乐观，也使得投资银行的管理层勇于创新和冒险；而金融创新又使一切来得更容易、更隐蔽，股权激励机制则进一步刺激了短期行为。由此，在不经意间，投资银行走上了悬崖。
其次，资本金不足和高杠杆率使投资银行难以应对市场逆转。投资银行是不能吸储的金融机构，其运营模式主要通过借贷等途径来筹集短期资金“以小博大”，通过高杠杆来放大资本实力进行投资。在经济繁荣时期，金融市场可以为投资银行提供足够的资金支持。但是，一旦市场发生颠覆性逆转，投资银行的资金链就会断裂，就会被迫抛售资产，引起市场恐慌和混乱。
再次，综合化经营是金融发展的最基本的一种制度安排（葛兆强，2007）。纵览已有的研究成果，主流观点认为，综合化经营对金融机构发展具有诸多积极效能；当然，也有大量的研究成果认为，综合化经营的缺陷是显而易见的。这些缺陷不仅包括因管理半径延长而导致的代理成本和管理成本的增大问题，更重要的是它有可能导致经济资源和政治权利进一步集中并造成垄断，进而导致利益冲突问题。其实，利益冲突不是综合化经营的专利，但当金融机构提供更多的金融产品，并当它们的客户不断增加时，利益冲突的可能性就出现了。而且，任何潜在的利益冲突的关键问题，不是交易本身是否产生利益冲突，而是交易各方是否有机会、是否有充分的激励去利用这些利益冲突。
十多年来，我国一直沿袭着“分业经营、分业监管”的制度模式。但是，无论是从政策层面还是实践层面，综合化经营已经得到鼓励并在积极推进。笔者认为，在加强金融监管的前提下，必须坚定不移地继续推进综合化经营；而且，综合化经营对我国金融机构的发展具有许多积极效应。(1)拓展商业银行业务发展空间，有效改变传统的以融资业务为主的业务结构，促使收入来源多元化，进而增强我国商业银行的盈利能力；(2)积极推进商业银行经营战略转型，实现商业银行的差异化经营、特色化经营和品牌化经营，摆脱银行同业间重复创新、恶性竞争的命运；(3)加速提升商业银行的国际竞争力，积极应对外资银行的全方位竞争。需要注意的是，金融综合化经营趋势并不意味着投资银行的结束，可能更多的是投资银行管理模式的转型，或者是商业银行和投资银行可以互相借鉴对方的管理模式。
三、金融机构所有权的国有化与私有化
本次金融危机爆发后，西方各国政府纷纷实施了国家救助，政府积极干预经济。其中一个重要的措施就是背弃了资本主义私有制原则，将一部分金融机构国有化。尽管这一举措使部分人担心会妨碍大银行的自由经营，但多数人认为，在市场失去调节功能的时候，没有比政府直接注资更好的办法；只有政府干预，才能恢复市场信心，避免长期衰退。笔者认为，欧美国家政府对金融机构的国有化，使我们有必要重新审视金融产权国有化与私有化的利弊。
根据制度经济学的观点，产权安排的不同选择决定了金融机构的效率，而产权私有化的效率明显高于产权国有化，这一点被西方视为市场经济的生命力源泉。尽管信奉自由市场经济的经济学家对产权的国有化持批判态度，但英美国家对部分金融机构的国有化表明，金融产权国有化在某些方面具有一定优势。其实，关于政府参与金融市场在理论上一直存在着“发展型”与“政府型”两种观点（拉·波塔等，2003）。“发展型”观点认为，金融产权的国有化启动了金融和经济的发展。“政府型”观点认为，政府获得企业和银行的所有权，目的是对支持者提供就业、补贴和其他利益；它们强调的是政治目标而不是社会目标。拉·波塔等人（2003）近期的研究表明，政府对银行的所有权在全世界过去乃至现在仍然非常普遍。
理论和经验事实表明，政府对金融机构的所有权阻碍了金融和经济的发展，但它的最大优势在于促进政府目标的实现。本次欧美国家政府因金融危机而将部分银行系统国有化，是为了避免经济衰退，防止危机向实体经济蔓延，从而维护社会和经济稳定的无奈之举；而更深层次的目的是为了得到社会公众对政府的支持。随着危机的结束和经济金融体系的恢复，政府对银行的注资将逐步赎回，这是信奉自由主义的市场经济的本质要求和必然结果。由此，对于我国来讲，继续深化国有银行改革，进一步完善国有银行的产权制度和产权结构，在已有的产权结构基础上继续推进股权结构的多元化，是必须坚持的改革方向。从英美政府对银行所有权的情况看，它们采用的政府介入银行的方式是不同的。美国政府是作为被动持股人，不参与银行决策、不干预运作、不参与投票和董事会。这种模式对于减少政府对银行经营的日常干预，充分发挥经营班子的自主经营是非常重要的。英国则参与董事会，具体干预银行的日常运作，这等于用计划经济代替了市场经济，长期看会影响金融机构的效率和经济发展的潜力。所以，美国模式是值得我们思考和借鉴的。不断完善内部治理，健全风险管理机制，完善内部控制，这是金融机构实现稳健可持续发展的关键。
四、金融全球化与金融基础建设
1990年“华盛顿共识”达成后，关于金融全球化的呼声甚嚣尘上，许多国家不顾本国需要和监管能力，实施金融开放和资本流动自由化。全球化这个词从最早出现在词典里到现在，其含义已发生了巨大变化。这个词有几十个定义，其中涉及到文化、经济、政治等多个维度（纳扬·昌达，2008）。其实，全球化是一个经常被模糊使用、可以表达很多意思的词语。经济全球化指的是一国在商品、服务和资本等方面向外国开放，将本国经济纳入全球市场。金融全球化是经济全球化的一种表现形式，即资本的跨国流动和金融企业的跨国服务。关于商品和服务贸易全球化的好处，经济学家们没有多少争议，他们少有地达成了一致。但是，对于金融全球化的利弊，经济学家们的争论分歧则较大（米什金，2007）。
米什金（2007）认为，金融全球化已经为新兴市场国家带来了很多好处。第一，它带来了新的资本，降低了资本成本，由此激励了投资；这反过来又促进了经济增长。第二，外国资本和外国金融机构进入本国后，改善了资本配置。第三，它有助于推动产权保护和制度建设，而这两点将推动本国的金融部门将资本配置在效率更高的领域。但是，斯蒂格利茨（2004）抨击了全球化，认为新兴市场国家向外国资本开放金融市场带来了经济崩溃。美国专栏作家理查德·隆沃思（2002）认为：“全球资金市场两个星期的交易量，就超过全世界每年贸易和投资之所需。另外50个星期的交易活动，全是投机”，这种“投机性的经济活动，规模是真正经济活动的12倍”。他担心，经济金融的全球化将带来全球性金融危机。由美国次贷危机衍生的全球金融危机，似乎印证了他的担忧，也使得我们不得不重新审视金融全球化的利弊，重新审视我国的金融全球化进程。
坦率地讲，金融全球化是发达国家的“专利”。借助于金融全球化，发达国家既可以从落后国家得到金融资本、金融市场和巨额利润，也可以向落后国家转嫁金融风险，缓解自己的风险压力。特别是对于像美国这样的金融发达国家，金融全球化的好处更不必言。笔者认为，就美国金融精英的智慧而言，他们事前完全能够预料到次级贷款所蕴含的风险及其后果；也正是由于他们对次级贷款所蕴含的风险及其后果有着充分的认知，所以，通过金融创新，通过金融的全球化，他们将其中的风险转嫁到全世界。次贷危机尽管给美国的金融业带来了巨大的损失，但最大的受害者不是美国，而是正在推行金融全球化的新兴市场国家。
理论和已有的金融危机都表明，金融全球化是一个渐进的过程，它必须从各国经济和金融的现实基础出发；任何超越现实的金融全球化，必然会陷入金融危机的深渊。因此，通过提供正确和适当的激励，发展能够高效配置资本的制度，使资本流向可以发挥最佳效用的领域，是新兴市场国家推进金融全球化的关键所在。而要发展高效的资本配置制度，必须加强金融基础建设，最基本的是产权保护制度以及促进金融体系效率的制度。再往下演绎，必然会得出需要一个独立、公平和公正的法制系统来维护产权制度（郑磊，2008）。从我国的情况看，2007年才通过《物权法》，产权保护的法律体系并不完善，法制系统更未能做到独立。所以，目前我们还没有足够的能力驾驭金融全球化这匹烈马，必须在金融制度基础方面继续努力。应当看到，在完善产权制度、健全法律制度、减少腐败、增加新闻自由度、提高金融信息的质量、改善公司治理、政府不干预信贷等方面，我们还有太多的功课要做。当然，我们不应该回避金融全球化，科学的态度是审慎地奠定改革基础，稳步推进开放，在确保我们能够驾驭金融全球化风险时，才能迈出关键的一步。
五、金融创新与金融监管边界
美国次贷危机爆发后，许多人将之归咎于美国金融机构的金融创新。其实，该观点似是而非。次贷危机的根源不是创新自身的问题，而是由于金融创新偏离了实体经济发展的需要，偏重于自娱自乐，从而走得太远。总体上看，在20世纪60年代，发达国家金融创新的目的主要是为了规避管制。到了70年代至80年代，金融创新的目的则以转嫁和防范利率风险和汇率风险为主。90年代以后，随着世界经济金融全球化、自由化、信息化趋势的日益增强，金融创新发生了很大变化：一是创新出许多新的资产证券化形式；二是出现了衍生工具和证券化技术相结合的创新产品，如担保债务契约（CDOs）。本次金融危机表明，90年代以来的金融创新走得太远，既脱离了实体经济发展的需要，也加剧了金融体系的脆弱性和市场风险，最终产生了灾难性的结果。
现实表明，金融创新在规避某一风险的同时，也会内生出许多新的风险，甚至放大风险程度和风险范围。特别是，在衍生产品上再创新出更多其他的衍生产品，这样的创新所蕴含的风险更大。因此，对于任何国家而言，金融创新必须与经济发展的程度、经济调整的弹性、金融发展水平、金融体系防范风险的能力相匹配，而不能超越。从我国的情况看，在分业经营制度框架下的金融创新不是过度问题，而是严重不足。金融机构必须根据经济运行、产业发展和客户的需要，积极推进金融创新。我国金融创新的方向和重点应定位于：一是在解放企业和个人运用金融工具自主权方面进行创新，要让有能力的市场主体获得资金，让有能力的市场主体配置资源；二是适度放松监管的范围，只要法律上没有规定不可以做的就要去做（当然，为防止金融创新引致的风险，对于涉及到社会公众利益的金融活动应从严监管，而其他领域应创造条件鼓励创新）；三是在有效控制货币的情况下，大胆进行金融组织制度和金融市场的创新（吴晓灵，2008）。
理论和实践证明，金融创新与金融风险是一对孪生兄弟，要实现有效平衡，就必须实施有效的金融监管。反思本次华尔街金融危机爆发，美国金融监管的内在缺陷是主要根源之一。
首先，美国监管当局过分崇尚新自由主义，盲目迷信市场的自我调节能力，对金融监管的认识不足（廖岷，2008）。新自由主义的代表格林斯潘始终奉行“最好的监管就是最少的监管”。在此理念下，监管当局相信，只要金融机构能够雇佣到聪明的员工，并且为这些人提供丰厚的物质激励，那么，银行的管理架构就会自我有效运转，经营当中的风险就能够得到充分控制。特别是对于越是结构复杂、产品复杂的大型金融机构，如投资银行、对冲基金等，越是更加依赖它们的自我控制和管理。但是，这次全球金融危机警示我们，正是这种过于相信市场力量的理念从根本上动摇了整个金融服务业，人们过多关注了个人的（短期）财务目标，而牺牲了整个公司的最佳（长期）利益。
其次，美国监管当局始终认为，监管除了会削弱市场纪律以外，还会导致道德风险。因此，金融市场的消费者和投资者应该培养出自我认识金融风险的能力，不能把风险识别和监控的责任全都交给监管者。从理论上讲，这种理念是正确的。但是，这一理念的重要前提是，金融市场不存在信息不对称现象，信息是充分披露和透明的，而且是金融消费者和投资者能够理解的。然而，现实并非如此。在这种情况下，监管者把风险识别的责任交给金融消费者和投资者的理念和做法值得商榷。事实上，在金融创新过分依赖数量化、模型化，理论假设与市场现实严重脱节，对未来的资本收益变化预测严重失真的情况下，不仅监管当局难以了解创新产品的相关信息及其蕴含的风险，即使产品设计者也难以全面认知产品的风险。而对于金融消费者和投资者而言，他们只能信任那些有着良好市场形象的产品创新者。比如，雷曼兄弟的标准就是行业的最高标准，任何复杂的交易结构和产品设计，一旦贴上雷曼兄弟的标识，就成为免检产品。然而，在本次危机中，先后倒下的贝尔斯登、雷曼兄弟、美林这些内部风险管理制度一向被市场认为非常健全、经营模式被视为市场典范、创新产品被视为免检产品的华尔街明星公司，均将百年辉煌一夕之间化为历史，监管当局对这种结局应当承担不可推卸的责任。
以上分析表明，金融市场是不完备的，金融机构存在着道德风险，金融创新蕴含的金融风险也不能完全揭示，因此，在相信“无形之手”作用的同时，必须强调“有形之手”的作用，强化有效金融监管更是金融全球化发展背景下的题中之意。本次金融危机警示我们：金融自由化的步伐不能走得过快；金融创新必须注重与风险监管机制的配套建设；商业银行业务和金融市场业务之间必须保留必要的防火墙；金融监管部门对创新产品的主观判断和裁量权必须强化；金融监管机构对创新产品的裁量权必须能够有效防范创新者的道德风险；金融监管体系的建设必须与金融市场发展与时俱进。当然，强化金融监管并不意味着过度监管，过度监管会窒息金融市场的活力。如果认为本次金融危机源于美国监管不足而走到另一个极端——过度监管，那么，同样是错误的。目前，国内金融监管依然是分业监管格局，商业银行、证券公司、保险公司分别由银监会、证监会和保监会进行监管，三会之间在国务院的领导下统一协调。在这种分工明确的监管体制下，如何界定各自合理的监管边界，以至于既不存在重复监管又不存在监管真空，是监管当局所面临的重大课题。同时，如何监管金融创新过程中的风险也是三者之间协调的核心问题之一。为了提升监管的有效性，除了进一步完善金融监管体系外，还必须重视以下两个方面：一是监管当局必须始终把握对于系统性金融风险的防范，确保有效避免和降低可能的危机事件对于融资活动和信贷市场的破坏作用，确保泡沫破灭或进行调整时，整个金融体系的核心能够经受住考验；二是金融监管当局必须强化对跨市场、跨境风险的监管，确保金融机构的风险管理和监控体系的改进能够与金融创新和市场变革同步。
六、融资模式选择与资本市场发展
关于直接融资和间接融资问题，理论和现实都已经充分昭示：在社会融资结构体系中，间接融资的主导地位将逐步让位于直接融资，直接融资在社会融资体系中将占据主导地位。这也是我国大力发展资本市场的逻辑基础。但是，本次危机说明，直接融资带来的金融风险较大，而间接融资导致的风险则相对小一些。那么，这是否意味着直接融资到头了呢？或者，是否间接融资优于直接融资？笔者认为，直接融资与间接融资作为两种融资模式，并没有好坏之分，但有适应与不适应的区别。一国选择何种融资模式，必须与本国的经济发展水平、金融发展效率、金融需求偏好、金融市场发达程度相适应；直接融资与间接融资、货币市场与资本市场必须均衡发展。
经过二百多年的发展，美国的资本市场已经在某些领域如传统投资银行业务，达到了一定程度的饱和，发展速度明显放慢。在这种情况下，投资银行的生存必然会使它们寻找新的、风险更高的“新兴业务”，创新出高度复杂的金融产品，以至于资本市场的发展过了头。我国的资本市场仍处于“新兴加转轨”的初级阶段，国民经济对于资本市场具有旺盛的需求。同时，我国经济转型和自主创新经济体系的构建，也需要资本市场提供有效的支持。因此，我们不能因为美国的直接融资出了问题而停止我国资本市场发展的步伐；相反，应该在认真研究和汲取美国教训的同时，坚定不移地推动资本市场的改革和发展，走稳健可持续的发展之路。
从资本市场发展模式看，美国基本上是一个自下而上、自我演进的模式。二百多年前美国资本市场萌芽时，完全是放任自流的状态，政府没有介入；在前一百年里甚至对上市公司没有信息披露的法律要求，也没有证券监管机构。由于1929年的股市崩溃，政府才成立了监管机构，制定了证券交易和监管的法律法规，试图寻找到政府与市场的平衡点。随后，这个过程也一直处于不断反复和摇摆之中（祁斌，2008）。相信本次危机以后，美国将进一步加强对资本市场的监管。我国资本市场的发展，选择的是一种自上而下的发展模式，即资本市场发展伊始，就由政府和市场力量共同推动市场的发展，其中政府管制的力度比较大。因此，我国的资本市场一直发展得比较缓慢。未来一段时期，深入推动市场化改革将一直是我国资本市场发展的大方向和主旋律；而简化行政审批，加强监管是确保资本市场健康发展的关键。但是，市场化改革是一个渐进的过程，需要把握好改革的节奏和次序，不断找寻政府与市场力量的平衡点。
七、公司治理与薪酬激励的效应
从企业发展的历史和现实看，良好的公司治理是企业健康成长、持续发展的基本前提。麦肯锡在其进行的一系列投资者意见调查中发现，投资者愿意为新兴市场中治理良好的公司支付高达30％的溢价。一家公司如果能在有效的公司治理要素上从最差转向最好，那么，投资者和管理者就可以合理地预期公司的市值将提高10％～12％（鲍达民等，2005）。
从理论上讲，公司治理是一个涵义宽泛的范畴，除了董事会、经营班子和监事会相互制衡的制度安排外，激励机制是公司治理的重要组成要素。反思本次全球金融危机的成因，华尔街金融机构过度强调短期回报的激励机制是金融危机爆发的重要诱因。美国监管当局和金融机构都认为，激励约束机制的决定权应该全部留给金融机构的董事会，股东会根据经营业绩来决定高级管理人员的薪酬。从自由市场主义角度看，这种逻辑是成立的。但是，公司股价和期权除了受到经济面的影响以外，还会受到许多与公司决策成功与否完全无关的因素影响。金融机构经营的成功，一方面有赖于公司高管人员的自身努力；但另一方面，政府经济金融政策的支持影响巨大。如何区分高管层和政府政策对银行经营业绩或银行市值的贡献？如何在银行的激励约束机制中设计出银行失败对经济金融运行的外部性影响？这些问题，仅靠银行的董事会是不可能解决的，需要监管当局的努力（廖岷，2008）。因此，若商业银行的激励约束机制缺乏必要的监管和约束，那么，道德风险和危机爆发就难以避免。
从我国的情况看，在激励约束机制建设方面，非常重视长期的、科学的激励约束机制的设计。在鼓励充分发挥市场化薪酬激励机制作用的同时，始终强调银行的薪酬分配必须考虑我国银行业高额利润的非个人贡献因素，科学体现短期业绩与长期健康发展的关系，科学体现高管人员在奖惩方面的对等原则，最大限度地防止和惩罚其经营失误的外部性。因此，商业银行的激励约束机制是比较有效的。但是，从近年的情况看，金融机构高管人员的薪酬增长较快，个别金融机构高管人员薪酬的“国际化”倾向较浓，远远超出了其个人努力和贡献，引起了社会各界的不满。笔者认为，在“新兴加转轨”的国情下，在金融垄断还没有被打破、利率还没有市场化的客观背景下，我国金融机构的经营业绩在很大程度上源于制度和政策因素，所以，不考虑制度和政策贡献，把良好经营业绩都归功于极少数高管人员的主观努力，是不客观的。因此，未来一段时期，在深化金融机构公司治理机制建设的过程中，必须充分重视薪酬激励机制的设计和完善。既要注重发挥短期激励的作用，更要注重长期激励的作用，将高管人员的薪酬与银行的长期发展结合起来；既要注重物质激励的作用，又要注重精神激励的作用，让高管人员与银行共成长。董事会和监管机构在衡量高管人员经营管理水平时，不仅要关注银行市值的高低，更要关注银行的竞争能力和可持续发展能力，确保商业银行稳健可持续发展。
八、外汇储备管理与投资结构安排
对中央银行而言，外汇储备资产是其资产负债表内最大的风险资产；对这部分资产进行有效的风险管理，是外汇储备管理的重要内容。传统的外汇储备管理通常从流动性和安全性角度出发，侧重于投资流动性较强的政府债券。迄今为止，多数国家都将外汇储备投资于美元，一些大型国际金融机构的投资也是以美元计价的资产为主。本次金融危机的一个深刻教训就是，外汇储备投资结构应实现多元化，实现风险分散，防止资产过于集中于一个区域、一种货币而可能引发的风险。
本次全球危机爆发后，随着美元的贬值，我国投资于美国债券的这部分外汇储备资产面临价值缩水问题。同时，我们有可能被迫为美国政府的救市“埋单”（沈明高，2008）。第一，除非有美国经济的强劲反弹对冲，弱势美元将增加人民币升值的压力，人民币计价的美国国债投资缩水将不可避免；第二，美国进口价格将随美元贬值而上升，有可能引发未来的通胀风险，如果我国政府持有长期的美国国债，真实回报有可能为负；第三，如果过多地持有美国国债，美国国债的流动性将显著下降，而如果遇到大量外资撤离我国，我国被迫出售美国国债时，国债价格很可能大幅下降；第四，我国购买美国国债，美国政府可能用国债置换金融机构的不良资产，美国投资者利用资产置换增加的流动性投资于我国，结果相当于我国用流动性好的优质资产置换了流动性差的美国国债。
由此可见，我们需要对外汇储备管理体制和投资结构进行改革，在注重存量优化的同时，对外汇储备增量的投资进行较大程度的改革。对于存量的外汇储备资产特别是美国国债，我们应该与美国国债的主要投资者和债权国采取联合行动，在确保投资风险可控的情况下，分享被救援企业的成长性。第一，通过将国债收益率与通胀率挂钩的方式，将国债的真实收益率保持在一个合理的水平；第二，要求一个合理的收益期权，如果美国政府通过购买“坏资产”获得股权增值，美国国债的投资人可以分享相应的收益；第三，将购买美国救援债券与救助特定公司挂钩。对于增量外汇储备，一是要调整外汇储备币种结构，实现储备货币的多元化，而增加欧元等币种在外汇储备中的比重，是我国外汇储备资产多元化的必然选择；二是要调整美元资产内部结构，建议将部分美国政府债券储备转换为美国抵押债券、企业债券以及股票；三是适当扩大外汇储备的投资范围，建议将部分外汇储备运用于战略性领域，如购买石油、黄金、矿产、高科技设备和技术，或参股相关国外公司。这些建议尚需进一步论证。
本次全球金融危机警示我们：加强外汇储备资产的风险管理是非常重要的。但是，外汇储备资产的风险管理，应当超越单纯的风险控制视角，转而追求更为积极的投资及管理策略（王学龙、王绍宏，2008）。国际上外汇储备规模较大的经济体的实践证明，外汇储备的财富增值已变得非常重要。从欧元区外汇储备的实际运作状况看，欧洲中央银行强调外汇储备多元化的风险管理，对每一种储备货币定义了战略性基准值与战术性基准值，并对风险收益相对于投资基准的偏离程度进行设限，对信用风险暴露进行限制。欧洲中央银行的外汇储备管理既保持了资产的流动性与安全性，又满足了干预外汇市场的需要，并在此基础上追求储备资产价值的最大化。伴随着我国外汇储备规模的不断扩大，满足流动性需求的动机就显得不再那么重要，已不再是第一位的了。从中长期看，我国的中央银行在持有较大规模的外汇储备时，需要考虑获得较高的外汇储备投资回报。
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