上市公司债务约束、经理薪酬与过度投资研究_投资论文

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      中图分类号：F830.9 文献标识码：A

      在企业所有权和经营权分离的情况下，经理人在进行投资决策时首要考虑的可能并非公司股东的利益，而是经理人自身利益的最大化，这样就产生了委托代理问题。Jensen(1986)[6]指出，代理成本会引发过度投资，进而导致企业经营利润减少和盈利能力下降，损害公司的市场价值。

      公司治理能够避免委托代理问题的恶化。西方金融理论认为债务融资可以缓解股东和经理之间的利益冲突，是公司治理的外部机制之一。譬如，负债可能会提高财务危机产生的可能性(Aghion和Bolton，1992)[1]、减少公司自由现金流(Jensen，1986)[6]以及增加贷款银行的专业化监督(Diamond，1984)[3]，进而减少经理的自利行为并提高企业价值(McConnell和Servaes，1995)[7]。同时，经理薪酬契约有助于减少经理代理成本，促进经理行为和股东目标的一致化，是公司治理的内部机制之一(Holmstrom，1979)[4]。

      既然债务约束和经理激励理论上都有助于约束代理成本，那么这二者之间的相互关系又如何呢？长期以来，该问题并没有得到学者们的足够关注。资本结构理论没有纳入考虑经理的薪酬激励问题，而委托代理理论研究经理薪酬契约时也没有考虑融资结构。为数不多的文献对于负债和经理激励之间的关系进行了有益的探索。在理论层面，Berkovitch等(2000)[2]探讨了负债和经理激励在影响企业价值方面的互补关系，但是Jain(2006)[5]则认为负债和经理激励之间存在替代关系。二者关系尚需实证分析。

      同时，资本投资可以为债务和经理激励对企业绩效的影响机制搭起“中间桥梁”。借鉴Richardson(2006)[8]的预期资本投资模型，本文检验深沪两市上市公司的数据，估算分析了企业的过度投资问题。我们发现，负债率和经理激励均会减少公司的过度投资行为；具体考察二者的联合效应，我们发现负债和经理薪酬主要表现为互补关系。

      本文的贡献在于：第一，率先实证考察了负债约束和经理激励对企业过度投资的联合效应，不仅为相关理论文献(Berkovitch等，2000；Jain，2006)[2][5]提供了实证检验，而且为企业价值影响文献(譬如，姜付秀和黄继承，2011)[15]提供了中间作用机制。第二，我们进而研究负债和经理激励之间相互关系存在的条件，检验了在不同产权性质和金融发展背景下负债治理和经理激励对公司过度投资的影响，这为转轨经济背景下公司治理的影响因素提供了新的证据(Tian和Estrin，2007)[11]。第三，国内已有文献(张俊瑞，2003；辛清泉等，2007)[24][23]侧重讨论货币薪酬，本文也分析了高管持股和期权激励，发展了国内经理人激励的研究文献。

      机理分析和研究假设

      一、债务约束和过度投资

      代理成本理论认为债务有助于减少自由现金流，提升公司治理。具体而言：一方面，负债需要按时还款付息，减少了企业的自由现金流，也自然约束了管理者对自由现金流量的滥用，从而起到“控制和纪律效应”；另一方面，负债的增加会增大企业破产的风险，带来管理者失业的风险，故而高负债企业经理人的行为相对审慎。这样，理论上，负债有助于约束过度投资行为(Jensen，1986)[6]。

      国内关于债务治理的研究主要集中公司的经营绩效方面，如汪辉(2003)[22]发现债务融资具有加强公司治理、增加公司市场价值的作用，而田利辉(2004)[18]提出了国有产权和制度不良条件下的相反观点。为数很少的文献关注到了负债和公司投资行为的关系。譬如，童盼和陆正飞(2005)[21]对我国上市公司的研究发现，负债率与企业投资规模负相关，且两者之间的相关程度受到新增项目风险的影响；项目风险越大，过度投资越严重。黄乾富和沈红波(2009)[14]认为负债率与企业过度投资之间呈显著的负相关关系，短期债务比长期债务对过度投资的约束作用更强。在我国，公司负债主要以短期负债为主。从治理角度而言，负债应该有助于约束管理者的过度投资行为。据此，本文假设1如下：

      H1：公司的负债率越高，过度投资越低。

      二、经理激励和过度投资

      代理问题对资本投资决策的影响机制主要围绕经理的私人收益和私人成本展开。依据Jensen(1986)[6]的公司治理观点，经理一般具有过度投资的利益诉求，这是因为企业投资能够给公司经理带来更多的个人私利，如控制更多的资源、职位升迁、建立商业帝国的愿望等。Shleifer和Vishny(1989)[9]认为经理层为了维持自身地位，通常会把企业资源投资于当前经理层的专用性投资上，增大更换经理层的成本，从而使得现有职业经理人难以被替代，形成所谓“管理者盘踞”(management entrenchment)。如果投资项目有益于增大经理人的私人收益，那么即使项目净现值为负，职业经理人也会在信息不对称的条件下，引导企业投资，产生过度投资问题，损害了股东财富。

      Smith和Watts(1992)[10]指出，股东和经理之间有效的薪酬契约有助于约束委托代理问题的严重性，减少经理人的自利行为，使得经理与股东利益趋于一致。通过货币薪酬、持有股票和期权等契约设计，可以使得经理人的实际收入与企业价值一致。若此，经理可能主动放弃净现值为负的投资项目，放弃损害企业价值的规模扩张，约束过度投资行为。我国学者张俊瑞等(2003)[24]发现经理货币薪酬同公司业绩之间呈显著的正相关关系，辛清泉等(2007)[23]则发现经理薪酬过低能够导致投资过度现象。据此，我们提出本文的假设2：

      H2：经理激励程度越高，公司的过度投资越低。

      三、债务约束和经理激励的联合效应

      迄今，将负债约束和经理激励这两种机制结合起来进行研究的文献相对较少。Berkovitch等(2000)[2]和Jain(2006)[5]主要从理论层面探讨了负债和经理激励对企业价值的影响。Berkovitch等(2000)[2]认为，在追求企业价值最大化过程中，负债融资与经理激励之间存在互补关系，较高的负债水平和较好的经理激励构成了良好的“激励控制系统”。这是因为负债能够通过“工作安全效应”和“自由现金流效应”来影响经理人的行为；风险性负债能够增加经理被替换的威胁，自由现金流也因为负债的增多得以减少。所以，负债能够抑制经理建立商业帝国的愿望，并且影响了经理所获取的个人报酬。然而，Jain(2006)[5]则认为，负债和经理激励之间可以相互替代。投资者能够通过负债信息来甄别公司经营好坏和经理人的努力程度。与此同时，负债自身提供了“隐含激励”；随着负债水平的提高所造成的破产威胁会促使经理人认真工作。这样，负债可以替代经理薪酬契约提供激励。姜付秀和黄继承(2011)[15]分析我国上市公司数据，发现经理激励和负债在对企业价值的影响上具有显著的替代关系。我们从资本过度投资的角度进行研究，研究过度投资问题；这也是负债约束和经理激励机制与企业绩效之间的关系的一道“中间桥梁”。由于前期文献结论并不一致，假设3及其备择假设如下：

      H3：负债率和经理激励对过度投资的影响主要体现为互补关系，即经理薪酬激励的积极效应在负债率较高的公司中更为明显。该假说的备择假说为：负债率和经理薪酬之间是替代关系或无关系。

      制度背景：产权属性和区域金融发展差异

      由于制度背景的不同，负债约束和经理激励可能会表现出一定的差异性。本文认为上市公司的产权性质和公司所在地的金融发展水平是需要考虑的两大制度背景。

      首先，从企业产权性质看，大部分上市公司由国有企业改制而来，并为政府所实际控制。负债的“约束过度投资”作用是以预算硬约束为前提条件的。然而，在转型过程中，国有企业承担了就业、税收、社会稳定等太多的政策性负担(林毅夫和李志赟，2004)[16]。作为实际控制人，政府扩大投资是国家增加就业或GDP增长的重要途径。政府有可能支持或直接干预银行贷款给国有企业(田利辉，2004)[18]。苏坤和金帆(2012)[17]的实证研究表明政府干预对于国有控股公司负债率的影响要大于民营企业。田利辉(2005)[19]认为，银行与企业的双重国有产权安排减弱了银行对国有企业的债务约束和扭曲了杠杆治理。从而，也弱化了国有企业的债务水平和过度投资之间的关系。我国银行对于民营企业的贷款门槛和贷后监督相对严格，负债对民营控股企业过度投资的约束力会更强。此外，国有企业的薪酬管制可能会扭曲其激励机制的设计，而民营企业的薪酬安排更加市场化。陈冬华等(2005)[12]发现，国有企业的薪酬安排缺乏应有的激励效率，国有企业在职消费成为国有企业经理的替代性选择。辛清泉等(2007)[23]发现，在国有资产管理机构和地方国企控制的公司中，由于经理薪酬失去公司治理效应而导致的过度投资现象非常严重。因此，负债约束和经理激励对过度投资的联合效应，在不同产权性质的公司中可能存在差异。

      其次，随着市场化改革和经济的增长，我国总体的金融市场化水平也在逐步提高，然而，各地的金融发展水平却依然存在较大差异。田利辉(2005)[20]指出了，我国银企关系和杠杆治理效应随着制度变迁发生着变化。的确，制度是市场运行的“基础设施”，影响着负债治理效应的发挥。方军雄(2007)[13]认为随着金融发展和预算约束的硬化，债务的治理作用在增强。不同地区的企业所处的治理环境是不同的。在金融欠发达地区，由于政府的干预普遍以及投资者保护意识不够，可能会削弱负债对经理人的约束。因此，金融发展也可能影响到负债约束和经理激励这两种治理机制之间的关系。

      综上，我们需要从企业终极控制人性质和金融发展程度两个方面来进一步进行分析负债和经理激励对投资效率影响的相互关系。

      研究设计和数据

      一、数据来源和筛选

      本文选择A股非金融类上市公司作为研究样本。公司财务的数据主要来自CSMAR数据库，终极控制人数据来自CCER。我们剔除了上市不足一年以及资不抵债的样本，对连续变量进行了1%～99%水平的winsorize处理。1998的数据只是用来构造滞后项，实际参与回归的是1999～2012年的样本，共13004个观测值。

      二、过度投资的界定

      借鉴Richardson(2006)[8]模型估算出企业正常的资本投资水平，我们用模型的残差作为过度投资的代理变量。企业预期资本投资估计模型为：

      

      

      过度投资由公司的新增投资额减去预期投资计算得到，即为式(1)回归时得到的残差值，若残差值大于零则表示存在过度投资，用符号

表示：

      

      三、经理激励指标的衡量

      经理激励采用两种方法进行衡量，第一种借鉴姜付秀和黄继承(2011)[15]等大多数文献的做法，使用薪酬最高的前三名高管平均薪酬的自然对数来衡量经理的货币薪酬激励。

      事实上，经理低薪酬并不意味着薪酬契约的低效。从理论上讲，经理薪酬同公司业绩和企业规模等因素挂钩，经理低薪酬可能是公司经营绩效不佳或者其他因素变动的结果，这时候并不代表薪酬契约是失效的，故同时使用第二种方法估算经理未预期到的薪酬。借鉴辛清泉等(2007)[25]的研究，估计企业的预期货币薪酬模型如下：

      

      

      其中，Pay为公司薪酬最高的前三名高管平均薪酬的自然对数，公司的绩效变量采用会计业绩ROA表示，同时对公司规模Size、无形资产IA、公司所在省份、行业和年份进行了控制。由于国有企业存在薪酬管制，而私有产权公司的经理薪酬更加市场化，故对产权性质Owner进行了控制，国有企业取1，否则为0，不过由表2第(1)列的回归结果可以看出，Owner的系数并不显著，故第(2)列剔除Owner重新进行了回归。最终由第(2)列的回归结果得到预期的经理薪酬水平，用实际薪酬水平减去预期薪酬水平，便得到非预期的经理薪酬水平，用符号UEPay表示。UEPay大于零表示实际薪酬水平高于预期薪酬水平，小于零表示实际薪酬水平低于预期薪酬水平。因此，UEPay越小时，意味着经理的努力和能力不能从货币薪酬中得到补偿的落差越大，此时进行过度投资(建立商业帝国的愿望等)的可能性就越大。

      四、实证模型

      为考察负债率、经理激励以及二者对投资过度的相互关系，借鉴Jenson(1986)[6]的自由现金流理论和Richardson(2006)[8]的自由现金流过度投资实证模型，建立如下模型：

      

      这里因变量为Over，表示过度投资的程度，Lev表示负债率，COMP代表经理激励，用Pay经理货币薪酬和UEPay未预期到的薪酬作为代理变量。FCF表示自由现金流，根据经营活动产生的现金流净额减去预期投资额计算得到(Jensen，1986)[6]。Lev×COMP用来检验负债和经理激励对过度投资的联合效应，如果负债率和经理激励各自的系数为负，且它们的交互项系数显著为正，则说明负债和经理激励在导致过度投资时存在互补关系；否则，则为替代关系。

      五、主要变量的描述性统计

      表3对过度投资的4789个样本的主要变量进行了描述性统计分析。可以看出，过度投资的公司往往自由现金流较大。结合终极控制人性质，将过度投资的样本进行了分组描述，国有控股企业和民营企业分配的比例大概为2.5∶1。国有控股企业的自由现金流、负债率以及实际薪酬水平高出预期薪酬水平的程度均更高，而民营企业的前三名高管货币薪酬的实际值相对更高。

      过度投资样本处于金融发展水平高和发展水平低地区的比例大概为0.9∶1左右。可以看出，金融欠发达地区企业的过度投资更加严重，负债率更高，自由现金流和支付给前三名高管货币的薪酬更低，但未预期的薪酬则相对较高。这说明位于金融发展相对落后的地区，由于受地域经济发展和消费水平的限制，虽然高管实际薪酬相对更低，但他们心理预期收入要更低，故他们的未预期收入水平要远高于金融发达地区。

      

      

      

      实证结果与分析

      一、负债约束、薪酬激励和过度投资

      表4检验了负债、薪酬激励与过度投资的关系。从第(1)～(3)列的单独变量回归结果看，负债率Lev与过度投资负相关，这和前文的“债务约束过度投资”假设1是一致的；两个经理薪酬变量Pay和UEPay均与投资过度显著负相关，说明良好的经理薪酬设计会有效抑制经理的过度投资行为，验证了假设2。单独变量回归时负债率和薪酬变量均十分显著，故加入二者的交互项进行联合效应检定。引进连续变量的交乘项进行回归时，为同时考察各个变量的边际效应，需要对进行相乘的变量进行中心化处理。第(4)～(5)列是相应的回归结果。在公司均值水平，负债率和两个货币薪酬变量对过度投资的边际效应均为负。交互项的回归系数显著为正，说明负债与经理货币薪酬在减少资本过度投资时存在显著的互补关系，假说3得以验证，与Berkovitch等(2000)[2]提出的“负债与经理薪酬在激励经理时具有的互补关系”的理论相一致。

      二、不同制度背景下的负债、经理激励和过度投资

      我们接下来分组检验不同制度背景下负债、经理激励对过度投资的影响。分组检验时，只要负债率(Lev)和货币薪酬变量(Pay或UEPay)一方的系数不显著，就没有必要进行联合效应的分析。否则，需要引入二者交互项进行联合效应检验。

      首先按终极控制人将样本分为国有和民营企业两组，表5汇报了不同产权性质下，负债和经理薪酬激励对过度投资的影响。我们发现，国有企业中负债率的系数在统计上并不显著，即杠杆治理是失效的，这与田利辉(2005)[19]的研究结论一致。而民营企业中，负债率的“约束过度投资”效应在1%的统计水平显著。结合前文全样本下过度投资的回归结果，可以推测负债率和过度投资的负相关关系主要由民营控股公司所带来。我们同时发现，未预期到的薪酬UEPay只有在国有企业中才显著。

      接下来按照公司所在地的金融发展指数将样本分为两组，表6汇报了不同金融发展程度下负债和经理激励对过度投资的影响。从回归结果看，只有在金融发达地区，负债可以显著约束过度投资；在金融欠发达地区，债务治理效应不起作用，这为金融发展水平低时杠杆治理作用更弱的观点提供了支持(方军雄，2007)[13]。经理激励的两个代理变量依然为负，但是在某些情况下开始变得不显著。由于表6第(1)～(2)列中的Lev和Pay均显著，因此第(4)列进一步引入二者的交互项进行了回归。结果显示，交互项系数为正，但是在统计上并不显著。

      

      

      三、稳健性检验

      为检验上述结论的稳健性，我们重新执行了以下分析：(1)Richardson(2006)[8]模型的一个假定条件是，上市公司整体投资行为正常，不存在系统性投资过度现象。若上述假定条件不成立，采用模型残差计算过度投资时，极容易产生系统性偏差。为克服这一问题，我们按残差大小等分成三组，将残差最大的一组定义过度投资组。(2)用标准化后的固定资产原价、在建工程和长期投资三项的增加值之和作为新增投资支出的替代变量，预期投资支出模型中采用销售增长率作为托宾Q的替代变量，预期货币薪酬模型中采用市场业绩股票收益率RET代替会计业绩ROA进行回归，结论与前文基本一致。

      进一步研究：股权激励的影响

      前文的经理激励重点考察了货币薪酬的影响。在讨论经理激励时，国内文献也主要集中在货币薪酬方面。随着资本市场的逐步完善，特别是2006年1月1日《上市公司公司股权激励管理办法(试行)》的出台，股权激励对公司投资及绩效的影响开始引起国内学者的关注。

      股权激励的具体形式有很多种，鉴于中国上市公司的实际情况，我们重点考察高管持股和期权激励。我们首先在全样本中设置虚拟变量分析有经理持股和实行期权激励的公司是否会降低过度投资行为，然后进一步在有经理持股和实施期权激励的样本中考察经理持股和期权的数量如何影响公司的过度投资行为。Stock表示公司是否存在高管持股的虚拟变量，Mhold为高管持股数的自然对数；Option表示公司是否实施期权激励的虚拟变量，Ohold为股票期权激励总数的自然对数。其中，对期权样本的筛选要求上市公司明确公布期权激励实施的时间，2006～2012年间我们共获取145家实行过期权激励的公司。根据开始实行股票期权的年份和“激励有效期”拓展成面板数据，这样共获得264个观测值，与前文参与回归的过度投资样本对接后，下文实际参与回归的期权激励样本共有86个。

      表7第(1)～(4)列回归结果显示，股权激励的四个变量对过度投资的影响系数均为负，但在统计上并不显著。第(5)～(6)列分析了不同产权性质下，股权激励对过度的影响。与民营企业相比，国有企业中实施股权激励对过度投资的约束更加明显。

      近年来，我国上市公司过度投资行为较为严重。如何能够借助有效的公司治理举措予以约束？本文借鉴了Richardson(2006)[8]的预期资本投资模型。我们检验1999～2012年期间的我国上市公司，发现负债水平和经理人的货币薪酬均有利于减少资本过度投资，同时发现二者在约束资本过度投资方面表现为互补关系。

      我们进而分析在不同产权情况下和不同区域金融发展水平下的负债、经理人薪酬和过度投资的关系，实证结果显著。我们发现，负债约束和经理激励机制的正常运行需要以私有产权和金融发展高水平为背景。终极控制人为政府时，负债对于过度投资的约束效应不再显著，这与田利辉(2004)[18]是一致的；而在民营控股企业中，负债对过度投资的治理效应则是显著的。同时，与金融欠发达地区相比，负债约束金融发达地区的企业过度投资的治理效应更为显著。这也就是说，我国的制度变迁是有助于提升杠杆治理的(田利辉，2005)[20]。我们也发现，公司内部股权激励的引进减少了过度投资行为。有趣的是，与民营控股企业相比，股权激励更有助于约束国有企业的过度投资。

      从资本过度投资的角度分析了债务约束与经理激励的相互关系，本文丰富了资本结构、经理激励、投资支出等文献。通过研究制度背景对负债率和经理激励之间相互关系的影响，我们发现内部公司治理机制和外部公司治理机制可以相互补充，共同约束过度投资。我们也发现，产权因素和制度环境影响着我国企业的公司治理效果。

      当前，产能过剩已经成为了我国经济发展的阻梗。对于我国企业投资规模的调控向来是我国政府宏观政策的重点，但是收效寥寥。我们建议，在优化产权安排和提升制度环境的前提下，应该考虑实施经理激励和负债约束，通过公司治理的内部措施和外部措施，让资本市场来发挥作用，从而减少过度投资，提升企业价值。

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