旅游行业上市公司多元化经营与公司价值实证检验，本文主要内容关键词为：实证论文,上市公司论文,旅游行业论文,价值论文,多元化经营论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、文献回顾与研究意义
伴随着旅游收入在我国GDP中比重的不断增长，旅游企业(尤其是作为旅游企业领头羊的上市公司)公司业绩的优劣将对我国国民经济产生举足轻重的影响，因此，我们必须对旅游企业的绩效和公司价值倍加关注。企业经营战略直接关系到企业的绩效和公司价值，甚至决定企业的生死存亡。目前，多元化经营已经成为中国旅游行业上市公司的普遍选择，但研究人员却还没有对旅游行业上市公司的多元化经营足够重视，更没有人从多元化战略与公司价值关系的角度对旅游行业上市公司的运营进行探讨。笔者2006年7月6日在CNKI中国学术期刊库中以“多元化经营”为题名，跨库模糊检索，共查得883篇文章，有关多元化经营和公司价值的研究并不多，主要有刘力(1997)、朱江(1999)、金晓斌(2002)、苏冬蔚(2005)等的文献。且这些文献大多集中在投资多元化与公司经营绩效上，得出的研究结论也不完全一致。认为投资多元化战略与经营绩效之间有正向关系，主要是多元化公司提供了监管激励，降低了内部资本市场的代理成本，在有现金流约束的情况下内部资本市场有效。坚持投资多元化战略与公司绩效负相关的文献主要是认为多元化会低估公司价值。其中，有关旅游上市公司多元化经营研究的文献只有4篇，且研究焦点都集中在旅游上市公司多元化经营应选择的模式、多元化经营的原因等方面，没有一篇考查旅游上市公司多元化经营对公司价值影响的。利用旅游上市公司2001～2004年的有关数据，实证检验旅游行业上市公司多元化经营与公司价值的关系，对旅游行业上市公司今后制定经营战略、提高公司业绩将有一定的指导意义。
二、概念界定与研究假设
多元化经营相对于专业化经营而言，是指一家公司同时经营两种或两种以上的产品或服务。国外对于多元化与公司价值① 的实证研究，有着两种不同的结果：(1)多元化战略能够增加公司价值；(2)多元化战略给公司价值带来折价。
旅游上市公司由于经营季节性因素影响，采取投资多元化战略是一个现实的选择，而且在分部门报告的营业收入中，一些上市公司的门票收入、饭店宾馆客房收入、旅行社收入都是分部门报告的，这些分部门的收入本身与公司价值是正向的关系。另外，公司会根据营业收入的情况变化不断地调整投资战略，如果某个部门的收入负增长，公司会采取紧缩或者退出战略，因此经营部门数与公司价值正相关。收入的H指数越大，说明公司的经营越趋近于归核化，企业多元化程度越低，最大部门收入占总收入的比例与其他部门的差异越大；H指数越小，说明部门收入之间的差异越小，因此H指数与公司价值的符号为负。因此有：
假设1：公司价值与投资多元化(经营单元数)呈正相关关系。
假设2：公司价值与投资多元化(收入H指数)呈负相关关系。
三、样本选取与变量定义
1.样本选取
旅游研究中，一般来说，人们认为旅游业主要包括旅行社、以饭店为代表的住宿业、餐馆业、交通客运业、游览娱乐业、旅游用品和纪念品销售行业等②。中国证监会(China Securities Regulatory Commission,CSRC)2001年4月颁布了《上市公司行业分类指引》，将上市公司划分为13大类，其中K30餐饮业类2家公司、K32旅馆业类9家公司、K34旅游业类16家公司和M综合类2家公司主营业务基本都是围绕饭店业、旅行社业和景点娱乐业及与旅游业密切相关的旅游商品开发等方面展开的，即它们的主营业务都属于旅游研究中的旅游业，故本文将其归类为旅游行业上市公司。
根据《指引》分类标准、旅游上市公司主营业务情况，结合我国旅游业构成以及研究目的，本文将旅游行业上市公司进一步分为3类：酒店类(主要以酒店经营为主的酒店类上市公司)、资源景点类或景点服务类(以旅游景点为经营主体的景点类上市公司)、综合类(主营业务延伸至酒店、餐饮、娱乐、航空代理、旅游运输、旅游资源开发等旅游相关业务和不相关业务例如高科技、证券期货、房地产、商贸等，经营范围非常广泛)③。即将《指引》分类标准中的旅馆业、餐饮业归并为酒店类，而将旅游业拆分为景点类和综合类。
查询CCER数据库和巨潮资讯的结果表明，1999年12月底以前我国在上海证券交易所和深圳证券交易所上市的以旅游为主业的A股上市公司，符合上述样本标准的共27家，剔除经营业务发生变化的5家，剔除ST、PT的上市公司2家，进入研究样本的旅游上市公司共有20家，其中，景点类5家，酒店类9家，综合类6家，如表1所示。
资料来源：笔者根据CCER数据库和巨潮资讯查询整理。
2.数据来源
本文数据主要通过文献法获得，文献范围涉及论文、数据库、报刊、互联网页搜索等。检验旅游上市公司投资多元化战略、股权结构对公司绩效的影响，通常需要以较长一段时间的相关数据为基础，否则得出的结论很难有稳定性和规律性。因此，在实证分析中选择了表1中20家公司2001～2004年的数据作为分析依据，数据来源于CCER数据库、巨潮资讯网和上市公司网站等。
3.变量定义
(1)公司价值
西方学者大都采用Tobin' Q来度量公司的价值，国内也有很多学者用Tobin' Q来衡量我国上市公司的公司价值。Tobin' Q是未来现金流量的现值与有形资产的重置成本的比值，与股票回报和会计绩效度量的比较不同，企业间的Q值比较不需要风险调整和标准化。计算公式为：
Q=(流通股市场价值+非流通股市值④+债务账面价值)/总资产的账面价值
(2)多元化程度
①经营单元数量：如果企业参与经营的某类业务产生的收入占总收入的10％以上，我们将之作为一个业务单元；②企业分部销售计算的赫芬达尔(Herfindahl)指数：这里指的是公司各类业务收入占总收入的比例的平方和，即收入
(3)控制变量
①公司规模。学者研究发现大公司比小公司更容易进行多元化。Rajan and Zingles(1995)都把公司规模作为控制变量。本文亦借鉴他们的方法，把公司规模作为控制变量，并用公司期初总资产的自然对数(LNA)来度量公司规模。②增长性。Myers(1977)认为高成长性公司对将来的投资有更多的选择权。因此拥有较大增长机会的公司更容易进行投资多元化经营。用主营业务收入的增长率(SG)来表示公司增长性。③资产负债率。吕长江(2002)、李义超(2001)的研究表明在资产负债率与公司绩效的单方程估计中资产负债率与公司绩效负相关。一方面资产负债率降低了管理层与股东之间的代理成本，但是随着负债率的增加，公司面临财务困境的可能性也逐渐增加，对公司的绩效会产生负的影响；另一方面，如果公司采取投资多元化经营战略，使其实际增长率超出了可持续增长率，就不可避免地用增加负债来满足公司对现金流的需要，负债的增加同样会带来公司价值的降低。
4.分析模型
运用EVIEWS5.0，选择面板数据固定效应模型进行回归分析。面板数据模型的优点在于综合考虑了截面和时间序列两方面包含的信息，同时又可以通过一定的估计方法，克服两种数据中容易出现的异方差、序列相关和自相关性，估计的结果更有效。模型为：
四、实证结果分析
1.描述性统计分析结果
描述性统计分析的检验结果显示：①托宾Q值均值为3.89，在25％位数和75％位数之间，Q值在1.948～3.786之间。②旅游上市公司主营业务较为集中，报表报告的分部门收入占总收入10％的经营部门数均值仅为2.28，其中收入占10％的经营部门数为1的有1家公司，大部分上市公司经营部门数在2～4之间，说明旅游上市公司基本上是适中多元化经营，各分部门收入占总收入比重的H指数均值达50.2％，从描述性统计结果来看，旅游上市公司投资多元化的程度不是很高。其他控制变量的情况见表3。
2.变量间相关性分析
表4变量之间皮而逊相关系数矩阵情况显示：托宾Q与收入的H指数之间负相关，但是没有显著性，与其他控制变量之间的情况见表4。
3.回归结果分析
模型1、3、5分别是以经营单元数、收入平方和以及将经营单元数和收入平方和同时纳入回归方程，并且不加控制变量的固定效应回归结果，模型2、4、6分别是加入控制变量的固定效应回归结果。结果显示(见表5)：①在各个模型中Q与经营单元数在1％水平上显著正相关，说明旅游行业分部门经营单元数代表的投资多元化增加了公司价值，验证了假设1；Q与收入H指数的关系方向和显著性随模型中包括变量的不同而不同，单独以H指数表示投资多元化的模型3和模型4与假设相一致，说明多元化经营显著提升公司的价值。当将经营单元数和收入H指数同时纳入回归模型时，收入H指数与公司价值的关系显著为正，与假设相矛盾；②各个控制变量中，第一，资产规模与公司价值关系为负(不具有显著性)，说明公司规模越小，公司价值越大，从另一角度来说，核心化经营更有利于公司价值的提升；第二，资产负债率与公司价值在1％水平上显著负相关，与本文前面分析相一致；第三，年度虚拟变量回归系数和t值表明，与2001年相比，2002年为负，2003年显著为负，2004年显著为正。在加入了控制变量的模型2、4、6中，Ad-R[2]大大提高，说明所选择的控制变量对提高模型的拟合优度起到了积极的作用。
五、结论
1.主要结论
实证结果表明，当以经营单元数表示公司投资多元化战略时，旅游上市公司的投资多元化战略显著提高了公司价值，验证了假设1；收入H指数表示的投资多元化战略与公司价值的关系验证了假设2，模型5和6与假设不一致，可能原因是将经营单元数和收入的H指数同时纳入模型存在着共线性问题。
旅游行业具有综合性、关联性和季节性的特点，产品关联是旅游产业经济与生俱来的特质，随着经济的发展，不同旅游产品、旅游产品与其他产品、旅游产业与其他行业之间的交融、渗透愈益明显。可以说，行业特质要求旅游企业尤其是作为行业先锋的上市公司能够提供以旅游产品为核心的多种产品，因此，当以经营单元数表示公司投资多元化战略时，旅游上市公司的投资多元化战略显著提高了公司价值。
2.研究局限性
①在样本筛选中符合研究要求的共有20家旅游行业上市公司，考虑到旅游上市公司样本规模较小，如果样本时间跨度过长，缺省数据会增加，因此，只选择了2001～2004年共4年的数据；②以托宾Q作为公司价值的替代变量，但我国上市公司普遍存在非流通股，因此，Q值的计算存在一定局限性；③本文只考察了多元化战略对公司价值的影响，没有考虑其他因素(如股权结构、管理层激励、资本结构等)对公司价值的影响，这无疑也是未来研究的主要方向。
注释：
①文章中公司价值和公司业绩交替使用，用托宾Q表示。
②由于交通运输业上市公司的产业归口问题意见还不完全一致，因此暂不将其纳入旅游类上市公司的范畴。
③此处的综合类是指我们研究中的综合类，而不是证监会行业分类标准中的综合类。
④非流通股市值的计算为：每股净资产×期末非流通股股数；每股净资产的计算公式是：每股净资产=股东权益合计/期末总股本。
⑤我国的《分部报告准则》把10％作为单独报告分部会计信息的标准；另外，国际上通用的重要性标准通常为10％。