近年来中国通货膨胀与外资流入——另一种可能的解释以及相关政策理论模型，本文主要内容关键词为：通货膨胀论文,中国论文,相关政策论文,外资论文,模型论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
0.1994年中国通货膨胀在高价位上持续攀升，对其机理可以而且也应该作多角度多层次的综合剖析。不过，即使考虑到货币供应的价格效应的可能时滞，1994年货币供应的高速扩张仍然构成了该年通货膨胀及其加速的主要运行层面的原因。从1994年起人民币在国际收支的经常项目上可自由兑换并实行有管理的单一浮动汇率制度，国家外汇储备与作为中央银行国外资产的中国人民银行外汇占用款因而直接关联。1994年中国人民银行外汇占用款增加迅猛，其净增加额相当于同期基础货币供应增加量的62.97%。〔1〕
基于上述宏观经济实况，出现了这样的关于1994年中国通货膨胀成因的外资流入解释：基础货币供应主要因国家外汇储备增加而扩张，而外资流入增加是期间国家外汇储备增加的重要原因，如孙婉洁等（1995）。
本文首先陈述了对1994年通货膨胀成因外资流入解释的评论意见，着重考察了由外资流入增加而实际引致货币供应增加所反映的（并且据以实现的）当前我国国际收支结构与汇率政策的偏误； 并且指出， 1994年我国通货膨胀与外资流入的近似同相波动也同时体现了通货膨胀加速及其预期对国际投机资本流入套利的诱导作用。为理论化（theorizing）我国宏观经济内部平衡与国际收支的互动机制，本文随后依据当前宏观经济运行的特质（特质是奇异于成熟市场经济与我国传统计划经济），总合利率政策、汇率制度以及通货膨胀外部响应过程而构造了一个简单的结构主义模型〔2〕， 进而在该模型的通货膨胀—利率几何图解框架的支持下描述我国宏观经济与开放经济相关的基本动态性质，给出了关于1994年宏观经济实况的相应解释。
一、同时作为外资流入结果和原因的通货膨胀
1.以中央银行的外汇占用款R和国内信贷D分别代表中央银行的国外资产余额和国内资产余额，对于基础货币供应H， 由中央银行资产负债表可知R+D＝H，从而△H＝△R+△D。存在国际收支核算会计等式EX+F＝△R，其中EX与F分别表示净出口与净国际资本流入。所以，△H＝（EX+F）+△D。
国际收支的货币分析法表明，在实行固定汇率制度并且国内市场与国际市场完全一体化的开放经济的情况下，其基础货币从而名义货币供应量（在均衡状态下）成为内生变量而外在于货币当局的控制。此时，国际资本流入的增加只能是源于货币供应减少的预期，并且将完全抵销货币供应减少的倾向而维持货币供应量不变（参见国际货币基金组织（1977））。在允许汇率浮动并且国内市场与国际市场一体化不完全的现实条件下，国际资本流入增加若能够增加国家外汇储备，并且国家外汇储备增加能够推动基础货币供应增加，国内名义货币供应量将会因此扩张，其传导过程就是“F↑→△R↑→H↑”。然而， 如果增加流入的国际资本实际用于支付经常项目的负债方外汇需求从而△F＝－△EX， 国家外汇储备余额没有因此变动即△R＝0；或者，虽然国家外汇储备因此有所增加即△R＞0，但是中央银行采取对冲（sterilizing）操作而通过减少其国内信贷来充分消解国家外汇储备增加对其资产总额的冲击，使得△D＝－△R，那么，国际资本流入增加将不影响国内名义货币供应量。〔3〕
2.这里就1994 年我国通货膨胀成因的外资流入解释提出以下两点评论意见：
（1）1994年我国利用外资348亿美元，较1993年所达到的395.1 亿美元水平实际上有所下降，国际收支的资本项目余额也从1993年的234.7亿美元下降到1994年的101.23亿美元。1994年国家外汇储备较1993 增加304亿美元， 而当年国际收支的资本项目顺差（在会计核算上）只能解释国家外汇储备增长的33.3%，其余部分应该归因于国际收支的经常项目顺差。
对于处在目前发展阶段上的中国经济，存在着其收益超过国外筹资成本的潜在投资机会与跨时调整从而平滑国民消费时间途径的潜在帕累托动态改进可能，有必要利用外资〔4〕， 从而国际收支均衡状态即可维持的国际收支〔5〕应该是以国际资本的正常流入平衡经常项目的基本赤字，实际利用外资在国际收支行为上相应表现为经常项目的借方余额被资本项目的贷方余额所弥补，储蓄缺口因而与外汇缺口事后相等。此时，即使外资流入发生暂时性增加而短期内超过弥补经常项目基本赤字的需要，经常项目本身仍然应该保持赤字状态。因此，1994年我国国际收支呈现的资本项目贷方余额与经常项目余额并存态势，舍象掉从外资流入增加到净出口减少过程的可能滞后分布影响，不仅显示流入外资在总体上是闲置的，未被实际用于弥补国内储蓄缺口，而且表明为缩小国内外汇缺口而发生违逆比较利益原则的强制出口现象，因而外资流入增加必然直接增加国家外汇储备与中国人民银行外汇占用款。
（2）1994 年中国人民银行在适度从紧货币政策原则指导下加强了对各专业银行再贷款的回收工作，对各专业银行再贷款总额较1993年减少了2770亿元，然而其它国内债权却同时增加了4491亿元。中国人民银行国内资产余额的变动没有能够有效抵销（反而加剧了）外汇占用款增加对基础货币供应的膨胀作用。1994年中国人民银行紧缩货币供应政策的失败，从纯粹政策操作技术的角度来看，显然是由于缺乏合理反应国家外汇储备非预期增加的资产结构对冲调整而失去对基础货币供应的控制。
但是，在现行的银行结汇售汇制度下，中国人民银行有责任吸收结汇银行在其所发布汇率水平上的结汇售汇余额，以出清国内外汇市场。依据可持续国际收支平衡这样的均衡汇率定位，1994年人民币贬值后出现的巨额贸易顺差已经指示当时人民币（对外价值）是低估的〔6〕。 为此，中国人民银行必然在国内外汇市场实施净收购干预从而在外汇占用款项目下积累国家外汇储备资产，由外汇占用款支持的国内货币供应量因而持续膨胀，并且是中国人民银行无法通过缩减其国内资产余额来充分消解的。这样，最终导致国内通货膨胀（或者其加速），推动人民币实际汇率上升而部分校正其对外价值。可见，1994年中国人民银行外汇占用款以及国内货币供应的过速增长，在相当程度上是低估人民币对外价值的非均衡汇率政策的自然政策成本，而且也是汇率均衡化自动校正机制的实现过程，相应发生的通货膨胀的必然性并不仅仅在于中国人民银行对各专业银行再贷款规模以及国内信贷规模的刚性（孙婉洁等，1995）。
3.1994年我国通货膨胀与外资流入的联系事实上是双向度的，其中包含通货膨胀加速及其预期对国际投机资本流入套利的诱导过程。
利率杠杆调节我国资金供给与资金需求的功能是不对称的。储蓄存款对利率有较为敏感的反应（虽然存在着货币幻觉），利率杠杆在调节居民储蓄存款从而控制（即期）国民收入消费倾向上能够有效作用，而且政府为稳定社会总需求，实际上倾向于适应通货膨胀动态而补偿性地调整名义存款利率。然而，企业的资金需求在现行利率水平的相当宽泛的邻域内缺乏弹性，并且因自我积累不足而高负债经营，上调名义贷款利率在抑制企业资金需求的同时也将增加企业利息成本，而且在短期内所引致的通货膨胀成本推力极有可能主导（dominate）相应减少的通货膨胀需求拉力。因此，贷款利率水平的确定主要服从于保持适度的存贷款利差而维护银行常规运作的利益，银行信贷实行配额管理而名义贷款利率跟踪储蓄存款利率调整。利率杠杆操作必然是顺周期（pro- cycle）的，即通常在通货膨胀严重而经济过热的周期阶段提升名义利率水平，在通货膨胀和缓而经济趋冷的周期阶段降低名义利率水平，从而形成特别的利率与通货膨胀同相联动机制。所以，基于1994年我国宏观经济将继续保持过热状态并且通货膨胀将更加严重这样的（事前）普遍预测，国际投机资本必然合理预期到1994年我国名义利率水平将居高不下，甚至会有所上升。
1994年初人民币官方汇率上调而与市场汇率并轨，该年度人民币汇率在中国人民银行净外汇收购干预下大体维持在年初水平而只是略有下降。1994年相对稳定的人民币名义汇率与国内高名义利率水平（相对于国际资金市场）相契合，必然激励国际投机资本流入套利，即国际投机资本流入而转换为人民币存款，赚取高额人民币利息收入，在人民币存款名义利率水平下调或者人民币名义汇率上升（并且需要达到相当的幅度）前还原为外币资金而流出。虽然迄今为止只是在国际收支的经常项目上实现了人民币自由兑换，但是，我国奉行的鼓励利用外资政策相当于容许短期国际资本自由流入，而且由于国际资本流动管制制度上的不完善与技术上的困难，存在着短期国际资本规避对其流出管制的现实可能性，所以，国际投机资本在一定程度上能够自主流出入而部分利用当时的套利机会。1994年我国超常增加的外资流入部分是由流入套利的国际投机资本构成的。
国际投机资本流入套利必然（暂时）增加国家外汇储备而推动基础货币扩张。由通货膨胀预期引致的短期国际资本流入不但恶化了既存的通货膨胀，而且通过推动国内名义利率水平上升而提高国际投机资本流入套利的预期收益，从而会进一步诱导国际投机资本流入，由此形成我国通货膨胀与外资流入相互促进、互为因果的累积循环过程。国际投机资本的（中国）通货膨胀预期在某种意义上是自我实现的，纯粹虚幻的（中国）通货膨胀预期事后也可以证明是正确的，甚至有可能产生国际投机资本流入规模的膨胀泡影。需要特别指出的是，由名义汇率相对稳定而通货膨胀严重所实现的人民币汇率自动均衡化校正是无法消除国际投机资本流入套利的预期收益的，而且由于国际投机资本流入暂时增加了我国外汇供给而支持人民币对外价值，有可能致使人民币升值调整过头而对外价值高估。
二、利率、汇率、通货膨胀
这样，开放条件下中国经济体系的利率、汇率与通货膨胀交互作用过程可以由动态系统Ⅰ形式化：〔7〕
5.线性化处理动态系统I而取得其可操作具体形式：〔8〕
作为方程e[,+1]=e+A（e[*,+1]-e）的一阶泰勒展开式，方程e[,+1]=e+a（（e[*]+π[,N]-π[,W]）-e）当a＝0时退化为e[,+1]=e，代表固定汇率制度；当a＝1时退化e[*]=e，代表均衡汇率制度；随着a取值由0向1递增，连续演进而形成从固定汇率到均衡汇率的汇率制度谱系。本文不准备在一般性假设0≤a≤1下解析动态系统Ⅱ而给出其通解结构，〔10〕只是递进求取系统在a＝1情形下的均衡解与在a＝0情形下的功态解。系统Ⅱ的a＝0情形对应于我国现行的可调整钉住汇率制度，而在均衡汇率制度假设下对系统Ⅱ的先行研究，不仅提供了考察现行汇率制度政策效应的参照系，而且也有助于减少关于其a＝0情形动态模拟分析的认知困难。
〔11〕交点G[*](π[*,N],r[*][,N]代表系统Ⅲ的均衡位置。在点G[*]附近，存在d（△π[,N]）／dπ[,N]＜0，系统Ⅲ在点G[*]所达成的均衡态因而是稳定的。
图1设立代表无国际资本套利收益组合（π[,N],r[,N]）的辅助线
在均衡汇率制度下将引致国际投机资本流出套利。〔12〕不过，国际投机资本流出套利对基础货币供应起到紧缩作用；对于系统Ⅲ，
。
〔13〕但是，
经济开放及其伴生的国际资本投机套利此时有助于稳定系统Ⅱ的内生经济波动。
三、宏观经济动态的理论模拟：可调整钉住汇率制度情形
〔14〕
图2
由于国际投机资本的流入套利规模是顺应内部通货膨胀扰动的，系统Ⅱ的内在经济波动因经济开放及其伴生的国际资本套利活动而强化。
8.这里从e[*]=e位置起始考察系统Ⅱ均衡态的历时轨迹。
如图2所示，直线PP[*]交折线Ⅱ于点G[**]（π[**,N],r[**,N]）。〔15〕
直至直线PP到达直线PP[M]位置而再次扳动（trigger-off）汇率预防性贬值调整。
图3
如此，动态系统Ⅱ循环波动而形成如图3 所示的汇率与通货膨胀时间途径（timepath）。图3中时刻t[,1]与时刻t[,2]对应于图 2中直线PP由直线PP[M]跃迁至直线PP[m]的临界位置。
〔16〕
9.图2解析动态系统Ⅱ时实际上假定， 当（e[*]-e）接近其控制目标上限ε[,2]时国际投机资本未预期到后继的汇率预防性贬值调整。如果国际投机资本对图3上时刻t[,1]以及时刻t[,2]的汇率预性贬值作了合理预期， 从而（e[,+1]-e）=ε[,1]ε[,2]，那么，此时其流入套利的预期收益就是（（ r[,N]-r[,W]）-（ε[,1]+ε[,2]）（而不再是（ r[,N]-r[,W]）），国际投机资本流入将因此减少甚而逆转为流出套利。这样，当汇率实际预防性贬值前，
而后当汇率预防性贬值发生时再向下跃迁至直线PP[m]位置。因此，如图4 所示修正图3的相关通货膨胀时间途径。
图4
图4指示，π[*,N]动态在时刻t[,1]以及时刻t[,2]沿路径“点A→点B→点C”跳跃，而π[*,N]动态此时在图3上是依路径“点A→点C”的。 国际投机资本对汇率预防性贬值的合理预期，增强了动态系统Ⅱ的通货膨胀（以及利率和国际资本流动）在汇率预防性贬值时的波动形态。
注释：
〔1〕1994年货币供应的M1指标增长26.8%，而M2指标增长34.4 %。中国人民银行外汇占用款由1993年的875.5亿元增加到1994 年的4481.8亿元，与同期基础货币供应的比例亦由1993年的7.31%上升到1994年的25.90%。论文基础数据资料引自《中国统计年鉴（1995）》与《中国金融年鉴（1995）》。
〔2〕模型是价值型的，关注利率、汇率、 通货膨胀率等价格变量的动态。与泰勒（1983）类似，这里的模型行为方程主要是在描述经济体系结构特点（而不是作为最优化问题的解）的意义上使用结构主义概念。
〔3〕当然可以运用混合策略， 增加流入的国际资本部分由扩大净进口吸收，部分由减少国内信贷消解。
〔4〕郑超愚等（1994）根据90 年代初我国资本积累内部边际筹资成本与外部边际筹资成本的核算和比较曾说明，由于我国实行低利率政策，外资流入在一定程度上是替代而不是补充国内储蓄，进而认为我国利用外资已经相对过度。然而，正是由于低利率政策，他们所核算的国内融资成本不能代表我国资本积累的真实国内融资成本，资本积累的资金需求在所核算的国内融资成本上无法充分满足而受到了数量配给约束，我国利用外资尚未绝对过度。
〔5〕潘英丽（1992）研究了由可维持国际收支均衡所规定的发展中国家国际收支的适度行为。
〔6〕由于错误混同了货币贬值（devaluing）与货币（对外价值）低估（undervaluing），综合开发研究院（1995）认为1978年以来人民币趋向低估，所依据的却是人民币实际汇率在该时期内不断下降的走向。关于均衡汇率基准可以有不同的理论认识。不过，满足货币政策与贸易政策的实际操作要求而实用的（pragmatic）均衡汇率只能是与可持续国际收支平衡相一致的汇率定位。
〔7〕
〔8〕以下简化时间变量表示而以X代理X[,t]，所以，X[,i]等价于X[,t]+i。
〔9〕若储蓄存款的名义利率按规则
，除非b＝1， 否则对储蓄存款的保值是不完全的。
〔10〕当0＜a＜1时， 系统Ⅱ能够简化关于π[,N]（或者r[,N]）的一阶差分方程，其解的性质取决于系统参数纯粹形式上的配合条件，并且由于利率政策规则的非直线性，其时间途经经历
时发生结构突变而难以有经验意义。
〔11〕对于直线PP，
〔12〕严格限制资本流出指施从而增加国际投机资本规避流出管制的预期成本（公开的与隐含的），或者对资本流出直接征收相当于向量G＇G[*]的从价税，将消除国际投机资本流出套利的预期收益：在图1上表现为直线NA下移而通过点G[*]。
〔13〕
这里未予以考虑。
〔14〕布兰查德等（1989）认为，单侧状态依存规则（即所谓S[,s]规则）是在单次调整成本固定并且对目标位置的偏移是单向摆动的条件下，极小化总调整成本的选择结果。对于这里的汇率调整规则，当（e[*]-e）达到ε[,2]时预防性贬值，不仅是与优化调整成本相一致的，而且也是为了保证在汇率固定期间汇率在平均意义上是均衡的；否则，代以调整至即期均衡汇率水平，必然在汇率固定期间高估本币。
〔15〕在折线Ⅱ上，图2中点G[**]位于图1中点G[*]的右上方。
〔16〕可调整钉住汇率制度下动态系统Ⅱ在汇率预防性贬值时及其后继时期的动态，可以（部分）模拟1994年中国宏观经济表现：
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