定向增发投资策略研究，本文主要内容关键词为：投资策略论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
从经济周期的角度看，经济低迷或萧条状态是并购整合最好的时期，主要是因为可以进行并购整合的资源较为丰富，同时并购整合的成本大幅度降低。2008年以来，经济进入了回落的周期。在经济因素和恐惧心理的双重影响下，中国股市也出现了大幅下跌。但是这样的大环境，却为并购整合提供了最佳的条件。(见图1)
图1 股市调整降低成本提升并购动力
资料来源：天相整理(定向增发样本取已经实施完成的个股)
周期调整中并购风生水起
从行业的角度看，一个行业产生伊始，因技术创新而带来的高额投资回报必然吸引大量的资本投入。大量的资本投入进而促进该产业的迅速发展，逐渐成熟，以至于最终形成过剩的生产能力。解决行业过剩能力需要有一个企业退出机制。然而企业主动退出一个“微利”行业在现实经济中并不常见，更多的“企业退出”是借外在的并购市场而得以实现。不同行业不仅有自身的周期变化，而且由于技术的发展和消费需求的变化，有些行业会逐步衰落，在这种情况下，如果不能进行并购重组，行业内的上市公司肯定面临业绩的滑坡，甚至倒闭。通过并购重组，这些上市公司的主业能够转移到符合产业发展方向的领域，就可重新获得发展空间。
由于历史的原因，我国证券市场上很多上市公司都是在照顾国企改革的情况下发行上市的，造成这些上市公司的质量较差，重组成为提升这些公司质量的重要手段。同时，随着我国经济的持续增长，许多行业都经历了固定资产的持续高投资增长，部分行业形成了产能过剩的问题，进而带来经营效益的下滑。从目前趋势看，部分行业产能过剩的后果还在进一步发展。在这种情况下，最有效的措施就是加快行业的并购重组，提高产业的集中度，从而逐步缓解行业供大于求的矛盾。对于上市公司来讲，具有优势的企业可以进一步做大做强，从而有利于持续提高上市公司的盈利能力。
从宏观经济增长的模式来看，我国面临着从依赖投资、出口向消费倾斜的再平衡过程，在这种发展的过程中，经济结构的调整成为重要的手段。我国众多行业的突出特征是供过于求或者行业本身的集中度低，使得不同行业面临着新一轮的结构调整，在这种结构调整的动态过程中，不仅为优势企业提供了拓展市场、扩大竞争优势的空间，也为优势企业的资本运作提供了资源。
国内较低的产业集中度为产业整合创造了巨大的空间和机遇。市场竞争的必然结果是一大批企业必将被淘汰，而并购则是促使这一淘汰过程能够迅速进行的最有效的工具。近几年中，我国的许多行业诸如冰箱、彩电、空调、啤酒、水泥等都经历了激烈的产业整合和竞争格局的重新分配，在未来的相当长时期内，这种整合还会继续，钢铁、电解铝、汽车、焦炭等行业都将或正在面临行业的重新整合，而并购将在这一过程中扮演主推动器的作用。
定向增发渐成并购主流
定向增发指的是向特定的股东增发新股。通常情况下增发都是向全体市场投资者实施的，定向增发指向的是特定机构，其目的往往是为了引入该机构的特定能力，如资产、管理、渠道等等。定向增发的对象一般是大股东及关联方，也包括券商及基金等机构投资者。定向增发完成之后，公司的股权结构往往会发生较大变化，甚至发生控股权变更的情况。
在2006年初证监会《再融资管理办法》(征求意见稿)中，关于定向增发，除了规定发行对象不得超过10人，发行价不得低于市价的90％，发行股份12个月内(大股东认购的为36个月)不得转让，以及募资用途需符合国家产业政策、上市公司及其高管不得有违规行为等外，没有其他条件，这就是说，定向增发并无盈利要求。
2005年5月，股权分置改革正式启动，2006年1月，新《证券法》正式实施。在这两大背景下，长期影响中国证券市场发展的股权分置问题得到根本性解决，上市公司全体股东之间利益趋于一致。资本市场资源优化配置的功能得到恢复，拥有较多未上市资源的集团公司通过资产注入的方式实现资产证券化成为了一种趋势。由于定向增发具备了门槛降低、市价增发的特点，因此上市公司纷纷采用定向增发作为再融资的主要形式。(见图2，图3)
图2 定向增发融资规模提升
资料来源：天相整理(增发样本取已经实施完成的个股，2009年样本统计截至4月30日)
图3 定向增发融资占比提升
资料来源：天相整理(增发样本取已经实施完成的个股，2009年样本统计截至4月30日)
定向增发提升上市公司价值
定向增发主要分为资产并购型和财务投资型，其中尤以资产并购型为主。资产并购型定向增发最受市场认可的是整体上市，因为整体上市对上市公司业绩具有增厚作用，减少关联交易与同业竞争的不规范行为，增强公司业务与经营的透明度，减少了控股股东与上市公司的利益冲突，有助于提升公司内在价值。
对于部分流通股本较小的公司通过定向增发、整体上市增加了上市公司的市值水平与流动性。对于整体上市存在明显的困难，但是控股股东又拥有一定的优质资产，同时控股股东财务又存在一定变现要求的上市公司，通过定向增发获得的资金用于收购控股股东优质资产，这种增发行为由于能够迅速收购集团的优质资产，改善业绩空间或公司持续发展潜力，因此在一定程度上构成对公司发展的利好。但是具体利好程度而言，则要考虑发行价格与资产收购的价格。与现金收购相比，定向增发作为并购手段能大大减轻并购的现金流压力。同时，定向增发更有利于发挥行业龙头公司的估值优势，能够真正起到扶优扶强的效果。
财务投资型定向增发主要体现为通过定向增发引入战略投资者，财务型定向增发其意义是多方面的。首先是有利于上市公司比较便捷地实现增发事项，抓住有利的产业投资时机。其次，定向增发成为引进战略投资者，实现收购兼并的重要手段。此外，对于一些资本收益率比较稳定而资本需求比较大的行业，如地产、金融等，定向增发由于方便、快捷、成本低，同时容易得到战略投资者认可。
对于参与各方来讲，定向增发能够实现多方共赢的局面。对于上市公司，定向增发并没有关于公司盈利等相关方面的硬性规定，对于一些过往盈利记录未能满足公开融资条件，但又面临重大发展机遇的公司而言，定向增发也会是一个关键性的融资渠道。定向增发可以减少发行费用，采用定向增发方式，券商承销的佣金大概是传统方式的一半左右。同时，对于一些因支付股改对价有失去控股权威胁的上市公司来说，大股东实施定向增发，可以进一步增强控股比例。
对于机构投资人，定向增发可以使之以简洁和低成本的方式参与高成长公司或行业，较为轻易地获得公司或行业高速发展带来的利润，更为重要的是定向增发的股权一般锁定期只在一年左右的时间，随后可以进行流通，投资周期较短而且收益较丰厚。
对于普通流通股东，定向增发可以提高每股净资产，对上市公司的业绩增长带来利好效应，容易获得市场的认同。上市公司向集团公司定向增发，收购集团公司的优质资产，不仅解决了关联交易问题，而且还提升了上市公司的经营业绩，实现了业绩的确定性增长。同时，为了增发的成功，上市公司也有动力做好业绩，这就成为股价上涨的最大推动力。
定向增发的周期轮回
定向增发的历史回眸
由于投资者对于以定向增发为主要形式的资产注入、整体上市抱有强烈的预期，导致定向增发在2006到2007年的A股市场上形成了持续的、极具盈利效应的热点。特别是在2007年里，定向增发往往被看做令股价坐上直升机的重大利好，因为定向增发的背后基本上都是大股东注入资产或者基金等机构投资人的重点看好。这种资产注入的趋势是在积极的政策背景下进行的，在国资委2006年12月发布的《关于推进国有资本调整和国有企业重组的指导意见》中，明确表示鼓励已经上市的国有控股公司通过增资扩股、收购资产等方式，把主营业务资产全部注入上市公司，进而实现整体上市。
同时，随着股改的完成，尤其是在股权激励、市值考核等背景下，上市公司大股东更为关注上市公司的股价表现，使得大股东更有动力将优质资产注入上市公司，分享股价上涨带来的财富效应，实现权益价值的最大化。通过资本市场和上市公司这个平台进行资源的整合，达到集团公司做大做强的目标。因此，在政策大力支持和母公司意愿加强的情况下，资产注入成为贯穿相当长时间的集体行为，上市公司资产注入的情况将越来越多，从而形成板块性的投资机会。
定向增发伴随的资产注入带来的投资机会是显著的，因为这种外延式的增长较之于企业内生性的增长，效果更加明显，可以在较短时间内迅速提升上市公司的业绩和成长性，促进持续经营能力，从而使得相关股票的投资价值得到迅速提升。大部分上市公司由于大规模的优质资产注入实现了业绩爆发性增长，从而推动股价的迅猛上涨，实现可观的超额收益。定向增发对于提升上市公司市值水平其内在机理是显而易见的。在股权分置时代，上市公司做大做强更多的是通过增发、配股等手段再融资，然后向大股东购买资产。由于资产交割完成后，大股东在上市公司的权益被稀释，因而新增资产的持续盈利能力与其利益相关度大为削弱。这种“一锤子买卖”容易带来的不良后果是，一些上市公司购买的资产盈利能力逐年下滑，流通股东利益因此受损，而大股东由于持有的为非流通股份，并没有因此有直接的损失。
而在全流通环境下，大股东通过定向增发向上市公司注入资产后，其权益比例不降反升。鉴于资本市场当时的低位和对未来的市场普遍良好的发展预期，控股股东尤其是拥有较优质资产的控股股东有强烈的动机向公司注入优质资产以实现资产的价值最大化，这也是相当多的上市公司谋求定向增发的深层次原因。同时，考虑到大股东所持有的定向增发的股份3年之后才能够流通，大股东实现自己价值的最大化将是一个持续的过程。为了确保股权变现利益最大化，大股东将不得不考虑所注入资产的中期持续盈利能力。因此，在控股股东与中小股东信息不对称的情况下，实施定向增发的公司至少在大股东所持有股份到期的时间段里有较强的提升公司市场价值的内在动力，从而可以使中小股东分享公司价值的成长。(见图4)
图4 定向增发板块的过往业绩增速远超市场均值
资料来源：天相整理(定向增发板块选取样本为在2006～2008年间实施完成的个股)
定向增发的未来展望
由于股票市场的低迷，自2008年9月以来，A股市场IPO暂停已有约8个月时间。股市的融资功能主要以再融资的方式来体现，而相比公开增发，定向增发的审批程序简单，获批条件相对较低。
2009年1～4月，定向增发占到再融资的比重达到90％，比去年同期增加了30％，已完成增发的公司全部选择了定向增发。2009年1～4月，定向增发累计募集资金合计560亿元。未来拟准备进行定向增发的上市公司仍然数量庞大，目前已有超过100家公司发布了定向增发预案，全部预案所披露的拟增发股数达到266亿股。定向增发的大幕自2009年初开始已经徐徐拉开。
由于2008年股市单边下跌，机构投资者参与定向增发频频被套，因此积极性有所降低。但是，就在2008年底，市场进入低谷的时候，机构投资者开始参与一些上市公司的定向增发。进入2009年，尽管机构投资者参与定向增发一般都有12个月的锁定期，但由于A股市场估值已经相对合理以及对于未来的良好预期，机构投资者参与增发的热情有增无减。
在已经公布定向增发预案的100多家公司中，全部以大股东或大股东关联方为增发对象的公司占30％，剩下70％公司的募资对象中均包括机构投资者。在已经实施的定向增发项目中，有机构投资者参与的项目募集资金额高达346亿元，占比为62％；完全由机构投资者参与认购的项目金额达288亿元，占比为52%。
从定向增发板块在2009年的股价表现来看，机构投资者参与定向增发的积极性得到了可观的市场回报。而且随着经济向好信号的不断出现和股市的进一步发展，相信2009年机构投资者参与上市公司定向增发的热情仍将持续，并带动相应股票在一定时间内出现较好的市场表现。(见图5)
图5 2009年定向增发实施节奏加快
资料来源：天相整理(增发样本取已经实施完成的个股)
定向增发折价股的涅槃
定向增发折价的背景
在熊市初期曾被视作上市公司圈钱工具的再融资，正逐渐转变为市场中的“香饽饽”。以定向增发为主的再融资板块重新活跃，反映出在股市行情回暖之际，市场逐渐认可上市公司的定向增发行为，而这又将反过来促进上市公司加速推进定向增发。对于部分股价仍在定向增发价格之下的股票，市场将更有抬升其股价向定向增发价格回归的动力。
根据2006年5月8日实施的《上市公司证券发行管理办法》，定向增发的发行价格应该不低于定价基准日前20个交易日公司股票均价的90％，这就为定向增发限定了价格底线。在当时火爆的市场环境下，以及投资者对资产注入的追捧之下，定向增发股的增发价就不会太低。这样，一旦市场趋势有所变化，特别是在2008年的单边下跌市道里，股价跌破定向增发价，就成为顺理成章的事情了。
因此，导致定向增发破发折价的主要原因是股市的走势，当股市处于上行阶段时，市盈率被不断推高，由此产生的定向增发价格也就比较高。而当股市处于下行阶段时，整体市盈率下降，股价下跌并跌破定向增发价格的现象就开始出现。
除此之外，行业景气度的变化也是定向增发破发折价的影响因素，相比股市走势的整体影响，行业景气主要表现为结构性的影响。在宏观经济出现调整之前，先导性行业已经率先进入调整，比如2007年第四季度开始房地产行业进入调整期，与房地产行业关联度较高的建材、建筑、工程机械和有色金属等行业的景气度也受到拖累，由此导致相关行业的定向增发破发折价的现象比较突出。(见图6)
图6 行业景气与宏观经济
资料来源：天相整理
定向增发折价股的机会
能够实施定向增发的公司，一般都是经营状况尚可、有较强发展意愿的公司。并且上市公司选择的定向增发对象，或是其大股东、或是与公司业务有直接关系的机构、或是机构投资者，这样的对象，一般不会以赚取股票的短线差价为目的，使得公司能够引入长线投资者。
由于定向增发主要是面向机构投资者发行，而且定向增发的限售期一般都在12个月以上，如果股价跌破定向增发价格将使参与定向增发的机构投资者被套，因此，定向增发价格本身也是机构投资者与上市公司之间博弈的结果。由机构投资者确定并认可的定向增发价格，更具有上市公司投资价值的标尺意义。根据这样的判断，在当前股价与定向增发价溢价幅度较低的股票中，存在一定的投资机会，尤其是股价跌破定向增发价的股票，更加值得投资者关注。
从市场的角度来看，机构投资者参与上市公司的定向增发，本身就是一次大规模建仓的行为。但由于股市前期的长期低迷，定向增发个股出现大规模的破发折价，这也导致众多机构投资者深套其中，伴随着股市的渐渐回暖，同时如果机构投资者展开自救行为，定向增发破发折价股确实存在一定的投资机会。
对于定向增发破发折价股的投资机会，必须结合多方面因素进行具体分析，需要关注定向增发实施后是否能增厚上市公司的每股盈利，需要关注定向增发募得资金的投向是否合理，需要关注伴随定向增发而注入的资产质量是否能促进上市公司的业绩增长，同时也需要关注定向增发价格的估值是否合理。因为这些因素，是在股市的系统性风险释放之后，决定上市公司股价能否回归定向增发价甚至持续走高的基本因素。另外，单纯从价格的角度，对于定向增发破发折价的个股，其折价率越大，往往意味着其股价回升的动力越强，回升的空间也越大。
综合来看，行业运行趋势和公司基本面决定了上市公司释放业绩和利好推动股价上涨的能力，而估值水平和折价率则决定了上市公司股价上涨的空间。
定向增发折价股的风险
对于定向增发破发折价股的投资，在重点关注其投资机会之余，也需要关注其投资风险，因为破发折价只是影响股价的一个因素，而不是决定性的因素。需要关注的风险包括系统性风险和非系统性风险。
首先是系统性风险，需要结合市场环境做出判断。定向增发破发折价股的大批出现，本身就说明股市整体处于风险释放阶段，在这样的环境下，投资本身就存在风险，因此，需要对市场的运行趋势保持关注，只有等系统性风险释放，股市明显企稳之后才是比较好的时机。
其次是非系统性风险，需要关注定向增发公司的基本面和其所处行业的景气程度。公司基本面主要包括募资项目的进展情况，注入资产的盈利能力，以及公司股价的估值水平。行业景气度主要是看行业发展阶段在经济周期中的前景。需要规避的风险是募投项目的进展和盈利不达预期、股价估值过高、行业景气度下滑等风险。
投资策略
在前期股市的上涨过程中，市场的投资机会主要集中在国家4万亿投资和产业振兴规划引发的行业景气预期。随着行业系统性机会的减弱，股指走势逐步平稳，市场缺乏上涨主线，向行业纵深挖掘的要求越来越高。于是，我们提出新的投资策略，那就是从资产整合的角度来选择新的获取超额收益的机会。
由于资产整合在股市的表现形式主要体现为定向增发，所以关注的焦点就是定向增发的股票。定向增发的股票将是今后较长时间内持续的市场热点，因为定向增发伴随的资产注入之后，上市公司业绩增长较为确定。很多定向增发的股票，会承诺其在资产注入后的业绩，这些业绩承诺至少在第一年是会实现的，所以对其股票价格的判断相对会准确些。这一类股票往往在即期业绩上不受制约，因为它对未来资产注入的预期比较强。在市场上的表现往往依赖于预期，这类股票能够相比其他那些受制于业绩的股票要表现得更强更稳，定向增发注入的资产规模和带来的盈利能力增长是对股价主要的驱动因素。
结合定向增发的股票在2006—2007年间的市场表现和本轮反弹以来的市场表现来看，均呈现了明显的超额收益。因此，从周期的角度，当前的时期值得再度重视定向增发股的投资机会。
我们建议从以下三个角度来理解伴随定向增发的资产整合类的投资机会。
第一个角度，是定向增发预期下的价值重估。对于定向增发股票的选择，主要是已经制定定向增发方案的股票，按照其定向增发方案审批程序的推进过程来确定分类，建议关注的是定向增发方案通过股东大会核准的股票，以及定向增发方案通过证监会核准的股票，其中后者是需要重点关注的。
第二个角度，是定向增发折价股的投资机会。在关注定向增发的同时，由于2008年的极端市场环境，由此引申出了新的投资机会就是定向增发折价股的投资机会。定向增发价格是机构投资者认购定向增发股票的成本，股价出现折价，存在一定的套利机会。对于定向增发折价股的选择，主要是已经实施完成定向增发但股价较定向增发价格出现折价的股票，按照对机构投资者增发的这部分股票是否解禁流通上市交易为标准来确定分类，建议关注机构投资者增发股票已经流通上市的定向增发折价股，以及机构投资者增发股票尚未流通上市的定向增发折价股，其中后者是需要重点关注的。
第三个角度，是从主题投资的角度看资产整合，建议关注的是央企整合以及地方国企整合。央企整合需要重点关注的行业主要是：军工、煤炭、电网电力、民航、航运、电信和石油石化这七大行业。地方国企整合需要重点关注的是上海国资委整合的重点领域：建筑、地产、基础设施、医药、电气设备和金融。