后危机时代宏观政策转变：从需求扩张转向供给激励，本文主要内容关键词为：宏观政策论文,危机论文,需求论文,时代论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
中国经济2010年已经走出金融危机的冲击，进入到了复苏的轨道。2009年反危机时期采用的“非常时期非常举措”政策逐步走向正常化，随着政策“正常化”，经济增长呈现了一个复苏高位放缓的态势，GDP按季回落一个百分点，到2011年上半年经济增长将会放缓到9%左右的水平。经济增长略有回落再刺激的呼声就加大，2011年更是“十二五”的开局年，各地方大干快上的劲头足，希望进一步扩张需求。但另一方面物价水平连月走高，10月份处在了4.4%的水平，2011年第一季度物价有可能超过5%，负利率将继续扩大，房价仍在高位，再从需求侧去激励难度加大。政府通过积极的调结构政策希望找出另一条道路平衡增长与物价，但结构调整替代不了总量政策。实际上中国宏观经济政策必须转型了，即从需求扩张转向稳定需求与供给激励相结合的总量政策，这样才能有助于经济发展方式的转变和结构调整，完成增长路径从依赖于需求扩张的规模赶超增长向依据供给激励下的内生创新增长的路径转变。
全球经济在2008年金融危机的冲击下和2009年全球政府协同救助下，走进了复苏，2010年进入了后危机时代。后危机时代的最主要特征：(1)世界经济多元化，高收入国家在全球GDP中所占比重2009年仍占75%，但高收入国家对全球GDP增长的贡献下降迅速，2000年发达国家对GDP增长的贡献份额高达76.6%，而到了2007年降到了53.1%，2008年下降到了20.8%，2009年是严重的负贡献，按未来复苏的增长预测，其贡献维持在30%左右(IMF2010)，而新兴市场国家的份额显著上升，中国经济2010年成为全球第二大经济体，中国、印度、巴西、俄罗斯、南非、印度尼西亚等新兴市场国家成为全球经济增长的最大贡献者；(2)发达国家经济增长贡献下降，但美、欧、日和英国等发达国家仍是世界储备货币的供给者。国际货币供给者与生产的贡献者在逐步分离。传统上发达国家既是经济增长的贡献者，也是国际货币供给者，而2008年的金融危机彻底终结了这种局面，发达国家依然是国际货币的供给者，但已经不是生产的主要贡献者了，全球经济将进入持续的金融体系改革和全球经济再平衡时期。金融体系的不稳定和经济再平衡过程中的冲突，导致了后危机时代的世界经济进入到潜在增长率下降和波动加大的时代。中国作为全球第二大经济体必然是后危机时代的一个重要角色，加大力度转变增长方式和积极进行结构平衡才能应对后危机时代挑战，不主动自我调整，就很难抵御外部需求下降和热钱冲击。
一、需求扩张政策与增长路径依赖
现代宏观经济理论和政策体系是从需求管理开始的，从大萧条到现在历经数十年的发展，宏观经济理论已经包含了需求和供给激励的大量理论阐述，但遇到经济冲击时需求管理仍是最有效的。不论是成熟经济体，还是后发国家，需求管理的宏观政策虽然产生的作用和机制是不同的，但有着相似的政策过程：(1)政府运用宏观稳定政策，通过国家信用降低危机冲击带来的恐慌，修复市场的信息不对称性。这次发端于美国的金融危机冲击，直接导致了全球市场的恐慌，各国政府协调一致救市，就是运用国家信用减低恐慌，让信息对称，经济得以正常运行。(2)刺激经济复苏，降低失业率。采用稳定化和激励政策，让经济不会迅速陷入恶性循环，这两点是政府共识和普遍采取的政策。但需求管理发生的机制滞后效应，发达国家和发展中国家是有所区别的。
这次金融危机是发达国家经济的危机，从美国到欧洲已经2年多了，发达经济主要问题来自于金融市场高杠杆率的崩溃，直接导致市场的严重信息不对称和信用危机，不论是以金融创新和地产泡沫为基础的美国次贷危机，还是以国家福利为基准的欧债危机，首先导致了信用危机，资本市场信息不对称，投资者进行逆向选择，违约概率和波动指数急剧上升，信贷和货币乘数急剧下降，通货紧缩，实体经济增长受到冲击。美国政府采用的是运用国家信用恢复市场信息对称，用扩大基础货币直接注入市场进行企业债购买和用财政支出补充资本金等方式挽救金融公司，恢复市场正常信用关系，希望经济恢复后，再卖掉债券或股权“退出”，将注入的货币回收“烧掉”，运用公共财政直接补贴居民，维持消费需求水平等。美欧国家救助的重点在金融市场上，主要减低恐慌，修复信息不对称，对实体经济的救助不是重点，然而如果实体经济不恢复，金融市场难以恢复，而大量的货币退不出来，巨大的货币注入的“滞后”退出成为后危机时代一大特征，造就了巨额“热钱”。
发展中国家大多采用传统的凯恩斯的反危机方式，积极财政和宽松货币注入基础设施进行需求扩张，重点在刺激经济复苏，在实体救助，不是金融市场，以此抵御外需下降等外部冲击。由于发展中国家受到的冲击比较小，已有很多国家退出了救助政策，调整政策正常化。中国宏观政策在2010年仍然是积极的，而且是在“非常时期非常举措”扩张基数的基础上的增长，政策调整步伐基本上是按速度正常化调整，难以回到危机前正常年景的正常基数下的调整了。
中国经济在强力的需求扩张刺激下，V型反转，经济增长强劲，但复苏后也出现了高位回落，略有回落人们就预期新的扩张需求的政策出台。从中国需求扩张和增长的路径看，需求扩张大都引致“结构性”变革，包括制度和经济结构性的变革，且带来规模收益的递增。以宏观体制和市场机制建立后的1997年以来的宏观政策为例，1998年实施了积极财政推动的需求扩张，财政支出向城市基础设施投资，货币政策的低利率和扩大贷款范围从生产者扩展到了消费者，带来了城市化的快速发展，新世纪以来我们享受了城市化带来的繁荣和发展。中国需求扩张中带有明显的结构变化的含义（经济所课题组，2003）。扩张性需求大体会引致发展中国家很多隐蔽性资源的货币化和资本化，大量的货币激励往往推动了经济的快速增长，超速增长的货币被分工深化和资源重新定价等方式所吸收（经济所课题组，2007）。中国M为指标的货币供给一直超过GDP一倍地增长，但从上个世纪90年代中后期到现在再没有出现过超过两位数的通货膨胀，似乎被什么吸收了，被称为“中国之谜”。
这次危机使各国货币出现超常增长，广义货币
占GDP的比重都有迅速的攀升。图1显示，2009年，对国际上受金融危机冲击最严重的美国、欧洲和日本，2009年增长都有一个快速上升，但中国似乎上升的最快，不仅达到一个历史的高点，而且在国别比较中也处在遥遥领先的位置。按照2010年的供给水平计算，2010年增长达到19%，超过了计划的17%的目标增长，整个经济的杠杆率(/GDP)会进一步提高到接近2的水平。如果大量货币释放，但没有新的隐蔽资产吸收，那么以货币标的商品和资产价格都会出现上涨，只是不同时期上涨的重点有所差异，“大稳定”期的美国、“泡沫期”的日本都表现在商品价格低，而房地产价格上涨快的典型事实。
中国的货币扩张政策引致结构变革，推动经济增长是有着积极作用的，但对增长方式转变作用不大。人们经常将结构调整和增长方式转变放在一起讨论，实际上对后发国家而言，结构调整或变革是指出现了一个超增长或超收益的部门（行业）引起人们集中各类资源投向该部门，引起结构快速变动。很多企业去获取部门或行业发展的“规模递增”效应，如二元经济中，现代部门快于传统部门，人们大建乡镇企业，搞运输等服务业；城市化过程中，城市房地产的投资机会成为了收益递增的区域，人们快速投资，这种需求引致的结构变革追逐的是规模收益递增，而不是转变增长方式搞技术创新。
需求扩张下的微观主体行为包括：(1)规模扩张；(2)干中学的技术引进路线；(3)寻求融资和其他补贴因素，如返还税收等。由需求引致结构变动发展起来的经济增长方式仍是“粗放型”的，因此结构变革会引起干中学的这种体现式的技术进步，很难导致企业内涵性的技术创新活动。
中国以政府为主导的产业结构干预化的发展，更是导致了结构调整下的产能普遍过剩。很多稀缺部门由于国家的管制和大企业的自然或行政垄断，稀缺不能明确显示出超额收益，很多超额收益被垄断，导致了需求扩张政策传递到微观时变得很狭窄，大量私人投资都较集中在允许投资的地方，需求扩张和产能严重过剩一一相对。当产能过剩后，人们预期国家继续刺激需求。在过去的30年高速经济增长过程中，只要经济紧缩和调整时，企业或地方政府继续扩大规模，下一次需求扩张中你就胜出，这种预期每次都会实现，实践的结果一次一次证明了这一点。企业和地方政府依赖于需求扩张，需求不断扩大成为微观主体进行投资决策的理性选择，没有人愿意转变这种依赖于需求扩张的发展。中国的需求扩张政策尽管有诱导结构变革、隐蔽资源重新定价等功能，但这是一个特定发展阶段的含义，而非永远都会有这种变革收益，当市场化、国际化和经济发展到一定阶段，这种收益就会出现递减，需求扩张带来的特殊报酬就会消失，而有可能变为价格上涨的惩罚。
从需求管理的本质上看，需求管理是短期的激励，是稳定政策，其机制是政府干预，长期使用需求激励，必然会导致微观主体的需求依赖，它会强化增长路径的依赖。
从政府角度看，需求管理的方式确实非常有效，经济复苏效果明显，消除波动实现稳定。2008年中国受到了外部冲击，导致外需下降，采取了扩大内需的积极财政和适度宽松的货币政策，其复苏效果是明显的，但滞后效果则是扩张了原有的增长模式，这也是需求管理政策本身性质决定的。2007、2008年政府针对经济过热，房地产价格和物价上涨过快，传统产能过剩等采取了货币紧缩的政策，抑制地方投资冲动等政策，希望转变增长方式，但危机的冲击导致了政府采取从紧缩转为最积极的需求扩张政策。从这一揽子刺激政策包括积极的财政政策，新发行国债1万亿，政府承诺出资两年4万亿来看，中国政府的财政激励规模在全球是最为积极的，占GDP比重高达13.3%，而危机发源地美国其刺激规模仅为6.8%(UN2010)。国家2009年和2010年的适度宽松的货币政策，其实际执行的是超宽松的货币政策，新增贷款在反危机的2008年最后两个月2万亿加上2009年的新增信贷9.6万亿，2010年再新增信贷7.5万亿，货币激励是非常宽松的。中国2005年前新增贷款在2万亿以下，2006年过3万亿，2007年过了4万亿，2008年过了5万亿（包括最后两个月的大幅度放款），2010年计划的7.5万亿，加上银信合作和信托发行新增1万亿，货币激励也是全球最大的。
2009年扩张需求的三大渠道：一是鼓励住房消费，很多政府出资希望居民买房，中央政府也把房地产看作宏观政策的手段，如降低交易税，降低按揭比例等；二是运用政府融资平台加大城市化建设，已割断多年的银政关系重新再启动；三是周期性行业的投资。扩张需求管理的政策见效最快，经济复苏明显，资产价格很快就超过了前期高点。需求政策的价值在于恢复，但对原有的经济增长路径和结构调整没有发挥多少作用。相反由于过度使用需求扩张政策，或超预期扩张会导致微观主体更为相信需求扩张是政府宏观政策的常态，而会采取更规模化的扩张，认为只要经济增长下降，政府就会继续扩张需求。2009年上半年很多居民在房价下跌中大胆举债买入，一年获得了巨大的利益，微观主体依赖于需求扩张。需求激励只要超出了稳定经济的范围，政府过多地进行相机抉择的政策，很容易让微观主体犯上需求扩张依赖症，强化了增长路径和发展方式的依赖。
二、负债表式扩张与风险累积
由于城市化的快速进展，需求扩张不是简单地表现货币发行扩张需求，而是更多地表现出了很强的微观主体主动的负债表扩张的性质。特别是在资产价格快速上升过程中，很多以土地为抵押的负债成为一个重要的推动货币扩张的微观动机。政府、企业和个人通过负债扩大资产规模成了盈利的最大化目标，可以说资产最大化目标就是利润最大化目标。这同“资产负债表式衰退”讨论中的负债最小目标（辜朝明，2008）正好是反其道而行之。由于资产价格上涨过快，通过任何方式扩大资产都是最佳选择。其中最为直接的方法就是进行负债，而且由于资产上涨快，有足够的抵押物，负债安全对于债务人债权人都是安全的。政府和国营部门可利用获取土地与信贷的优惠和便利条件进行扩张。有能力的微观主体为了扩大资产规模，进行抵押负债，再通过融通的资金扩张资产，进行相互滚动，行之有效。个人也可根据自己的金融条件进行房地产投资。
土地价格上涨意味着资产价格不断上涨，也同时扩张了负债能力，负债的水平大幅度提高。当政府征收一亩土地和七通一平后，一亩土地的成本假定为10万元，征地一千亩转变用途后，拿200亩到市场招拍挂，特别是通过合谋的招标者喊出标王或高价，假设为每亩500万，其资产价值扩张到了50倍，周围相关的800亩土地也同样被公允估价增长30～50倍，其抵押负债能力大幅度提高，并可以抵押更大规模的资金来继续征更多的地，再继续上述资产负债表扩张的方式滚动开发。
土地公允估值实际上是对土地未来收益的资本化计算而来，有着巨大的时间价值和不确定性风险。土地公允估值本身带有很高的杠杆特性，特别是遇到汇率升值、低利率等因素时，其估值水平上升非常快（张平、刘霞辉，2008），再加上招拍挂等市场供求原因，土地价格含有了更多的不确定特征。
政府的征地成本大多是用土地开发成本，包括青苗费和七通一平等基础设施的投入，没有包含任何土地资本化的部分。政府是利用了二者的差值获取了大规模土地收益，即土地收益为土地资本化估值和开发成本差值。2009年政府土地收入1.3万亿，大多省份土地基金收入占财政收入的50%以上，本质上是对土地资本化收益的一种剥夺。问题的另一个方面则是土地资本化是不确定的，高估的土地等资产受到利率、汇率、货币供给、税收等条件的影响会出现下跌。当以追求资产规模最大化为目标的微观主体遇到资产价格下跌时，就会出现净资产不足，负债激增等问题，负债表式衰退不可避免，日本长期衰退和这次的美国的次贷金融危机都是出现了严重的资产缩水，资不抵债，引发大规模的债务危机和微观修复资产负债表。
在资产价格上涨期时，土地依据公允估值抵押进行负债扩张是非常有效的，政府、企业和个人都可以普遍采取该方法，政府通过征地拿一级土地进行抵押获取贷款进行滚动开发；企业可以用厂区占地进行抵押贷款；个人可用房屋做抵押进行住房消费信贷，这样微观主体多以地产作为抵押进行负债，房地产抵押是房地产的市场公允价值为基础的，这就无形中增加了一个时间贴现杠杆和不确定性。微观主体不断通过对资产价格上涨的学习总结，即所谓适应性的预期来看资产价格的不断上涨，则目标函数一定是资产规模最大化，提高负债杠杆比例是最佳选择。
当一个社会普遍进入到资产价格上涨阶段，特别是高增长、城市化带动和升值等多个影响资产价格上涨因素都具备时，随着资产价格的上升，经济体系也就从过去的低杠杆比例向高杠杆比例的经济资源动员模式过渡。金融机构更会起到推波助澜的作用，银行、信托、证券、保险等均以地产为标的进行大量的金融服务，为这一标的生产出足够的金融合约，即准货币，具有货币的基本属性，如有价值、可交易和流动性强等，如美国次贷抵押债券和其衍生品等，将这种金融合约生产称为货币的私人生产或影子银行发行。这种发行不是通过央行发行的货币，而是金融创新合约而产生的有类似于货币性质的准货币，这些合约以土地资产为标的是比较多的。中国当前这一发行也是巨大的，除了我们看到的一般货币供给，大量的银信合作就是一种新的货币供给或信贷模式。2010年在新增贷款仅有7.5万亿，明显低于2009年9.6万亿的情况下，银行信托开启了银信合作，到2010年8月，银信合作和信托投资的款项高达2万亿，这扭曲了信贷数据(Fitch Ratings,2010)，其中50%投入到了房地产，30%投入到与土地有关的基础设施（贾玉宝等，2010）。在资产上涨期，风险是很容易被忽略的，直到资产价格下跌时，人们开始降低杠杆比例，即去杠杆化。这次美国次贷危机最基本的经验就是要降低经济体系中的杠杆比例，而中国经济正在加速提高杠杆化比例。
中国新世纪以来，城市化成为经济增长加速的新引擎。2005年人民币汇率升值后，房地产价格呈现了快速上涨，货币被房地产这一市场所吸收。2008年全球金融危机爆发后，宏观扩张政策又以房地产作为扩张的龙头，有些地方政府出台购房补贴政策，房地产成为需求扩张的核心，以土地资本化为基础的负债表式扩张是启动经济的核心，并起到了立竿见影的效果。银行没有因大幅度放款而导致坏账，反而由于抵押的标的物上涨，呈现坏账下降的良性发展。另一方面政府、企业和居民负债率是显著提高了。
政府负债余额明显增长加快，主要来自地方政府以土地为基础的负债表式扩张，导致了政府负债的提高，2009年中央政府6.2万亿国债余额，2.64万亿的外债（3868亿美元），负债占GDP的比重为26%。而地方政府原来是严格不得负债的，但随着土地的运作能力加强，以土地为抵押的负债先通过地方投资公司运转，危机后形成了地方融资平台公司，根据银监会对2009年的估算为7.3万亿，2010年大致增加了5000亿左右，按政府负债计算中央加上地方负债率提高较快，从2008年的22%，提升到了2009年的47.8%。从地方融资平台债务分类标准看，公共投资没有收益的由地方政府财政还；公共投资有收益的由收益部分和财政支出两部分还；商业类投资化为市场化操作。尽管清理分类没有完成，但从现有的信息披露看由于大量负债没有明确抵押和支出方向，60%～70%的负债属于政府财政要出资还的，应该明确属于准地方债务，这仅仅是一年新增的，就此政府负债比例也提高到了40%。与国际比较看，负债比率不高，但提升的比较快。
国有企业也大多采取了负债表式扩张，通过上市股权和土地资产的估值，加上信贷条件，在反危机过程中进行了更为有力度地负债扩张，2009年国有企业总资产35万亿，负债率超过60%。
另一个突出的特征是居民负债水平大幅度提高，住房抵押消费信贷余额占居民储蓄的比重由2006年6月的13.55%上升到了2007年的17%，经2008年金融危机冲击，降低到了13.6%，而后一路攀升到2010年6月的20%。这是在居民储蓄大增的背景下。2007年前居民新增储蓄年增l万亿，而2008年、2009年，每年新增储蓄超过4万亿，2009年已经从2007年的17万亿上升到了26万亿了，同时负债水平也激增，尽管储蓄数据非常不平稳，但住房消费信贷从2009年第三季度开始大幅度增长。2010年6月住房消费信贷占消费贷款额85%，中国居民消费信贷余额占总储蓄的余额上升到23%，如果加上所有居民户的贷款，这里包括居民经营的贷款余额，那么居民家庭债务余额占储蓄余额水平的比重为36%，净储蓄水平占居民可支配收入的比重下降。中国消费信贷比美国等发达国家仍低，但考虑到中国消费信贷发放主要针对城市居民，而我国2009年城市化率为46.6%，远低于发达国家，随着城市化速度加快，居民负债率水平提高将加快。居民负债率提高的核心原因同样是城市化过程中的房地产投资，其抵押物依然是房地产。
城市化过程中的土地资本化与征地成本差是地方政府的重要收入。而土地资产是企业、银行的重要抵押物，也是居民投资的最为重要的资产标的，因此资金在这一领域的堆积是必然的。
图2 居民杠杆率与购房贷款余额同比增长
资料来源：WIND，居民杠杆率指居民负债余额占储蓄余额的比重。
新世纪以来，以城市化发展和土地资本化带动的负债表式扩张推动了总需求的扩展，推动了房地产价格的快速上涨，正在不断累积着资产泡沫的风险。这风险累积包括了很多方面：
1.资产价格本身的调整。房地产价格是货币供应的函数，只要大量发行的货币超过了实物经济需求，人们就会用各类资产标的来吸收货币以求保值，资产标的是按投资机会收益评估的，如果资产带来收益低于无风险的国债收益时，仅仅靠获取价差就开始了累积价格本身的泡沫风险。中国2010年计算的一线城市住宅租金平均回报率已经降低到2%，低于一年期储蓄了，而二、三线城市为3%到5%。如果加入物业、佣金、税收，租金回报率基本都要低于一年期存款利率水平，难有投资价值，主要是预期房价上涨获取差价了，住宅回报率正步入风险累积过程。
从刚性需求角度看，则按优惠利率计算中国的一线城市的月供收入比是全球城市中最高的了，仅仅低于中国香港最高时期的月供收入比，比泡沫时期的日本、纽约、伦敦都要高一倍以上。2010年和2007年比，利率水平降低和贷款利率优惠，已经减低了月供20%。但由于房价上涨过快，按现有的房价计算，月供收入比超过了2007年的高点，加上加息，房地产作为资产难以获利，作为居住已经难以承担了。
资产价格受到利率、汇率和货币供给影响很大，如果利率水平提高，租售比就会急剧下降，收益率风险出现；而购买者则月供收入大幅度提高，形成直接的价格风险。当然由于升值加快，国际资金仍会大量涌入购买资产，有直接推动资产价格的动力，汇率贬值，相反则会大量抛售，打低价格。在开放的国际环境中，汇率决定了资本的流动方向，而汇率方向又受到国内和国际上多种因素影响，其中货币发行过多、通胀过高、国家债务危机、社会动荡等都可直接引起贬值。
2.城市化过程中的房地产价格。它一方面大量吸收了货币，导致通货膨胀不明显，但资产价格上涨对通货膨胀有着直接的滞后效益，这种滞后效益直接表现在成本推动型通货膨胀。所谓成本推动型通货膨胀是指由于工资上涨和垄断导致价格上涨的特征，资产价格上涨会直接推动工资上涨，假定劳动力供需平衡条件下，由于房租或购房导致的月供提高都直接推动了工资水平的上涨；而与土地相关的城市基础设施也因土地价格上涨而上涨，加之供给者的垄断性质，也会推动公共品价格上涨，而基础原材料全球性的国家垄断步伐加快，原材料高价格成为一种趋势。当然中国由于耕地面积少，大规模的城市化对耕地的占用、农村劳动力雇佣工资、石油等上涨也会推动粮食价格的不断上升，这些与资产价格上涨关联，直接推动成本上涨，但由于劳动生产率提高、市场供求关系的波动等因素，成本推动到物价上涨会有滞后，但因资产价格上涨导致成本推动的通货膨胀压力已经逐步在显现。
3.高杠杆负债表式扩张直接累积了风险。依赖负债表式扩张推动的土地资本化和快速城市化快速提高了微观主体的负债比例，而不断提高的杠杆比率本身就是累积风险。大量的中国企业在产能普遍过剩的条件下，依靠高杠杆投机土地资产标追逐了企业的资产最大化，获取了巨额收益，这显然是不可持续的。而银行因土地资产价格上涨带来了充足的抵押，而导致银行坏账下降，银行大量的优良资产集中在房地产抵押项下，正是由于资产价格上涨，所有的金融服务机构都愿意为土地而融资，这就更加速了风险的集中度。
综上所述，由于城市化和国际化步伐的加快，加上宽松的货币政策，直接推动了资产价格的上涨，而资产价格上涨的适应性预期激励了微观主体进行负债表式扩张，杠杆比例不断提高，风险开始逐步累积和集中，虽仍很有余地，但当前的增长趋势是非常快的，这需要引起足够的警惕。
三、未来增长情景和外部冲击
不断需求扩张下的经济是否可以永远持续发展下去，未来它的增长情景是什么，规模增长的减速和外部冲击很容易导致这一发展进程的停滞。为了对中国未来的发展前景有一个更深入的分析，引入情景模拟的研究方法。基于中国的总量生产函数、自然（能源和环境）约束，在不考虑外部冲击的条件下对中国2030年之前的发展前景作一个估测。
中国的总量生产函数经过多年的研究分析基本上稳定在这一比例上。一般而言，在一个大的发展条件和阶段背景下，生产函数的系数比例是相对稳定的，中国现仍处在大规模投资的城市化过程中，因此生产函数的资本与劳动比例系数在今后很长时期仍可假定为这一比例。在传统总量生产函数中没有包含环境的投入影响，但我们可以在考虑治理碳排放和污染对增长的负贡献后进行测算，以得出考虑自然约束成本的潜在经济增长率。
按照我们的计算，中国改革开放至今即1978～2008年，资本增长10.6%，劳动力增长2.2%，技术进步维持在3.3%，中国的潜在增长率保持在10.5%，与中国年均实际增长率大体是吻合的。中国经济的高速增长与体制转轨、结构转变和“干中学”机制等三方面因素高度相关联。中国对外开放激励了大量技术设备的引进，通过“干中学”机制加速了中国的技术进步，但其效应会随着一国技术进步水平与国际技术前沿距离拉近而下降（张平、刘霞辉，2008）。中国经济增长速度主要靠的是资本投入的增长，且受益于无排放约束，1978年到2008年碳排放年增长贡献1.26个百分点，2000年至2008年碳排放年贡献达到1.98个百分点（袁富华，2010）。人口红利带来高储蓄的资本供给和廉价劳动力持续供给也直接提升了经济增长速度。
中国经济依据上述生产函数和未来的劳动力、环保、资本供给通过一个要素投入的基准模型来分析预测。其基本假定如下：
(1)技术进步。在此模型基准中，始终将技术进步水平保持在较高的位置，技术进步因素能否继续保持2%以上是其中的关键所在。一般而言，为获得可持续增长动力，随着制度变革、干中学、工业化的潜力下降，就要求空间结构转变和人力资本贡献的作用上升。而仅仅靠内生增长的技术进步一般为1～1.5%以下，中国2015年以前，城市化和国际化提升都直接促进了技术进步水平，这一期间保持技术进步水平在3%；2015～2020年前仍有空间资源再配置的因素，城市化推动技术进步性收益，设定在2.7%左右；2020年后主要靠提高人力资本推动技术进步了，技术进步设定在2.2%的水平。
(2)劳动力投入。中国劳动力供给不是持续供给的，2015年劳动年龄峰值人口为10.2亿人（第一次峰值），劳动力总供给估算为7.9亿，而后会逐步下降，其增长率转为负值，人口和劳动力的变化是决定未来发展最为重要的，劳动力占人口的比重也从2015年开始下降，2017年后下降较为明显，人口红利的顶峰期自此结束。
(3)资本投入。随着人口结构转变，资本投入逐步回到中国改革开放常年的平均年增长12%的高水平。
(4)假定资本与人口的产出系数不变，即资本系数为0.6，劳动系数为0.4。
(5)自然约束。中国经济过去因为碳排放不计入，因此每年多增长近2个百分点。依据全球和中国规划的责任，要逐步压缩，每年最少因碳排放约束会导致经济放慢一个百分点（袁富华，2010）。
2010～2015年：资本投入比2000～2009年年均增长12.6%略低（设为12%，对增长的贡献为12*0.6=7.2），劳动力增长为0.8%（对增长的贡献为0.8*0.4=0.32），技术进步仍然是3%，则经济增长速度为10.52%。在扣抵1个百分点的能源与环境负影响后，潜在增长率降至9.5%。
2016～2020年：劳动力进入负增长，资本供给逐步回到年均10%的水平，则2015～2020年经济潜在增长率回到8.3%，减去能源与环境保护1个百分点的负贡献，潜在增长率降至7.3%。但这里有一个强假设就是技术进步水平保持在2.8%。
2020～2030年：如果按发达国家的纯内生技术进步水平一般保持1.5%以内，国际上估计中国能保持2.2%，考虑人口转变对储蓄的影响，我们设定资本供给保持在年均8%的增长，抵扣能源与环境保护损耗一个百分点，则2020年后经济潜在增长会下降到5.8%。那时人均GDP达到10000美元，再经过10年5%左右的增长，中国就能成功超越“中等收入陷阱”，进入一个富裕国家。
中国经济增长在基准情景增长下，受到国际经济的冲击，特别是欧美经济恢复缓慢，可预计的未来2～3年美欧等发达经济体会继续保持现有的低利率水平，而美国的量化宽松的货币政策不退出，全球货币扩张，但真实需求萎缩。新兴市场国家和大宗商品市场会成为热钱的主要去处，这会推动新兴市场国家经济过热和大宗商品市场的泡沫化，对新兴市场国家的价格冲击比较严重，中国物价也会在2013年后物价水平控制目标从现在的3%为基准提高到5%为基准。
外部真实需求的下降，中国会推动国内持续的需求扩张以弥补外部需求下降，而现有的城市化步伐正好与需求扩张相配合，外部热钱也会激励货币供给持续的宽松，而微观主体继续从实业中析出资金转入到以土地为标的的资产负债表扩张，突出表现为经济增长和资产价格继续上升的格局。但如果只按适应性预期来跟随资产价格和需求扩张，则必然导致中国经济资产价格上升，负债杠杆比例加大，风险更加集中。特别是中国现有的工业和城市化发展模式都是规模导向的，城市化发展也是遍地开花的分散发展模式，挑战土地、能源和环境的约束。国内由于中部崛起导致工业转移占地和城市化占地增多，会导致稻米耕种面积减少，推动农产品价格上涨；而全国汽车大普及直接产生了对能源的过度需求。中国仅仅以需求扩张推动的生产方式继续，经济结构扭曲很快会被国际的资本流动、石油粮食等大宗商品价格冲击，可能受到资产市场对货币的吸收，通货膨胀表现不太明显，但这会进一步累积资产泡沫。而当国内通货膨胀显现时会导致全面紧缩的货币政策、连续加息周期，资产价格下降，资产负债表式扩张开始进入负债表式衰退。
这种情景是现有需求扩张带动经济和资产价格上涨最容易出现的问题，导致高增长的经济出现滞胀或经济的衰退。外部冲击往往导致需求扩张方式增长路径的逆转，如美国的石油危机冲击，日本的升值冲击，当然外部冲击是因经济内部的不平衡造成的，尽早的经济内部自我调整是关键。
四、稳定需求管理，转向供给激励
上个世纪30年代的大危机造就了凯恩斯以需求管理为基础的宏观经济理论与政策体系，财政政策是需求激励的核心，到了70年代滞胀打击后，以基础设施投资为激励的财政政策日渐衰落，而供给学派的减税政策成为刺激技术创新的法宝。替代财政进行需求管理的是货币政策，以利率管理和金融创新相结合的货币政策取代财政激励，格林斯潘创造了“大稳定”期，这个大稳定的核心是保持长期较低的物价，同时也维持了低利率，促进了美国金融市场创新活动的繁荣。大量美国的准货币，如债券、股票和衍生品不断被私人公司生产出来，金融创新实质上就成为另一种货币生产方式，有学者将这种货币供给方式归纳为“影子银行”。政府发行的货币和“影子银行”生产的货币的大量供给导致了需求的持续扩张，而且这一扩张具有全球化背景下的“规模经济”，持续性很长，表现为物价稳定，经济增长很快，资产价格上涨，资本市场活跃等。当然这种依赖于货币扩张需求的方式最终引发了美国次贷危机，造成全球经济大动荡，格林斯潘的大繁荣成为“格林斯潘泡沫”，需求扩张的危机已经直接挑战了全球经济发展的模式和宏观管理政策，但似乎又无可替代。当全球金融危机发生后，美国主导全球刺激经济，自己不断采取“量宽”式货币扩张恢复信息对称，刺激经济复苏。而欧洲也采取了同样的方式，但很快引起了主权债务危机，现仍维持低利率进行经济激励，日本则维持零利率，主导国际货币的国家基本上一致采用了继续维持低利率，不退出“量宽”货币政策的刺激经济的做法。而新兴市场国家采用了积极财政投资基础设施进行反危机，如中国、印度等。当前很多资源国家在2010年纷纷退出激励.新兴市场国家纷纷加息抵抗热钱冲击带来的国内经济过热，中国则依然保持需求扩张激励，当前物价上涨的压力也越来越大。全球因这次金融危机变得更为多元和不平衡了，特别是国际货币供给国与生产贡献者越来越不对称了，全球不平衡和金融动荡注定要持续。
需求扩张会造成泡沫，但现实和理论上都没有提供新的出路，因为工业化的大规模供给和需求的有限性是内在矛盾，需求管理因这一矛盾而诞生，只要全球还有规模扩张余地时，似乎这一政策还有余地，但扩张的边界越来越近了，全球的经济将进入全球化下的后危机时代，经济不平衡冲击和经济动荡将成为一种“常态”，通过不断危机来削减过剩产能和寻求新的平衡。宏观政策不仅仅是供给和需求管理侧之争了，而对于发展中的中国而言，宏观政策的核心是降低外部冲击，加大供给侧政策激励，调整产业结构，自我积极平衡，改变增长的路径；不要把需求扩张的余地用完，这样才能稳定自我，适应动荡的国际环境。
政策正常化的需求管理政策是一个基本条件，正常化的过程中要忍受经济的减速，继续保持积极财政的激励，要降低货币政策的激励，特别要注重将金融创新活动中的私人货币生产纳入到监控体系，否则的话会极大地扭曲货币政策工具。只有降低人们对需求扩张的依赖，供给政策才能有发挥的余地，才能激励增长和创新。供给政策机制发挥作用的时间经常在经济危机期，通过危机清洁竞争力不强的企业，鼓励创新企业成长，调整产业结构和鼓励创新。
中国以货币创造需求的扩张方式已经走到了一个/gdp接近两倍的水平，需求诱导获得结构收益的规模边际收益下降，随着国际潜在增长率下降，大宗商品价格上涨，政府的宏观税负水平不断提高，明显的结构收益难以挖掘，规模收益递增的约束边界越来越近，转向供给政策是必须的选择了。通过供给政策激励优化配置，推动微观主体内生创新。政府也要从干预经济的发展型政府转向公共服务型政府，如果政府继续为赶超，则任何转向市场化激励的转变都难以完成。考虑到结构调整是“十二五”期间经济工作的重中之重，宏观调控应从总量扩张见长的需求管理让位于以结构调控见长的供给管理。政府必须降低微观主体对需求扩张政策的严重依赖，积极发挥供给政策的激励，着眼于结构优化与可持续发展。
供给管理政策的选择可包括以下内容：
1.积极推进财税改革，为企业减税，建立创新的激励机制。当前以间接税（包括增值税、营业税和消费税在内的流转税）为主税收结构，宏观税赋已经高达32%，随着城市化的发展，宏观税赋仍要提高，而且基本上全要由企业负担，这是不可为继的。在城市化率将近50%时，税收结构调整是最为重要的改革举措，应积极向以直接税、间接税共同发展的体制转变，通过增加直接税把居民纳税（个人所得税、不动产税等）与城市居民社会保障体系支出相联系，而不是把所有的社会保障体系支出都压在企业身上，同时要直接推动政府的支出透明化。因此在税政体制改革的大前提下，增加直接税，而对企业进行减税，给企业创新、节能减排、加速折旧和更新改造减税，鼓励企业创新和激励企业向绿色方向发展。
2.打破垄断，优化投资结构，增加有效供给。当前经济中，一方面存在着大量的产能过剩，另一方面也存在着供应短缺。因此，要打破垄断，加强竞争，淘汰落后，这样才有利于增加有效供给。打破行政垄断，鼓励民间资本进入社会供给基础设施与第三产业，特别是金融、医疗等现代服务业，促进社会服务业的大发展，满足社会对服务业的需求，矫正经济结构扭曲。通过打破垄断，鼓励资金向优化结构方向投资，增加服务类的供给。
3.提升政策性金融，推进保障性住房等福利性保障的供给。在进一步完善我国金融体系的过程中，要鼓励金融创新和发展新型政策性金融体系。这不仅有利于应对地方融资平台清理以及房地产调控带来的基建投资下滑问题，也有利于弥合地方在实施城市化过程中财政收入和其他资金来源难以有效支撑的问题，同时还可能为未来城市化融资以及房地产健康发展提供一个长效机制。
保障性住房建设是当前推进城市化发展的重要举措，推进保障性住房的金融支持是完善政策性金融的内容之一。上个世纪大萧条之后，美国对保障性住房的金融支持包括退税，推动金融公司参与退税资本化（其融资达到30%～50%），另外通过地方政府发债弥补投资，加上银行信贷，当然也有两房的增信等。这些政策的关键是政府让利于民。中国更是要在土地、税收优惠方面加大让利，国家政策性金融增信或适当投入资本，再推动民间金融加入才能推进保障性住房的金融支持。具体措施包括税收优惠、地方政府发债、通过金融创新鼓励民间金融参与、政策性金融增信或投入适当资本等方式为保障性住房建设提供融资支撑。只有提高保障性住房的融资和激励，才能保障人口的城市化进程稳定，这是政府最重要的目标，也是遏制资产泡沫的方式。
需求政策核心应从货币扩张带动经济转向稳定币值。发达国家经济复苏回落，潜在增长率逐步下降，而新兴市场国家的GDP贡献额超过了发达国家，但国际格局的调整导致了我国外部经济环境的不稳定，直接会冲击中国的经济稳定，不仅来自贸易，而且来自金融，更通过这两个渠道危及国内经济的稳定，因此稳定币值成为降低冲击风险的宏观政策关键举措。
1.汇率机制改革。稳步增强人民币的汇率弹性，特别是适当增加货币篮子中的货币币种数量，避免钉住单一货币的风险，形成自我稳定币值的作用，推进人民币自由兑换，推动人民币国际化步伐。汇率机制改革既要应对外部压力，也要利用汇率改革机制推进国内调结构，积极实现账户的平衡。
2.灵活的利率政策工具。中国经济的杠杆化水平提高后，微观主体将会对利率较过去有更明显的敏感特征，因此利率政策的调整会更为有效，保持灵活的利率政策工具是必要的。当前的负利率是需求扩张的根本，因此稳定币值、减低货币扩张带来的泡沫风险，要充分利用灵活的利率政策进行调整。中国作为大国，必须有独立的宏观政策，因此货币政策应该根据国内稳定币值的需要进行操作。
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