高频交易——国内证券市场的明日之星，本文主要内容关键词为：证券市场论文,明日之星论文,国内论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
由于国内股票市场T+1交易制度的限制，投资者目前最为关心的仍然是以日为单位的短线、中长线投资机会，对日内交易机会关注甚少。不过随着ETF(交易型开放式指数基金)、股指期货等创新产品的推出，融资融券信用交易模式的实行，投资者已经可以直接或变相的实现T+0交易，攫取证券市场日内交易的主厚利润。本文将详细探讨日内高频交易的原理、使用的策略、开发过程中需要考量的重要因素以及国内执行时可能遇到的障碍，并将陆续推出高频交易的系列研究成果，以供投资者参考。
根据有效市场理论，在任何一个有效市场中，投资者都不可能通过对历史股价、成交量等市场信息的分析获取超额收益，而国内也有研究人员通过对上证指数日收盘价数据的分析，推断A股市场处于弱有效状态。但有效市场两个重要前提假设：理性人假设和市场瞬时反应假设，在A股市场都很难成立。投资者从众心理很可能会把一只股票推高至远离合理估值的区域；市场对突发信息(资产重组、盈利预增公告等)的反应也并非在瞬间完成；除此之外，机构投资者对某只股票的大额买入或卖出通常都是在一段时间内分批交易完成，这些行为都有可能导致股价在时间上存在一定的前后相关性，从而使得投资者能够通过对历史股价等市场信息分析判断未来的股价走势。同时，取决于市场对信息的反应速度，一个市场很有可能从长时间来看(以日、周或月为单位)有效，但短时间内(以秒、分、或小时为单位)却是无效的，日内高频交易便是要抓住这种短时间的市场失效，攫取超额收益。
交易策略
高频交易因为它的稳定高收益和神秘性而一直在业内备受关注，但又由于交易策略的复杂，目前市场上还没有对高频交易的明确定义。美国证券交易委员会(SEC)将其定义为“专业交易者使用的，在日内交易多次的交易策略”。本报告中沿用SEC的规定，高频交易用来专指那些交易持续时间小于1天的交易策略。
投资者经常会把高频交易与算法交易相混淆，两者其实是从不同角度各自定义了一类交易。前者关注的是交易频率，后者则侧重交易是否由计算机自动执行，不过由于操作频率高，高频交易策略大多是通过计算机程序执行，因而也有人把高频交易归为算法交易策略的一种。策略一般可以分为如下三类：
趋势策略。该交易策略往往投资于一个证券品种，运用技术分析或数学工具预测其未来价格走势，并据此确定建仓和平仓时点。只要预测方法能够保证一定的准确率并能抓住大的价格波动，那么这样的策略就有可能获得较好子的累积收益。该类策略在商品期货和股指期货市场上已经得到广泛运用。
价差策略。与趋势策略不同，价差策略往往会投资多个具备某种共性的证券品种，并认为这些证券之间的价差应该维持在一个均衡水平，不会偏离太多；如果发现市场上某些证券之间的价差过大，那么该策略便会做空那些高估证券，同时买入低估证券，直至价差回复到均衡水平再同时清掉多、空头仓位，赚取价差变动的收益。
配对交易策略便是价差策略的一种，略作修改便可运用于日内高频交易。例如，图1实线是2011年9月1日上证180ETF和深证100ETF之间价差的日内走势图，MA虚线为其价差的移动均值，其他两条虚线和橘黄色虚线是类似于布林线方法做出的价差通道。如果价差偏大，高于通道上限虚线，可以做空价差，待其回归到移动均线平仓；如果价差偏小，低于通道下限虚线，可以做多价差，待其回归到移动均线处平仓。
做市策略。该类策略之所以取名为做市策略，是因为其采用了类似于做市商提供买/卖报价(bid/ask price)方式，赚取买卖价差(bid-ask spread)，但其本身的目的并不是要做市，给市场提供流动性。这种策略通常需要对逐笔成交和挂单报价做建模分析，从海量数据中挖掘定量模式，挂单和撤单之间的时间间隔可能在毫秒之间，因此也是技术要求最高的一种交易模式，通常也称作超高频交易(UHFT，Ultra High Frequency Trading)。鉴于国内法规、硬件设施，交易费用的限制，该类策略在国内尚且无法实施。
图1 日内配对交易策略示意图(上证180ETF&深证100ETF)
图2 2011年9月日内配对交易累积收益(180ETF&100ETF，单边交易佣金记为c)
资料来源：天软科技
策略开发中的考量
与传统的低频交易方式相比，高频交易中每次交易的持续时间都要短的多，期间证券价格的波动也相对较小，因而每次交易的平均收益/亏损幅度都很有限，通常在10bp的数量级别。一个好的交易策略理论上可以通过不断累积这样的微小收益和完备的风控措施来获取许多投资者梦寐以求的高收益、低风险。但是由于交易频繁，一些传统低频交易中容易忽视的因素，很有可能导致一个高频交易策略理论上很完美，但执行起来却亏损连连。这些因素包括：
交易费用。单次的交易费用从绝对数量上来说很小，但通过高频交易的多次累积，最终总的交易费用会十分可观。如图2所示，我们模拟的180ETF&100ETF日内配对交易策略收益在不同交易佣金费率下，累积收益差别明显；当佣金高于0.04%时，策略就已经出现亏损。因此，从证券品种来看，一些比较容易获得低廉交易手续费的品种，如商品期货、股指期货和ETF更适合于采用高频交易策略：而在股票市场，虽然说融资融券标的股已经可以通过现行的信用交易机制变相实现T+0交易，但由于卖出股票时有高达10bp的印花税，因此高频交易策略很难实现长期的盈利。
买卖价差(bid-ask spread)。在图1和图2中，用的都是1分钟收盘价。
数据来模拟展示结果，而实际交易中投资者必须根据实盘的买卖单报价进行交易，最终成交价会和收盘价有差别。买卖价差越大，这种差别会越明显，并会通过高频交易次数的累积，最终导致重大亏损。因此从这个角度讲，交易活跃、价格高的证券品种往往具备较小的买卖价差，高频交易策略执行效果会更好；而一些成交不是很活跃的ETF，本身的交易价格就很低，买卖价差对策略收益的影响会非常之大。
下单方式。高频交易中与买卖价差密切相关的另一个重要考量因素便是如何选择下单方式。直观的想法可能会认为高频交易追求交易的速度，应该都以市价单的方式尽快成交，但事实上市价单会提高交易成本，减少真正可行的交易机会。例如：图1中实线价差都是采用收盘价数据计算得到，如果我们只考虑绿色虚线以上的卖空价差机会，交易都采用市价单卖空180ETF同时买入100ETF的方式，我们会发现市价交易能够获得的价差毫无交易机会。因此实际高频交易过程中，限价交易方式应该优于市价交易方式，只有在价格趋势明显或价差幅度很大时，才用市价方式成交，不过需要注意的是，这样做同时会增加限价单等待成交而导致的时间风险。
交易速度。交易速度包括两个部分：一部分是指高频交易系统接收实时行情，分析数据，发出买卖交易指令的速度；另一部分是指交易指令到达交易所的速度。前者需要优秀的算法程序和功能强劲的计算机硬件，后者需要迅速、稳定的网络连接。按照交易所“价格优先，时间优先”的成交规则，高速的交易系统有望帮助投资者获得更加有利的成交价格，控制交易成本。
止损与策略更新。市场变幻莫测，任何一个在历史上表现优秀的策略都无法保证它在未来依然表现优秀。事实上根据欧美市场的经验，由于市场参与者众多，竞争激烈，高频交易策略大多存在一个有效期。超过该有效期，策略的收益会明显递减，也就是进入所谓的alpha衰退(alpha decay)。因此，一个优秀的高频交易机构除了拥有已被证实可行的交易策略外，更需要一个具备策略持续开发能力的研究团队和量化的策略评价体系，在一个策略出现超预期亏损时，决定是继续等待还是止损停止交易，上线新的交易策略。
上述五点要素都会导致高频交易策略的实际执行效果和理论验证出现较大偏差，采用短线高频交易策略的对冲基金业绩也会随着市场长线大行情变化而波动。业绩的好坏一方面取决策略的开发和执行能力，一方面多少也取决于运气。但从高频交易业内的王者复兴科技(Renaissance Technology)的历史业绩可以看到，在卓越研发团队、高速交易系统和完备后台风控的支持下，高频交易完全有可能为投资者提供持续、稳定、高额的alpha收益(见图3)。
国内开展高频交易的限制
高频交易需要T+0交易机制的支持，目前国内可以采用T+0交易的证券品种有：商品期货、股指期货、ETF和融资融券标的股。其中ETF利用一级市场申赎，二级市场买卖实现T+0交易的方法在我们前期的报告《套利交易策略综述》中已经详述。对于融资融券标的股，如果投资者是当日先融券卖出，那么当日即可买入还券了结交易，并且不用支付融资融券费用，如果是当日是先融资买入，那么投资者可以在交易系统发出平仓信号的时点，融券卖出同等数量的股票，锁定此次交易的收益，待第二日再卖出前一日融资买入的股票还款，并同时买入相等数量股票还券，了结交易，不过此种交易方式需要投资者支付一天的融资融券费用，该费用目前大概在每天万分之二点五左右。另外，市场上交易活跃的ETF不久即将纳入融资融券标的证券范围，投资者亦可采取前述的方式实现ETF的做空和T+0交易。
在实现T+0交易后，国内开展高频交易还面临着诸多限制，主要包括：
交易费用。高频交易由于交易频繁，因此对交易费用十分敏感。国内证券市场的交易费用水平总体上高于欧美成熟市场，特别是股票交易存在单边0.1%的印花税，直接导致很多股票的日内高频交易无法执行；ETF相对股票而言，交易佣金较低，而且不用缴纳印花税，投资者一般都能拿到万分之三的佣金费率，资金量大的投资者和券商自营部门能获得更大的优惠；中金所目前给股指期货定的交易费用为0.005%，业内大期货公司给出的费率普遍在0.01%到0.015%之间，部分小期货公司能给到0.007%，甚至0.006%；而商品期货作为国内市场最为成熟的衍生品，在交易费率、流动性和杠杆比例上都比其他品种更适合做日内高频交易。以流动性最好的沪铜合约为例，2011年8月份上期所将交易手续费由0.02%下调至0、01%，并且当日平今仓的交易免收手续费。
交易所法规。这里主要指的是中金所关于股指期货日内开仓总数不得超过500手的限制，同时中金所列出了10条异常交易行为，其中5条都是针对股指期货日内高频交易。交易所的此类规定目的在于减少短线投机，降低日交易量与持仓量的比例，但造成该现状的主要原因是持仓时间久，以套期保值为主的机构投资者还未能大量进入市场交易，随着股指期货市场向机构投资者的开放，相信此类规定以后会被逐步取消。
流动性。买卖价差直接决定了高频交易的交易成本，而且成交基本集中在买一、卖一档，因而单个证券品种所能容纳的资金量十分有限，大资金需要在多品种上分散交易。
图3 大奖章基金历年业绩(Medallion Fund，Renaissance Tech.)
资料来源：Rachel and William Ziemba's Scenarios for Risk Management and Global Investment Strategies
高频交易在国内尚属新兴事物，但由于欧美市场近几年发生的一些事件，如：2010年5月6日美国主要市场指数经历的闪电崩盘(Flash Crash)和高盛利用闪电指令(Fl ash Order)赚取巨额利润，让市场监管机构担心高频交易是否会加剧市场波动，破坏公平交易原则，因而态度十分谨慎。但事实上根据SEC的事后调查以及一些学者的研究，美股闪电崩盘最主要原因在于交易员的下单失误，而并非高频交易系统的跟进卖单。采用高频交易策略的机构借助人才、数据、IT设备的优势会比普通投资者捕获更多的交易机会。但这并非不公平，就像现在市场机构投资者借助自己的信息、人脉优势能比散户了解更多投资机会一样，交易市场上强弱分化现象总是存在的。另外，从好的方面来看，高频交易的频繁买卖能够为市场提供更为充足的流动性，降低其他交易者的交易成本；同时一些高频的套利策略也有利于消除不同证券之间的不合理价差，提升证券市场的价格发现功能。对投资者采说，高频交易专注于证券市场的日内短线机会，通过多空操作在一定程度上可以避免整个市场的系统性风险，有利于投资者获取稳定的绝对收益。