融资模式、信息协调与技术采用，本文主要内容关键词为：融资论文,模式论文,技术论文,信息论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
截稿：2008年10月
一 引言与文献综述
上世纪七八十年代的日本经济高速发展，在很多产业中其技术领先于欧洲，并接近甚至超过世界头号技术强国美国，然而进入90年代以来日本经济止步不前。相应地，上述三大区域的技术相对地位也发生了明显变化，以欧盟、美国和日本在欧盟和美国申请技术专利为例，较之于1990年，1996年欧盟在欧、美申请专利的份额下降了15％，平均每年减少2％；美国则增加了20％，即每年增长3％，目前美国在信息技术领域具有绝对的领导地位；日本在美国份额维持不变，在欧盟下降20％，或每年减少3％。美国重夺其技术领先位置的原因有很多，如政府大量追加军事和民用研究与开发投入，产业研究与开发开支迅速增长，基础研究和大学研究能力提高，向创新企业和高新技术产业注资制度改善等。
与上述指出的造成日美技术相对地位跨时变化的原因不同，本文将重点考察一个易被忽视的原因，即日美企业融资模式的显著差异。美国企业大多采取以资本市场为主的直接融资模式，而日本企业大多采取以银行融资为主的间接融资模式。①以1990年美国公司的融资存量结构为例，股票和公司债为5152亿美元，占全部外部融资的75.6％，而银行融资仅占24.4％；与此相反，同一时期的日本与德国企业则以银行间接融资为主，两国的银行融资比例分别高达80％和61％。就银企关系而言，美国的银企关系非常松散，即使存在较长期的贷款契约也一般不超过5年，而日本的银企关系则相对紧密，且贷款协议中附有大量的事前、事中和事后的监督条款。融资模式的差异将通过如下两条渠道影响创新成果。
1.投资期限的长短。给定技术标准(无论新技术标准，还是原技术标准)，融资模式不同将导致投资期限选择不同，无监督的股票融资模式将导致厂商投资行为短期化，由于银行充任了委托监管者的角色，银行融资更易激励企业采取长期投资行为。对于一个每期都需要资本投入的项目，当外部投资方依据项目的早期结果来决定是否继续投资时，如果短期投资更能让收益提前，即使短期投资总收益低于长期投资总收益，厂商仍然可能发生投资行为短期化偏倚。其原因在于，尽管厂商的努力可以降低早期长期投资行为失败的概率，但由于投资方可能无法识别项目质量的好坏，即使失败是努力后的结果，仍然有可能被外部投资方提前终止项目。因此，相比股票融资模式，银行融资模式下银行充当了委托监督者，不但避免了私人收集信息可能发生的重复性，而且实现了监督成本的节约，从而更有可能促进长期投资行为。这一点已经为众多研究所证实(Narayanan,1985; Stein,1989; Porter,1992; Thadden,1995)。
2.技术标准的更替。作为一种公共信息，股票价格能够协调诸厂商的技术采用行为，因而可以加快迈向新技术时代的步伐。融资方式不仅影响着资金来源，还影响着资本市场对现有技术价值、新技术价值的信息显示，尤其是面临技术更替时，新技术标准的采纳涉及到厂商间的协调，作为私人信息的汇总结果，股票价格同时也反映了战略投资者关于新技术标准潜在价值的判断，因此它可作为一种公共信息起到协调其他厂商共同采纳新技术标准的作用，从而诱致新技术时代更快到来。相比而言，银行融资模式下则缺乏类似于股票价格的公共信息，并且银行对于新技术标准下厂商所实施项目质量的判断能力会下降，从而进一步推迟银行融资模式下新技术标准的采纳。技术标准可以做多种解释，既可以是Katz和Shapiro(1985)所定义的网络外部性技术标准，也可以是Helpman(1999)定义的通用技术(general purpose technology，GPT)，例如从最早的蒸汽机动力系统、内燃机动力系统到现在的计算机为平台的网络技术及其在各行业的应用。上世纪90年代美国在信息技术上先行一步，并在该领域取得了绝对领先优势，资本市场的作用功不可没，因为与蒸汽和电气技术相比，信息技术更强调技术标准的推广，新的标准一旦确立，则强者愈强，弱者愈弱，赢者通吃。同时本文还发现，随着股票市场精度的提高，亦即股票价格能更好地反映企业价值，厂商间的行为能得到良好协调，股票融资制度的优势会得到进一步加强。信息技术使得资信评估、资产评估、审计、会计、律师等金融辅助体系变得更加完备，而这些反过来又提高了股票市场的精度。
本文综合上述两种渠道，系统地考察了股票、银行两种融资模式下的新技术标准采纳临界值的内生决定及股市信息精度对新技术采纳临界值的影响。我们发现随着股市信息精度的提高，股票融资下的新技术采纳的临界值会降低；在其他条件不变的情况下，股票融资的这种相对优势会随着创新幅度的增加先上升后下降。这是因为在技术创新幅度不太大的情形下，股票价格作为一种公共信息，其协调作用的重要性相对较大；当技术进步收益较大时，仅新技术潜在收益就可以激励厂商采纳新的技术标准。
与本研究相关的文献有以下两大方面：
一是关于资本市场和银行体系对创新的影响的争论。这个争论由来已久，Schumpeter(1912)论述了金融体制和创新的关系，他认为金融机构满足新兴企业的信贷要求是经济发展核心所在，并强调银行的功能在于甄别出最有可能实现产品和生产过程创新的企业家，通过向其提供资金来促进技术进步。Gerschenkron(1962)认为，由于范围经济、规模经济以及国有银行可以克服市场失灵等原因，在发展中国家的工业化进程中，银行融资比资本市场融资更能促进技术进步与增长。Narayanan(1985)、Stein(1989)反对资本市场融资，因为出于对股市反应或者绩效工资的考虑，企业经理人会牺牲长期投资收益以增加短期收益，从而发生无效的短期化投资偏倚。Thadden(1995)分析了长期合同与项目投资期限选择的关系，认为不同融资方式影响着长期和短期投资的选择，银行通过监督更能了解厂商的经营情况，因此能从第一期失败的项目中判断出好项目与坏项目，从而消除长期投资的风险，促进更多的长期投资。Stiglitz(1985)以及Shleifer和Vishny(1997)等则从信息的角度出发，认为银行体系在收集和处理信息、实施公司控制等方面比资本市场具有优势，因而有利于资源配置和经济发展。与之相反，Hicks(1969)系统考察了英国金融体系与技术创新的关系后认为，技术创新不是经济发展的源泉，而是完善资本市场的后果，他的结论暗含着在技术创新方面，股票类的资本市场更具有效率。Goldsmith(1969)利用经验数据验证Hicks的假说，Weinstein和Yefeh(1998)等则指出银行融资的弊端，认为银行天生的保守性和对企业过多的干预都会不利于企业的创新。Allen和Gale(1995，1997，1999，2000)认为银行融资或者市场融资的制度选择可能只是由历史上的偶然事件所导致，二者各有利弊，大致说来银行体系的跨期风险分担能力较强，而资本市场的跨部门风险分散效果更显著；预期收益较确定的成熟技术适合通过银行体系进行融资，而投资回报不确定的新技术则更易从资本市场获得融资。
二是有关公共信息的协调功能。区别于银行融资制度，股票融资制度还提供了关于新技术潜在价值的公共信息，例如在美国的道·琼斯和纳斯达克市场，股价就包含风险投资者及战略投资者对未来技术标准的收益估计。Morris和Shin(2002)对公共信息和私人信息进行了开创性的分析，认为每个人观察到异质性的私人信号，同时也观察到一个公共信号，通过信号萃取进行推断时，公共信息将获得比私人信息更大的权重，因此公共信息的协调作用也较大。Angeletos和Werning(2006)将价格作为公共信息，考察了货币危机中的多重均衡问题，其研究结果表明，当足够多的投机者攻击旧汇率体系时，旧汇率体系不再被维持，与此形成对照，本文的研究则表明，当足够多的厂商放弃旧技术标准时，旧体系被废弃。
与Allen和Gale(1999)一样，本文关心的主要问题是新技术的采用问题，与之不同的是，本文指的技术是具有网络外部性的，亦即技术标准是惟一的，若新技术的采用达到了一定广度，则新技术就会取代旧技术，赢者发展，败者消亡，非此即彼；在技术上，本文的模型建立在Thadden(1995)的框架基础上，并将其作为技术标准不变时的特例。
二 基本假设与模型
(一)信息结构与单个厂商的技术标准选择
厂商在运营之前要么通过银行融资，要么通过股票融资筹集所需资金，而且这种融资模式的差异将会导致厂商关于新技术标准的信息集合差异，进而影响厂商关于新技术标准的采纳。
在股票融资模式下，厂商除得到关于新技术标准潜在价值θ的一个含有噪声的私人信号x外，还会观测到额外的公共信号——关于新技术标准的股票交易价格p，并由此推测公众尤其是风险和战略投资专家对新技术标准的评价。
银行融资模式在新技术标准的采纳上会显得保守。首先，厂商在银行融资模式下仅能观测到有关新技术标准潜在价值θ的一个含有噪声的私人信号x，因而缺乏一个协调新技术标准采纳的公共信号，使得单个厂商不敢贸然采纳新技术标准；其次，在原技术标准保持不变的情形下，银行融资在激励企业进行长期投资方面具有优势——银行对单个企业的专业化监督有助于解决企业投资期限选择中的“短期化偏倚”问题，但是在新技术标准被采纳的情形下，银行融资的比较优势会得到削弱，由于缺乏对于新技术标准潜在价值进行判断的相关知识，银行识别失败项目中好项目的能力下降，因此银行有可能甚至放弃与企业的长期债务契约关系，转而求助于状态依赖的短期债务契约。
(二)投资的期限选择和收益分布
技术标准的选择完成后，厂商获悉所采纳的技术标准，并面临一个包含两期的投资项目，每期需要投入资金成本I。厂商继续在e×h上做出一个外部潜在融资者不能观测的私人选择，其中e∈｛0，1｝表示由高低努力水平组成的二元集合，h=｛L，S｝表示长短投资期限组成的二元集合。令两类投资在每一时期的成功概率为
其中(2)和(3)式表明，相比短期投资，长期投资收益优势只有在较长时期才能表现出来，即短期投资更能提早实现一个较好的产出结果，但是在两时期的总期望收益方面短期投资则严格劣于长期投资。(2)和(4)式表明，在厂商采取高努力水平情形下，即使第一期经营失败，获得零收益，此时继续进行第二时期的投资仍然是有效的。然而，厂商和外部投资者之间的信息不对称使得外部融资者不能识别第一期经营失败的确切原因，由此厂商面临投资项目被提前终止的风险，导致企业偏向于短期投资。这也说明，融资方必须设计出一个激励相容的契约，以激励厂商选择高努力水平及长期投资项目，如甄别早期项目失败原因的融资者监督，或分期偿还的债务契约主要施加在早期项目收益之上等等。为简化下文分析，我们进一步假定：
此外，厂商还面临一种“与外界技术标准体制相协调”风险。相比原技术标准，尽管新技术标准具有额外的潜在收益aI，但是这个潜在的附加收益只有在项目成功、且新技术标准体制得以确立的前提下才能实现。本文假定，一旦新技术标准体制得以确立，采用原来技术标准的厂商收益将变为零；一旦原技术标准体制没有被替代，采用新技术标准的厂商收益将为零。
(三)技术标准的更替
如前所述，厂商将在不同融资模式所决定的信息集上做出生产标准的选择，而新技术标准体制的确立则是许多单个厂商生产标准选择的汇总结果。具体而言，令厂商集合为单位连续统，0＜A＜1表示意愿采纳新技术标准的厂商度量，θ代表新技术标准基本值(力量)。当θ∈[1，+∞)，A＞1-θ，旧技术标准一定被取代；仅当θ∈(0，1)时，旧技术标准既可能被保留，也可能被取代。本文将讨论限制在θ∈(0，1)区域。具体的体制转换函数如下：
标准体制=原技术，若I-A＞θ
标准体制=新技术，若I-A＜θ (8)
(四)行动顺序
厂商及外部投资者行动的时间顺序如下：
t=0-ε，厂商根据建立在不同融资模式上的信息集合选择技术标准，若选择新技术标准，应追加成本为ma的研发投资以及
+na单位的努力成本；
t=0，厂商观测新技术标准体制得以确立与否，若选择标准与观测到体制不同，则所有相关收益均变为0；
t=0+ε，厂商在e×h即｛0，1｝×｛L，S｝上做出关于努力水平和投资期限的二维选择，这两个变量选择都不能为外部投资者所观测，同时接受外部融资并开始第一时期经营；
t=1，如果厂商所采纳技术标准与技术体制相同，第一期投资收益显示，为简化分析，假定新技术标准的采纳仅造成第一时期的潜在收益增加aI，同时，融资方根据第一期的收益结果决定是否继续融资；
t=2，若继续融资，厂商长期项目显示结果。
图1 厂商及外部投资者行动顺序
以上是本文模型的基本构架（图示见图1），在正式考察融资模式对新技术标准的影响之前，我们首先给出一个引理，为此给出如下定义。
在上述定义中，
表示短期项目的社会剩余：第一个时期得到的期望收益为V-I-，由于对第二个时期项目进行再融资是状态依赖的，因此第二时期项目得以进行的概率等于第一时期项目的成功概率
，而第二时期的期望收益为V-I，因此两个时期加总社会期望剩余为V+(V-1)-I-，此种情形不存在银行监督成本K，股票市场发挥“用脚投票”的功能。
表示长期项目的社会剩余，此时存在银行监督成本K，这种监督成本是这样产生的：第二期项目的进行并不单纯依赖第一期项目的成功与否，而是来自银行的监督和筛选——即使成功了，如果银行发现企业并未投入高水平努力，银行将提出中止债务契约；即使失败了，如果银行发现企业已经投入高水平努力，将会继续对企业第二时期项目进行融资，这样长期项目的社会剩余将为(2+α)V--K。
表示银行促使企业从选择短期项目转向长期项、并实施监督功能的收益，在厂商实施高水平努力情形下，长期投资相对于短期投资的总社会剩余差为αV，对于好项目，银行监督可以节约的提前终止损失为(1-)(V-I)。在此基础上，本文给出如下引理。
引理：若≥0，在股票融资下，存在一个导致高努力水平的合同，产生短期投资项目，即如果第一期末项目收益为零，项目将被终止；若≥0，K＜且技术标准保持不变，那么对于任何一个在股票融资模式下能够以短期投资方式开展的项目，都会存在一个在社会总剩余上严格占优的银行监督下的长期投资计划。
证明：在(5)、(6)、(7)式给出的参数关系下，我们可构造出Thadden(1995)中股票融资模式下产生短期投资选择的条件，此时不存在监督的最优契约中再融资是状态依赖的，即如果企业第一期末项目收益为零，那么投资项目会被提前终止，同时厂商将会选择短期项目；当≥0时，可以构造出一个引致高水平努力的合同。
若≥0，K＜，则根据Thadden(1995)的结论，相比上述任何无监督的最优股票融资契约，总是存在帕累托改善的有监督的最优银行契约(证毕)。
上述引理表明，在厂商实施高水平努力情形下，只要银行监督收益大于其监督成本，银行融资就可以改善项目期限选择，从而提高社会效率。
我们现在来分析股票融资制度对第一期失败的项目不进行融资、银行融资制度通过监督对虽然失败但判断为好项目的投资继续融资的情况。同时，分析仅限于引理中的参数类，由此两种融资制度下都能找到一个合同来保证厂商努力的激励兼容条件得以满足，这样我们能集中考虑厂商的技术标准选择问题。本文假设外部投资者都是完全竞争的，从而社会总剩余等于厂商所获利润。
三 单调均衡与新技术标准的采纳
为保持不同融资模式下新技术标准价值θ的可解析性，本文将仅限于考察单调均衡(或者临界值均衡的情形)。在单调均衡中，对于任意实现的一个股票价格p，总存在一个临界值x*(p)，当且仅当私人信号
≥x[*](p)时，厂商采用新技术标准；我们的技术标准体制转换函数暗含着采用新技术标准的厂商数量是随着θ的递增而递增的，因此也存在一个临界值θ*(p)，当且仅当新技术标准价值θ≥θ*(p)时，新技术标准体制得以确立。由此，一个单调均衡将通过(x*(p)，θ*(p))来刻画。我们下面给出不同融资模式下的单调均衡。
(一)股票融资体制下的技术临界值
在股票融资模式下，厂商i可以获得关于新技术标准价值θ的私人信号：
其次，厂商实施新技术标准需要注入额外投资ma，但仅当新技术标准体制得以确立，并额外承担na单位努力成本下，新技术标准采纳带来的第一期每单位收益增加aI才能实现(a为外生给定)，因此采用新技术标准厂商的期望利润为：
命题1：在股票融资模式下，技术进步收益a的上升、研发成本系数m的减少和股价p的增加都会导致新技术标准采纳的临界值θ*的减小；对于两个不同精度的股票市场，如果存在某一技术进步收益使得二者的新技术标准采纳的临界值相同，那么对于在该技术进步收益上所发生的再次技术进步，股票价格精度越高的市场所导致的临界值的下降幅度就越大。
证明：令
从而随着技术进步收益的提高，新技术标准采纳的临界值严格下降；而且，随着公共信息精度的提高，上式分子的绝对值将增加，分母的绝对值将减小，导致上述表达式的绝对值严格增加，故第二部分得证。
(二)银行融资下的技术临界值
在银行融资下，厂商i仅可以观测到一个如(9)式所表示的关于新技术标准价值θ的私人信号。另外，采用新技术标准的厂商期望收益将变为：
观测到私人信号值x*的边际厂商对于新旧技术标准无差异，经过简单运算得到：
命题2：银行融资模式下的新技术标准采纳的临界值将随着技术进步收益a的增加、创新成本系数m的减少以及银行在新技术标准下继续融资概率P[NT]的增高而降低。②
在资本市场融资制度下，技术进步收益、研发成本、股价与新技术采纳的临界值之间的关系比较符合直觉；在银行融资制度下，技术进步收益、研发成本、银行继续融资的概率与临界值之间的关系也比较明显；而股票价格的精度与临界值之间的关系还有更微妙、更丰富的含义，我们在第四节中进一步详细分析；银行在新技术标准下继续融资概率的降低，将会导致银行融资临界值的上升，由此加剧了银行在技术革新方面的融资劣势。
四 不同融资模式下临界值的比较分析
我们现在考察两种融资模式对技术创新的影响，令
分别为股票融资、银行融资下的新技术标准临界值，利用(15)、(16)式可得(17)、(18)式。
其中p是股票制度情形下体现基本值θ的随机变量，对于给定θ，p存在无限个最终现实取值，因此当对股票、银行两种融资制度下的技术采纳时机进行比较时，应将(17)式中的p取条件期望，由于E(p|θ)=θ，在股票制度下(17)式可变为(17a)式。
(17a)和(18)式说明，银行与股票两种融资模式下的临界值差异
将随技术进步收益率的变化而连续变化，且这种映射关系将受到股票价格精度、项目收益结构、银行继续投资可能性
等外生参数的影响。本文将重点关注股票价格精度，下面将借助数值模拟方法演示股票价格精度以及技术进步收益率对新技术标准采纳的临界值差异的影响，具体而言，给定参数集合
数值模拟结果给我们的启示有两点：(1)随着技术进步收益率的增大，不同融资模式的临界值均下降。然而在股票价格精度为零的情况下，股票融资临界值比银行融资临界值下降得慢；在精度为0.44时，股票融资临界值比银行融资临界值下降得快；在精度为2的时候，股票融资临界值下降得更快。这说明在其他因素不变的情形下，公共信息精度的提高将会加速降低股票融资模式下的临界值。(2)给定公共信息精度，随着技术进步收益率的增加，不同融资模式下的临界值差异先扩大而后缩小。直觉上，扩大部分是公共信息的协调作用带来的，在新技术收益率较低时，这种放大潜在收益信息的作用至关重要，然而随着技术进步收益率的进一步增大，收益效应已经足够推动新技术标准m采纳，此时公共信息的协调性作用就显得相对不重要了。
当采纳新技术标准的创新收益足够大时，融资具体模式的差异无足轻重，企业对新技术标准的采纳必然趋之若鹜。在现实情形下，出现足够大的技术创新收益的时机并不多，更多的情形是，新技术标准仅是弱优于旧技术标准，技术标准的更替是一个循序渐进的过程，此时采取何种融资模式就非常关键。作为一种公共信息，股票价格协调了诸厂商的行为，相比银行融资模式而言，它使得新技术标准更早地得到采纳，因此美国在信息技术领域奠定绝对创新优势也就在情理之中了。但是这并不是说，股票融资必然优于银行融资，股票价格精度至关重要，在精度低时股票融资没有任何优势，只有在精度高时股票融资才有绝对优势。在美国，借助于无监督的“用脚投票”的资本市场，资本市场的信息公开性、资产的高度流动性良好地协调了企业采纳新技术标准的共同信念，促进了技术创新在整个经济系统中的迅速传播和扩散。在技术标准不变时，银行融资的相对优势相当明显。
五 小结
本文基于对美日创新差异的关注考察两国的融资模式，提出了一个全新的解释视角，美国以股票融资为主，日本以银行融资为主，两种融资模式各有利弊。银行充任了委托监管者的角色，因而银行融资有利于激励企业进行长期投资；在股票融资模式下，由于缺乏外在监督者，状态依赖的融资方式使得企业更加倾向于短期项目投资，即使长期项目收益高于短期项目收益。另外，股票融资模式——作为公共信息协调的一种方式，能够使诸厂商共同采纳新技术标准，从而加速新技术的传播与扩散；银行融资模式下则缺乏这种公共信息的协调功能。同时，股票融资相对优势的发挥，尤其依赖于股票价格精度，仅当股票价格精度较高时，才能发挥股票融资在新技术标准采纳过程中的项目融资相对优势，因此，一个国家的资信与资产评估系统、审计系统、会计系统、律师系统等金融辅助体系的发育程度，将对股票融资相对优势的发挥具有重要作用。
然而，给定技术标准时，银行融资相比股票融资更具优势。例如，在上世纪七八十年代，主流技术还是电气技术，加之当时美国的金融辅助体系还不如今天这般成熟，于是相比美国，日本获得了更快的技术进步；进入90年代以后，全世界面临着技术标准的更替，信息技术逐渐成为主流技术，与此同时美国金融辅助体系不断发育成熟，股票融资的相对优势开始凸显出来，因而又重新获得技术领先地位，尤其在信息技术领域具有绝对优势。
本文结论对于中国的经济建设具有一定的借鉴意义。首先，作为一个发展中国家，中国经济尚处于转轨阶段，因此要继续完善资本市场及银行体系的制度和组织架构，如维护股票市场的透明度和公信力，确保银行监管职能的独立性和执行力，否则资本市场和银行体系的优势都将无从谈起；其次，本文的一个可能推论是，对于技术标准既定的行业(成熟行业)，银行融资将更有优势，而对于面临技术标准更替的行业(新兴行业)，股票融资将更具活力，政府在制定相关金融政策时应该虑及此点。
注释：
①详细说来，实行条文法的日本与德国融资模式相近，而实行判例法的英国与美国融资模式相近，为简明起见，本文重点比较分析美国和日本。
②与命题1证明过程类似，故证明过程略。
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