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在邓小平理论的指引下，我国的证券市场稳步成长，已初具规模。1990年冬，上海、深圳两地的证券交易所成立时，只有13家上市公司；今年8月末，上市公司已有708家，总股本1597亿元，市价总值16400 亿元，相当于GDP的24%。目前，全国共有证券公司98家， 证券兼营机构230家，证券营业部2420家，股票帐户总数3200多万户； 还有一批为证券市场服务的会计师事务所、律师事务所、投资咨询顾问公司等中介机构。但是，证券市场发展中遇到的问题也不少，其中突出的问题便是股市长期处于“过度投机”状态。这既严重影响股市应有功能的发挥，又给经济与社会发展带来很大的副作用，成为股市发展的重大障碍。“过度投机”为何长期延续？应如何治理？本文拟作一番探讨。
一、过度投机的延续与危害
过度投机是指大市而言的。股市不可能没有投机，但不宜过度。“过度”的基本界限一是大市须有足够回报；二是大市须以长期投资为主。投资股票是有风险的，其回报应等于“无风险收入+风险收入”，也即大市的回报率应当高于无风险收入银行一年期存款利率。年换手率是判断大市是否以长期投资为主的基本指标。国际上成熟股市的年换手率通常在30—50%，甚至更低，也即投资者平均持股时间在2—3年以上。作为新兴股市，大体上以不高于100%为宜，即平均持股时间不少于1年，若明显超过上述指标，则表明投机过度。
一个新兴的股市出现投机过度并不奇怪，但若长期延续就不好了，因为危害甚大。国际股市实践表明，股市从建立到成熟大体要经历四个阶段。（1）觉醒期。这是股市的启蒙阶段。股市出现之初， 公众不识股市为何物，除少数先知先行者入市外，多数人驻足观望。（2 ）投机期。这一阶段的基本特征是过度投机。由于捷足先登者发大财的示范效应，引得公众狂热地入市，但此时公众对股市的认识不全面，只知能赚钱，不知有风险，因而形成高股价、高换手率的过度投机局面。（3 ）崩溃期。这是股市走向成熟的重要转折阶段。在这一阶段中，由过度投机吹起来的“泡沫”终于破灭，股市崩盘。崩盘的烈度有大有小，各个股市不尽相同。一般地说，股价下跌30%以上就可认为是崩盘。（4 ）成熟期。经历崩盘教训后，公众的风险意识确立，投资行为变得理性，股市管理也更为有序，股价以公司业绩与回报为基础，投资以长期为主。
大体而言，我国从1990年冬成立证交所起，到1992年初上海发行股票认购证止是觉醒期。此后便进入了投机期，出现高股价、高换手率。然而，几经崩盘仍然重返过度投机。以沪市为例，大的崩盘已有三次。第一次，从1992年5月的1422点跌至1992年11月的394点，跌幅72%。第二次，从1993年2月的1537点跌至1994年7月的334点，跌幅78%。 第三次，从1994年9月的1033点跌至1996年初的537点，跌幅48%。 然而， 1996年12月又升到1244点，经决策部门干预后于1996年底、1997年初回落到900余点，1997年春季又开始狂升，5月中旬冲上1500点，目前仍徘徊在1100左右。1996年，年末沪市的市盈率为39，深市为35；全年换手率，沪市在700%左右，深市在1000%左右。1997年6月末，沪市的市盈率为44，深市为42；1—6月的换手率，两市均在400%以上，可见， 过度投机仍十分严重。过度投机如此严重并迟迟不能解脱，在国际上也是不多见的。
虽则我国股市的过度投机仅存在于A股市场， 而B股市场则基本正常，其市盈率在14左右，回报高于美元的存款利率，年换手率在100 %稍多一点，超标不明显，但是A股市场是我国股市的主体， 其股本占总股本的89%，因而，A股市场过度投机长期延续的危害甚大， 主要有下列几方面。
1.劣化资源配置，阻碍经济健康发展。一则从近期看，过度投机将大量资金、人才吸纳到不创造社会财富的金钱赌博中去了，造成资源的大量浪费。二则从远期看，由于过度投机吹起来的股市“泡沫”总归是要破灭的，而一旦破灭，就会极大地损害信贷资产质量，严重地阻碍经济健康发展。并且“泡沫”吹得越大，破灭后的危害就越严重。
2.滋生不安全因素，会引发社会动荡。一则，过度投机的股市是“零和对局”，是赌博市，会大量助长人们的投机取巧、追逐金钱，好逸恶劳观念和违法行为，严重毒化社会风气；二则，加剧贫富分化；三则，据调查，1997年新开户股民中下岗职工占15%，他们的股市知识有限，一旦养命钱输掉，生活顿时陷入困境，社会不安全因素更会急剧增加。
3.阻碍股市自身的规范与健康发展。一则，在过度投机格局下，出于高利润的驱动，违纪、违规、违法行为层出不穷，查不胜查。这不仅使规范股市行为相当困难，而且也使建立完备的法制相当困难；二则，长期的过度投机会给公众以严重误导，以为投资股票就是一场赌博。这种思维若成定势，显然十分不利于股市建设；三则，更重要的是，走不出投机期，股市便无法真正地成熟起来，无法发挥出应有功能。
二、延续的原因
过度投机的延续，不能简单地归咎于股市建立时间的短促，管理经验不足等等，更不能奉之为“中国特色”。因为， 证券交易所成立已7年，时间不能说很短；股票市价总值已达GDP的24%， 规模不能说很小；对于过度投机、“泡沫”经济的危害，国际上已有深刻教训与认识，并有大量经验可供借鉴。过度投机之所以长期延续，从直接层次看，主要原因如下：
1.上市公司的效益太差，唯有靠投机炒作才能维持一定股价。
沪深全部上市公司的净资产收益率1993年为14.31%，1994年为13.98%，1995年为10.78%，1996年为9.96%，逐年下降。还有38家公司亏损，比去年多7家。上市公司效益差，势必形成大量垃圾股， 它们十分需要一个过度投机的股市，以掩盖其不良业绩，继续在股市中生存。
2.相对于巨大的外围资金，盘子仍小，容易被炒起来。
表面看，我国上市公司的股票市价总值已达GDP的24%， 规模甚为可观。但是，A股中的可流通部份占比很低，今年6月末仅25.46%， 市值仅3700亿元左右，为GDP的5%， 其发行面值为372 亿元， 净资产为922亿元。即使按市值计，也只有同期居民储蓄存款的8.5%，企业存款的14%和金融机构贷款的5.4%，若按净资产或发行面值就更低了。 因而，只要外围资金稍稍冲入，就会使股价上抬。就个股看，则盘子就更小。今年6月末，沪市平均每家上市公司的可流通A股仅5500万股，1.3亿元净资产，5.7亿元市值，其中的小盘股不乏市值低于2—3亿元者， 炒作相当容易。
3.股市主体不健全，“软约束”严重，促进了过度投机的发展与延续。
现有上市公司大多数系由国有企业改组，并且由国家控股，它们在更名改姓之后，其内在机制很少有根本性的触动。首先是政企仍然难分开。去年亏损的31家公司中，今年有半数更换了总经理、董事长，不少继任者均由上级主管部门任命。政企分不开，预算约束当然不会“硬”。其次，市场意识与技术进步机制仍然均差。往往以不变的产品应对变化的市场，以致企业效益不断下降。现有的证券公司，资本基本上是国有的，实际上“负盈不负亏”，亏了最终由国家承担。现有的会计师事务所、律师事务所和咨询评估机构不少是某一政府部门的附属物，后台硬，约束软。现有的金融机构大多也是由国家及各级政府控制的。上述主体的共同点是后台硬，约束软，负盈不负亏。这就使得它们在股市中行事十分大胆，不顾风险，敢于违纪、违规、违法，难以自律，直接地促进了过度投机。此外，股民的预算约束也不硬，不少股民认为“人民政府办的股市不会也不能让人民亏损”，因而亏损了就要找政府，而政府也不得不适当迁就股民的要求与压力。
4.证券市场法制不健全，治不住违法、违规、违纪行为。
证券市场是高风险、高投机的市场，必须有严格完备的法制。而我国的现状与此要求相距甚远。首先，立法不完备。目前规范证券市场行为的《证券法》仍未出台。直到今年3月，修改后的《刑法》（10月1日起执行）才有惩治证券犯罪的罪名与条款。其次，执法更为欠缺，大量的证券违法、违规、违纪者未受处罚，受处罚者所受到的处分也往往偏轻。正是由于法制不健全，使得那些过度投机的兴风作浪者有恃无恐，大胆妄为。
5.合法的“不规范”颇多，这是促成过度投机的重要因素。
首先是国有股、法人股不能上市流通，严重有悖“同股同权同利”的原则，对于国际上成熟股市来说更是不可思议。它不仅严重削弱了股市配置资源、重组资产的功能，而且造成股市盘子大大缩小。其更大的危害还在于促成了上市公司机制不改，政企仍然难分，产权实际上仍不清晰（仍然负盈不负亏）。这些危害，如前所述，显然会促成过度投机。其次，证券交易所的设置与行为不规范。任何国家都只有一个中央交易所，而我国则有两个并列的中央级交易所：上海和深圳。再次，其他重要证券机构的运行也有很多不规范之处。
6.股市的调控管理不够得力，未能引导股市走出投机期。
发展中国家的新兴股市只能走“政府主导型”的发展道路，政府必须对股市的运作与发展进行强有力的调控管理，我国当然也不例外，但是过度投机迟迟不能消除的事实表明，调控管理是不够得力的。从现象上看，调控动作虽多，但往往是股价“高了压，低了赶”，徒然形成“政策市”格局，并未能引导股市走出过度投机。从实质上看，首先是调控的目标存在偏差与矛盾。一方面，决策部门一直致力于平抑过度投机，并且为此采取了多种相当激烈的措施。比如，证监会主席两度易人，两度更换沪、深证交所总经理，撤换了几个让信贷资金违规入市的银行行长，提高证券交易印花税，将证券公司的自营资金帐户与代理资金帐户分开，等等。但是另一方面，又希望维持一个适度的高股价格局，如市盈率20左右，以维持一二级市场的价差，为国有企业的改制筹资创造良好的环境。这后一方面的目标实在有失偏颇。一则，“适度的高股价”是空中楼阁，稳不住的。因为在这一股价上投资得不到足额回报，于是要么部份资金撤出股价继续回落；要么大量投机资金介入，推动股价与资金滚雪球似的增长；没有第三条出路。二则，“为国有企业筹资创造良好条件”不应成为股市调控的目标，实践已经表明，这种做法既影响股市的健康发展，同时也不利于国有企业经营机制的转换。其次，地方政府对股市调控的干扰颇大，在相当程度上削弱了股市宏观调控管理的效果。
7 某些股市舆论的误导。
某些股市传媒掩饰过度投机的真相，不加任何条件地把投市价、量上升说成好、辉煌，而把价、量下降说成不好、低迷。它们大力宣扬牛市的到来与长期化，以推动股民不断增加资金；宣传炒股赚钱的案例，但很少如实报导股民的盈亏实况与“割肉族”的惨状；大力宣传国际经验中有助在我国炒高股价的做法，如要求推行做市商制度，实质是为了让信贷资金入市（通过向券商贷款），但对国际成熟股市的回报率、换手率与交易制度变化情况以及抑制过度投机的经验极少介绍；力图扩大过度投机的覆盖范围，不断宣传A、B股应早日并轨，让国人炒B股， 让外人炒A股，以使B股也成为另一个A股。凡此种种充分表明， 某些股市传媒对于误导股民及过度投机的延长负有一定的不可推托责任。
从深层次看，主要原因在于“理论”“利益”。
1.改革理论。改革与革命一样，是在理论指导下进行的。没有改革的理论，就不会有改革的实践（人民群众的创造会被扼杀）。小平同志在改革之初便确定了中国要走市场经济之路，因此才会有后来气势磅礴的“市场取向”改革。股票市场是市场经济发展的产物，1992年以来股市的大发展便是与社会主义市场经济论的确立分不开的。然而，什么是“社会主义市场经济”？多年来人们的认识大相径庭，这不能不影响到股市的健康发展。
2.利益格局。众所周知，我国目前的利益格局已经多元化，已形成了不同的利益集团，各个集团均通过一定方式影响着宏观决策。各种理论观点背后，也都有“利益”在支撑。从这一角度考察，当前阻碍过度投机消除的主要有三股力量。首先是在“高股价、高投机”中获得暴利的集团，他们实为股市投机资本的人格化代表。他们致力于维护过度投机格局，鼓吹将各种资金引入股市，形成强有力的“接球机制”以促进投机进一步升级。其次是在改革过程中有失落感的集团。他们反对国家逐步放弃对上市公司的控股权。再次是具有短期行为的地方政府及某些部门的官员。他们只看到高股价中国有企业可以方便地圈到不必偿还的钱，而看不到为此所需支付的高额社会成本。
三、治理的对策思路
1.端正与明确股市调控管理的基本目标与基本准则。（1 ）把消除过度投机，走出投机期作为当前股市调控管理的基本目标与基本任务。因为，只有进入成熟的股市才能发挥优化资源配置、促进国民经济健康发展的功能；而停留在投机期中的股市对国民经济发展是利少弊多的。（2）在整合、调适各个利益集团的利益时，必须以12 亿人民的根本利益、长远利益为基本准绳。（3 ）牢记经济学基本原理“没有免费的午餐”，“圈钱”的代价有朝一日必将暴露。
2.规范与健全上市公司。基本目标是使由国企改组的公司真正做到产权清晰、政企分开、治理结构完善、经济效益良好。（1 ）安排国有股法人股上市，做到“同股同权同利”。（2 ）对于竞争性领域的国家控股公司，国家应通过逐步出售国有股而退出控股地位，使公司成为真正的民营公司。（3）上市公司要遵循《公司法》， 真正做到政企分开。（4）要严格遵循有关法规，对于效益欠佳的公司该停牌的停牌， 该降格的降格。（5）上市公司的所得税率必须遵循税法， 地方擅自降低的应将减免部分上交国库并处分责任人。
3.规范与健全证券交易所。（1 ）证券交易所应分为全国与地方两级，全国证交所只能有一家，同时应当有计划地在华北、华中、华南、东北、西南、西北和华东各建立一个地方证券交易所。（2）今后， 在全国证交所上市的公司由地方证交所推荐，基本条件是规模与效益；并且，在全国证交所上市的公司若净资产收益率连续两年低于银行贷款基准利率，便应退回地方证交所。（3 ）各级证交所均是严格的政策性金融机构，以规范、监管股市交易行为和审查上市公司为主要职责，直属证监委，实行预算制，不得有利润动机。
4.规范其他证券市场主体行为。（1 ）鉴于在近几年中仍无法解决证券公司的预算软约束问题，因而应当规定，只能从事股票的承销、包销与代理买卖，而不得再从事股票的自营买卖。（2 ）对于证券公司各级员工的报酬进行严格监控，确定最高限额，不得突破。（3 ）证监会在各省（市）的机构应设在中国人民银行的有关分行内，而不能设在地方政府内，以使监管顺畅，直接金融与间接金融不再发生矛盾。
5.规范与完善二级市场运作。（1）关于公股上市。 法人股应无条件地分批安排上市；国有股则应妥善处理。首先，今后新上市的公司的国有股、法人股必须同时上市，不使问题越积越大。其次，原有的国有股应有计划地分批上市，并且先安排竞争性领域公司与小盘股公司。再次，国有股有了上市权不等于马上出售，更不等于炒卖炒买，国有股的控股部门在股市上买进与卖出，需事先报经有关上级国资管理部门批准，并经证交所同意。为此，需制定有关操作规则。（2）在现阶段，必须继续坚持信贷资金不得入市的规定。（3）将交易制度由T+1改为T+7。（4）取消大户室，发展电话委托。（5）在人民币实现资本项目可兑换之前，A、B股坚持不并轨。
6.改进一级市场运作。（1 ）审批上市公司时应当坚持“唯质量论”。（2）降低原始股发行价，并且可考虑竞价承销包销。（3）公司改组应从单纯的“增资扩股”改为“增资扩股”与“盘活存量”并重。所谓“盘活存量”是指将部分国有股在公司向公众募股时就公开发售。这样，既可以立即盘活国有资产存量，又可以减轻国有股上市的压力。
7.加速完善股市法制。（1）尽快出台《证券法》， 使股市交易有完备的法律规范。（2）严肃执法，真正地“有法必依，违法必究， 执法必严”，使法律、法规、条例真正成为规范股市行为的准绳。
8.规范股市舆论导向。（1）目标。 要使股市舆论真正为规范股市、消除过度投机、引导股民长期投资服务。（2）途径。 要将对股市舆论导向的监控列入日常监管内容，对于一贯煽动过度投机的传媒要给予处分，并进行整顿，个别的应勒令停刊；对于明目张胆对抗中央政策或误导股民并造成恶劣后果者，要依据法规惩处有关责任者。