限售股解禁对股票市场的影响，本文主要内容关键词为：股票市场论文,限售股论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
由于大小非、流通股东以及其他投资机构之间对估值合理性的关注度不同、估值标准的不统一，造成了目前估值体系的混乱，而且这种现象在小非减持完毕之前会一直存在，影响市场的估值判断。这是我国股市现阶段和今后一个时期不同于国际股票市场的重要特征。
刚刚过去的本轮大熊市，时间跨度长达5年，但是从2001年6月2245点的头部算起，到11月底管理层暂停国有股市价减持的1350点，上证指数跌幅也就是40％；从2004年反弹的高点1740点算起，跌到998点，跌幅也不过就40％。然而本轮牛市从6124点到3375点，上证指数在短短的6个月不到的时间里下跌的幅度达到45％，如果从998点的牛市起点算，那么跌去了所有涨幅的50%。
究其原因，国际市场动荡以及国内经济面临的困难无疑都是重要影响因素，然而A股市场在随着国际市场下跌之后并未随之反弹而同向运行，同时偏低的货币市场利率则表明流动性总体水平依然过剩，那么是否有另外的因素推动了本次市场的超调?为了探寻这一因素，首先必须梳理是什么因素造就了998点到6124点的大牛市?答案是显然的，除人民币升值、上市公司业绩的超预期增长以外，最大的动力来自于股权分置改革。然而股改在带来大牛市的同时，也使市场进入流通股大规模扩容的进程之中。也就是说目前的A股市场处于由不全流通市场向全流通市场的过渡期。在这样的过渡期股改还会对市场产生怎样的影响?游戏规则是否改变?
股权分置改革后遗症逐步显现
尽管我们认为股权分置改革对国内A股市场的走强功不可没，然而以微量送股为主要方式的股改遗留了大量需要解禁的限售股，从而给中国股市未来3年的发展留下了重大隐患。就目前看股改“后遗症”正在逐步显现，流通股如此集中的大规模扩容正成为市场运行的重要压力。在股权分置改革有关制度的设计中，为了减缓非流通股获得流通权后集中上市对已岌岌可危的A股市场造成进一步的打压，管理层为非流通股解禁制定了相应的时间和比例限制，这种当时对于市场的呵护之举，目前看来恰恰成为A股市场的“达摩克利斯之剑”。
限售股解禁从两个层面影响市场，一个是心理层面上，可能使投资者产生扩容的心理压力；另一个是解禁后实际发生的减持对市场产生的直接影响。
当市场处于牛市氛围，资金流动性很充沛的时候，解禁主要从心理上对投资者产生压力，只会造成市场短期的调整，例如2007年的市场就成功的承接了大量的解禁资金。随着解禁量的加大和累积效应的滞后体现，一旦出现宏观经济总体状况的不确定、美国次贷危机所带来的全球经济不确定，如果市场资金流动性没有跟上的话(如贸易顺差产生流动性减少，紧缩性货币政策的影响)，实际减持数量将对市场形成重大影响。
这一点比较典型的例子是2008年上半年的解禁高峰在2月和3月，由于市场趋势的逆转，大小非的套现预期被市场激活并持续放大，市场运行就会遭受难以忍受的重大打击。
限售股解禁影响分析的假设前提
我们可以将限售股分为两类：
一类是因股权分置改革出现的限售股，我们在文中称之为“股改限售股”；
另一类是伴随IPO首发或者定向增发等融资行为出现的限售股，我们称之为“非股改限售股”。
这两类限售股也是市场目前全部限售股的主要构成。
沪深300全部限售股市值占整个A股市场全部限售股市值的比重达到79％，其市场代表性是相当大的，因此我们在后面对限售股的分析中将主要以沪深300为样本进行分析。
由于限售股解禁时的价格根据市场的波动在不同时期有所不同，解禁市值也会因此在这种涨跌中出现较大差别，因此我们这里会将解禁市值与当时A股总市值的比例作为主要考察指标(2008年3月28日以后的时期均以2008年3月28日价格和市值情况作估计)，这样便于我们进行纵向的比较。
我们将这些限售股按减持意愿分为：“有减持冲动的限售股”和“减持冲动较小的限售股”两类。有减持冲动的限售股包括股改限售股中持股解禁比例在5％以下的非控股股东的股份(简称小非)以及非股改限售股中非控股股东的股份，其余5％以上的大非股份和控股股东的股份我们均可视为减持意愿较小的股份。而有减持冲动的限售股无疑是对当前市场影响最大的一部分。
限售股解禁的三个影响
影响之一：
限售股解禁——加大市场下跌的幅度和速度
从我们对沪深300样本的分析来看，2007年4月、5月、10月和2008年2月、2009年2月都是股改小非解禁的几个高峰。可以从解禁的规模和时间进度上看出，2008年下半年以后大部分的小非都已基本完成解禁。
由于小非普遍持股成本极低，甚至很多会低于净资产价值，目前股价大都远远高于这些小非的持有成本。由于较目前低得多的收益就能弥补小非的风险，小非在这种已经能够获得较大的超额收益的基础上，无论是何种股价，都可以减持获益。在这种巨大的收益预期和不对称的风险收益状况下，小非的行为可以看做是完全非理性的。因此，小非解禁后，一旦市场处在上升势头中，没有资金压力的小非的行为会与大多数非理性的投资者一样，期望能够卖出更好的价格，而压制减持的冲动，但一旦市场进入下跌的趋势中，他们又会与大多数非理性的投资者一样，愈跌愈卖，不断减持套现。
市场的下跌也是受到了宏观调控、信贷紧缩的影响，而正由于信贷的紧缩，又导致了一些小非存在资金压力，这样他们会有更大的减持套现冲动，从而在下跌趋势中不断减持解禁股份，这也愈发加大了市场下跌的速度和幅度。
小非的这种非理性减持行为对于原有市场运行的态势势必造成极大的破坏。在市场上涨过程中影响较小，市场一旦下跌，这种隐患就被非理性的心理不断放大，非理性行为会传导至其他市场参与者，引发羊群效应，加重市场信心的缺失，从而导致市场在下跌过程中会远远偏离原本的估值波动区间，往往会导致市场产生严重的超跌，正如目前的市场现状。
可以说，这种助跌的特征应当是小非解禁后给市场带来的新的重要变化，原有正常的价格体系在这种非理性行为的冲击下会面临更大的波动。
我们将小非持有的股改限售股和非控股股东持有的IPO、定向增发等限售股都看作有减持冲动的限售股来进行考察分析，可以发现，有减持冲动的限售股解禁主要集中在2007年的下半年和2008年的上半年，其中2007年10月、2008年2月、3月是这些限售股解禁的高峰月份。而在进入2008年下半年后这类限售股的解禁规模就逐渐减小。
将这几年有减持冲动的限售股中股改限售和非股改限售比较来看，事实上由于2007年融资规模(首发、定向增发等)急剧上升导致了非股改限售股在其中占了较大比例，尤其在2007、2008两年，这一部分限售股的比例都是相当之大。因此单从规模上来看，非股改限售股对市场的影响也是不容忽视。不过与股改限售股有区别的是，由于这部分股东中很多机构参与的成本较高，因此其自身也在乎股票市场估值的变化，理性与非理性的成分兼而有之，不会像持有成本极低的小非那样完全不用顾及当前市场价格的减持股份，只有在市场环境不好的情况下这部分股份的解禁流通才会对市场造成更大的压力。
影响之二：
限售股解禁——带来市场估值体系的混乱
控股股东持有以及大非(股改解禁5％以上股份的非流通股股东)持有的限售股可以看做是解禁后减持冲动较弱或者是有一定减持约束的群体。其解禁高峰主要在2008年下半年以后，其中在2008年8月有一个小高峰，而在2009年下半年将有大批的控股股东进入全流通。
2007年和2008年是受这些有减持冲动的限售股冲击最大的两年，2009年以后这些影响减弱，市场主要面对的就是大非以及控股股东限售股解禁以实现全流通的问题，2010年限售股解禁达到高峰，2010年之后基本实现全流通。
由于控股股东需要保持对公司的控制权以及一些涉及到国有资产的控制权问题，这部分股份的流通对当前市场的实质影响相对较小。而2007年IPO融资以及定向增发等形式再融资也留下了很多首发限售股或者定向增发限售股逐渐解禁。这些解禁股事实上与小非还是有很大区别，而与原流通股东在对估值风险的衡量上基本是一体的。
由于小非的持股成本极低，很多股票的持股成本甚至为负数，因此对于小非来说，就不存在价格的高低与估值的合理性问题。因此，其所持股份在解禁流通之后无论估值是多少，小非都会存在巨大的套利空间。但原流通股股东则是以公司当前的基本价值来衡量其股票的风险和收益。事实上这里小非所面临的风险远小于流通股股东，而其所获得的收益又远远大于流通股股东，这样的风险与收益的不对称就导致两者在衡量公司股票价值和风险上就有着较大的差异。当前二级市场的估值体系仅仅是适用于原流通股东的，在小非解禁之后，小非的行为并不受流通市场上估值体系影响，因此其必然与原流通股股东利益发生冲突。这样，无论什么样的估值模型都会在小非面前失效。
此外，由于一些上市公司之间相互持股，本身就是小非的上市公司的非经常损益在这种市场大幅波动下就面临影响，从而影响到公司价值。如果市场上涨，投资收益可能上升，市场下跌，投资收益则可能下降，这也导致一些公司的价值波动在这种市场波动中被进一步放大，给公司的估值带来更多的困难。
正是由于大小非、流通股东以及其他投资机构之间对估值合理性的关注度不同、估值标准的不统一，造成了目前估值体系的混乱，而且这种现象在小非减持完毕之前会一直存在，影响市场的估值判断。这是我国股市现阶段和今后一个时期不同于国际股票市场的重要特征。
影响之三：
限售股解禁——逆转了中国股市的资金供求关系
实际的减持中，由于持有5％以上股份的股东减持股份均需公告，我们可以从中了解到一些具体的情况。我们可以对2006年6月股改限售股解禁以来的A股市场所有减持情况进行统计分析。这些减持除了股改限售股解禁的减持以外，也包括IPO、定向增发等限售股的减持，但这部分减持占总体减持比例并不大。我们按减持上市公司数量分月统计来看，2007年12月减持家数最多，有110家公司的限售股解禁后公告减持，其次2007年4月、5月、9月和2008年1月、3月都是减持家数较多的月份。分月按减持市值来看的话，2007年12月为最高，达到131.5亿元，此外2007年4月、5月和2008年1月的减持市值均超过100亿元。总体来看，2007年的4、5、9月是一个减持的小高峰，而进入2007年年底，从2007年12月开始至2008年3月这段时间是减持的大高峰，这段时间减持市值占总减持市值比例达到30％。
我们再看这些已减持市值占整个A股市场有减持冲动限售股解禁市值的比重。事实上，这个比例是逐渐降低的。主要是由于2007年后期IPO以及定向增发限售股解禁占整个限售股解禁比例较大，而这部分解禁股份持有成本远高于小非，减持意愿也比小非要小很多。
通过这些统计分析，可以发现，自股改限售股开始解禁以来，总共减持市值(含IPO、增发)达到1129亿元，约占这一时期全部股改限售股解禁市值的23％，占所有有减持冲动限售股解禁市值的5.5％。如果以所有限售股来衡量，这个减持比例显然不大。但对于持股5％以下的小非减持，由于没有公开信息显示，我们无法得知其具体减持数量，不过小非极低的成本以及其减持套现的便利会导致这些小非的减持冲动与减持比例都应当也是相对较大的。
通过我们统计可以看到，有减持冲动的限售股在2007年解禁市值大约为1.15万亿元，而2008年解禁市值也基本相当，为1.12万亿元。不过2008年第一季度解禁市值就有6800亿元，达到2008年全年60％的比例。也就是说2007年与2008年在这方面资金需求上是基本相当。
考虑到2007年是上涨趋势，如我们前述分析，上涨趋势会压制小非的减持冲动，而一旦形成下跌趋势，正如2008年一季度这样的情形，小非的非理性减持冲动就会极大的释放出来。这样就会导致2007年的一部分资金压力事实上可能被延后至2008年才体现出来。如果考虑2007年部分限售股解禁后在2008年才减持的影响(假设为50％)，那么2008年限售股解禁减持的资金压力将达到1.7万亿元。我们统计2007年全年股票型以及混合型基金的净申购量大约为1.14万亿元，这部分资金供给基本与2007年限售股解禁的资金需求相当，因此2007年在资金供求上确实是可以平衡，并且能够有所支撑的。
但进入2008年后，由于新发基金较少，并且在下跌趋势中，新发基金的规模以及净申购资金都会受到扼制，A股新增开户数也不断萎缩，资金的供给远远跟不上限售股解禁带来的庞大压力。由此可以看出，这种持续下跌的环境下，限售股解禁的抛压导致市场的资金面压力是相当的严峻，而资金的供给显然在短期内因为市场信心的缘故很难提供足够的支持，这也是当前市场无法承受限售股解禁后减持压力的重要原因。
由于供求关系是影响股市的最重要因素，因而供求关系的压力就不可避免地会带来整个市场的不确定性和不明确预期，在预期不明朗的背景下，即使对于那些减持冲动较弱的大非和控股股东，在上涨的时候也会卖掉其中的一部分股票。由于2009年开始至2010年，减持冲动较弱限售股解禁市值快速放大，两年累计解禁市值约9.7万亿元，保守以10%解禁股份流通则需要市场增量资金约1万亿元，市场资金面将面临超乎一般的严峻考验。所以在2010年之前这势必将制约A股市场的上涨空间。
大小非成为影响股市运行与发展的主要因素
我们发现限售股不仅带来了市场估值体系的混乱，更为可怕的是限售股的解禁，扭转了A股市场上资金的供求关系。限售股巨大的流通压力一方面制约A股市场的上涨空间；另一方面在下跌的趋势中又加大了下跌的幅度。在2010年A股市场实现全流通以前，大小非将成为影响中国股市运行与发展的最主要因素，大小非问题不最终解决，中国股市将很难走出困境。
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