2014年下半年中国债券市场：缓慢的牛市持续，信贷息差扩大_资金面论文

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       2014年上半年，市场资金面较为宽松；受经济增长乏力、央行货币政策偏松、资金面宽松、非标资产配置受限、配置交易需求旺盛等多因素影响，利率债收益率曲线陡峭化下行，信用利差分化。预计下半年资金面仍然较为宽松，利率债收益率曲线仍将震荡下行，债市呈现慢牛行情；信用利差走势分化，城投类债券利差仍有收窄空间，非城投类债券仍不乐观。

       一、下半年资金面仍将宽松

       (一)上半年回顾

       今年上半年，资金利率整体呈现下行趋势，仅在春节前和3月末、4月末和6月未有较快的上行。由于央行货币政策明显有放松倾向，上半年两轮定向降准，对国开行再贷款，银行间市场流动性相对宽松，即使在历年流动性相对紧张的6月，资金利率的升幅也有限。上半年7天回购利率中枢为3.69％，较去年下半年大幅下行67个基点。

      

       数据来源：Wind资讯、中国建设银行金融市场部 数据来源：Wind资讯、中国建设银行金融市场部。

       (二)下半年展望

       下半年，对资金面较为有利的因素是：

       1.央行仍将实施定向宽松的政策。针对此前经济存在下行压力的情况，3月份以来我国政府推出了一系列定向稳增长、微刺激的措施，通过增加基建投资稳定经济。央行出于稳增长、降低实体经济融资利率等考虑，货币政策基调倾向于定向宽松。具体表现在：4月25日对县域农商行和农村合作银行定向降准，对国开行再贷款以支持棚户区改造，对“三农”和小微企业贷款达到一定比例的商业银行降准0.5个百分点。预计央行定向宽松的货币政策仍将在下半年延续。

       2.央行通过向市场投放流动性，对冲外汇占款的减少。预计下半年，美联储会继续根据经济复苏形势实施退出QE操作。随着美国逐步退出OE，中国外汇占款还将继续出现趋势性的减少。今年5月的新增外汇占款已经降至387亿元。为对冲外部流动性的减少，央行下半年可能会延续向市场投放流动性的货币政策操作。

       3.酌情使用抵押补充贷款(PSL)等再贷款工具，定向释放基础货币。近期，据有关媒体报道，央行可能正在着手研究创设新的基础货币投放工具——抵押补充贷款(PSL)，以一方面降低再贷款的信用风险，另一方面对特定领域进行定向宽松。根据国际经验，央行一般会要求再贷款申请者提供合格的抵押品，可考虑的对象包括债券、贷款等。如果类似政策工具得以正式推出，对特定政策倾斜的领域实施定向宽松，将有助于增加银行间市场的流动性。

       4.下半年，银行可以发行面向企业和个人的大额存单，这有助于银行稳定存款。央行近期下发的《大额存单管理暂行办法(征求意见稿)》，明确了大额存款凭证属于一般性存款范畴，并将对企业和个人开放，即“在存款类金融机构开立账户的个人投资人和非金融机构投资人”，其中的机构包括非金融企业和机关团体。面向个人和企业发行大额存单，利率将低于理财产品、高于存款利率，同时，由于存单可以转让，具有流动性便利，这有助于银行存款的部分回流。

       对资金面不利的因素是，下半年不排除出台要求非结算性同业存款缴存款准备金规定的可能。5月初，央行调查统计司司长盛松成发表《什么是存款准备金管理？》文章，提出应将余额宝等货币基金投资的银行存款和其他非存款类金融机构在银行的同业存款视同一般存款，并征收存款准备金的设想。5月11日，全国人大财经委副主任吴晓灵在五道口论坛上也建议，应将非银行金融机构在商业银行比较长的存款视同一般存款，对其征收存款准备金，纳入存贷比核算。5月16日，五部委发布的127号文《关于规范金融机构同业业务的通知》，专门将同业存款区分为结算性同业存款和非结算性同业存款。因此，下半年不排除政策面将货币市场基金及银行理财存放银行的非结算性同业存款纳入缴存准备金范围的可能，此举会回收市场部分流动性。

      

       数据来源：Wind资讯、中国建设银行金融市场部 数据来源：Wind资讯、中国建设银行金融市场部。

       综合上述因素，预计下半年的资金面仍会较为宽松，预计7天回购利率中枢下半年将在3.0％～3.8％。相对而言，三季度的银行间市场流动性会比四季度明显宽裕。其判断依据是，为整治年底突击花钱的现象，财政部于5月28日公布了“关于进一步加强财政支出预算执行管理的通知”，明确规定本级代编预算超过9月30日仍未落实到部门和单位且无正当理由的，除据实结算项目外，全部收回总预算。预计原本年底集中的财政存款释放可能会提前到三季度，三季度的资金面较四季度更宽松。预计三季度7天回购利率中枢在3.0％～3.5％。

       二、下半年利率债收益率曲线仍将震荡下行

       (一)上半年回顾

       上半年国债收益率曲线较去年末陡峭化下行。6月末，国债收益率中短端1年、3年、5年和7年期较去年末分别大幅下行了84个、63个、61个和60个基点，长端10年期利率也下行了49个基点。

      

       分季度看，国债收益率曲线一季度陡峭化下行，二季度平坦化。一季度，因资金面整体较预期明显宽松，7天回购利率从春节前的6.59％最低降至3月的2.48％，再加上经济增长放缓、一季度配置需求旺盛，因此国债收益率短端下行速度较快，尤其是1年和3年期收益率快速下跌，中长端跌幅较小，曲线呈陡峭化下行。进入二季度，受CPI低于预期、央行两轮定向降准，资金面较预期宽松、同业资金配置非标资产政策受限(五部委127号文和银监会140号文出台)等多因素影响，国债收益率曲线多数期限下行，除了短端1年期收益率因前期下降过快而出现反弹(6月末较3月末上行29个基点)外，3年、5年、7年和10年期分别下行4个、32个、34个和44个基点，显示二季度中长端收益率接棒短端继续下跌。

      

       数据来源：Wind资讯、中国建设银行金融市场部。

       (二)下半年展望

       下半年，对债市不利的因素主要有：

       1.经济基本面短期改善。随着4月以来基建、保障房、“定向降准”等“微刺激”政策效果的逐步显现，中国经济基本面出现一定改善。6月汇丰制造业PMI初值为50.8，较上月终值回升1.4个百分点，超出市场预期。但是，房地产市场的调整使得投资增速相对较慢，而且中上游行业产能过剩严重，政策也偏向调结构并未出现全面刺激，因此依靠基建和保障房带来的经济复苏可能仍是短周期的。

       2.下半年利率债供给总体较上半年小幅增加。银行间市场记账式国债全年计划发行量为15000亿元，上半年已发行6052亿元，下半年将发行8948亿元，较上半年增加2896亿元。地方政府债方面，今年发行额度是4000亿元，上半年已发1368亿元，下半年待发2632亿元，发行量较上半年增加1264亿元，发行时间主要集中在三季度。政策债方面，由于上半年发行量较大，已完成全年计划的58％，因此下半年的发行量将较上半年明显减少。预计政策债下半年还将发行9700亿元，较上半年减少3800亿元左右。总体上，下半年利率债总发行量将达到21280亿元，较上半年增加360亿元；净供给11474亿元，较上半年增加1000亿元左右。

       3.下半年银行贷款可能增加，银行购债资金将有所减少。6月30日，银监会调整了贷存比的内容，对计入分子、分母的科目进行相应调整：对三农专项金融债、小微企业专项金融债对应的贷款，支农再贷款、支小再贷款对应的贷款，商业银行发行的剩余期限不少于1年且债权人无权要求银行提前偿付的各类债券对应的贷款等6项内容从分子(贷款)项中扣除：在分母(存款)项中增加银行对企业或个人发行的大额可转让存单等两项。此举预计将使现有贷存比下降2～3个百分点，有利于增强银行特别是触及75％红线的股份制银行的放贷能力。同时也相当于鼓励银行发债融资，由于融资资金无需缴准备金，还可用于放贷，这有利于加大金融机构对实体经济的支持。不过，考虑到目前经济正处于信用风险的逐渐暴露期，银行的坏账风险有上行趋势，预计下半年银行贷款虽有所增加，但不会大幅增长。这将改变银行特别是股份制银行的资产配置结构，预计下半年来自银行的购债资金将有所减少。

       下半年，对债市利好的因素包括：

       1.央行为降低融资成本而采取相对宽松的政策，将继续支撑债券市场。下半年经济数据即使好转但也可能出现反复，而且由于地方政府债务压力较大、企业部门债务杠杆较高，因此有必要降低社会融资利率。三季度是地方债发行高峰，由于此前地方政府债务负担较大(2013年年末达到17.9万亿元)，因此降低三季度的债券市场收益率，将有助于减少地方政府融资成本、缓解财政紧张和债务规模庞大的压力。预计在央行定向宽松货币政策的引导下，三季度的债券收益率仍有下行的动力，这有利于政府降低债务利息支出。

       2.资金面仍较为宽松，支撑债市的乐观情绪。随着美国逐步退出QE，外汇占款将出现趋势性的减少。央行会前瞻性地根据外汇占款的减少而适当增加流动性的投放予以对冲。由于当月的外汇占款数据通常会在下月中旬后公布，市场通常看到的是央行投放流动性在前，因此央行的对冲操作易被市场解读为宽松姿态，这在一定程度上会支撑市场的乐观情绪。

      

       数据来源：Wind资讯、中国建设银行金融市场部

      

       数据来源：Wind资讯、中国建设银行金融市场部

       3.非标资产的配置需求下降，将使债市可投资金增多。127号文和140号文的出台，有效地规范管理同业业务，大大抑制同业资金投资非标资产。虽然同业业务推出(T＋D)模式绕开监管，但按“实质重于形式”的原则仍可能被叫停。同时，今年以来房地产市场降温、风险上升，主要投资于房地产项目和地方政府投融资平台公司的非标资产风险也随之上升，这也降低了金融机构的配置意愿，预计未来非标资产的配置需求将明显下降，将使债市可投资金增多。

       4.利率债仍具有相对较好的投资和交易价值。今年以来，楼市低迷，股市行情受IPO申报重启、监管层严查内幕交易等因素的影响表现疲弱，更多资金从股市流向债市。债券仍具有较高的投资和交易价值。从历史位置看，截至6月末，国债1～3年期收益率所在历史位置相对较高，位于历史86％～90％分位数之间；5～10年期收益率所在历史位置相对较低，在75％～80％分位数附近；而口农政策债收益率多位于历史90％～93％分位数附近，所处历史位置仍然较高，且下半年政策债供给相对较少，因此后期政策债较国债还有较大的下行空间。虽然具有免税效应的国债的实际收益率仍高于进出口银行和农发行的政策债，但由于后续政策债收益率的下行空间比国债更大，因此政策债的交易价值比较突出。

       在上述因素的综合作用下，预计在货币政策仍相对宽松的大环境下，下半年债市行情仍将向好。但由于上半年债券收益率下行较快，且下半年经济数据可能出现回暖，再加之交易机构上半年盈利状况良好，需要获利了结，下半年交易行为不会如上半年激进，因此下半年的债市将由上半年的快牛转入慢牛行情，但也不排除个别阶段会因经济数据回暖、供给集中、阶段性资金紧张、机构获利了结、技术性调整而出现收益率反弹，震荡反复。预计下半年1年期国债收益率中枢在3.00％～3.50％，10年期国债收益率中枢在3.80％～4.10％。

       三、下半年信用城投类债券利差仍将有收窄空间，非城投类仍不乐观

       (一)上半年回顾

       上半年高等级信用债收益率曲线陡峭化下行。与去年末相比，高等级信用债二级市场各期限收益率有所下行，呈现出“快牛”局面，其中短端下行更多，1年、3年、5年、7年和10年期分别下行158个、128个、105个、92个和80个基点。高等级信用债收益率的下行主要受利率债的带动，受政策面放松、资金利率下行和经济数据不利的影响较大。从走势上看，整体下行趋势明显，但在3月有所反复。这主要由两方面因素造成：一是3月央行持续净回笼抑制了债券收益率的下行；二是3月初超日债事件爆发使得避险情绪阶段性上升，信用债收益率上行。

      

       高等级信用债利差(相对金融债)短端均有收窄，但中长端出现分化，其中超AAA品种拓宽，而城投类明显收窄。具体来看，超AAA信用债利差短端收窄23个基点，中长端拓宽6～17个基点；AAA级(包括城投类)信用债利差低位震荡，短端收窄41个基点，长端收窄幅度较小；而其中城投类AAA信用债收窄比较明显，短端收窄40个基点，中长端收窄6～17个基点。高评级信用债利差短端收窄，主要由于信用债短端做多力量较大，伴随资金面的宽松和市场，情绪的改善，1年期信用利差收窄明显。而城投类债券广受追捧，是因为今年以来伴随非标治理和房地产的不景气，使得市场整体风险偏好下降，部分市场需求从非标转向城投债，尤其是城投债受到监管层认可后，被市场公认为性价比较高的债券，因此城投债中高等级信用利差均收窄。

       受风险事件影响，等级利差整体拓宽明显，唯有城投债等级利差多在收窄。由于2014年以来发生了多起信用事件传闻，例如中诚信托的诚至金开1号同捷科技私募债、华锐风电公司债、常州永泰丰化工中小企业集合债等，超日债也因为无法正常付息而成为债券市场上的第一单实质违约，使得AA级和AA－级相对于AAA的等级利差均有不同幅度的拓宽，尤其是AA－级拓宽更为明显，中短端拓宽40～80个基点。而且中低等级的利差也有明显分化，由于中等级城投类债券等级利差还在收窄，说明非城投的普通信用债利差拓宽更加严重。

       (二)下半年展望

       1.城投类债券利差仍有收窄空间，中等级尤甚

       一是降低政府融资利率是趋势。从中长期来看，笔者认为房地产投资的下滑不是一个短期趋势，而整体经济增速换挡也是地方政府要面临的一个常态，地方政府的税收和基金收入在未来三五年内都将面临一定的挑战，因此降低地方政府的融资利率实际上成为缓解地方政府资金压力和债务风险的一个比较可行的途径。近两年来，中央政府对于地方政府债务的态度有了比较明显的变化；在审计审查摸底之后，监管层多次强调地方政府债务的可控性，并逐步为市政债的推出做准备。

       由于城投债一旦违约可能造成整体城投类企业的融资利率如2011年一般快速升高，这将给债市带来系统性、板块性的冲击，因此城投债的违约可能会在经济平稳运行、同时场外市场和交易所等市场的违约事件已经逐步被市场接受和适应的条件下发生。目前市场一致认为城投债短期内违约风险很小，其与地方政府债的利差还有较大的空间，城投债在未来一段时间仍将是市场追逐的对象。

       二是城投债供给压力相对较小。从5月以来企业债与定向工具(PPN)合计发行量的大幅回落可以看出，从非标转入债市的新增需求并没有去年积累的存量对市场供给的影响大。127号文公布后，非标资产的新增速度肯定会降下来，但是否顺利地转成债券供给，未来可能还需要政策的进一步支持，包括放松债券发行条件、引入风险偏好更强的投资者等。

       三是对城投债需求仍维持旺盛。首先，由于货币政策偏宽松，市场对融资平台的流动性风险担忧降低，风险偏好抬升，这有利于保持对城投债的需求，尤其是前期投资非标较多的资金仍会转投城投和PPN。其次，随着将来市政债发行规模的扩大，收益率较高的城投债的稀缺性也会得到进一步认可。再者，下半年资金面利率不会大幅上升，交易性机构仍存在一定的套利空间，而城投债是交易性机构比较青睐的套利品种，尤其是中等级，因为目前高等级的套息空间已经不大，而低等级流动性又较弱。

       2.非城投信用债信用利差将小幅拓宽。等级利差仍将拓宽

       高等级非城投信用债券供给会放量，下半年供给压力增加。由于银行不良率的提高，惜贷情绪有所上升，从今年一季度央行公布的贷款利率上浮占比来看，上浮比例较去年未有较为明显的上升，上浮占比由去年末的63.4％上升到70.25％，为2004年以来的次高点。而伴随年初以来信用债收益率的下行，至今年6月末不同等级信用债相对基准利率的上浮程度均较年初出现不同程度的下降，中高等级和短端更为明显，这将激发发行人发债替代存量贷款以节约融资成本。高评级大型企业在去年下半年和今年一季度发行量极少，二季度已开始陆续发行债券，预计下半年中高等级债券将放量发行弥补前期债券融资不足并替代部分贷款融资，再加之银监会6月30日宣布调整商业银行存贷比计算口径，可能增加商业银行债的供给，从而对高等级债形成冲击。

       对需求方而言，高等级信用债的利率和利差位置对交易性机构的吸引力已降低。目前高等级债券的收益率多在历史四分之三分位数附近，其下半年表现主要取决于高等级的配置力量。而预计下半年受制于存款增长，来自银行方面的需求可能维持平稳。从利差位置来看，6月末AAA和超AAA信用债与政策性金融债利差分别位于50个和30个基点左右，与今年以来的利差均值相差不大。预计高等级信用债相对金融债利差下半年将小幅拓宽。

       中低评级非城投信用债等级利差可能仍将拓宽。一是企业财务数据短期内不会好转，投资者风险偏好改善也将是短暂的。一季度财报显示，非银行石化上市公司整体偿债指标较去年底弱化，其中计算机、房地产、有色金属、建材、机械、国防军工、钢铁、建筑等行业弱化更为明显。即使下半年宏观经济数据回暖，也可能只是暂时的，对于产能过剩的行业来说利好有限。再加上非标受控，房地产投资下滑，因此并不会显著改善投资者的风险偏好。二是企业流动性风险仍存。定向货币政策主导的资金投放将较多流向基建和地方融资平台或者中小企业，对非城投类的发债主体(发债主体还是以大中型企业为主)的融资会形成一定的挤出效应。三是交易机构上半年盈利状况较好，下半年交易行为不会如上半年激进，即使做多也将选择风险相对较小的城投类企业，对中低评级的非城投债是利空。因此整体来看，中低评级非城投信用债等级利差可能会拓宽。

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