产品市场竞争度对上市公司自愿性信息披露影响研究①，本文主要内容关键词为：自愿性论文,市场竞争论文,信息披露论文,上市公司论文,产品论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
中图分类号：F234.4 文献标识码：A
引 言
自愿性信息披露就是超过需求(即强制性披露)的披露，即公司管理层自由地向年度报告使用者提供有助于决策的相关财务信息和其它信息[1]。与强制性披露不同，自愿性披露决策是上市公司根据具体情况综合权衡私人信息的披露收益与成本而做出的相机决策。“私人信息”是指管理层拥有的而外部利益相关者所不知的对评估企业未来发展前景和价值有用的信息。上市公司自愿性披露有助于减少信息不对称，提高公司的声誉和形象，改善公司治理结构，提高公司核心竞争力，增加股票的流动性，降低资本成本和增加公司价值等[2]。正因如此，上市公司自愿性披露近年来成为财务研究领域的热点问题之一，受到学术界、上市公司、投资者和监管部门的广泛关注。
早期研究自愿性披露模型的西方学者主要有Grossman、Hart和Milgrom，他们在买卖双方为理性预期以及卖方信息披露无成本假定下，得出卖方会自愿披露所有私人信息[3-5]。这种分析及研究结论过于理想化。现实世界中，披露成本的存在使私人信息无法达到完全披露的状态。Meek等人通过对众多跨国公司高管人员的访谈得出，公司管理层在综合权衡披露收益和成本后作出自愿性披露决策。自愿性披露收益主要有：产品市场收益的提高；资本市场资本成本的降低。披露成本包括：信息收集和发布成本、诉讼成本、政治成本以及竞争劣势成本。当披露收益超过披露成本时，他们会进行自愿性披露[1]。竞争劣势成本是自愿性披露的主要成本，它是因上市公司公开披露私人信息被竞争对手获得并采取不利行动，从而影响公司竞争地位而产生的。
随后，西方学者在研究上市公司自愿性披露决策模型时引入了披露成本这一要素，其中较为成熟的是2001年Verrecchia在假定竞争劣势成本为外生的情况下构建的自愿性披露模型。Verrecchia依据古诺模型，构建了公司产品市场收益与私人信息的函数关系(逆需求函数)。在假定产品市场收益最大化的基础上(为公司价值最大化的替代指标)，推导出公司披露信息时的收益(产品市场收益减竞争劣势成本)和不披露信息时的收益，从而得出自愿性披露的临界水平。研究结论是：竞争劣势成本阻碍了上市公司自愿披露行为，导致信息、披露水平下降，尽管由此会造成公司外部融资成本的上升[6]。研究结论虽与前入研究结论相同，但决策依据更有说服力，有效弥补了以前模型多种函数的假设和仅仅考虑一次性交易价值的不足(如Verrecchia模型，Wagenhofer模型等)[7，8]。但是该模型没有研究相关因素(如产品市场竞争状况)对自愿性披露的收益和成本的影响，从而无法进一步考察上市公司自愿性披露的动机和行为。
实证研究表明，上市公司自愿性披露决策受多方面因素影响。Meek等人[1]，Simon和Wongg[9]，以及Eng和Mak[10]，通过实证研究发现行业竞争差异与上市公司自愿性披露水平紧密相关，但这实证结论无法揭示市场竞争状况同自愿性披露的内在机理。Darrough和Stoughton的研究表明：产品市场竞争越激烈，上市公司自愿性披露时的竞争劣势成本就越高，从而披露水平就越低[11]。但需要指出的，产品市场竞争状况不仅影响披露的竞争劣势成本，也影响披露的产品市场收益，因此，他们的研究结论值得商榷。
理论和实证研究表明，产品市场竞争状况影响上市公司自愿性披露决策。据此，本文在借鉴Verrecchia的竞争劣势成本外生化的自愿性披露模型(下文简称为Verrecchia模型)的基础上，引入产品市场竞争度，考察产品市场竞争度对竞争劣势成本和自愿性披露收益的影响，并据此考察产品市场竞争度对自愿性披露临界水平以及披露概率的影响，从而剖析产品市场竞争状况影响上市公司自愿性披露决策的内在机理。
一、对Verrecchia 模型的修正
Verrecchia在假定竞争劣势成本为外生常量的基础上，引进私人信息，依据古诺模型构建产品价格与私人信息的函数关系(逆需求函数)。Verrecchia的模型如下
P=α+β
-x (1)
其中P为预测的下期产品价格，x为当期产量，二者是非负的；a和β为正的常数；公司管理层拥有有关下期产品价格P的信息(用表示)，由于具有私人属性，因此只有当被披露时，市场相关利益者才能获知的值；当不被披露时，市场相关利益者将看成是一个服从(-k，k)的均匀分布的随机变量。公司根据预测的下期需求决定当期产量，也就是说，公司当期生产x，下期获得收入为xP，并假定的值同下期收入xP成正相关。
在Verrecchia模型中，竞争劣势成本是一个外生常量，并且没有考察相关因素对自愿性披露的成本和收益的影响，研究的市场结构为双寡头垄断市场。这一模型无法考察其他市场结构和同一市场结构不同竞争地位的公司的自愿性信息披露决策，以及无法剖析竞争劣势成本和自愿性披露收益的影响因素。为此，本文引入产品市场竞争度对Verrecchia模型进行修正，以考察不同市场结构和同一市场结构不同竞争地位的公司的自愿性披露决策。引入产品市场竞争度后，本文将Verrecchia模型修正为
P=α+β-tx
(2)
其中t为产品市场竞争度，t＞0，随着t的增加，公司所面临的产品市场竞争程度减弱，垄断势力逐渐增加；其他参数和变量以及相互关系同Verrecchia模型。
古典经济学企业需求理论表明，当企业面临的产品市场竞争程度加剧(即垄断势力减少)时，企业的需求曲线逐渐变得平缓；反之，则变得陡峭。在模型(2)中，当产品市场竞争加剧时，即：t减小，企业需求曲线以截距为定点，向右边旋转；反之，向左边旋转。因此，引入产品市场竞争度后的企业需求曲线同古典经济学关于不同市场结构下的企业需求曲线一致。这一模型包含了企业所面临的所有产品市场竞争状况，大大拓宽了Verrecchia模型的市场研究范围，由此可以进一步考察产品市场竞争度对自愿性信息披露的影响。
二、修正模型分析
我们参照Verrecchic模型，用公司收益最大化作为公司价值最大化的替代指标，因此，本文以收益最大化作为自愿信息披露的决策指标。
(一)公司期望收益
无论公司是否有自愿性信息披露，公司下期销售收入均可用下式表示
(3)
由(2)式和(3)式可得
(4)
因此，无论公司是否有自愿性信息披露，公司期望收益均为
(5)
为了保证x和P非负，以及xP同L正相关，在L∈[-k，k]区间里，必须使α≥βk。
1.公司披露时的期望收益
当公司披露私人信息时，将会给公司带来竞争劣势成本，用C表示。假定C为非负常数，则公司期望收益为
(6)
其中π[，D]为公司披露时的期望收益。由于公司对外披露信息，会产生竞争力劣势成本，因此期望收益等于下期销售收入减竞争劣势成本。
2.公司未披露时的期望收益
当公司未披露私人信息时，由于同公司收入正相关，市场利益相关者将会理性预期将处于某个临界点以下，即在该临界点以下，如果披露，则披露产生的收益无法弥补披露带来的竞争劣势成本，从而推测公司不会选择自愿性披露其私人信息。因此，市场对公司的预期收益为
(7)
其中π[，N]为公司未披露时的期望收益。
由模型(6)和模型(7)均可看出，产品市场竞争度t影响公司自愿性披露的期望收益，并且呈负相关关系。
(二)产品市场竞争度对自愿性披露临界水平影响
在竞争劣势成本C不变的情况下，随着的增大，公司披露的期望收益会大于不披露的期望收益；反之，披露的期望收益小于不披露的期望收益。所以，存在一个临界点L[*]，当=L[*]时，公司对外披露的期望收益和不对外披露的期望收益相等，即在L[*]点，披露或不披露是无差异的。因此，(6)式和(7)式的值是相等的，即
(8)
由(9)式可得
(9)
通过(9)式可以看出，考虑竞争劣势成本时，当自愿性信息披露水平=L[*]时，公司对外披露和不对外披露是无差异的；当＞L[*]时，市场对公司产品的需求进一步增加，从而公司的期望收益也会提高，所以公司会对外披露L；反之，公司不会对外披露，因对外披露产生的收益无法弥补披露产生的竞争劣势成本。
对(9)式求导，可得
(10)
由(10)式可以看出，产品市场竞争度同自愿性披露临界水平呈正相关关系。
结论1产品市场竞争越激烈，公司自愿性披露临界水平越低，反之越高。
当不考虑产品市场竞争度t时，可以看出本模型的自愿性披露临界水平完全等同于Verrecchia模型的自愿性披露临界水平，说明Verrecchia模型仅是本文模型的特例。本模型的优势在于可以进一步考虑不同市场竞争结构下的上市公司自愿性信息披露决策。
三、产品市场竞争度对上市公司自愿性信息披露概率的影响
(一)自愿性披露概率
前文已指出，自愿性披露临界水平的降低，可能增大公司自愿性披露的概率。考虑到自愿性披露的临界水平是无法观测到的，而披露的概率通过重复博弈是可以获知的。为此，本文进一步研究产品市场竞争度对自愿性披露概率的影响。
前文已假设自愿性披露水平服从(-k，k)的均匀分布，当公司拥有的私人信息大于临界水平L[*]时，公司选择披露，因此自愿性披露概率为
(11)
在(11)式中，Prob为自愿性披露的概率。通过(11)式可以看出，当C＞0时，披露概率小于1；当C取值不是太大时，披露概率大于0。
(二)产品市场竞争度对自愿性披露概率的影响
通过对竞争劣势成本值的限定，自愿性披露概率可用(11)式左边表示，通过求导可得
(12)
通过(12)式可以看出，自愿性披露概率是关于产品市场竞争度的单调减函数。
结论2 产品市场竞争越激烈，上市公司自愿性披露概率(倾向)就越高。
结论2进一步证实了结论1关于产品市场竞争加剧，自愿性披露概率可能增大的推测。这一结论将会为产品市场竞争度对公司自愿性披露影响的实证研究提供依据。
四、实证分析
(一)样本选取及变量设置
本文从2005年沪深两大证券交易所上市公司按行业比重随机抽取120家上市公司作为样本，其中这120家样本公司不包括：①ST、PT公司；②金融类上市公司；③相关数据不全的公司。样本观察值的数据来自中国股票市场和会计研究数据库(CSMAR)以及两大交易所网站。
1.因变量
自愿性披露指数：本文采用目前具有代表性的Meek等人设计的无权重指数法度量自愿性披露指数。首先；参照Meek等人给出的自愿性披露明细表，并结合我国《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则——第2号(年度报告准则与格式)》(2004年修订稿)，逐条进行分析，剔除强制性披露条目，得出102条自愿性披露项目；然后，用102除以各样本公司2005年年报中实际披露的自愿性项目数量，得到各样本公司2005年自愿性披露指数(VDI)。
2.自变量
产品市场竞争度：最常用的反映竞争强度的指标有行业市场集中度指标、交叉价格弹性以及Herfindahl-Hirschman Index(HHI)等，但是这三个指标仅仅反映了产业的市场竞争程度，反映不出企业之间行为的相互影响程度以及不同行业中的企业之间竞争水平，为此本文选用行业市场集中度指标和HHI两个指标，并对其进行修正。产品市场竞争度的测算为
3.控制变量
根据前人研究结果，本文选取了公司规模、资本结构、成长性、独立董事比重、两职合一等作为控制变量。
变量定义和描述性统计分别见表1和表2。
(二)回归结果分析
本研究运用针％统计软件，建立普通最小二乘法估计模型来检验前文的理论推导：产品市场竞争越激烈，则上市公司自愿性披露就越高。回归结果如下
注：*表示10％水平上显著，**表示5％水平上显著，***表示1％水平上显著。
从回归结果来看，产品市场竞争度同上市公司自愿性披露呈负相关关系，这证实了前文的理论推导。值得说明的是，控制变量资本结构没有通过检验，同时规模同因变量呈负相关关系，这与国外的实证研究不一致。
五、结束语
从投资者的角度看，上市公司对外披露的信息越多越好，但从上市公司的角度看，特别是考虑到披露产生的竞争劣势成本和相关影响因素时，上市公司的最优披露决策并非如此。通过上面研究我们发现：产品市场竞争越激烈，披露产生的竞争劣势成本就越高，但公司自愿性披露临界水平就越低；产品市场竞争越激烈，披露的概率会增大，意味着在激烈的竞争市场环境中，上市公司为了传递其公司价值和公司质量高于同行业竞争者这一信号，自愿性披露倾向更强。虽然这会产生较高的竞争劣势成本，但披露带来的收益要高于产生的成本。当然，对于影响公司产品市场竞争地位的敏感信息，如产品研发、分部信息等，上市公司是不会自愿性披露的，因为这些信息的披露会给上市公司带来很高的竞争劣势成本。
从研究结论引申出的政策含义是：
(1)市场监管者应借鉴西方发达国家先进成熟的自愿性披露政策，完善信息披露制度，积极鼓励上市公司进行自愿性披露，如设置“安全港”条款等，特别是对于影响上市公司产品市场竞争地位的敏感信息，不宜强制性要求披露，应鼓励其自愿性披露。由于产品市场竞争激烈，敏感信息的披露要求会给上市公司带来很高的竞争劣势成本，为此可能促使上市公司冒诉讼风险选择不真实的披露。上市公司自愿性披露一方面可以减少信息不对称。增加证券市场的透明度，另一方面也提高了信息的真实性。
(2)我国证券市场的参与者，特别是个人投资者，知识层次低、投机意识强、获取信息渠道狭窄，对公司披露的信息缺乏足够的解读力和敏感性；公司自愿披露的信息仅仅被竞争对手利用，使上市公司因披露而带来的收益增幅很小，但产生的竞争劣势成本很高，这严重阻碍了上市公司自愿披露信息的积极性。为此，我国应积极培育机构投资者，提高投资者对信息的需求和解读力，增加上市公司自愿性披露收益，从而提高上市公司自愿披露积极性。
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