关于企业资产重组的理论与现实思考，本文主要内容关键词为：资产重组论文,现实论文,理论论文,企业论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
1997年是中国证券市场发展的“资产重组年”，据不完全统计，沪深700多家上市公司涉及到资产置换、股权转让、买壳或借壳上市、 投资参股等交易的公司至少在150家以上， 资产重组一度成为资本市场上一道亮丽的“风景线”，这表明资本市场的功能与作用开始被人们真正发现和利用。但是，依托于证券市场的资产重组运作毕竟是市场经济发展到相当成熟之后的产物，它是建立在良好的市场机制、法律制度和专业化人才基础上的一种产权交易行为，目的在于降低市场交易成本，追求规模经济报酬，实现企业利润的最大化。如果以此来衡量，我国资本市场上所发生的许多资产重组案例，显然在某种程度上都带有“早产儿”的弊端，这集中反映在资产重组上市公司的业绩并非尽如人意。
从总体上看（见表1）， 资产重组上市公司的各项指标值均比所有上市公司的平均状况要好。如净利润和主营利润增幅分别为28.68 %和2.51%，大大高于上市公司的平均增幅13.29%和－22.39%。但是，我们不能被这些表面现象所迷惑，因为人们很难将被重组公司的利润与购并公司所注入的利润区分开来。换言之，在短期内，很难说资产重组是否给交易双方产生了递增的规模报酬。这要从中长期才能对资产重组的绩效作出比较合理的评价。事实上，1997年资产重组上市公司的其它两项指标，即每股收益增幅和净收益率增幅都呈现负值，或许可以说明资产重组所潜伏的隐患与矛盾，实践效果远非如火爆的交易场面那样乐观。
表1 1997年深沪A股上市公司与资产重组上市公司业绩
指标 每股收益净资产收益 主营利润净利润
公司 增幅 率增幅 增幅增幅
资产重组上市公司 －1.1% －38.80% 2.51% 28.68%
其它A股上市公司 －17.93%－48.91%－22.39%13.29%
资料来源：《中国证券报》，1998.5.13.
其实，失败的资产重组也不乏其例（见表2）。如石劝业、 粤富华和农垦商社三家资产重组后的上市公司连续两年的各项指标值都大幅度下滑，其中石劝业每股收益、净资产收益率、主营利润和净利润1997年分别比上年下降了－2885.71%、－3999%、－20.43%和－2797.26 %，粤富华农垦并非“一组则灵”，投资者对此应有一个清醒的认识。资产重组存在理论上和实践上的两大误区，在一定程度上误导了资本市场上盲目的资产重组和投机行为。
表2 1995～1997年三个资产重组上市公司绩效分析
97年
指标值指标值同比%
指标名
石 每股收益(元)-3.90
-2885.71
劝 净资产收益率-38.99 -3999
业 主营利润(万元) 6307-20.43
净利润(万元)-1969
-2797.26
粤 每股收益(元)-0.529 -4169.23
富 净资产收益率-18.46 -4715
华 主营利润(万元) -5485
-4013.95
净利润(万元)-18239 -1483.02
农 每股收益(元)-1.679 -51.72
垦 净资产收益率-14.05 36.31
商 主营利润(万元) -11472.7-3460.17
社 净利润(万元)-10952 323.18
96年
指标值指标值同比%
指标名
石 每股收益(元)0.014
-84.62
劝 净资产收益率1.00-84.30
业 主营利润(万元) 7926-33.48
净利润(万元)73 -84.17
粤 每股收益(元)0.013
-84.52
富 净资产收益率0.4 -83.94
华 主营利润(万元) -2209
-83.91
净利润(万元)466 -7554.9
农 每股收益(元)-3.97
-13333
垦 净资产收益率22.06
-2018.06
商 主营利润(万元) -3414.32-4559.42
社 净利润(万元)-2588
-1418.48
95年
指标值指标值同比%
指标名
石 每股收益(元)0.091 n.a
劝 净资产收益率6.37
n.a
业 主营利润(万元) 11914 n.a
净利润(万元)-459
n.a
粤 每股收益(元)0.084 n.a
富 净资产收益率2.49
n.a
华 主营利润(万元) 2894
n.a
净利润(万元)-337
n.a
农 每股收益(元)0.030 n.a
垦 净资产收益率1.15
n.a
商 主营利润(万元) -614.15n.a
社 净利润(万元)165n.a
资料来源：《证券市场周刊》98年报大全
一、理论误区
（1）把多样化经营等同于降低风险
资产组织理论认为，投资者面对具有一定概率分布的不确定性，可能通过资产的多样化来化解风险以获得比较稳定的收益，通俗地说，即“不要把鸡蛋放在一个篮子里”。但是，要取得资产组合的效益，需具备两个基本的假定前提：一是“篮子里”的资产组合具有较强的负相关性，只有找出它们的相关系数，再确定资金的分配才可以熨平资产价格波动所带来的风险，所以，资产组合理论在金融资产市场上的运用最广泛，因为只有这个市场才能为投资者提供如此之多标准化的资产选择机会。比如人们可以把资金分布于经营不同行业和产品的上市公司的股票。这样，当一个行业受到冲击时，可能另一个行业却正好受益。根据同样的原理可以形成券种组合、空间组合、比例组合、期限组合等许多投资策略，将投资的风险控制在最小；二是资产选择的交易成本要小于它可能带来的预期收益。由于金融市场上交易的是标准化的有价证券，加上远程通讯和电子技术的广泛运用，使金融资产交易的单位成本很低，为投资者能够根据资产组合理论来谋取最大化的稳定收益创造了条件。但是，如果简单地将资产组合理论推广至生产领域中的企业投资决策，即有“东施效颦”之嫌，因此企业的生产性投资与金融性投资存在一个根本的区别，即生产性投资具有较强的资产专用性，这会导致进入或退出的巨大成本，如沉没成本。因为，企业在资产重组过程中不可盲目地采取多样化的经营策略，要结合自身的行业特点与产品周期，多样化经营未必能降低风险，相反，弄不好还可能增大风险，这方面已经有失败的教训，如丹侬集团和赛格集团。事实上，80年代以来发生在美国历史上的两次兼并浪潮，“一个突出的特征是兼并之后通常把与公司主营业务不相关的业务分离出去，统计显示，盛行于60年代的跨行业兼并和多样化经营是一种价值泡沫，并不成功，多样化经营企业的效率一般要低于专业化经营的效率，企业的生产率随经营业务范围的增加而显著下降（张维迎）”。总之，一般来说，行业与产品的生命周期较短，经济规模较小的企业应该采取替代性的多样化经营策略；相反，产业生命周期较长，经济规模较大的企业则应该采取互补性的主业化经营策略，只有这样的资产重组才能真正地降低企业的经营风险，增强市场竞争力和生命力。
（2）把资产扩张等同于规模经济或范围经济
企业资产重组的目的无非是想通过资产的扩张来实现利润的最大化。但是，资产扩张未必就有规模经济或者范围经济。在完全竞争条件下，如果生产规模的扩大能降低企业的长期平均成本，则具有规模经济。这可以用成本—产出弹性来计量，即EC＝（△C/C）/（△Q /Q ）＝MC/AC，当边际成本（MC）＞平均成本（AC），即EC＞1时， 产出的增长大于成本的增长，称之为规模报酬递增，即规模经济。反之，当EC＜1时，为规模报酬递减，或者说规模不经济。由此可见， 企业资产扩张的最大边界应控制在EC＝1处。当企业的成本—产出弹性（EC）小于1时，企业可以通过资产重组的办法来收购或兼并生产同类产品的企业以达到规模经济，反之，则应该收缩生产规模，降低平均成本，这是企业在作出资产重组决策时一个理论上的参照标准。此外，经济学上还有一个范围经济，它指的是如果企业同时生产几种产品的支出比分别生产它们要更少，则存在范围经济（stiglitz），但这几种产品必须是关联产品，如养羊的农场可以同时生产出羊毛、羊皮、羊肉等，如果分别生产这些产品显然效率要低，支出成本更大。这也说明了企业资产重组不可四面出击，盲目扩张。总之，当生产一种主导产品时，应追求规模经济，反之，当生产几种产品时，应追求范围经济。脱离规模经济和范围经济的资产重组往往是失败的。
（3）把交易费用的节约等同于企业成本的下降
资产重组确定可以在一定程度上降低市场交易的费用。但是，这并不等于说企业的平均成本就下来了。根据科斯定理，资产重组本质上是将市场交易费用内部化的过程，或者说，用内部组织成本来替代市场交易成本。所以，资产重组是否能带来企业平均成本的下降，要取决于内部组织成本（IC）与市场交易成本（TC）的大小，当IC＞TC时，资产重组后生产规模的放大并不能提高企业的经济效益，只有当IC＜TC时，资产重组才是切实可行的。所以，企业在作出决策前首先应该对企业的内部治理结构进行调整，对资产重组后可能对企业组织成本所产生的影响进行分析，要提防只看到外部的低成本扩张而忽视内部的高成本上升，盲目地进行资产重组，更要抵制政府干预下“拉郎配”的资产重组，比如一个上市公司要“携带”几个劣质企业，诸如此类的资产重组不仅不能使企业真正摆脱困境，而且很可能拖垮原来效益好的优势企业，有其名而无其实，违背了资源优化配置的目的。
（4）把资产重组与债务重组分离开来
前文已述，资产重组和债务重组是根据资产负债表划分的企业重组的两种表现形式。从财务学的角度看，资产＝负债+所有者权益，在某种程度上它们是一枚硬币的两面，资产重组近似于债务重组，在企业重组过程中，资产重组与债务重组事实上是难以分开的，二者是一种相互依存的关系，债务重组旨在理顺与债权人和投资人的经济关系，而资产重组则着重于调整各种生产要素的有机组合以提高配置效率。所以，债务重组是资产重组的前提，产权不明晰、关系不理顺就谈不上资产重组， 即使重组了（如政府干预下的重组）也会成为一种廉价的控制权（chap control）；相反，资产重组又是债务重组的深化，毕竟只有在对存量资产进行结构性调整和增量改造之后，才有可能提高资本的使用效益。所以，必须把资产重组与债务重组有机结合起来。但是，目前存在一种倾向，即在债务重组难度较大的情况下，片面地强调资产重组，把二者强制性地分离开来，这将直接影响企业重组能否取得成功。
二、实践误区
（1）资源配置功能与融资功能的错位
我们知道，资本市场的主要功能在于通过产权的转让、流通，以很低的成本实现各种要素与资本存量的优化重组，提高资源配置的效率，增加产出和就业。然而，现阶段我国的资本市场仅仅起着融资的功能，成为许多原国有企业募集中长期资本和试图摆脱困境的重要途径。由于政府对上市公司资格的审查，并不是采取严格的“标准控制”方法，相反，带有很强的计划“配额控制”的成份，致使许多原来依靠政府包装上市的企业在市场竞争中由于“绩差”而败下阵来，成为所谓的“壳公司”；而一些“绩优”但没有“门路”上市的公司便通过买壳或借壳的办法变通进入资本市场，通过向壳公司注入优质资产和集团利润，使壳公司从“绩差”又变成“绩优”，从而免于停牌甚至继续享有配股的资格。当然，买壳上市企业进行这类资产重组的目的不是看中了壳公司的存量资产，而是看中了它的上市独立核算，买壳企业虽然要为此付出一定的成本，但它很快就可以从市场上收回几倍于初始投入的资本，实现“圈钱”和资本扩张的目的。显然，由于资本市场上不存在自由的“进入与退出机制”，政府的计划控制人为地设置了租金，结果，尽管公司的业绩不行，但它依然享有垄断租金。买壳上市的企业正是看到了这种潜在的租金流，于是1997年便上演了一场轰轰烈烈的“资产重组”热。因此，我们有理由认为，计划控制是这场变相的“资产重组”热的主要原因之一。从发展来看，政府应该对市场的准入与退出实行严格规范化的单一规则，降低市场进入成本，使更多符合条件的企业能够通过正式渠道上市。而勿需采取这种变相的“买壳上市”的方式，以减少资产重组对资本市场的过度震荡。
（2）低成本扩张成为不该有的“时尚”
政府为了鼓励企业之间的兼并与重组，尤其是为了鼓励“丑女先嫁”，尽快解决下岗职工的再就业和卸下沉重的社会包袱，出台了许多优惠政策，如税收减免、信贷倾斜、呆帐的停息挂帐等。从而使购并方能够以极低的成本，换取对国有资产的控制权，这种做法原来是为了激励更多的优势企业能够积极地参与国有企业的改造，试图通过好企业对坏企业重组让国有资本能够搭上非国有资本的“便车”，扭转国有企业普遍亏损的状况。然而，由于低成本扩张中缺乏相应的制度规范，以致出现一些不良的交易行为，如打着资产重组的幌子逃避银行债务和社会责任，不仅增加了金融风险，有的企业甚至因此而背上了沉重的包袱。据了解，有些购并方在低成本扩张的同时通过资产置换和集团公司与子公司的关联交易来实现利润、税收、债务的大转移，以致于年年重组、年年“绩差”，实际上是让民营资本搭了国有资本的“便车”，造成国有资产、国家税源和银行债权的流失，其负效应不可低估。总之，政府对低成本扩张的有关政策还应当进一步规范和加强监控，资产重组不宜扩大化，应有选择、有重点地进行。
（3）借资产重组之名行金融投机之实
企业资产重组不仅成为一种时尚，有的企业甚至提出要从“产品经营”转向“资本经营”。对此，张维迎认为，如果从产权变革的角度看，这种转变是有意义的，因为资本运营可以使国有资产流动起来，在流动中完成民营化，但从经济战略的角度看是有问题的。因此，“资本运营”容易使企业脱离“产品经营”玩资本交易的游戏，构建“空中楼阁”或者说经济泡沫，这是很危险的。以资产重组作为资本市场短期炒作的题材已经不是什么新事物了，由于信息披露制度和监管制度的不健全，加上“一组则灵”的市场“神话”，某些机构大户便利用中小投资者的这种心理预期人为地造市谋取暴利。为此，证券管理部门应该吸取东南亚金融危机的教训，增加市场信息的透明度，向投资者灌输资产重组的正确理念，抵制这种容易导致股市大起大落、滋生金融泡沫的短期投机行为。进一步健全产权交易制度和完成配套的服务体系（如投资银行、会计事务所、信用评估机构），将资产重组纳入一个“公平、公开、公正”的规范化运作渠道；作为投资者来说，则应该对资产重组概念有一个充分理性的认识，要善于甄别真假“资产重组”，并对重组后的公司发展作出比较客观的分析。
（4）重企业资产扩张轻公司结构治理
资产重组作为企业资产扩张的一种外部交易战略，必须结合公司的内部经营战略才能发挥出整体效益。但是，现在许多公司为了组建所谓的“企业集团”，盲目地进行跨地区、跨行业的资产重组，而集团内部的经营管理措施又没有跟上，结果很难形成合力，反而窒息了企业的内部活力，经济效益包括主营业务的利润持续滑坡。根据现代企业理论，要形成有效的公司治理结构，必须让企业的剩余索取权与控制权尽可能地匹配，并满足激励相容的原则，最大限度地控掘出公司经营管理人员的潜能，这是企业在把“蛋糕做大”时不可忽视的一面，否则“1+1”很可能小于2， 美国的第五次企业兼并浪潮是以其高效的公司管理技术为基础的，在我国现代企业制度尚未健全的条件下，盲目的资产扩张追求集团化、巨型化的发展道路有可能适得其反。
三、政策含义
综合上述关于企业资产重组问题的分析，笔者认为，资产重组作为产权交易的方式之一，其功能的发挥依赖于资本市场的发育程度、交易制度的完善与否以及中介机构的服务效率。但现阶段，这些基本的条件在我国都还不完全具备。因此，对资产重组应该加强管理监督并有所控制，要鼓励那些能够真正实现优势互补、资源共享且有规模经济效益的重组，抵制那些借重组之名行“圈钱”之实的寻租行为。从根本上杜绝各种变相扭曲的资产重组，必须让资本市场真正按照市场的交易规则去运作。
（1 ）关于上市公司的资格审查应该尽快从“配额控制”转向“标准控制”，可根据国际上通行的上市标准并结合中国的具体情况制定出一套切实可行的制度。此外，还要打破过去上市公司“能上不能下”的做法，严格执行“能进能出”的优胜劣汰机制。仅仅对上市公司的配股权控制是不够的，还要让市场表现欠佳的上市公司无条件地退出场外交易，甚至摘牌清盘，同时把其它经营业绩优良达到上市标准的企业吸收进资本市场，真正地履行市场准则。
（2）政府在推行“丑女先嫁”的鼓励性政策措施时， 应防止企业低成本扩张过程中国有资产流失等有损国家利益的行为。一方面各级政府不宜过多地插手企业之间的并购活动如“拉郎配”，要让交易双方的企业自己谈判，享有充分的自主权。但是，作为国有资产的所有者代表，政府又有权对这一过程进行必要的监督，主要是为了防止“内幕交易”，维护国家和集体的利益。总之，政府要保持超然而又不超脱的态度，多监督、少干预。
（3）国家股不能流通、 法人股转让受到严格控制是当前企业资产重组的主要障碍。我们认为，根据中央关于对国有企业进行战略性改组和国有资本从发散到集中使用的方针，可以考虑利用这股资产重组的力量，结合国家产业政策的特点，将一部分非战略性领域的国家股和法人股份以产权置换等形式推向市场，逐步解决这样一个历史遗留的难题。至于转让的价格与条件可以由重组双方协商来确定。这样，一方面可以收回部分国有资本和改善国有资本的分布结构，提高资本的使用效率，实现资本的价值增值，另一方面，又可以为民营资本进入更多的生产性领域清除障碍，并进一步完善国家控股下的公司治理结构，加强企业的生产经营管理。
（4）要把企业资产重组纳入规范化、法制化轨道， 改变当前各级政府、各部门和单位政出多门、各行其是的做法，增加社会公众的监督，防止借资产重组之名甩包袱、推卸责任甚至侵吞国有资产等不正当行为。因此，中央政府应制定出比较系统、灵活并具有可操作性的资产重组法案，为企业资产重组健康有序地进行提供法律保障。