支付宝终止协议控制的市场反应——基于VIE模式境外上市中国互联网企业的经验证据，本文主要内容关键词为：支付宝论文,中国互联网论文,证据论文,境外上市论文,协议论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
协议控制又称可变利益实体(Variable Interest Entities，简称VIE)，往往指外资通过签订一系列协议而非通过持股的方式获得国内企业的控制权，以此规避国家对于互联网、广告等行业的外资限制。VIE模式首创于新浪赴美上市，此后，国内许多互联网公司依据此模式获得了创业初期梦寐以求的宝贵资金，众多外资企业及投行也得以规避投资禁令，进入到互联网等限制行业。后来该交易获得了美国GAPP(美国通用会计准则)的认可，2003年1月，FASB颁布了第46号解释函(FIN 46)“可变利益实体的合并”，明确规定允许VIE架构下将国内被控制的企业报表与境外上市企业的报表进行合并，2009年6月，FASB发布了《财务会计准则公告第167号——可变利益实体的合并》(FAS167)，修订了FIN46(R)，提出了新的VIE合并规则。然而，2011年5月，马云以“获取牌照必须的步骤”为由，强行终止了支付宝协议控制，将支付宝转移到了自己和另一位股东成立的境内企业浙江阿里巴巴名下。支付宝事件把VIE这样一个长期存在于中国互联网行业的融资模式，纳入了公众及监管者关注和审视的范围。 国外学者对VIE模式的研究主要是围绕FASB第46号准则展开的：Alan et al.(2005)认为Fin46号准则为投资者，赞助商和转让方从有关各方的部分财务报表中确定哪些是可变利益实体提供指导。Carolyn et al.(2007)研究了FASB 46号准则对企业资本成本的影响，发现无论企业对VIE是否进行报告，大多数公司在实施FIN46后资本成本减少了。Bens & Monahan(2008)研究发现FIN 46准则的实施对投资活动及产品市场竞争产生了一定的影响；Pourjalali et al.(2009)实证检验了FIN 46准则实施对电力企业的影响。研究发现，与其他电力企业相比，规模较小、负债水平较低的电力企业受FIN 46准则影响较大，但总体来说，FIN46准则实施对电力企业资本成本并没有产生显著影响；Jenny(2009)探讨了FASB第46号准则(对可变利益主体合并报表)的经济后果，研究发现：FIN 46准则应用会影响公司的资本结构决策，准则的应用与VIE使用的下降相关，同时，企业会通过努力利用股权替代传统的负债以降低债务杠杆。Victoria et al.(2010)应用事件研究方法调查了市场参与者事前对Fin 46号准则(合并可变利益实体)的成本收益的看法，研究表明投资者认为遵守FIN第46号准则的成本将会超过在会计信息质量改善的收益。Umit et al.(2011)研究发现FIN 46准则的实施有助于改变市场参与者的行为。Callahan et al.(2012)实证分析了FIN46准则对企业资本成本的影响，结果发现FIN46准则增加了那些合并可变利益实体企业的资本成本，平均增幅为50个基点，然而可变利益实体的类型对资本成本的影响并不明显，研究结果表明，FIN46准则降低了企业利用表外项目降低企业资本成本的机会，准则的颁布起到了一定的预期效果。Callahan et al.(2013)对FIN 46准则实施是否改变了综合租赁负债的市场估值和相关测量可靠性的问题进行了研究，结果发现，FIN 46准则实施前后，综合租赁的市场估值存在显著差异，且这种市场估值的差异部分是受综合租赁在测量中可靠性感知差异的影响。 国内方面，学者对VIE研究相对较少，支付宝事件发生之前，刘锋(2004)对FASB 46号准则相关内容进行了评析；支付宝事件发生之后，国内学者对VIE的关注达到前所未有的高度。一是对于协议控制模式会计处理的思考：吴军(2011)在探讨“协议控制”模式由来及应用的基础上，分别从国际、国内视角对其引发的会计处理问题进行了分析，韩金红、王瑞华(2012)在对FASB中协议控制会计处理方法进行详细阐述的基础上，对我国现行协议控制相关规定中存在的主要问题进行了系统分析，并提出了相关完善建议；二是对协议控制模式存废问题进行了激烈的争论：商务部国际贸易经济合作研究院梅新育认为协议控制从问世之初就违反了中国法规，对国家主权构成了现实的侵犯，此模式理当终结；而北京市博融律师事务所的王君卫则认为协议控制不应终止，因为一旦“控制协议”被确认无效，寻求境外上市的公司将受到境外监管机构的严格限制，即使上市获得境外监管机构的批准，也会因为存在巨大的法律风险，而让投资者谈虎色变，不敢申购，直接导致上市的失败；三是从法律视角对VIE模式的风险及监管问题进行探析：唐旗(2012)从法律视角分析了VIE模式的特征、性质、制度环境及监管现状，在此基础上，提出改进对策，建议完善境外间接上市法律监管体系，将VIE架构纳入统一监管，强化约束与规范，宽严适度，同时注重国际证券监管合作。刘燕(2012)对VIE模式监管困境下的法律风险进行了分析，并指出要突破监管困境，就要调整监管思路，降低审批成本，引导企业恢复股权控制，放弃协议控制。谷世英(2013)从VIE模式风险分析入手，对我国当前VIE模式法律监管中存在的问题进行分析，并在此基础上提出相应法律监管的治理对策，建议转变监管思路，化堵为疏，以有效地控制VIE模式所产生的风险。 综上所述，国外就VIE问题的研究主要围绕VIE准则的实施效果进行，而国内就VIE的研究刚刚起步，主要就支付宝对VIE模式的会计处理、存废、监管问题进行了探讨，且就VIE模式的存废问题上存在截然不同的看法。其次，国内已有研究多是规范性的分析，就支付宝事件对VIE上市公司的影响讨论较为简单，并没有给出具体的数据证明，缺乏说服力。第三，目前国内外尚无学者对支付宝终止协议控制事件的市场反应即支付宝事件对VIE企业的影响进行实证研究。本文拟以VIE模式境外上市的中国互联网企业为研究对象，使用事件研究法对支付宝事件的市场反应进行研究并在此基础上提出相关建议。实证分析结论可以为相关部门的VIE决策提供有用信息。 二、样本选择及研究方法 (一)样本选择及数据来源 “支付宝事件”除了暴露阿里巴巴集团管理层的诚信问题之外，更是将原来在默许状态下的互联网上市公司的VIE结构暴露到台面。过去十余年间，VIE成为在境外上市中国企业的一种常见的合规性安排，几乎所有赴美上市的互联网企业都采取了协议控制的模式，而支付宝事件的发生势必会对VIE模式境外上市的中国互联网企业股价产生重要影响，因此，本文选取VIE模式境外上市的中国互联网企业为研究对象，截至2010年底，在美国、香港VIE模式境外上市的中国互联网企业合计为33家，本文在剔除数据缺失的样本后，研究样本总计28个，其中赴美上市的有21家，香港上市的7家。数据来源于WIND数据库，数据处理主要采用stata软件。 (二)研究方法 借鉴国内外研究成果(Chen et al.，2005；Firth et al.，2009；杜兴强等，2009；顾露露、Reed，2011；陈艳艳，2013；吴溪、张俊生，2014)，本文采用事件研究法来考察支付宝终止协议控制的市场反应。事件研究假定通过观察资本市场中受事件影响企业的股票价格数据来度量事件的经济效应。其中，最重要的步骤就是事件窗口的选择及超额收益率的计算，现分别介绍如下。 1.事件定义及窗口选择 支付宝单飞经过了三步，第一步是2007年6月转让70%的股权给马云控制的一家内资公司，第二步是2010年8月继续转让剩下的30%股权，但这两步都是在协议控制之下完成的，支付宝实质上并没有脱离阿里巴巴集团，第三步是2011年一季度支付宝与阿里巴巴集团的协议控制终止，支付宝实现了真正意义上的单飞。但关于此事阿里巴巴集团、软银、雅虎都未及时向市场披露，直至2011年5月11日，雅虎才在提交给美国证券交易委员会(SEC)的一季度财报披露，阿里巴巴集团已经将支付宝的所有权转让给马云控股的另一家中国内资公司，同时12日雅虎向外发布声明，称支付宝重组时并未获得阿里巴巴集团董事会和股东批准，直到今年3月31日雅虎才获悉有关事宜。为此，同年5月雅虎已经遭到了一家美国证券公司的起诉，理由是雅虎在支付宝股权转移事件中违反了《1934年证券交易法》有关虚假和误导性声明的规定。通过对整个事件的分析，我们可知市场首次获知支付宝单飞的时间为2011年5月11日，因此，本文将2011年5月11日定义为事件日τ=0，对于在当天停牌的境外上市互联网企业，则取此后的第一个交易日作为事件日。 事件研究法中，时间窗口的选择非常关键，本文选取事件日前后有交易数据的30个交易日作为计算超额收益率及累计超额收益率的事件窗口，即t∈[-30，30]，选择事件日前后30个交易日作为事件窗口的原因如下：支付宝单飞的相关信息有可能会提前泄露，同时，支付宝事件使投资者深刻意识到十多年来一直惯用的境外壳公司通过VIE协议控制国内公司的模式存在着不可控的风险，因此这个事件对采用VIE模式境外上市的互联网企业股价的影响有可能较为长远。 2.超额收益率的计算及显著性检验模型 事件研究法对超额收益的计算常用的是市场模型方法，即使用某个公告发布前某段时间的收益对市场的收益进行回归，计算出回归模型的系数，根据该回归方程来预测该证券的正常收益，进而计算该证券的超额收益，这种方法虽然被广泛地使用，但是也存在其固有的缺陷，由于选取估计区间的不同会对估计产生非常大的影响(Bowie和Bradfield，1998)，而目前有关事件研究的相关文献中对估计区间的选取的问题上没有达到一致，所以本文采用市场调整法来计算超额收益，此种方法在Chen et al.(2005)、Firth et al.(2009)以及Karpoff et al.(2008)中都有应用。 (1)超额收益率的计算 依据市场调整法，第i只股票第t日的超额收益率
