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[中图分类号]F830.91 [文献标识码]A[文章编号]1009—170X(2000)04—0021—03
一、影响换股并购的因素分析
换股并购是指并购方通过增加发行本公司的股票并以新发行的股票替换目标公司的股票，从而达到并购目的的一种出资方式。
换股并购不需要并购公司支付大量现金，因而不会影响其现金状况，而且目标公司的股东不会因公司被兼并或收购而失去他们的所有者权益，只不过由于目标公司被纳入了收购公司，他们也成为扩大了的公司的新股东。也就是说，当并购交易完成之后，目标公司被纳入了并购公司，并购公司扩大了规模。扩大后的公司的股东由原有股东目标公司的股东共同组成，但是并购公司的原有股东应在经营控制权方面占主导地位。
在决定是否采用换股并购方式时，一般应从以下几个方面进行考虑。
（一）并购方的股权结构
由于换股并购方式的一个突出特点是它对原有股权比例会有重大影响，因而并购公司必须首先确定主要大股东在多大程度上可以接受股权的淡化。
（二）每股收益率的变化
增发新股可能会对每股收益产生不利的影响，如目标公司的盈利状况较差，或是支付的价格较高，则会导致每股收益的减少。虽然在许多情况下，每股收益的减少只是短期的，长期来看还是有利的；但无论如何，每股收益的减少仍可能给股价带来不利的影响，导致股价下跌。所以并购公司在采用换股并购方式之前，要确定是否会产生这种不利的情况，如果发生这种情况，那么在多在程度上是可以被接受的。
（三）每股净资产的变动
每股净资产是衡量股东权益的一项重要标准。在某种情况下，新股的发行可能会减少每股拥有的净资产＞。这也会对股价造成不利影响。如果采用换股并购方式会导致每股净资产的下降，并购公司需要考虑这种下降是否会被原有的股东接受。
（四）财务杠杆比率
发行新股可能会影响公司的财务杠杆比率。所以，并购公司应考虑到是否会出现财务杠杆比率升高的情况，以及具体的资产负债的合理水平。
（五）当前股价水平
当前股价水平是并购公司决定采用现金并购或是股票并购的一个主要影响因素，一般来说，在股票市常鸡于上升过程中，股票的相对价格较高，这时以股票作为出资方式可能有利于并购公司，不然的话，目标公司可能不愿持有，即刻抛空套现，于是情况进一步恶化，导致股价进一步下跌。因此，并购公司应事先考虑本公司股价所处的水平，同时还应预测增发新股会对股价波动带来多大影响。
（六）当前股息收益率
新股发行往往与并购公司原有的股息政策有一定的联系，一般而言，股东都希望得到较高的股息收益率。在股息收益率较高的情况下，发行固定利率较低的债权证券更为有利；反之，如果股息收益率较低，增发新股就比各种形式的贷贷更为有利，因此，并购公司在收购活动的实际操作中，要比较股息收益和借贷利率的高低，以决定采取何种出资方式。
二、换股比率的确定
在换股并购中，确定并购目标价格的关键就是确定一个适当的换股比率（Exchange Ratio，简称ER），换股比率在本文中指为换取一股目标公司的股份而需付出的并购方公司的股份数量。换股比率的高低，直接影响到并购双方的股东在并购之后的主体中所拥有的权益份额，本文所论及的换股比率均指“理论换股比率”，而“实际换股比率”则是在“理论换股比率”基础之上进行讨价的结果。自然，它在很大程度上取决于合并双方在谈判中的能力、地位和技巧。
确定换股比率的方法很多，如每股收益之后；每股市价之比，每股净资产之比等。本文只讨论如下两种约束条件下临界换股比率（Break-Even Exchange Ratios）的确定，即“每股盈余不被稀释”和“双方股东的财富不因并购而减少”。
（一）以“每股盈余不被稀释”为约束条件确定临界换股比率
这种方法的理论依据是：股票的价＞取决于公司的盈利能力（Earning Power），而每股收益则是公司盈利能力的反映，因此， 合并双方的股东特别重视他们所持股票的每股盈余，故导致EPS 被稀释的换股比率会受到股东们的抵制；同时，并购企业的经理人员也不希望每股收益被稀释，因为每股收益是衡量经理人员经营业绩的重要尺度。
根据以上分析，我们以“EPS 不被稀释”为约束条件来确定“临界换股比率”，因为对并购公司的股东来说，换股比率越小越好；而对于目标公司的股东来说，换股比率越大越好。假设A为并股公司，B为目标公司，则“临界换股比率”就是“A 公司股东可接受的最大换股比率”或“B公司股东可接受的最小换股比率”。
例如：A公司计划并购B以司，并购前A、B公司的盈余总额分别为E[,A]、E[,B]，并购后所产生的协同盈余为△E，则并购后“AB”公司的每股盈余为：
E[,A]+E[,B]+△E
EPS[,AB]＝──────────
S[,A]+ER·S[,B]
其中：ER——换股比率
S[,A]——并购并A公司普通股的流通数量
S[,B]——并购前B公司普通股的流通数量
1、确定A公司股东可接受的最大换股比率（ER[,A]）
合并之前，A公司的每股盈余为EPS[,A]；合并之后，A 公司的每股收益变为EPS[,AB]。由止式可知：换股比率（ER）越大，EPS[,AB]越小，根据上文的分析，A 公司的股东希望合并之后的每股收益至少应保护合并前的水平，故A公司股东可接受的最大换股比率（ER[,A] ）可通过下列方程求得：
EPS[,A]＝EPS[,AB]
E[,A]+E[,B]+△E
即：EPS[,A]＝───────────
S[,A]+ER[,A]·S[,B]
E[,B]+△E
解得：EP[,A]＝────────
ERS[,A]·S[,B]
2.确定B公司股东可接受的最小换股比率（ER[,B]）合并之前，B公司的每股盈余为EPS[,B]；若换股比率为ER，则合并之后，每股B公司的股票的等价收益为ER·EPS[,AB]。根据上面的分析，B 公司股东要求并购之后的每股收益至少应等于购并前的水平。因而，B 公司股东可接受的最小换股比率可通过解下列方程求得：
EPS[,B]＝ER[,B]·EPS[,AB]
E[,A]+E[,B]+△
即：EPS[,B]＝ERB·──────────
S[,A]+ER·S[,B]
EPS[,B]·S[,A]
解得：EP[,B]＝─────────
E[,A]+△E
综上所述：若并购双方的股东均不希望合并后的EPS被稀释， 则实际换股比率（用ER[,AB]表示）必须满足以下条件：ER[,B]≤ER[,AB]≤ER[,A]。
（二）以“双方股东的财富不因并购而减少”为约束条件确定临界换股比率
这种方法的理论依据是：在市场经济条件下，股票市场价格体现了投资者（包括股东）对企业价＞所作的评价，所以，人们通常用股票的市场价格来代表企业价＞或股东财富。一般来说，股票的市场价格反映了企业目前的因素及其变化，因此，股票市场价格最大化在一定条件下成为企业追求目标。企业换股并购也要服从这个目标，只有并购后的股票价格不低于并购并购方和目标公司的股票价格，并购方和目标公司的股东才能接受。
在上例中，设并购前A、B公司的股市场价格分别为P[,A]和P[,B]，并购后A公司的市盈率为β，则并购后A公司的股票价格为：
1
P[,AB]＝β·（E[,A]+E[,B]+△E）·─────────
S[,A]+ER·S[,B]
式中各字母的含义同上。
对于并购方A公司的股东来说，需满足的条件是P[,AB]≥P[,A]，即并购后的A公司股票市场价格大于并购前A公司股票的市场价格；对于B公司的股东来说，又必须满足P[,AB]≥P[,B]／ER，即并购后拥有A公司的股票价＞总额大于并购前拥有B公司的股票价格总额。因此，A公司股东可接受的最高换股比率为：
β（E[,A]+E[,B]+△E）－P[,A]·S[,A]
ER[,A]＝────────────────────
P[,A]·P[,B]
此时，P[,AB]＝P[,A]
B公司股东最低可接受的换股比率为
P[,B]·P[,A]
ER[,B]＝───────────────────
β（E[,A]+E[,B]+△E）－P[,A]·S[,A]
此时，P[,AB]＝P[,B]／ER[,B]
综上所述：若并购双方的股东均不希望其财富因并购而减少，则实际换股比率（ER[,AB]）必须满足以下条件：ER[B]≤ER[,AB]≤ER[,A]，在实际操作中，换股比率究竟为多少，取决于双方的谈判过程。