我国大宗交易制度设计研究，本文主要内容关键词为：大宗论文,制度论文,我国论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
大宗交易，简单地说就大宗交易，简单地说就是单笔交易规模远大于市场平均单笔交易规模的交易。二十世纪以来，证券市场迅速发展，国际证券市场的一体化程度的不断提高，全球各证券市场间的竞争愈演愈烈。由于机构投资者的比重上升和实力增强，对大宗交易的需求不断增强，大宗交易的成交金额在总成交金额中的比例不断增加。为了改善对机构投资者的服务，提高对机构投资者的吸引力，解决大宗交易遇到的流动性问题，提高大宗交易的撮合效率，降低大宗交易的成本，减小大宗交易对市场稳定性的冲击，海外主要证券交易市场大多建立了专门的大宗交易制度：以正常规模交易的交易制度为基础，对大宗交易的撮合方式、价格确定和信息披露等方面采取特殊的处理方式。
从海外大宗交易的实践看，大宗交易制度的建立确实降低了大宗交易对市场价格的冲击，降低机构投资者的交易成本，满足了投资者大宗股票转让的需求，同时提高市场的流动性和稳定性，增强了交易制度的适应性和证券交易市场的国际竞争力。而且，大宗交易制度的建立还为兼并收购的实施提供了便利，提高了证券市场的资源配置效率。
我国大宗交易制度现状
为了顺应世界潮流和我国证券市场发展的需要，我国在B股市场已经建立了一些大宗交易制度。如深圳证券交易所在1993年8月6日就公布了《深圳证券交易所B股对敲交易暂行规则》，上海证券交易所现行交易规则中也有对B股对敲交易的相关规定。其对敲交易是指交易双方将某一股票在同一价位的买入卖出委托配对输入证券交易所的交易系统进行配对成交的交易。今年9月我国新推出的《深沪证券交易所交易规则》（以下简称《交易规则》）中，又专门对大宗交易的交易申报和成交确认方法进行了规定，并正式提出了大宗交易和大宗交易方式的概念。该交易规则将于今年11月正式实施，将统一适用于A、B股的交易。在交易规则中，仅仅对可采用大宗交易方式的情况、大宗交易的成交价格、交易确认以及大宗交易是否纳入指数计算等方面进行了原则性的规定，具体的大宗交易实施办法将由深沪证券交易所分别制定实施。大宗交易实施办法的制定，将全面影响我国大宗交易制度的市场接受程度和大宗交易的近期发展。
由于我国即将加入WTO，我国证券市场将逐步对外开放，逐渐与国际资本市场接轨，即将面临激烈的国际竞争。为了更好地为投资者尤其是机构投资者服务，增强对海外投资者的吸引力，在证券交易市场间激烈的国际竞争中处于不败之地，我国应结合我国证券市场的实际，同时吸取海外大宗交易制度设计的成功之处，制定适合于我国现阶段的大宗交易制度。
大宗交易制度设计原则
证券交易制度设计的目标是使市场的流动性、透明性和有效性、市场价格的稳定性及交易的低成本性等几个基本目标同时达到最优状态，即市场流动性好、信息透明度高、市场有效性强、价格相对稳定证券交易成本低。大宗交易由于单笔交易数额过大，在针对正常规模交易的交易制度下，会引发市场流动性降低、市场价格稳定性变差、大宗交易成本提高等一系列问题，从而降低交易市场对机构投资者的吸引力。而近年来机构投资者的实力不断增强，各证券交易市场之间对机构投资者的竞争不断增强，因此海外各交易市场都非常重视机构投资者的需求。在维护市场公平有效、不损害其他投资者利益的前提下，为机构投资者提供更便利的交易方式和更优质的服务，成为海外大宗交易制度设计的基本原则。
随着我国机构投资者的不断发展壮大，尤其是证券投资基金的进一步发展，机构投资者将成为我国证券市场的主力军，他们对大额证券买卖的需求也将不断增加，因此为机构投资者提供更便利的交易方式和更优质的服务，也应该成为我国大宗交易制度设计的重要原则。同时，由于我国证券市场正处于快速发展阶段，违规行为还时有发生，市场监管也不够成熟，而大宗交易由于涉及的金额较大，其违规行为对市场的不良影响也会较正常规模交易更大，因此在设计大宗交易制度时，应坚持审慎性原则，确保大宗交易制度所提供的交易便利在我国现存的监管能力之内。
在确立我国大宗交易制度设计原则时，必须注意防止两种倾向，一是片面强调为机构投资者提供交易便利，忽视加强对大宗交易进行限制的重要性，不结合我国实际，生搬硬套海外大宗交易制度；二是过于强调对大宗交易的监管，而忘记了为机构投资提供交易便利这一重要原则。从我国的现状看，由于我国的大宗交易制度由证监会和交易所制定，从规则制定者的立场看会特别重视对大宗交易的监管，由于我国目前建立大宗交易制度时，投资者尤其是机构投资者的参与力度远远低于海外市场，而且我国今年是证券监管年，因此在设计制度时容易过于强调监管，而忽略其建立大宗交易制度的初衷——为机构投资者提供交易便利，即出现第一种倾向的可能性相对较小，而第二种倾向出现的可能性相对较大，在制定大宗交易制度时应特别注意防止。
大宗交易的法律界定
大宗交易的法律界定是大宗交易制度建立的第一步，只有界定清楚哪些交易是大宗交易，哪些交易不是大宗交易，才能确定哪些交易可以享有为大宗交易提供的交易便利，哪些交易不能享有为大宗交易提供的交易便利，哪些交易需要遵守大宗交易制度的规定，哪些交易必须遵守正常规模交易制度的规定，因此海外证券交易市场在大宗交易制度中都对“大宗交易”进行了明确的界定。大宗交易的法律界定涉及的主要问题包括界定方法、界定标准和具体的单笔交易最低数量标准等。
界定方法
绝大部分海外证券交易市场都以单笔交易的交易规模作为依据来判别一个交易是否为大宗交易，个别证券交易所则以交易使用的信息披露系统或交易系统作为判别交易是否为大宗交易的依据，如伦敦证券交易所规定，使用大宗交易系统进行的交易为大宗交易（其中的大宗交易系统为一个特殊的信息披露系统）。
我国深沪证券交易所交易规则中未明确对大宗交易进行界定，但规定：“证券单笔买卖申报达到一定数额的，交易所可以采用大宗交易方式进行交易。”可以看到，我国实际上是采用了国际上常见的大宗交易界定方法中的第二种。
界定标准
从世界各证券交易市场看，对大宗交易的单笔交易最小交易股数或交易金额的规定方式有统一规定、分类规定和特别规定等三种，具体哪种规定方式主要由各证券交易市场的交易品种及证券交易的基本单位决定。由于我国股票交易品种和交易基本单位的规定都比较单一，因此我国在设计大宗交易的界定方式时可以采用统一规定的方式。
海外大部分证券交易市场只限制大宗交易的单笔交易最低数量，有的则同时对其单笔交易最低数量和最低金额进行限制。由于我国股票交易价格差异相对较小，因此以交易数量作为界定标准对不同股票的交易金额影响也不会太大，比较适合采用只规定最小交易数量的方式。而且，在我国现实行的B股对敲交易的规定中也是以交易数量作为界定标准的，采用上述界定方式可以使这一规定有一定的延续性。
单笔交易最低数量标准
对大宗交易的单笔最低交易数量或交易金额的具体数额规定主要由市场成交量和市场规模决定，同时受投资者结构、交易市场对进行参与大宗交易的投资者的态度及各市场大宗交易制度的特殊性等因素影响。由于我国大宗交易制度正处于试点阶段，尚缺乏对大宗交易的监管经验，而且大宗交易中的违规行为对市场影响较大，因此应采用比较审慎的态度，适当提高大宗交易单笔交易最低数量标准。
2000年，我国深沪两个证券交易所A股的年成交金额都大约为3万亿元人民币，由于B股从2001年2月19日起对境内居民开放，成交金额猛增，按2001年3月的成交金额估算，深圳证券交易所B股的年交易金额将在5,000－10,000亿元人民币（2000年深圳证券交易所B股的年成交金额大约相当于为200亿元人民币），大约分别相当于纽约证券交易所成交金额的5%和1%，相当于台湾证券交易所的40%和10%。而台湾证券交易所大宗交易的单笔交易最低数量为5万股，相当于人民币大约10万元，纽约证券交易所大宗交易的单笔交易最低数量为1万股，并不得低于20万美元。如果按照成交金额和大宗交易单笔交易最低金额的这一比例，我国大宗交易的单笔交易最低数量应该在1万股以下。如果按照美国的标准，20万美元相当于我国股价为8元的股票约20万股，我国股票大宗交易的单笔交易最低数量应规定为10-20万股。考虑我国设计大宗交易制度时的审慎性原则，建议我国在建立大宗交易制度初期可将单笔交易最低数量标准规定为10-20万股。
大宗交易方式
海外证券交易市场通常有一种或两种大宗交易方式，其交易方式类型主要有外协商场内撮合（如纽约证券交易所）、场外交易（如纳斯达克和巴黎证券交易所）、盘后交易（如东京和台湾证券交易所）和场内交易（如纽约、伦敦和巴黎证券交易所）等四种。采用场外协商场内撮合这种交易方式时，进行参与大宗交易的投资者首先在交易系统外通过电话或其他电子通讯网络进行协商，在达成交易协定后，再通过正常规模交易的交易系统进行撮合成交；场外交易即通过其他交易系统撮合，采用这种交易方式时，进行大宗交易的投资者首先在交易系统外通过电话或其他电子通讯网络进行协商，在达成交易协定后，通过不同于正常规模交易的交易系统进行撮合成交；盘后交易即交易时间外交易，采用这种交易方式时，进行大宗交易的投资者的交易是在正常规模交易的交易时间外进行的，有些交易市场盘后交易通过正常规模交易的交易系统进行，有的则通过独立于正常规模交易的特制交易系统进行；采用场内交易方式时，大宗交易与正常规模交易在同一时间段、通过同一交易报价系统、在交易所场内进行。
大宗交易方式都是以正常规模交易为基础派生出来的，因此一个证券交易市场的大宗交易方式与其正常规模交易方式息息相关。海外很多证券交易市场传统上都是采用的场内人工撮合方式，对于大宗交易，场内人工撮合比计算机自动撮合方式有着明显的优势：场内经纪人具有交易、信息等优势，可以根据场内情况估计对手交易数量和价格，制定交易策略，减小大宗交易对市场价格的冲击，降低交易成本。因此，在这些在场内人工撮合交易方式基础上发展起来的大宗交易往往保留了原有的场内人工撮合方式，采用场内交易或场外协商场内撮合的大宗交易方式。如伦敦证券交易所的大宗交易全部采用场内交易的方式，纽约证券交易所和巴黎证券交易所在提供了其他大宗交易方式的同时也允许大宗交易采用场内交易方式。事实上，这三个证券交易所的投资者结构中机构投资者的比例都比较高，大宗交易的交易量也较大，尤其是伦敦交易所的大宗交易成交量占交易所总交易量的比重已列居全球第一。可见，目前仍然有很多大宗交易是通过场内交易方式进行的，这种在交易大厅中通过做市商进行的场内交易方式对大宗交易的吸引力很大。
但是，场内交易方式和场外协商场内撮合方式都适用于有交易大厅的做市商市场，随着各交易市场交易电子化程度的提高，交易大厅逐渐被电子交易系统所取代，大宗交易的这种场内交易方式也遇到越来越多的问题。因此：目前全面采用电子交易方式的世界各大交易市场纷纷推出了各具特色的大宗交易制度，大宗交易方式也发生了一些变革，如场外交易和盘后交易，这将是交易进一步电子化后未来大宗交易方式的发展方向。
由于深沪证券交易所都已全部实现了交易的电子化，因此场内交易和场外协商场内撮合这两种大宗交易方式对我国不适用，我国目前可考虑采用的大宗交易方式有三种：场外协商场中成交、场外交易和盘后交易。
所谓场外协商场中成交，是指大宗交易的投资者在场外协商达成一致后，在正常规模交易的计算机系统中进行撮合成交。这一方式类似于美国纽约证券交易所的场外交易场内成交的交易方式，但是从实质上说，投资者在场外的协商过程不一定通过交易所设立的系统进行，交易所所能监控到的只是其在正常规模交易的计算机系统中的配对撮合过程，很难与我国证券市场上现有的“对敲”操作方式相区分。而且《交易规则》中又规定大宗交易方式只是为大额交易提供的一种选择，不是必须的选择，因此这种交易方式设立的实际意义不大。
场外交易方式是我国现有B股对敲交易所采用的交易方式，深沪证券交易所都已有针对B股对敲交易的特制交易系统，因此可以利用该交易系统在场外进行大宗交易。如果采用这种交易方式，一方面应对原有的B股对敲交易系统进行改造，增加交易撮合功能，提高其容量，为投资者提供更为便利的交易方式。另一方面，我国现有的B股对敲交易系统实质上都只是一个简单的交易配对系统，而不提供交易协商的功能，为了提高投资者之间交易协商的效率和成功率，我国应为投资者建立一个类似于美国“楼上市场”的场外协商平台，通过降低寻找交易对手的成本，而降低大宗交易的交易成本。但是，从目前我国的法律环境看，场外交易方式与我国证券法的相关规定有所抵触。（证券法第32条规定，“证券在证券交易所挂牌交易，应当采用公开的集中竞价交易方式。”）因此，大宗交易的场外交易方式在我国现阶段要实施仍有一定难度。但是，我国证券市场的发展已在很多方面提出了修订证券法的要求，而且在证券市场的实际操作中也不乏先探索实践再修订相关法规的情况，因此场外交易仍具有一定的可行性。
盘后交易方式是我国目前建立大宗交易制度比较可行的另一个选择。首先，盘后交易与盘中交易可完全区分，为机构投资者实实在在地提供了一种新的可供选择的交易方式。其次，盘后交易可采用公开集中竞价交易方式，与我国证券法的现有规定不抵触，只不过交易的门坎提高了。但是，盘后交易方式目前面临的一个主要问题是需要对我国深沪交易所现有的交易系统进行相当的改造，或引入相应的专用盘后交易系统，这一系统改造的工作量较大。另外，盘后交易系统的使用还需对深沪交易所现有的管理流程进行一定的调整。采用这一交易方式的前期成本较高，是该方式的主要缺点。
总之，场外交易和盘后交易方式是我国目前应考虑采用的大宗交易方式，它们都是将大宗交易与正常规模交易从物理上完全分隔开的操作方法，使大宗交易具有一定的隐秘性。在实际进行取舍时应主要研究克服场外交易的法律障碍、建立场外交易系统和盘后交易系统的前期成本、运营成本以及管理能力等。
大宗交易的信息披露
证券交易信息依其性质可分为三类：交易前信息、交易后信息和其他信息。交易前信息即委托信息，包括委托的价格、数量、种类、委托时间、委托来源等；交易后信息包括成交的股票名称、买卖双方证券商名称、成交价格和数量、累计成交量、开盘价、最高最低价等；其他信息主要包括整体市场的股价指数、市场交易量、股市历史走势、市盈率等。大宗交易的信息披露制度主要包括这三类信息披露规定。
对大宗交易的交易前信息，海外证券交易市场主要有三种作法：一是对大宗交易的交易前信息不公开披露，即交易协议过程隐形化；二是对大宗交易的交易前信息只公开披露其中一部分，即交易协议过程部分隐形化；三是对大宗交易的交易前信息不作特殊规定，采用与正常规模交易相同的信息披露制度，即交易协议过程非隐形化。
交易协议过程隐形化的大宗交易制度有两类，一类是在交易制度中明确规定大宗交易委托采用隐形化方式，另一种是采用场外协商场内撮合、场外交易和盘后交易的大宗交易委托隐形化方式。采用场外协商场内撮合和场外交易方式时，交易前的委托过程都不对外公告，因此交易协议过程是隐形化的。在采用盘后交易方式时，交易前的委托过程尽管对外公告，但由于其交易时间在正常规模交易时间以外，不会在正常规模交易时间公告，交易委托也不影响正常规模的交易，因此实际的结果与交易协议过程隐形化是一样的。因此采用这三种交易方式的大宗交易都可以视其交易协议过程为隐形化的。根据前面讨论的我国大宗交易方式，无论是采用场外交易还是盘后交易方式都对其交易前信息进行隐形化，无须另行规定。
对大宗交易的交易后信息，世界上有些证券交易市场也建立了特殊的信息披露制度——延迟交易报告制度，即允许大宗交易在成交后不必像其他正常规模交易一样马上公告，只需在成交后规定的时间内对外公告即可。延迟交易报告制度以英国伦敦证券交易所为代表。巴黎证券交易所和新加坡证券交易所对大宗交易采用了相对规定较严格的延迟交易报告制度。采用延迟交易报告制度，在做市商市场中可以留给做市商一定的时间，抵消大宗交易给其头寸变动带来的风险，同时增强对机构投资者的吸引力，提高市场流动性。然而，延迟报告制度牺牲了市场透明度，从一般投资者的立场上看，这种作法在保护参与大宗交易的投资者及其做市商利益的同时，可能损害其他投资者和做市商的利益。因此延迟报告只能限制在不明显损害大多数投资者利益的范围内。
《交易规则》明确规定“每笔大宗交易的成交量、成交价及买卖双方于收盘后单独公布，这是与国际惯例相一致的。海外各主要证券交易市场在建立大宗交易制度时，通常都仅仅对大宗交易的交易前信息或交易后信息的信息披露采取；一些比正常规模交易更宽松的信息披露政策。即允许大宗交易的交易前信息隐形化的市场一般对交易后信息披露的要求较严格，对其交易前信息不允许隐形化的市场一般都建立了交易后信息延迟报告制度。如果采用前面设计的大宗交易方式，我国大宗交易的交易前信息都是隐形化的，因此应严格其交易后信息披露的要求。另外，由于我国证券市场发展还不够成熟，市场中的违规行为时有发生，市场信息披露的透明度急需提高，在设计大宗交易制度时必须考虑便于监管，因此在我国对大宗交易的交易后信息披露规定更应当从严处理，要求大宗交易的交易后信息应尽早披露，且披露的信息应较全面。
海外很多证券交易市场都对涉及大宗交易的其他信息进行了特殊规定，如巴黎证券交易所规定，中央委托系统外进行的交易市委正常市场进行的交易量；台湾证券交易所和柜台买卖中心都规定，依据大宗交易办法申报和成交的证券价格均不作为当日的开盘、收盘价格，也不作为最高、最低行情的记录依据。我国的《交易规则》中也对涉及大宗交易的其他信息披露进行了明确规定：“大宗交易不纳入指数计算，成交量则在收盘后计入该证券成交总量。”根据审慎性原则，不纳入指数计算，可降低大宗交易对市场整体的影响，也可以在一定程度上降低大宗交易中的违规行为的危害性。但是，随着我国大宗交易的发展和大宗交易监管水平的提高，当大宗交易的成交量与市场总成交量的比例超过一定水平后，它将成为市场交易中一个举足轻重的部分，其对市场整体的影响将不容忽视，因此必须纳入指数计算。
除了对大宗交易的交易方式和信息披露采取不同于正常规模交易的制度，一些证券交易市场还采用了一些对解决大宗交易问题有积极作用的其他制度。例如，英国伦敦证券交易所的大宗交易低佣金制度就可供我国借鉴。我国目前实行统一交易佣金费率制，所有交易必须缴纳0.35%的佣金（单边）。这种法定交易佣金制度显然不符合国际潮流，不利于提高机构投资者的交易积极性，实际上我国证券市场中交易佣金返还现象已非常普遍，因此应从法规上取消固定费率限制，使进行大宗交易的投资者合法地获得交易佣金优惠。
大宗交易的监管制度
为了在运用和发挥大宗交易制度的积极作用的同时限制其消极影响，防止人为操纵市场及证券欺诈等不法行为，海外各证券交易市场在设计大宗交易制度时一般通过在大宗交易的成交价格、大宗交易信息可监控的实时性、参与大宗交易的投资者申报和可进行大宗交易的股票认定等几方面对其进行规范和限制。
为了避免大宗交易双方通过场外交易或盘后交易方式进行内幕交易或市场操纵行为，维护其他投资者的利益，提供这些大宗交易方式的证券交易市场一般都对场外交易或盘后交易的成交价格允许范围作了明确的规定。我国的《交易规则》中明确规定了大宗交易的成交价格的允许范围，规定“大宗交易的成交价格，由买卖双方在当日已成交的最高和最低成交价格之间确定。该证券当日无成交的，以前收盘价为成交价。”这一规定可以使场外或盘后进行的大宗交易与正常规模交易尽可能的协调一致，增加了正常规模交易的市场价格的有效性，并可以有效地控制大宗交易的交易双方进行内幕交易的可能范围，降低通过大宗交易操纵市场的可能性。目前，我国股价操纵案件时有发生，在这样的市场状况下，这一关于大宗交易成交价格的限制是非常必要的。
所有对大宗交易采用场外交易方式的证券交易市场都规定，在场外进行的大宗交易一旦成交必须立即向交易所报告所有的交易详情。对大宗交易采用交易协议过程部分或全部隐形化，尽管交易前信息不对外公告，但所有的交易委托过程都可以通过证券交易所的交易系统及时监控，从而保证交易委托的合法性和合规性。对大宗交易采用延迟交易报告制度，尽管交易后信息不及时对外公告，但所有的交易一旦成交都会马上向证券交易所报告全部交易详情，证券交易所可及时监管交易的合法性和合规性。我国目前无论采用哪种大宗交易方式，其交易都必须在交易所的交易系统中完成，而且按照《交易规则》的规定：“大宗交易由买卖双方达成一致，并由交易所确认后方可成交”，也就是说，交易所不仅可以对大宗交易进行实时监控而且还可以进行事前监控。在这样的制度和程序控制下，只要交易所将大宗交易列为重点监控对象，应可有效控制和避免大宗交易中违规行为的发生。
另外，海外一些交易市场还建立了参与大宗交易的投资者申报制度和可进行大宗交易的股票认定制度。所谓参与大宗交易的投资者申报制度，是指投资者在进行大宗交易之前，必须先向交易所有关监管部门申报，经确认后方可进行大宗交易的股票认定制度，即规定并非所有的股票都可以作为大宗交易的对象，只有经过交易所认定的股票才可进行大宗交易。参与大宗交易的投资者申报制度，可以在一定程度上控制参与大宗交易的投资者，而可进行大宗交易的股票认定制度可避免有些风险较高的股票的过度投机，为了进一步体现审慎性原则，在设计我国大宗交易制度时，这两种做法也可供我们参考。
以上根据我国证券市场发展的实际情况，同时借鉴海外证券市场的大宗交易制度，提出了我国大宗交易制度的设计方案和建议。大宗交易制度在实施后，还要不断对其进行检验和分析，并在必要时进行修改，这样才能更好地满足我国机构投资者的大额股票转让需求，同时保证证券市场的健康发展。
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