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2002年上半年，投资和出口高速增长，推动经济增长速度加快，同时又出现消费需求下滑与价格持续下降。经济增长加快和通货紧缩持续并存，相反方向的两种力量交织在一起。
人们对宏观经济形势作出了不同的或者是相反的判断。很多人认为经济增长、投资、出口等多数宏观经济重要指标的上升，表明宏观经济总体上出现了好转性变化，价格指数下降虽是问题，但降幅不大，时间不长，且趋于缩小，未必是通货紧缩发生，不必过于看重。
我认为，今年上半年出现的消费需求下滑及价格持续下降是新一轮通货紧缩，虽然在通货紧缩持续的同时，出现了投资、出口及经济的加快增长，但这种增长加速不是来自于市场自主力量，存在着幻象和扭曲。通货紧缩和增长加速并存，增大了经济运行的复杂性，给宏观经济的观察分析及政策选择带来了新的问题和挑战。
通货紧缩持续加重
今年以来，各类价格指数连续全面下降。
一是消费价格指数自去年9月份由正变负以来，到今年6月份已经10个月。这期间，除去年10月份和今年2月份因节日长假消费而使价格指数未出现负数以外，其他月份价格指数均出现负数。今年上半年消费价格指数下降0.8%，下降幅度比去年年底的微弱下降0.3%明显扩大，四、五月份下降幅度扩大到超出1%。价格下降程度逐渐加重，即使5月份有节日长假的消费热点也未能使消费价格指数免于下降。
二是各类价格指数全面下降。除作为基准价格指数的消费价格指数连续下降以外，商品零售价格指数、工业品价格指数等多种价格指数下降持续时间更长，下降幅度更大。
到6月份，商品零售价格指数和工业品价格指数已分别连续下降13个月和15个月，就其下降延续时间超过一年来说，已清楚地表现出通货紧缩的延续性特征。当消费价格指数轻微下降才显出通货紧缩苗头的时候，商品零售价格指数和工业品出厂价格指数较长时间及较大幅度的下降早就明白无误地告知通货紧缩已经加重。上半年商品零售价格指数尚未公布，估计与5月份下降1.8%不相上下。工业品价格指数上半年下降3.4%，6月份下降2.5%。自2001年下半年起，商品零售价格指数和工业品价格指数在短暂、微弱上升以后重新表现为连续下降。通货紧缩实质上并没有离去。以商品零售价格指数衡量，通货紧缩已经不间断地持续了4年多。
五、六月份价格指数出现降幅缩小的变化，各种价格指数降幅比上月缩小0.1-1个百分点。这是否显示通货紧缩开始出现趋于减缓的变化？这需要进行仔细观察。在近几年通货紧缩的波动性变化过程中，工业品出厂价格指数下降得最早，下降得最快，是各种价格指数中敏感显示通货紧缩动态变化的先行指标。上半年，工业品出厂价格指数中的生产资料价格指数下降幅度逐月缩小，生活资料价格指数下降幅度变化不大。由于加工业价格指数下降幅度没有出现缩小性变化，因此目前五、六月份工业品价格指数下降幅度的缩小性变化主要与采掘业价格指数的上升和原料业价格指数下降幅度的缩小有关。
判定价格下降是不是通货紧缩，经济中是否出现了通货紧缩，关键是看在价格下降的同时是否出现了需求的萎缩及经济运行水平的下降，是否出现了需求萎缩引致的价格下降，或者是价格下降引致的需求萎缩，或者需求下降和价格下降相互引致的螺旋下降。今年上半年，消费品零售额增速下滑，起因于消费需求减弱，导致商品价格下降，形成新一轮需求下滑与价格下降相互诱致的通货紧缩。
一般来说，对消费需求的统计观察采用现价计算的消费品零售额。很多人剔除价格下降影响，采用不变价格计算的消费品零售额来测度需求变动状态。上半年按现价计算的社会消费品零售额同比增长8.6%，剔除商品零售价格指数下降0.8%的影响因素，以不变价格计算的社会消费品零售额同比增长9.4%，与前两年比相差不多。这样看来，上半年消费需求并未出现下滑。但是，在通货紧缩发生时，采用剔除价格下降影响的不变价格商品零售额，有可能产生对需求及通货紧缩态势变动观察和分析上的错误。
当前商品价格下降主要是生产厂商被迫降低商品价格所致，降价之后所实现的销售总额低于降价前的销售总额，生产厂商降价后的销售收益减少，无论实物量比降价前增多还是减少，只要销售收益额比降价前减少，对生产厂商来说就是境况下降的价格下降，造成这种境况的原因在于商品需求不足，需求不足迫使商品价格下降，价格下降并且商品销售额下滑，这就是发生了通货紧缩。今年上半年价格下降并且商品零售额增速下滑，毋庸置疑地发生了通货紧缩。在发生通货紧缩的情况下，价格下降但销售额没有实现足以弥补价格下降损失的增长，造成厂商收益下滑，同时，也表明购买方以货币支付的购买需求下滑。在需求不足而价格下降的情况下，只能以购买者愿意接受的现实价格来计算销售额，而不能以购买者不可能接受的虚拟高价格来计算虚幻的销售额。在销售额下滑并且价格下降的情况下，由于价格下降是需求下滑所造成的，用降低了的现行价格来计算销售额，这种包含价格下降变化的销售额正可恰当地描述出需求下滑的真实变动状况。
宏观调控面临新难题
很多人认为，今年上半年出现价格连续下降，但投资、出口及经济增长速度很高，没有出现通货紧缩中应出现的经济下滑，宏观经济多数指标呈上升之势，一些重要的增长性指标上升势头十分强劲，这种不出现经济下滑的价格下降现象不是通货紧缩。如果目前中国经济增长加速完全或基本上是市场需求所拉动，由市场机制所诱导，那么就可以根据经济增长加速作出中国经济不存在通货紧缩的有把握判断。
但是，目前中国经济的增长加速，不是市场机制或市场价格机制所支持实现的增长加速。固定资产投资的高速增长及工业生产的增长加速，主要不是被市场需求及市场价格所激励拉动起来的。
目前投资加速的主要部分是国家财政支持的基本建设投资。上半年基本建设投资量占国有固定资产投资总量一半，基本建设投资资金来源中，国家财政预算内资金占12.8%，虽然资金比重不大，但国家财政在投资项目中所实际具有的主导和控制作用分量远高于资金所占的比重。在基本建设投资资金来源中，银行贷款约为财政资金的2倍，包括银行贷款、自筹资金等各种来源的资金约为财政资金的7倍。财政资金具有把7倍于自身资金量的各种来源资金聚到财政投资项目中集中使用的能力，银行贷款、自筹资金等社会资金在财政投资项目建设的数量比重中起到了主要作用，但这些资金的配置、运用方式被纳入财政资金的框架里，很大程度上被当作了财政资金使用。由于财政投资的非市场运作性质，在市场需求不足时，可以以突破市场约束的方式先行投资，以乘数效应带动起市场消费需求及市场投资。
投资的乘数效应，是通过最初财政投资造成层层传递的收入增长及消费需求增大，从而实现市场总需求的全面扩张。积极财政政策实施到今年是第五个年头，市场消费需求没有出现全面扩张，反而出现下滑，这表明财政投资没有发挥出带动市场需求全面扩张的乘数效应。上半年国有投资来源中的财政资金来源增长速度高达50%以上，远高于其他资金来源增长速度。
上半年投资增长速度快的重要原因是财政及国债资金调拨到位快。财政投资项目中的财政资金和更多的配套资金，其融通、聚集不是按照市场的诱导和激励，不受市场风险的约束，因此在市场需求下滑、看起来投资风险增大的情况下，反而实现了高速增长。
部分企业更新改造投资由于有财政资金的参与，其立项，融资、实施等各个环节受到财政运行体制的安排和支配，变得更像国家财政投资，而不像企业的市场性投资。财政投资以其迅速拨付资金、聚集更多资金和支配更大范围资金的能力，在市场需求较大幅度下滑的困难情况下实现了超乎寻常的投资高速增长，并形成了工业生产的加快增长。但是，奇怪的是，上半年投资规模的扩张效应在价格上没有反映出来。相反，价格指数的连续下降，表明市场需求持续减弱，不仅消费需求的减弱由商品零售额增长下滑的数据所直接显示出来，投资品价格的大幅度下降间接地显露出高速增长的投资数据背后也隐含着投资需求的减弱。
对于需求制约的经济来说，需求减弱意味着经济下滑。通货紧缩的加重不仅是需求减弱的市场反应，而且是经济持续呈下滑态势的信号。
在通货紧缩持续的情况下，投资、出口及工业增长的加速，主要靠加大财政力度来实现，使财政负担大幅度加重。
上半年财政支出增长快于财政收入增长，除了财政投资使用大量财政资金以外，出口高速增长依靠财政支持实现大力度的出口退税。在世界贸易并未出现好转的情况下，靠国内政策支持实现的出口大幅度增长，存在着增大的扭曲和偏斜，增大了对内需产业的政策歧视和压力。
通货紧缩继续加重，将给经济运行带来很大危害。价格连续不断地下降，造成企业原材料购进价格下降的收益被产成品销售价格更大下降的损失所消蚀，企业经营效益普遍下降，亏损面及亏损程度增大；职工收入减少，下岗失业增多，人们从商品价格下降中得到的购物实惠被就业及收入不稳定所带来的更大损害所冲销，个人消费需求由此而减弱；财政收入因企业交税能力下降而下滑，财政支出因连年投资和加薪而过度扩张导致赤字及偿债风险增大；银行不良贷款及金融风险因企业经营效益及还贷能力下降而有增无减，资金利率因融资市场低迷而下降到流动性陷阱中，国家财政以极低利率发行债券虽得到低成本筹款的好处，但低息债券给债券持有者及整个金融体系带来巨大的风险隐患；货币当局为防范风险而推升债市利率，与解决通货紧缩的政策方向相矛盾。
通货紧缩加重情况下对策不当，将使形势变得更加沉重而复杂，给宏观调控带来新的困难。