国际板市场发展的境内外经验借鉴及策略研究，本文主要内容关键词为：境内外论文,策略论文,经验论文,国际论文,市场论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
2011年5月，证监会先后表示“推出国际板的条件快要成熟”、“国际板越来越近了”。种种迹象都表明国际板的推出已经明朗化，中国股市出现“四板”① 齐鸣的盛况仅存时间问题。在国际板即将推出之际，需积极借鉴国内外经验，进一步做好国际板上市准备，保障未来国际板顺利运行和健康发展。
1 国际板的概念研析及相关争论介绍
1.1 国际板的概念及意义
国际板是指注册地在境外的公司制企业，在我国境内证券市场国际板公开上市，以人民币标值和单独交易结算，境内外投资者可以直接投资交易的专门板块。推出国际板不仅在于提高我国资本市场的国际化程度，也是全球范围内发现和吸纳优质经济资源的重要举措；有利于提升我国资本市场的国际影响力、竞争力；有利于争夺资本定价权，参与全球化竞争；有利于吸引全球优质上市资源，分享世界经济增长利益；有利于加快推进上海金融中心的建设步伐；有利于形成完备的资本市场体系和国际主要发达国家的证券交易市场接轨。
1.2 国际板的相关争论介绍
从2009年央行《2008年国际金融市场报告》关于“推进国际板建设的相关问题”开始，对国际板推出的相关问题就已经争论四起。有的学者认为，“近期推出国际板弊端极大”，“国际板推出条件不成熟”，甚至担忧“红筹回归或再演中石油事件”；而另一部分学者则认为，“国际板非圈钱板，不能因为大跌停止改革”、“国际板推出，天塌不下来”。在争论热火朝天的同时，我们可以从国际板对我国资本市场的正、负效应角度辩证地看待此问题（见表1）。
2 国内证券市场及境外国际板发展的经验与教训
正如表1所述，国际板是一把“双刃剑”，推出既有其利的一面，也有其弊的一面。正反两面都可以列举不下十条来佐证自身的正确。然而，在国际板即将推出的情况下，如若要趋其利而避其害，一方面要充分反思国内资本市场发展过程中存在的问题，另一方面也要积极研究和汲取境外国际板的经验与教训。
2.1 国际板建设的国内经验借鉴
近几年，国内资本市场建设逐步加速，以主板、中小板、创业板为主的多层次资本市场结构已成形。在“先建立后完善的”机制下，资本市场呈现出“扩容快”、“退市难”、“三高愁”、“监管差”的困局，对资本市场产生不利的影响，为后续板块的建立带来一定的建设压力。因此，国际板开通之前，应反思目前国内资本市场存在的问题，避免资本市场上的现有问题延续到国际板市场。
（1）扩容过快致使市场短期震动
短短十年间，我国A股市场已历经四次大扩容，如表2所示，从开放B股市场、国有股减持、建立中小板、建立创业板的市场扩容事件时市场指数的反应看，国内投资者极易出现事先担忧情绪，在三次事件文件出台前，指数均出现了不同幅度的下调，形成短期的震动效应。随着我国股市扩容速度的加快，新板上市引致的资金分流对原本资金供给紧张的大盘形成较大压力。以创业板为例，2009年10月30日开板的创业板到同年11月，其IPO融资额就已占到三板全年IPO融资额的11.1％，2010年占比为19.4％，2011年上半年则达到33.10％的较大份额（见表3）。
可见，新板在为多层次资本市场“添砖加瓦”的同时带来显著的扩容压力。
（2）退市机制难产不利市场良性发展
多年以来，我国证券市场一直沿用主板的退市机制，实行长期的退市风险警示，导致“炒作重组概念、内幕交易”等痼疾延续至今。尽管监管层早已明确直接退市制度的必要性，但本该在创业板诞生之日起就配套出台的制度，却在创业板已有近两百家上市公司后还在孕育之中。日后创业板公司将越来越多，退市制度的出台将触动更多利益方，极有可能胎死腹中。在缺乏直接退市机制的情况下，面临退市风险的公司仍然可以采取卖壳的方式获得重组方的优质资产注入。如此一来，市场无法实现优胜劣汰，加剧上市公司的整体质量下滑，不利于资本市场的良性发展和资源的有效配置。
（3）发审体制短板引致新股“三高”
由于新股发行制度市场化程度不高、发行审批过程效率低下、询价过程中存在一定程度的机构垄断，使得创业板与中小板一样，新股上市之初就变成高价、高市盈率、高超募的“三高”发行，成为发行人赤裸裸的“圈钱”行为。从创业板第一年的发展过程看，其平均发行市盈率最高达到114.62倍，而同期主板、中小板最高仅为28.78倍和51.03倍（见图1）。虽然整体趋势向理性回归，但短期内高市盈率的现状难以改变。而高发行价带来直接后果就是上市公司实际募资远超预计。据统计，截至2010年9月末，创业板公司首发预计募资总额为287.59亿元，而实际上首发募资总额却超出553.73亿元，超募比例高达1.91倍。⑤ 正是IPO制度设计的不完善，导致创业板和主板一样，成为少数上市公司圈钱和机构竞逐财富的场所，而中小投资者分享到的则是股市回归带来的亏损。
（4）跨境监管真空带来隐忧——以中石油回归A股为案例
2007年，已在香港上市的中石油回归A股。首日48元天价开盘后持续走低，在2007年11月5日—12月20日的34个交易日内，累计下跌37.24％，共计1767亿资金深套其中，成为新中国套牢资金量最大的股票。⑥ 与持有中国石油国内投资者惨淡度日形成鲜明反差的是，中国石油主承销商瑞银集团（UBS AG）却赚得盆满钵满。瑞银集团凭借主承销商之便利，大量买进中石油港股（H股），通过拉升H股股价推高A股定价；在中石油内地上市之后，便大规模沽空抛售H股，造成A、H股价联动下挫，从而利用相关权证工具牟取暴利。而这显然就是利用两个市场监管框架的差异进行套利交易。透过中石油事件，暴露出国内监管体系在很多方面对国外机构基本形同虚设。随着我国资本市场不断对外开放，监管体系存在的种种问题很容易给境外机构提供牟取暴利的良机，将给我们的市场带来灾难性后果。
2.2 国际板建设的境外经验借鉴
国际板并非创新，截至2011年4月，在目前全球52个会员交易所中，75％的证券交易所都有境外企业上市（即国际板）。⑦ 俗话说：“他山之石，可以攻玉”，如若在我国推进国际板建设的过程中，充分借鉴境外证券交易所国际板的经验和教训，取其精华弃其糟粕，将对我国国际板的建设大有裨益。
（1）信息披露制度是基石
信息披露制度是世界各国证券市场监管的基石，是建设公平、有效的证券市场最有力的制度保障。成熟的证券市场通常对公司信息披露要求极高。在实行“完全信息披露制”的美国，上市公司的信息披露“不能有遗漏，不能有错误，不能有虚假陈述”。一旦在信息披露方面有疏漏，上市公司就可能遭遇到股民的集体诉讼；[3]而在2002年通过的《公众公司会计改革和投资者保护法》进一步规定，任何人通过信息欺诈或价格操纵、内幕交易在证券市场获取利益，最多可监禁25年或处以罚款。⑧
（2）上市成本是关键
上市成本及上市维持成本往往是各大证券交易所争夺境外上市资源，保证市场竞争力、吸引力的重要一环。日本东京交易所的“国际板”在这方面留给我们深刻的教训。鼎盛时期的1991年，曾经有127家外国公司在东京证券交易所挂牌交易；而到2009年6月，东京证券交易挂牌的外国上市公司仅有15家。⑨ 日本国际板之所以落寞，是有多方面的原因，其高昂的上市维持成本是较为关键的因素之一。不仅上市周期漫长导致较高的时间成本，而且上市费用及所要承担的监管成本极高，境外企业无法通过直接融资达到降低资本成本的目的。因此，境外企业最终选择退出日本资本市场，使东交所境外企业上市数量锐减。
（3）资本流动管理获重视
从国际金融发展史来看，国际资本流动与金融风险有着密切的内在联系。随着证券市场的国际化进程加快，大规模的国际资本流动不可避免。因此，跨境资本流动管理日益获得重视。1991年，巨额国际资本涌入智利，为减少外部冲击对经济的不利影响，智利政府出台了无息准备金制度，⑩ 要求对外国资本的流入，在一定的期限内按资金总额的一定百分比无息存入中央银行，对国际短期资本的流入进行限制。这不仅优化了智利国际资本的流入结构、增强经济的稳健性，也为平稳推进资本市场国际化提供了有效的保证。
3 推进我国国际板上市并稳步发展的对策选择
我国国际板开启尚有时日，这为进一步完善国际板基础性制度建设，充分做好迎接国际板上市的准备提供了宝贵的时间。基于国内市场的现状与反思，国际板需要在推进步伐、退出机制、IPO制度、跨境监管四个方面做得更好；基于国外的经验与教训，国际板要在信息披露、上市成本控制、跨境资本流动管理三个方面进一步完善；努力提高国内金融避险能力，为日后国际板稳定健康发展提供强有力的基础保证。
3.1 缓解扩容压力，国际板需稳步推进
由我国证券市场历次扩容的经验看，国际板的推出必然产生一定的资金分流效应，对主板、中小板、创业板形成短期的扩容压力，而且据有关消息指出，在登陆国际板的众多境外企业中，仅汇丰一家预期融资额就达50亿英镑，折合人民币545亿元，相当于2009年A股IPO融资额的三分之一。(11) 因此，需稳步推进国际板建设，并适当把握国际板上市节奏和公司数量，避免因上市过快对国内资本市场产生过强的资金分流效应，进而对A股市场带来较大的下行压力。与此同时，国际板推出之际，要特别关注并减慢主板、中小板、创业板扩容速度，谨防扩容叠加效应，维护证券市场整体稳定。
3.2 为市场做表率，建立国际板退出机制
主板市场退出机制痼疾诸多，创业板直接退出机制已至难产，若国际板在推出之际便建立独立的退出机制，历史包袱最小，最容易成功。在建立国际板退出机制前，应积极研究和总结境外国际板市场退市机制，充分考虑我国证券市场对“退市”制度的理解能力和风险承受能力。即使国际板上市公司可能具备了较高的素质，若一旦设定了过于严格的退市标准，也会严重影响普通投资者的投资意愿，从而降低我国未来国际板市场的流动性，影响我国国际板对外国公司的吸引力。所以，建立国际板退出机制要积极研究、合理设置，为我国证券市场树立表率作用。[4]
3.3 抛弃“三高”发行，创建独立IPO制度
在现行国内IPO制度下，新股“三高”发行已成常态，如果将这种IPO发行制度照搬到国际板，那么“三高”国际板无疑变成了境外企业的提款机。因此，新推的国际板必然要在新股发行定价问题上抛弃目前国内股市的“三高”发行，建立独立的国际板IPO制度。首先，进一步推进新股发行市场化改革，让市场来定价。其次，国际板IPO制度理应与国际接轨。可以借鉴国际上有效的定价规则，并着重参考上市公司股票在国外市场的发行价格，综合定价。最后，鉴于国际市场上新股发行市盈率大都只有十几倍，因此国际板新股发行市盈率需控制在20倍以下。
3.4 弥合跨境监管真空，谨防历史重演
中石油事件凸显的境外监管真空问题对即将推出的国际板敲响了历史警钟。特别是国内资本市场逐步放开的背景下，境外投资机构凭借其丰富的操作经验及先进的市场理念，很容易钻到跨境监管漏洞，对境内投资者带来不利。在这样的现实情况下，必须完善跨境监管制度，防范境外资金对国内股市的肆意破坏。第一，建立专门跨境监管部门，研究并弥合跨境监管漏洞，提高跨境交易行为评估能力，为国际板上市提供重要保障。第二，加强国际金融组织的交流与合作。特别是加强与国际板上市企业母国监管机构的交流与合作，力争实现监管交流时时化、高层会晤常态化。第三，积极号召和参与建立全球统一监管机构，协调各国金融政策，解决市场的互动存在监管衔接的难题。第四，建立跨国的金融安全网络，降低潜在金融风险。
3.5 完善信息披露制度，保障投资者利益
信息披露制度是国际板上市公司持续监管的核心内容。对于国际板信息披露制度，应着重突出以下几方面。首先，信息披露要求具有“中国特色”。国际板发行人往往是跨国企业，信息披露应充分揭示境内外投资环境差异性、投资风险特殊性，方便境内投资者直观的了解。其次，尝试推行标准化会计准则。国际板与主板市场如果采用不同的会计准则，势必增加操作的复杂性，也不利于信息的披露，有必要整合、出台通用标准化会计准则。但国际板上市之初，可以“容忍”境外上市企业采用其常用会计准则。最后，在维护投资者利益方面，学习和借鉴美国集体诉讼机制。如果上市公司出现造假、欺诈，包括投资人、会计师事务所、相关的机构个人，都可以启动该机制。
3.6 控制上市成本，保持长久吸引力
汲取日本国际板“高成本”的教训，国内必须加紧完善资本市场基础制度，完善金融监管，提供质优价廉的服务。一方面，在设立上市费用及年费时，应充分考虑境外国际板市场的成本费用，结合国内低廉的上市费用和年费标准，树立国际板上市成本优势。另一方面，建立高效金融监管机制，缩短审核批准周期，减少上市企业时间成本。综合以上两方面，只有高效低成本的监管机制才能长期保持对投融资者的吸引力，使国际板一经推出便长久不衰。
3.7 借鉴智利URR政策，加强资本流动管理
国际板的推出可能加剧境外资本流入。如果近期推出以人民币计价的国际板，那么在人民币有强烈的升值预期的背景下，投资者可能获得双重收益——既可以获得资产价格上升的收益，也可以获得人民币升值的货币兑换收益，这将直接增加跨境资本的流入。(12) 与此同时，我国对于资本项目和人民币汇率依旧施行严格的管制措施，人民币在资本项目下并不能实现完全的自由兑换。因此，人民币国际板相当于在资本项目下为人民币的自由流动与兑换、国际资本开辟了一个合法的渠道，这将进一步加剧境外资本流入，极大地弱化资本管制的效果。因此，有必要继续加强跨境资本流动管理。[5]首先，要提高跨境资金流动监测和分析预警工作水平，既要防止资金大量流出，也要防止资金集中流入。其次，借鉴智利URR政策，加强资本流动管理的有效性。URR政策不仅可以减少资本的无序流动，也可以进一步取消相关行政性管制措施，进而为中国未来资本账户的开放做好铺垫。现在的管理，有助于推进未来的开放。
3.8 提高避险能力，防范金融风险
国际板的推出加大了国内外资本市场的关联性，一旦境外股票价格波动加剧，与国际估值接轨的A股市场必然受到牵连。而且我国中小投资者的从众心理强烈，国际板股票价格波动极易被放大。因此，亟须提高我国金融避险能力，防范金融风险。然而国内市场缺乏相关金融衍生产品，无法满足国际资本的避险要求。这就需要借鉴境外成熟市场，加快推出和完善期权、股指期货等金融衍生产品，拓展对冲渠道。通过金融衍生品交易来对冲风险，在市场下跌时减小市场卖压，起到一个减震器的作用，为境内外机构投资者提供有效的避险工具，减少金融风险带来的市场波动。[6]
收稿日期：2011－09－25
注释：
① “四板”即主板、中小板、创业板、国际板。
② 资料来源：从四次扩容看国际板冲击，企博网，http://www.bokee.net/dailymodule/blog_view,2011-06-10.
③ 数据来源：清科研究数据整理所得，投资，http://www.pedaily.cn/news_vcpe/21/Index.aspx.
④ 资料来源：德勤：2010年创业板一周年专题研究报告。
⑤ 资料来源：亦喜亦忧创业板 估值水平理性回归，新华财经，http://news.xinhuanet.com/finance/2010-10/25/c_12697323.htm,2010-10-25.
⑥ 数据来源：中石油回归A股让国际大鳄狂赚 证监会称应反思，新华网，http://www.qingdaonews.com/content/2007-12/25/content_790412.htm,2007-12-25.
⑦ 资料来源：海外国际板带给我们的思考是什么？人民网，http://www.people.com.cn/h/2011/0617/c25408-616389547.html,2011-06-17.
⑧ 资料来源：美国和欧洲股市的“国际板”是怎么一回事？中国经济网，http://www.ce.cn/macro/more/201106/13/t20110613_22475878.shtml,2011-06-13.
⑨ 资料来源：汲取东交所教训建好海国际板，新浪财经，http://finance.sina.com.cn/stock/hkstock/sdpl/20100305/03147503817.shtml,2010-03-05.
⑩ 无息存款准备金（简称URR）是一些新兴市场经济国家在货币没有实现完全可自由兑换、资本项目尚未完全开放的情况下，减少国际资本过度流入，抑制巨额资本突发性逆转，防范金融危机，开放国内资本市场的一项过渡性制度。
(11) 资料来源：国际板汇丰拔头筹545亿融资额吓倒市场人士，证券之星，http://www.stockstar.com/zsh/SS2010051030190948.shtml,2010-05-10.
(12) 资料来源：巴曙松：国际板推出的宏观与市场含义，和讯网，http://stock.hexun.com/2011-06-21/130736073.html,2011-06-21.
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