影响我国家族企业绩效的经验证据——基于对家族上市公司控股比例和规模的考察，本文主要内容关键词为：绩效论文,证据论文,公司控股论文,家族企业论文,比例论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、国内外对公司绩效的经验研究
对公司绩效的经验研究，学术界已经积累了许多的文献，尤其是对股权结构与公司绩效之间关系的实证研究。早在1932年，Berle和Means就提出股权分散程度与公司绩效成反向相关关系。但Demesetz(1983)认为股权结构是股东们寻求股东权益最大化的内生约束，因此股权结构与公司绩效之间不存在相关关系。而且Demesetz和Lehn(1985)用1980年美国511家公司的会计利润率对各种股权集中度指标进行回归，没有发现显著的相关关系。同时，Holderness和Sheehan(1988)通过对拥有绝对控股股东的上市公司与股权分散的上市公司（最大股东持股比例小于20%）业绩的比较，发现它们的Tohin's Q和会计利润率没有显著的差别，因而认为公司的股权结构与公司绩效之间无相关关系。但是，另一些学者认为股权集中度与公司绩效是正相关的。Claessens(1997)对捷克上市公司的研究表明，股权集中度和该公司的盈利能力在二级市场上的表现存在正相关性。Perderson和Thomsen(1999)考察了欧洲12国435家大公司，认为公司股权集中度与公司净资产收益率呈显著正相关。Jensen和Meckling(1976)通过将股东分为内部股东与外部股东两类，指出公司价值随内部持股比例的增加而增加。随后，Morck、Shleifer和Vishny(1988)通过对1980年《财富》500家公司中的371家管理层持股比例的分段线性回归表明：管理层持股比例与Tobin’sQ值呈显著的非单调关系（在0-25%之间，Q值上升；在5%～25%之间，Q值下降；超过25%，Q值又上升），但用会计利润率衡量公司绩效时，此结果不成立。McConnell和Servaes(1990)对纽约证券交易所(NYSE)和美国证券交易所(AMEX)1976和1173家样本公司和1986年1093家样本公司Tobin's Q与股权结构的实证分析表明：Q值与内部股东持股比例达到40%～50%以前，曲线向上倾斜，以后曲线缓慢向下倾斜；而当用会计利润率衡量公司绩效时，结论依然成立。Myeong-Hyeon Cho(1998)利用《财富》500家制造业公司的数据，得出了股权结构影响公司投资，进而影响公司价值的经验结论。他认为在股权结构的不同区间上，即内部股东拥有股权在0～7%、7%～38%以及38%～100%等3个区间上，公司价值分别随内部股东拥有股权比例的增加而增加、减少和增加。另外，他还得出了公司价值影响股权结构的经验证据，因而认为股权结构是一个内生变量。
国内学者通过选取上市公司的不同样本，得出的结论也不一致。许小年、王燕(1997)对1993～1995年300多家上市公司的分析表明：股权集中度与公司绩效正相关。孙永祥、黄祖辉(1999)以1998年底上市的503家公司为样本，研究Tobin's Q与第一大股东持股比例的关系，得出倒U型关系。吴淑琨(2002)用1997～2000年的上市公司数据得出：股权集中度、内部持股比例与公司绩效（总资产收益率）呈显著倒U型关系。一些学者还分行业考察股权结构与公司绩效的关系。朱武祥、宋勇(2001)对竞争激烈的家电行业中20家上市公司的实证分析表明：股权结构与公司价值并无显著的相关性。陈小悦、徐小东(2001)对深交所1996～1999年除金融性行业以外的上市公司的实证分析表明：第一大股东持股比例与公司绩效（资产收益率、主营业务利润率、现金流资产收益率）显著正相关，股权结构对公司绩效的影响随行业的不同而变化。
总之，股权结构对公司绩效的影响，理论上并没有统一的结论，经济学者对此问题的研究和争论仍在继续。至于我国家族企业的股权结构与企业绩效的关系如何，目前还未见实证的结论，本文拟从控股比例和企业规模两个方面对家族企业的绩效进行研究。
考虑到我国家族企业中股权越集中的企业，企业经营者与所有者更容易统一，企业代理成本和监督成本更低，因此，本文的第一个假设是：控股比例对家族企业的绩效有正的影响。考虑到家族企业随着规模的扩大，管理成本迅速提高而监督效率下降，因此，本文第二个假设是：企业规模对家族企业的绩效有负的影响。
二、本文的研究变量
尽管与公司绩效相关的变量有许多，但是从数据的代表性和可行性考虑，我们选取了下面的一些关键变量，并建立有关模型，对以上命题进行假设检验。
1.被解释变量：公司绩效指标P。这里我们研究两种绩效指标，一是反映盈利能力的指标，二是反映市场价值的指标。
按照通常的标准，以净资产收益率指标来反映公司绩效的盈利能力，用字母POA表示。
POA＝净利润÷（资产总额－负债总额）
或POA＝净利润÷净资产
由于上市公司重置价值的数据很难找到，并考虑到国有股不能流通的实际情况，我们以修正的市净率(AMBR)来反映公司绩效的市场价值。
AMBR＝（每股市价×流通股股数＋每股净资产×非流通股数）÷净资产
其中，每股市价为当年12月份每天收盘价的平均值；净资产为该年年末净资产总额。同时，在回归模型中，取其自然对数LnAMBR来减弱异方差性。
2.解释变量：我们以第一大股东持股比例(CS)来反映家族控股上市公司的股权结构，并用此指标解释影响公司绩效的程度。
3.控制变量(Control Variables)：公司规模SIZE。以公司总资产的自然对数计算（总资产以10亿元为单位）。用以反映我国家族控股上市公司是否存在规模效应。
本文选择的模型为：
P[，it]=A[，0]+A[，1]gCS[，it]+A[，2]gSIZE[，it]+e[，it]
(1)
其中，P=POA或InAMBR，e为误差项。
三、样本、估计及检验
（一）样本选择
在La Porta et al(1998)、Claessens et al(2000)和Faccio etal(2002)的研究中，分别将临界控制权比例确定为10%、20%、30%或40%，一旦最终控制家族或个人对上市公司的控制权达到或超过设定的临界控制权比例，该上市公司可以被称之为家族企业（苏启林等，2003）。
本文将我国家族控股上市公司标准设定为：(1)最终控制者能追踪到自然人或家族；(2)最终控制者直接或间接持有的公司必须是被投资上市公司第一大股东；(3)第一大股东持股比例在10%以上。
本文选取了在2002年底最终控制者为个人或家族的直接上市(1PO)且在2004年年报中没有发生第一大股东股权转移的61家上市公司作为样本，其中上海49家，深圳12家。本文没有考虑大量的间接上市（买壳上市BuyShell）的家族性上市公司，因为这些公司在被民营企业买壳后，大都发生了重大资产置换或业务转型，反映到业绩上就缺乏可比性。
表1 61家族上市公司第一大股东的控股比例分布情况
持股比例%公司数目单项百分比%
10～24.99
11
18
25～49.99
27
44
50以上 23
38
总计61 100
国际上通常将控股股东所必要的持股比例界定在20%～25%。据Leech和Leaby(1991)分析，如果第一大股东控股权比例超过25%，则在表决权争夺中，就比较容易赢得大多数其他股东支持，处于优势表决权地位。由表1可知，61家样本公司中多于80%的第一大股东其持股比例超过25%，处于所谓的优势表决权地位；多于三分之一的上市公司其第一大股东持股比例超过50%，处于绝对控股的地位。由此可见，在我国家族控股上市公司中，“一股独大”的状况尤其显著。
（二）模型估计与检验
1.股权结构与公司绩效(POA)的基本关系。对于净资产收益率(POA)，根据SAS8.2软件所作的固定效应模型(FE)和随即效应模型(RE)以及F检验和Hausman检验的估计结果如下：
POA
固定效应模型(FE) 随机效应模型(RE)
截距项-0.0106 0.0619
(0.11) (1.57)
CS 0.3672 0.2128
(1.28) (1.23)
-0.0897 -0.0526
SIZE (-3.39)[**] (-3.21)[**]
R[2]
0.8815 0.2804
F检验 7.87 —
（P值）（＜0.0001）
Hausman检验 — 13.07
（P值）(0.0023)
注：*， **分别表示估计系数在5%，1%的置性水平显著。（下同）
F检验支持存在固定效应模型的假设，Hausman检验不支持存在随机效应模型的假设。因此，我们应该选择固定效应模型。根据固定效应模型估计的结果，资产规模(SIZE)对净资产收益率(POA)在1%的置信水平下有显著的负的影响。虽然家族控股比例(CS)对净资产收益率在5%的置信水平下没有显著的影响，但是F检验结果表明家族控股比例与资产规模整体对净资产收益率有显著影响。估计结果的理论分析，我们稍后再做进一步的讨论。
2.股权结构与公司绩效(LnAMBR)的基本关系。对于企业价值(InAMBR)，根据SAS8.2软件所作的固定效应模型(FE)和随机效应模型(RE)以及F检验和Hausman检验的估计结果如下：
LnAMBR
固定效应模型(FE)随机效应模型(RE)
-0.21130.9261
截距项 (-0.44)(2.77)[**]
3.47120.7376
CS (2.28)[*]
(1.09)
-0.9571
-0.9875
SIZE
(-7.23)[**] (-9.977)[**]
R[2] 0.91230.6232
F检验12.03—
（P值）
（＜0.001）
Hausman检验
—12.56
（P值）(0.0028)
模型检验的结果显示，F检验支持存在固定效应模型的假设，同时，Hausman检验不支持固定效应模型和随机效应模型没有显著差异的原假设。因此，我们应该选择固定效应模型。固定效应模型估计结果表明，在5%的置信水平下，解释变量均对被解释变量存在显著影响，家族控股比例(CS)对反映企业价值的指标(LnAMBR)有显著正的影响，而企业规模(SIZE)对企业价值指标有显著负的影响。
另外，我们在模型(1)中加入持股比例二次项和三次项两个变量后，通过模型检验，结果没有发现家族控股上市公司的家族控股比例与反映公司绩效的两个指标(POA和LnAMBR)存在曲线关系。这说明对于样本家族控股上市公司来说，不存在所谓的最优股权结构。还有，我们也在模型(1)中加入企业规模的二次和三次项，通过模型检验，也没有发现企业规模与反映公司绩效的两个指标（POA和LnAMBR)之间存在曲线关系，说明对于样本家族控股上市公司来说，也不存在最优企业规模。
四、模型结论的理论分析
通过上面模型的实证分析，一方面，家族控股上市公司的家族控股比例对反映公司绩效的两个指标基本上都有正的影响，但控股比例对公司经营业绩的影响并不显著。另一方面，控股家族企业控股比例与企业规模表现出显著的负相关性，企业规模的扩大对企业经营业绩和市场价值的提高都存在负面影响。对此，我们有以下进一步解释。
1.股权结构对公司治理机制的作用，进而影响企业绩效。首先，由于我们分析的家族控股股东都是上市公司第一大股东，而且大股东都担任着上市公司的董事长或董事职务，随着其持股比例的增加，对公司的控制权更高，这些经营者的利益与股东的利益就越一致(Jesen and Mecking， 1976)。这样，公司决策也就有利于公司的绩效朝着良性的方向发展。其次，随着家族控股股东持股比例的增加或股权主要集中在家族成员之中，企业成为收购兼并的目标公司的可能性减少，从而企业更加关注其长期的经营发展。最后，家族控股上市公司控股股东掌握实际控制权，且控股股东大都担任上市公司董事长，随着家族控股股东控制权比例的增加，经营者握有的股权增大，剩余索取权与控制权的匹配程度提高，公司治理中要解决的代理问题就大大减少，这有利于公司绩效的良性发展。一般来说，由于在家族企业中的管理者与所有者能够得到统一，这就减少了股权分散企业容易产生的内部人控制现象，企业监督成本较小。并且随着控股比例的增加，控制权力越大，其监督产生的收益相对于监督成本就越明显，从而控股比例增加会导致公司业绩提高。
2.非流通股因素。在我国，家族控股上市公司控股股东持有的股份是发起人法人股或公司法人股，按规定国有股和法人股是不能流通的，所以持有者不可能像流通股股东那样以追求短期的买卖差价为目标，而是更加关注公司中长期的经营发展，以求得良好的红利回报，因此，持股比例越大，控股股东更加关注公司的盈利能力，其经营业绩应该更好。
3.企业价值驱动因素。上市公司股东包括实业经营价值创造型股东和价值评估型股东，前者对公司价值驱动贡献更大。从国外资本市场的发展情况来看，投资者希望价值驱动力强的创始人具有绝对控股地位，甚至在合约中设定价值驱动型股东持股比例的底限，限制创始人减持股份，以便使创始人与公司利益紧密联系在一起。
因此，在现阶段，家族控股股东的控股比例增加，无论对企业的盈利能力还是市场表现都是有好处的，这与一些学者从“大股东损害小股东利益”的角度，认为上市公司的“一股独大”会带来许多坏处的结论是不同的。
的确随着家族控股权的增加，并且控股股东大都担任上市公司董事长的情形下，可能引发蕴藏的风险。主要表现在：首先是决策风险，家族控股股东控制权过大，由于缺乏有力的外部监督机制和集体决策机制，决策失败的可能性增大。国内一些企业因创始人在公司发展阶段盲目扩张，最终不得不变卖股权的事例时有发生。其次是道德风险。在家族控股上市公司，控股家族通过控制上市公司的资产重组、股权交易和提高在职消费等方式达到自身利益最大化，然而却损害了上市公司和中小股东的利益。然而，解决这类问题，我们认为在规模适当的前提下，更主要靠建立对大股东的法律和制度监督，而不是简单的股权分散化。
4.企业规模扩大后，由于企业所需人力、财力和管理的多种因素变化，家族企业的比较优势随着规模扩大而减少。分析样本上市公司的控股股东的发迹史，可以发现企业在发展早期，都是企业创始人在完成一定的原始资本积累以后，凭借某种技术或产品以及服务找准市场定位，做好该产品或该项技术与服务，在市场上占有了一定的地位。创始人敏锐的市场洞察力、果断的决策和企业内部凝聚力强、信息反馈快和内部管理成本低等特点是家族企业快速发展的根本保证。但随着企业的规模扩大，使得家族企业这些优势慢慢减弱，企业不能迅速地反馈信息以使决策者跟随市场变化情况做出决策，导致企业不仅没能发挥规模效应反而影响企业的盈利能力和企业价值的提高。
5.行业或产业分布影响公司的规模扩张效益。样本公司中除了2家企业属于农林牧渔业，由于其行业特点，具有规模经济的特征外，其他别的企业都不属于政策性或保护性行业之列。在样本上市公司中，有32家属于制造业，细分为化学品制造、工业机械、艺术和精密产品及纺织服装和食品饮料，还有5家属于信息技术产业。根据美国经济学家施太莱(Staley)和莫斯(Morse)对美国的产业结构所做的实证分析，他们从技术和经济两方面分析企业的生产成本、规模经济、市场特征以及地缘区位等因素，归纳出八种适合中小型企业经营的结论。从中可以知道，在家族企业和家族控股上市公司凭借其产品、技术或服务在市场上已经占有一定的地位的条件下，规模的扩张向什么方向发展还需要认真考虑该行业自身发展的特点，否则规模的扩大不能与利润率的增长成比例。
6.产业链过长，影响家族企业集团运营。一些家族企业上市后，随着规模的扩大，产业类型和管理层次增多，决策层和执行层之间产生信息阻隔或者传递速度衰减的几率将大大增加，从而可能导致在某一些产业上出现管理失误，形成严重亏损及巨额债务，最终影响到整个集团的运营。学术界对产业链条过长的问题设计了两种解决的办法，将其斩断或将其进行整合，对于许多家族企业来说，当然是不愿意也不舍得将成就企业辉煌的产业斩断，所以，这类企业就面临着产业整合和制度整合的抉择，从而增加了经营风险。
综上所述，对于样本家族控股上市公司来说，决策者们在拥有了一定的资本积累以后，应该关注提高企业的核心竞争力，而不是盲目地去追求规模效应，应量力而行，注重企业在人才、文化、产品质量和技术水平等各方面的积累，以满足企业持续发展的需要。
五、结论及启示
实证分析表明，家族控股上市公司的股权结构对公司绩效的确存在影响，而且家族控股比例越大，企业的市场价值倾向于更高。原因在于家族控股股东随着其控制权的增加，更愿意关注企业的长期经营，以求得良好的红利回报，从而导致市场预期趋好，这有利于提高公司的市场价值。同时，我们没有得出家族控股上市公司的家族控股比例与公司绩效存在曲线关系，即没有发现最优的持股比例结构。这是否意味着股权越集中越好呢？一般来说，家族控股公司的“一股独大”相对国有控股公司“一股独大”问题的严重程度较轻。尽管都存在“道德风险”问题，但所有者利益到位的情况不同，其长期目标和约束不同，国有企业经营者短期化行为要严重得多。对家族企业控股中“一股独大”问题，更要结合企业的性质和规模以及由此可能产生的信息不对称问题进行分析，对股权集中不能简单地加以否认。
研究结果同时表明，家族控股上市公司没有发挥出规模经济的作用，规模的扩大反而可能引起企业盈利能力的下降和企业价值的提高。因此，我们在支持民营企业上市以缓解资金的压力，改善公司的治理情况，使其能够持续健康发展的同时，更要积极引导和监督家族控股上市公司，根据其自身的性质和特点选择合理的发展规模。在企业有了一定的资本积累之后，是走规模扩张的道路还是集中力量提高企业的核心竞争力，保证企业持续健康的发展，需要做全面的考虑。
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