中国农业企业汇率风险应对行为的实证研究——基于企业竞争力视角，本文主要内容关键词为：汇率论文,中国农业论文,视角论文,企业竞争力论文,风险论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、引言
自2005年我国汇率形成机制改革以来，人民币汇率对美元、欧元等国际主要货币升值明显，并时有小幅波动。在持续不断的升值预期下，以及市场供求因素不确定的影响，人民币汇率未来走势更可能倾向于升值中双向浮动，这种背景下，中国涉外企业将面临难以预测的汇率风险。而对于从事农产品生产、加工和国际贸易的涉外农业企业而言，由于其规模偏小以及特有的产品属性，更加容易受到汇率波动的影响。这一点，许多研究在理论和实证方面都有所讨论(如Schuh，1974；Susanti，2001；Abdulkudos，2003；蔡昉，1994；顾焕章等，1994)，并证实了汇率波动对于农产品贸易存在负面效应。
遗憾的是，有关农业企业如何应对汇率风险的研究绝大多数都是描述性分析或案例分析(如Conley和Boulanger，2003)，还不曾出现针对农业企业汇率风险应对行为的系统性研究。根据前期关于农业企业应对汇率风险策略的调查(黄祖辉和陈立辉，2011)，以及关于农业企业使用金融衍生工具规避汇率风险实证分析(黄祖辉和陈立辉，2010)的整体研究思路，本文试图考察企业特征与农业企业应对汇率风险行为的关系，分析农业企业应对汇率风险行为的影响因素。为此，笔者提出涉外企业汇率风险应对行为分析框架，在该框架下，涉外企业应对汇率风险的策略选择行为被定义为一个离散变量，而表示企业特征的解释变量既包括虚拟变量，也包括连续变量。对于这种离散选择模型，通常需要将其转化为效用模型来处理。所以，本文选择多元Logit模型对中国农业企业汇率风险应对行为进行实证研究。从下文的分析来看，本研究得出的结论将有助于参与国际竞争的中国农业企业更合理地选择各种策略规避汇率风险、扩大出口，特别是为实践操作者提供有助于应对汇率风险的启示和指导，即农业企业如何根据自身特征(如规模、出口比率等)选择不同的应对手段，以达到规避汇率风险的目的。
二、分析框架
(一)涉外企业应对汇率风险策略的分类
国际市场上，涉外企业面对的汇率风险一般分为三类：折算风险、交易风险和经济风险(Madura，1989；Shapiro，1996)。根据汇率风险的不同类型，企业应对汇率风险的策略一般分为两种：财务避险策略和运营避险策略。①
财务策略是指运用金融衍生工具进行套期保值的汇率风险管理策略，主要用于应对交易风险；运营策略则是指企业在多个市场上对其产量和产能进行分配，试图将汇率波动的影响控制在最小的程度，主要用于应对经济风险。具体而言，涉外企业规避汇率风险的运营性策略包括：(1)生产策略，即面对汇率不确定时，企业在国内、国外多个市场对其产量和产能进行分配，包括进口来源地的多样性、工厂间的生产转移、工厂所在地选择等。(2)营销策略，即企业通过营销环节来对冲汇率风险，包括市场选择、出口定价、②选择计价/结算货币③等。
除了“运营策略”和“财务策略”之外，在国际贸易发展过程中出现了多种旨在规避汇率风险的手段和工具，比如贸易融资、签约策略、保险策略等。贸易融资是指银行对进口商或出口商提供的与进出口贸易结算相关的短期融资或信用便利，是国际贸易领域广为运用的融资工具，具备锁定汇率风险的功能；签约策略是指利用规避汇率风险的契约工具，使企业在与外方签约时就能锁定汇率风险，减少风险损失，主要包括使用银行保函、签订保值条款和选择结算方式等；保险策略是指企业参与出口信用保险，出口信用保险是国家为了推动本国的出口贸易，保障出口企业的收汇安全而制定的一项由国家财政提供保险准备金的非营利性的政策性保险业务。以上介绍的规避汇率风险的策略都可以称为事前的避险策略，此外，还有一些企业采取事后弥补的方法应对汇率风险，比如加强汇率风险管理、提高产品质量和品质、降低生产成本等，以期凭借科学有效的管理、产品市场份额的扩大来消除或减少未来可能遭遇的汇率风险损失，本文称为“竞争策略”。
(二)涉外企业汇率风险应对行为分析框架
与已有研究的做法相同，我们也将涉外企业应对汇率风险策略分为三类：企业应对汇率风险的行为选择不外乎运营策略、财务策略和其他策略(当然，这三大类策略中还包括若干具体的措施)。通常，涉外企业往往根据自身的特征选择包括调整产量、调整价格、选择计价货币、利用金融衍生工具等措施应对汇率风险，以实现企业的既定目标。综合以上分析，我们提出了涉外企业汇率风险应对行为的一般分析框架(如图1)。
图1 涉外企业汇率风险应对行为分析框架
该分析框架表明，面对汇率风险时，涉外企业将根据自身特征选择不同的应对策略，即运营策略、财务策略和其他策略。运营策略是指涉外企业在汇率风险条件下调整其出口产量、价格，选择计价和结算货币，在不同市场分配产量和产能，以及对外直接投资等。财务策略特指企业使用金融衍生工具规避汇率风险，包括即期外汇交易、远期外汇交易、远期结售汇、外汇掉期、外汇期权等金融衍生产品。其他策略是指除上述两种策略之外的应对汇率风险的措施，主要包括贸易融资、签约策略、保险策略和竞争策略。
随着近年来我国对外贸易的发展和人民币汇率制度的改革，国内很多学者和机构越来越关注涉外企业应对汇率风险方面的研究，且许多研究中讨论的涉外企业用以规避汇率风险的若干策略都符合前文提出的分析框架。例如，中国人民银行(2006)通过问卷方式对具有进出口自营权的1113户企业进行的调查表明，各类型进出口企业积极应对并较好地适应了新的人民币汇率制度，综合运用多种汇率避险工具应对汇率风险。在企业应对汇率风险措施中，“减少出口产品产量”、“减少出口、增加国内销量”和“通过谈判、维护出口产品价格”等几项正是生产策略和营销策略的具体形式，“运用金融工具规避汇率风险”则属于财务策略，“提高产品档次、技术含量和附加值”、“提高品牌影响力”和“提高生产效率、降低中间消耗”等几项都可归结为分析框架中的“竞争策略”。可见，已有关于国内企业应对汇率风险策略的研究基本符合本文提出的分析框架，同时也说明该分析框架可以用来考察中国农业企业汇率风险应对行为。
(三)研究视角
已有关于涉外企业汇率风险管理的研究为本文将企业竞争力作为研究视角提供了启发和依据。以财务策略为例，Dolde(1993)研究发现，大企业在运用衍生工具的范围和使用策略方面较小企业有很大的不同，他认为企业规模和财务人员对金融市场的认知水平是影响企业是否使用衍生工具应对汇率风险的重要因素。进而，Berkman和Bradbury(1996)利用调查数据系统分析了企业特征与衍生工具使用之间的关系，认为衍生工具的使用与杠杆率、企业规模、盈利率正相关，与利息偿付率、现金流动性负相关；Makar和Huffman(1997)利用美国64家跨国公司1990-1994的年报数据研究发现，外汇衍生工具的应用与企业国外销售比例正相关；Goldberg等(1998)则认为外汇衍生工具的使用水平与企业国际化程度、增长机会(以研发支出作为代理变量)和规模正向相关。通过比较分析以上研究的结论，我们发现涉外企业是否选择财务策略应对汇率风险与企业规模、国际化程度、研发投入等变量有密切的关系，而这些变量同时也是表示企业竞争力的指标。同样，就运营策略而言，涉外企业若谋求在全球范围内就其产量、产能进行布局，企业竞争力必然成为该战略有效实施的先决条件，企业在规模、产品、技术、营销等方面的综合实力势必会影响到企业全球战略的制定和实施。
总之，涉外企业面对汇率风险时的策略选择在一定程度上取决于企业的竞争力水平。基于企业竞争力视角对我国涉外农业企业避险策略进行实证研究，不但能够洞悉农业企业应对汇率风险的行为机理、厘清各种避险策略在农业企业中的运用状况，而且还能够将我国农业企业竞争力水平与汇率风险条件下的企业行为联系在一起，分析其内在关联，为提升企业竞争力以应对汇率风险提供经验证据。
三、经验考察
(一)数据和样本分布
本文所采用的数据来源于课题组于2009年7月至9月对浙江、山东和吉林三省涉外农业企业实施的调查，此次调查的设计样本总数为600个，取得有效问卷352份。之所以选择以上三省为研究对象，一是这三个省均为我国农业和农产品出口大省，涉外农业企业更具代表性；二是这三个省整体经济环境和出口农产品种类方面又存在一定的差异，便于就本文的主题进行分地区对比研究。
按照被调查企业应对汇率风险的策略，表1对352家样本企业进行了分类。事实上，本文最为关心的是企业真正依仗的避险策略，也就是应对汇率风险的“第一选择”，这才是企业在实践当中总结出来的行之有效的避险对策。所以，本文将以被调查企业避险策略的第一选择为研究对象，考察企业特征与应对汇率风险首选策略之间的关系。
表1 三种策略中的样本分布
因样本企业选自三个不同的省份，接下来我们分别就每个省份的样本企业避险策略的选择所表现出来的特征进行初步分析。表2给出了各种首选策略按省份在样本企业间的分布。由于三个省样本企业数量差别较大，所以比较某种策略省际分布意义不大，但我们发现，就某一省而言，三种策略的分布则表现出不同的特点。以浙江省为例，运营策略使用频率明显高于其他两种策略，山东省也存在类似特征。我们猜测，由于运营策略的实施对产业及企业层面的竞争力具有更高的要求，而浙江、山东两省综合经济实力较强，同时也是我国农产品出口的重要省份，农业企业具备较强的国际竞争力，所以，在对外贸易过程中更加倾向使用运营策略应对汇率风险。当然，这还要通过计量分析的结果加以验证。
(二)计量模型
(三)变量设置与描述性统计分析
按照上文提出的分析框架以及对涉外企业应对汇率风险策略的分类，我们对样本企业进行相应分类，给出了被解释变量的含义及样本分布，具体参见表3。
接下来，本文将利用多元Logit模型考察企业竞争力对财务策略和运营策略的影响。为此，借鉴已有研究(范晓屏，1997；中国企业联合会课题组，1999；金碚，2003)的相关成果，综合考虑农业企业的产业特殊性，本文设计如下七类变量来表征企业竞争力：(1)产品营销和汇率风险管理经验，利用“成立时间”表示；(2)出口竞争力(国际化程度)，利用“出口市场数”、“出口比率”表示；(3)规模(资本实力、融资能力)，利用“资产总额”表示；(4)盈利能力，利用“利润”表示；(5)产品竞争力，利用“品牌优势”、“产品质量”表示；(6)技术能力，利用“技术水平”、“研发投入”表示，研发投入也可以表示企业的潜在技术能力；(7)经营风险抗御能力，利用“资产负债率”表示。除以上变量之外，企业的风险偏好和沉淀成本也可能影响到企业的避险决策，故同样将之作为解释变量带入实证模型。同时，本文将吉林省作为参照基准，纳入浙江、山东两个省份地区虚拟变量以考察应对汇率风险策略选择的地区差异。表4列出了上述变量名称、单位、含义及描述性统计量。
为了进一步比较各地区间样本变量的差异，我们分地区对子样本变量进行了描述性统计分析。表5显示，大部分变量的统计量在三个省份之间的分布较为均匀，这说明我们在三个省份的取样较为合理，不存在差异性较大的样本；此外，单就资产总额而言，浙江省样本企业的均值大于其他两个省，这是否能为表2当中浙江省农业企业更倾向于使用运营策略这一初步判定提供解释呢？进而，究竟是什么因素影响企业对避险策略的选择？我们还要通过计量模型的估计结果给出确切的答案。
(四)ⅡA检验
ⅡA假定(所谓ⅡA假定，是指任意2个选择项的选择概率之比与其他选择项的状态无关)是应用多元Logit模型的前提。为此，本文采用Small-Hsiao检验对多元Logit模型的ⅡA假定进行检验。从表6可以发现，所有结果均不能拒绝原假设，即满足ⅡA假定。这说明本文研究样本使用多元Logit模型进行估计是合理的。
(五)回归结果分析
表7报告了样本企业面对汇率风险时行为选择影响因素的估计结果。下面，我们分别从企业竞争力、风险偏好以及地区差异等几个方面对估计结果进行分析。
1.企业竞争力与策略选择行为的关系
(1)汇率风险管理经验对策略选择的影响。成立时间对于运营策略存在显著的正向影响。成立的时间越长，意味着企业在国内、国际市场开发方面拥有更加丰富的相关经验，所以，面对汇率风险时更倾向于选择诸如开拓市场等策略分散汇率风险。
(2)企业国际化程度对策略选择的影响。出口市场数和出口比率虽然对两种策略都存在正向影响，但对于财务策略的影响更加显著，其原因在于，企业的国际化程度越高，其外汇风险暴露程度也越高，也就越有可能使用金融衍生工具对冲汇率风险(Geczy et al.，1997)。
(3)企业规模对策略选择的影响。资产总额对于运营策略和财务策略均存在显著的正向影响，这说明规模越大的企业越倾向于同时使用运营策略和财务策略进行汇率风险管理，发挥各自的优势，达到更加理想的避险效果。就财务策略而言，企业的规模越大，越有可能实现使用衍生工具的规模经济效应，而对于规模较小的企业，使用金融衍生工具的成本有可能大于收益(Nance et al.，1993)；就运营策略而言，融资能力强的企业更有能力支付开拓市场、对产量(产能)进行重新布局、对外直接投资等运营项目所需要的大量资金。
(4)企业技术能力对策略选择的影响。研发投入对于运营策略存在显著的正向影响，这说明农业企业在技术、研发等方面的“硬实力”能够在一定程度上影响企业运营决策，进而影响企业的市场开拓、直接投资等发展远景。
除以上几方面对于农业企业避险行为存在显著影响之外，表示企业盈利能力、产品竞争力和抵御风险能力的几个变量对于该行为都没有表现出显著的影响。
2.风险偏好、沉淀成本与策略选择行为的关系
就企业的风险偏好而言，风险厌恶型企业更倾向于使用财务策略规避汇率风险，虽然金融衍生工具本身也承载着一定的风险，如信用风险和市场风险，若企业在实际操作过程中不能有效控制这些潜在的风险，将给企业造成额外的损失。但相比运营策略本身的不确定性而言，财务策略的风险相对容易为企业所控制。所以，风险厌恶型企业会选择财务策略应对汇率风险。此外，沉淀成本对财务策略和运营策略都存在正向影响，但并不显著。
3.农业企业汇率风险应对行为的地区差异
估计结果还表明，在其他影响因素相同的情况下，浙江的农业企业更倾向于使用运营策略应对汇率风险，这验证了本文之前的猜测。可能的原因是，浙江是民营经济发展走在前列的大省，民营企业在技术创新方面敢于尝试，创新投入大，这有助于民营企业占较大份额的浙江农业企业竞争优势的培育；因此，汇率风险条件下，浙江农业企业拥有更大的运营空间。
四、结论和政策含义
本文提出了一个涉外企业汇率风险应对行为分析框架，并在此基础上从企业竞争力视角利用调查数据和多元Logit模型实证考察了中国农业企业应对汇率风险的行为选择与企业特征之间的关系。与已有研究相比，本研究的价值主要体现在：(1)所使用的数据来自对浙江、山东和吉林三省的352家涉外农业企业的调查。据笔者所知，如此较大规模的针对规避汇率风险的农业企业微观调查尚不多见。(2)针对农业企业规避风险的可选策略在两种以上的情形，本文选择多元Logit模型较好地处理了多种策略行为选择问题。(3)考虑到企业竞争力的提升对于我国农业企业长期发展的重要性，我们在影响企业汇率风险应对行为的企业特征中引入了企业竞争力变量，考察了企业竞争力对避险决策的影响。
我们得出以下结论：第一，涉外企业会根据自身特征选择不同的规避汇率风险策略，样本企业所使用的避险策略主要有三种：运营策略、财务策略和其他策略。第二，企业竞争力对中国农业企业避险策略选择至关重要。实证分析结果表明，表征企业竞争力的诸多变量对于农业企业规避汇率风险策略选择行为的影响各不相同：(1)成立时间越长、资产总额和研发投入越大的农业企业越倾向于选择运营策略来规避汇率风险；而资产总额大、出口市场数多、出口比率高以及厌恶风险的农业企业越倾向于选择财务策略来规避汇率风险。(2)在技术、研发方面的“硬实力”越强的农业企业越有可能使用运营策略规避汇率风险，而企业在品牌、质量方面的“软实力”对企业汇率风险应对行为没有显著的影响。这说明，我国农业企业在产品质量和品牌知名度上还缺乏国际影响力和竞争力，国内农业企业开拓国际市场或进行海外投资主要靠的是技术。(3)国际化程度越高的农业企业更倾向于使用金融衍生工具来管理汇率风险。我们认为，这可能是因为国际化程度越高的农业企业面临着更大的外汇风险暴露。第三，涉外农业企业汇率风险应对策略的选择具有较为明显的地区差异。模型估计结果表明，在其他影响因素相同的情况下，浙江的农业企业更倾向于使用运营策略应对汇率风险。
结合中国农业企业的现实情况尤其是不同企业的发展水平，我们根据上述分析结论对涉外农业企业应对汇率风险、扩大出口提出如下政策建议：(1)对规模较大、盈利水平较高的农业企业，我们建议其考虑使用运营策略应对汇率风险，努力开拓国内、国际市场的同时，选择有利的结算货币和结算方式；而对于具备条件的企业，我们建议其可以直接向海外投资，建立原料生产基地、营销网络和生产线。(2)对规模较小的农业企业而言，我们建议政府与行业协会要发挥其作用，帮助这些小企业提高签订商务合约过程中的谈判力度，就合约支付方式、期限、价格等方面做出有利于企业自身的约定。(3)对于生产加工型农业企业而言，走自主创新之路才是企业应对汇率风险的根本策略，企业应在生产、工艺等方面谋求技术创新，加大研发投入，提升企业竞争力方面的“硬实力”。(4)对于国际化程度较高的农业企业而言，应加强自身对金融市场的关注和了解，熟悉并掌握各种金融衍生产品的交易规则，在有关金融衍生产品交易方面加大部门设置和人员配备的投入，并加强与金融机构的合作，科学合理地使用金融衍生工具管理汇率风险。
总之，中国农业企业现阶段应对汇率风险的行为选择在很大程度上取决于企业的竞争力。因此，只有努力提升在产品、技术、管理等方面的实力，不断培育企业的核心竞争力，中国农业企业才能在面临汇率风险时正确选择避险策略，减少汇率风险损失。
注释：
①这一观点最早由Srinivasulu(1981)提出，汇率风险管理包括两大类策略：运营性对冲(operational hedging strategies)和财务性对冲(financial hedging strategies)，这一理论为学术界广泛接受，近年来，很多实证研究都是在该框架下展开的，如Allayannis et al.(2001)、Pantzllis et al.(2001)。本文分别称为运营避险策略和财务避险策略，简称为“运营策略”和“财务策略”。
②根据Krugman(1986)的依市定价理论，厂商面对分割的市场时，为了调整汇率波动带来的成本变动，会采取歧视性的定价策略。也就是说，出口企业会在国内国际两个市场分配产量，制定不同的价格。关于人民币汇率价格传递的研究可参见陈六傅和刘厚俊(2007)，许伟和傅雄广(2008)等。
③国际贸易中，使用何种计价/结算货币一直以来都是贸易双方关心的问题。关于计价货币的选择可参见Donnenfeld and Zilcha(1991)，Friberg(1996；1998)等。