亚太区16家证券交易所比较，本文主要内容关键词为：证券交易所论文,亚太论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
过去几十年中，全球各交易所经历了自身管理结构和外部监管双方面的变革。其中，许多的交易所通过股份制改革，从会员所有的非营利性组织转变成为公开上市的交易公司。亚洲的交易所也融入到这一潮流当中，有的已经投入到股份制改革的浪潮中，有的在审慎地考虑着有关股份化决策。由于交易所转变成为上市公司，实现了从内部成员获取资本到外部筹集资本的转换，交易所的竞争力愈发增强。
通过比较16家亚洲交易所的相关状况，研究其在过去六年中的主要发展趋势。研究2008年全球经济下滑对交易所的交易状况产生的相应影响，本文试图分析交易所在其提供的服务方面，交易所做出的不同发展战略。交易所的一种发展趋势是股份制改革。这项改革涵盖三方面的独立群体：所有者、决策者和客户。股份制改革实现了所有者和决策者的相分离，从而实现了利益冲突的良好解决，更加透明化的管理以及利润的增长。这种新颖的管理模式也使得交易所更加灵活应对市场变化。
本文分析了亚洲交易所的收入和利润发展趋势，并通过分析交易所提供的各种服务，探讨了交易所的收入来源。表1为文中各个交易所。
交易所发展趋势
交易所的股份制改革
交易所为资本的发行者和投资者提供固定场所，它在全球经济发展中发挥重要的作用。在最近的几十年中，世界范围内的交易所经历了重要的结构变化。其中一个重要的趋势就是交易所的股份制改革。此项改革的核心在于，交易所从一个会员所有的非营利性组织转变成一个为最大限度实现股东利益的上市公司。
传统意义上讲，交易所是被其会员所有的，与互助协会的结构一致。交易所的所有者常常又是交易所的客户，因此，他们按照其所有权分配利润。在这种模式下，大部分的交易所在非营利的前提下运作，很少从成员外筹集资本。20世纪90年代以来，许多交易所变成了营利性的股份制交易公司。他们主要的客户也随之转变成为经纪公司。
股份制交易所经常涵盖三个独立群体：所有者、决策者和客户。股份制改革实现了所有者和决策者的相分离，从而实现了利益冲突的良好解决，更加透明化的管理，以及利润的增长。这种新颖的管理模式也使得交易所更加灵活应对市场变化。但是，这种组织变革有许多种变化形式，因而并不是所有的股份制交易所都是可以公开上市交易的。其中一些交易所仍然为会员所有的私人公司，其中一些交易所作为上市控股公司的子公司。
在主要的亚洲交易所中，澳大利亚交易所(the Australian exchange)(1998)、东京证券交易所(Tokyo Stock Exchange)(2001)、香港证券交易所(Hong Kong stock exchange)(2000)、新加坡交易所(Singapore exchange)(1999)、马来西亚交易所(Bursa Malaysia)(2004)、新西兰证券交易所(New Zealand stock exchange)(2003)、菲律宾交易所(Philippine exchange)(2001)、印度的孟买交易所(Bombay stock exchange India)(2007)进行了股份制改革。其中，大部分的交易所还是公开上市交易的。
图1显示了2005年3月到2008年9月上述亚洲交易所的股价变化。相同时间段下，纽约证券交易所(NYSE)的股价也包含在图1当中，作为参考对象。大部分的亚洲交易所的股价持续增长至2007年。但是，从图1中我们还可以看出，由于疲软的全球经济，2008年亚洲交易所也深受所累。从2007年10月到2008年9月，亚洲交易所的股价平均降低了50％。
股票交易状况分析
图2显示了亚洲交易所的股市总市值。大阪证券交易所(Tokyo Stock Exchange)以433万亿美元居亚洲交易所的总市值首位，接下来分别为上海交易所370万亿美元，香港交易所270万亿美元，印度交易所180万亿美元。但是，大阪交易所的市值增长速度却不高，2002年至2007年间处于增长最低点。印度和菲律宾市场在相同时期增长最为迅速，达到70％。
亚洲交易所在市值方面落后于美国的交易所，但是，亚洲交易所的增长是很有潜力的。2002年到2007年的同期，纽约证券交易所(NYSE)和纳斯达克交易所(Nasdaq)的年度复合增长率分别达到12％和15％。
但是，由于2008年的经济下滑，所有交易所的市值都明显下降了。图3显示了2008年9月30日的交易所市值，以及这些交易所相对于2007年12月的百分比。美国的两个交易所Nasdaq和NYSE市值分别下降了17％和22％。亚洲交易所的市值也同样下降了。其中，中国的两个交易所受挫最为严重，市值下降了50％以上，大阪交易所下降最少，下降了23％。
我们从反映交易所表现的一系列指标中发现了相同的变化趋势。图4反映了2005年到2008年间美国和亚洲交易所的相关数据，这些数据是以2005年三月的数据为基数，基数设为100。所有的指标都显示了彼此变化的相关性，说明市场之间的高度关联。该指标也显现了2007年出现的市场回暖。
2008年，亚洲市场的发展放缓可以从交易所的表现指标中观察得到。从深圳交易所的-53％到韩国交易所的-24％，这些数据都记录了2008年一月至九月间交易所表现数据的负增长。同时期，美国的数据也下降了20％。
从图5中看出，以上市公司的数量衡量，世界上的十大交易所中，有五个来自亚洲。孟买交易所有世界上数量最多的上市公司，大约5000家。东京交易所以2414家上市公司居亚洲的第二位，接下来为澳大利亚、韩国和印度等国的证券交易所。新西兰交易所以178家交易所成为亚洲的最小的交易所。
上海交易所在2007年筹集了870亿美元的亚洲最高资本，香港交易所以740亿美元排在第二位，接下来依次为澳大利亚交易所的690亿美元，印度国家证券交易所的330亿美元。
交易所的交易状况分析
2007年，在6家亚洲交易所中，股票交易占首要地位，占总交易量的80％。图6显现了亚洲主要交易所的股票交易量的分布情况。香港交易所股票交易占总交易量的33％，上海交易所占17％。台湾、深圳、菲律宾和印度尼西亚交易所分别占6％到8％。
图7反映了交易所的股票交易价值的分布。2007年，六大交易所股票交易占总交易价值的86％。东京交易所股票交易虽然只占亚洲股票交易总量的5％，但是，产生最大的交易价值，占亚洲股票总交易价值的30％。同样，韩国和澳大利亚交易所分别占总交易量的约3％，占总交易价值的近8％。亚洲交易所的股票交易价值在过去的五年中，年复合增长率为35％。
虽然香港交易所的在亚洲股票交易中居于首要地位，但是，就股票交易数量而言，它在中国内地、印度、韩国和台湾地区的交易所之后，排在第七位。具体情况如图8所示。上海交易所在2007年股票交易量方面居首，其次分别为印度国家证券交易所、深圳交易所、韩国交易所和印度孟买交易所。
2006年至2007年间，主要交易所的股票交易都经历了惊人的增长，其中，中国内地的交易所增长达200％之多，印度和韩国的交易所年增长率为40％。增长名单中不包括东京交易所，因为它没有提供完全的数据。
2006年至2007年间，世界范围内股票交易数量增长了45％。亚洲交易所在世界增长中起了相当的支持作用，亚洲增长了84％，而美国的Nasdaq和NYSE的股票交易量增长14％。图9说明了2002年～2007年间这些交易所交易数量的增长。亚洲2002年～2007年间年增长率达到惊人的30％。中国内地的两个交易所在该时期中增长十分明显。
但是，亚洲交易所的交易量也反映了2008年世界经济增长下滑。图10反映了2005～2008年间不同交易所月均交易量的增长变化。大部分交易所在2008年亲历了小幅增长，甚至是负增长。这与前几年的发展趋势背道而驰。马来西亚、菲律宾和中国内地的交易所的表现最为明显，而印度孟买交易所成为2008年增长最大的，但是其20％的增长率明显低于过去两年中近50％的增长水平。
如图11所示，在亚洲，平均交易价值在2006和2007年间保持平稳，与2005年的交易价值相比有大幅增长。在2006和2007两年间，这些交易所的平均交易价值达1.05万美元，其中，新西兰以4.19万美元居首，印度的两个交易所的700美元成为该地区的最少金额。与此同时，作为亚洲交易所参照标准的Nasdaq和NYSE在2007年的平均交易价值分别为9300美元和1.29万美元。
图12显示了最近三年来亚洲交易所的月交易量。亚洲各个交易所与Nasdaq和NYSE的交易量拥有同样的变化趋势，这意味着交易量之间高度相关。同时，我们可以清楚地观察到，2008年的月交易量明显下降，交易所的活力也明显下降。
亚洲交易所与美国交易所的比较分析
图13显示了2007年亚洲交易所和NYSE、Nasdaq在交易价值和交易量方面的比较。2007年，亚洲交易所的交易量比NYSE与Nasdaq的总和还多25％。但是，NYSE与Nasdaq的交易价值总和是亚洲交易所的交易价值的2倍。
图13 亚洲交易所与美国交易所的比较图
来源：国际证券交易所联会(World Federation of Exchanges)
不过，亚洲交易所的增长速度很快，在过去的五年中，其交易价值年复合增长率为39％，交易量的年复合增长率为35％。而同时期，美国交易所的相应增长率分别是21％和28％。
市场集中度
图14以亚洲和美国的市场中前5％的公司在总交易价值所占百分比为指标，衡量了交易所的市场集中度。澳大利亚的市场集中度最高，前5％的公司不但占据交易总价值的84％，而且占国内市场总资本的87％。中国和新加坡的交易所的市场集中度最低，上海、深圳和新加坡交易所的前5％的公司分别占交易价值的28％、32％和34％。而在NYSE，前5％的公司在交易价值的份额大约是26％。除了少数几个处于极端情况的交易所，美国的其他交易所的情况是，5％的公司占交易价值的45％到55％之间。
从亚洲交易所的数据中，我们还发现，大公司占市场资本的百分比和占总交易价值的百分比之间有很强的关联：大公司占市场资本越多，其占总交易价值的比例也越高。
衍生品交易状况分析
亚洲的衍生品交易呈稳步增长，如图15所示，亚洲交易所的衍生品的交易量逐渐增加，逐步推出一些衍生品交易品种。
一些交易所提供各种衍生产品，而另外一些交易所只关注单一的几种交易产品。譬如说，韩国交易所关注于股指期权。2007年，其总合约的97.6％是股指期权。而在印度的国家证券交易所，股票期货占48％，股指期货占37％，股指期权占14％。三者成为该交易所中最主要的产品。新加坡交易所主要是占66％的商品期货和占31％的股指期货。在澳大利亚交易所，2007年衍生品合约主要是44％的长期利率期货合约，23％的短期利率期货合约和20％的股票期权。2007年台湾期货交易所的衍生品合约主要是84％的股指期权和14％的期货。大阪交易所主要交易73％的股指期货和27％股指期权。东京交易所占41％的是短期利率期货，占21％的是商品期货，17％的是股指期货。香港交易所交易52％的股票期权，37％的股指期货，11％的股指期权。
图16显示了衍生品交易的名义价值分布情况。韩国交易所占总名义价值的53％，居于首位。前四大交易所——韩国交易所、澳大利亚交易所、东京交易所和香港交易及结算公司占总名义价值的96％。由于没有获得相应的数据，该图没有包含大阪交易所。
图17反映了交易量的分布情况。韩国交易所以占总交易量的64％而居首，印度国家证券交易所和新加坡交易所分别占9％和3％。
图18反映了衍生品交易量分布情况。股指期权和期货占总交易量的大约75％，商品期货和期权分别占13％和4％。占6％的其他包含长期和短期利率期货和期权合约。
固定收益证券交易状况分析
亚洲债券市场仍不发达。原因之一在于亚洲金融市场上，银行占主导地位。这种对银行的过于依赖，造成了债券的市场份额很小。国家的经济发展也是一个重要影响因素。一个不发达的市场可能造成合约执行力的缺失，以及投资者权益得不到有效保护。
我们从图19中可以发行亚洲债券的发行趋势。2002～2007年间，市场总量的年复合增长率为7％。比起股票和衍生品市场的增长状况，该增长率显得缓慢的多。2007年，韩国交易所占亚洲债券市场的一半以上，印度国家证券交易所和印度孟买交易所分别占21％和9％。每年的新债券数量基本持平，使得债券市场稳步增长。
图19 各个交易所的债券数量
来源：国际证券交易所联会(World Federation of Exchanges)
但是，如图20所示，自2003年以来，债券的交易价值基本保持不变。很有趣的是，债券市场不像股票市场，2008年没有出现交易活力的下降。
图20 债券交易价值图
来源：国际证券交易所联会(World Federation of Exchanges)
图21显示了2007年债券交易价值的分布情况。与图19一样，韩国交易所和印度国家证券交易所一起占了总价值的90％。
图21 债券交易价值的分布情况
来源：国际证券交易所联会(World Federation of Exchanges)
交易所收入结构分析
图22显示2005～2007年间，亚洲交易所的收入增长变化趋势。2007年，香港交易所收入达10亿美元，成为所示的九所交易所中收入最高的交易所。2007年，香港交易所在15所交易所中占总交易量的三分之一，是交易价值和平均交易价值的第三位。由于中国内地的经济增长和监管规则的放松，2007年香港交易及结算公司比2006年收入增加了一倍。
图22 交易所收入变化趋势图
来源：各个交易所的年报
新加坡交易所以7690075美元的收入居2007年收入排行的第二位。高流动性和波动性的股票交易是此记录的主要推动力。同样，衍生品交易量增长也很明显。
东京交易所为6720075美元、澳大利亚交易所为6150075美元和韩国交易所为44800万美元，紧随在香港交易所和新加坡交易所之后。韩国交易所在固定收入证券方面和衍生产品方面有很强的实力。
亚洲交易所在2005～2007年间收入增长率很高。香港交易所在此期间，年复合增长率达77％，居于首位。此期间的平均年增长率为30％。
图23显示的是不同交易所的收入组成。它反映了不同交易所执行不同的发展策略。澳大利亚交易所20％的收入来源于上市服务，11％的收入来源于信息产品服务，58％的收入来源于交易服务，其中股票交易占31％，衍生品交易占27％。运用Austraclear平台的服务占总收入的4％。清算于结算服务是由CHESS系统执行的。该系统是由澳大利亚全资子公司——澳大利亚证券交易所结算与交换公司操作的。
图23 交易所的收入组成图
来源：各个交易所的年报
马来西亚交易所的主要收入来源是结算和托管服务，这两项服务在2007年总收入中占70％以上。马来西亚交易所的保管服务业务是为其股票和固定收入证券的交易服务的。马来西亚交易所的证券交易都是电子化的，主要交易通过马来西亚交易所的全资结算子公司——Bursa Clearing完成。交易服务占总收入的11％，结算和信息产品服务分别占6％。
香港交易所从交易中获得37％的总收入，其中现金和衍生品交易分别占总收入的30％和7％。清算和结算服务占总收入的26％。其他收入占15％，包括净投资收入。
新加坡交易清算服务占其总收入的近60％，其中衍生品交易与清算分别占40％和20％。上市服务占5％，信息服务占4％。占15％的其他收入包括手续费和会员费。新加坡中央登记公司是新加坡交易所的子公司，为新加坡股票市场提供保管、清算和结算的服务。
韩国交易所2007年从交易中获取几乎90％的收入。交易收入包括向交易所缴纳的清算佣金。
从衍生品市场获得的收入对于交易所来说是很多的。图24显示了在四家交易所中，从现金和衍生品市场上获得的收入占总收入的百分比。马来西亚交易所的衍生品交易和清算服务收入占总收入的10％，其中，清算服务占70％，交易占30％。2007年，新加坡交易所的20％以上的总收入来自于衍生品市场。香港交易所和澳大利亚交易所从衍生品市场中获得的收入也占了相当大的比例，分别占17％和27％。
图24 现金和衍生品市场的收入图
来源：各个交易所的年报
交易所的上市服务分析
上市服务是交易所的重要服务项目，它使公司从投资者中筹集资本成为可能。如图25所示，不同交易所的上市服务收入不尽相同。八家交易所的上市服务收入达38000万美元。2003～2007年间上市服务收入的年复合增长率达20％。2007年澳大利亚交易所的上市服务收入达12000万美元，占总收入的32％，是所占比例最高的。东京和香港交易所占总收入的大约25％，新加坡交易所该项收入为410075美元，占10％。
图25 上市服务收入图
来源：各个交易所的年报
自2005年以来，亚洲交易所的首次公开募股(IPO)增长势头不减，截至2007年底，年复合增长率达70％。如图26所示，在2007年，12家亚洲交易所IPO筹集资本总额接近1500亿美元。上海交易所在2007年筹集580亿美元资本，中国香港和澳大利亚交易所的IPO分别筹集到370亿美元和170亿美元资本。
图26 IPO筹集的资本图
来源：国际证券交易所联会(World Federation of Exchanges)
信息产品服务分析
我们从图27中可以发现，2007年七家主要的交易所通过提供市场数据和信息产品获得31800万美元收入。从2002年到2007年，此项收入的年复合增长率大约为20％。2007年东京交易所从市场信息产品中获得10000万美元收入，占其总收入的15％，居于首位。香港交易所从信息产品中获得8700万美元收入，排在第二位。澳大利亚交易所以6800万美元的收入处于第三位，它的该项收入占其总收入的11％。其他一些交易所，譬如马来西亚交易所，靠其全资子公司提供信息产品服务；而另外一些交易所外包该项服务。
图27 信息产品的收入图
来源：各个交易所的年报
交易所的盈利状况分析
图28显示了亚洲交易所的净利润和盈利状况。中国香港和新加坡交易所在利润和盈利水平方面居于领先地位。他们的净利润分别为79100万和47800万美元，利润率分别达到74％和62％。香港交易所在2007年以高增长率超过了新加坡交易所。澳大利亚、韩国、东京和印度国家证券交易所紧随其后。所有的交易所都有很高的盈利水平。东京交易所和印度孟买交易所的利润率分别为23％和32％，是利润率最低的两家交易所，但是，他们仍然高于NYSE15％的利润率。亚洲交易所的平均利润率将近50％，因而盈利状况是十分良好的。
图28 亚洲交易所的净利润和盈利状况图
来源：各个交易所的年报
结论
由于竞争的加剧，世界范围内的交易所经历了自身结构和监管模式的双重变革，出现了交易所通过股份制改革成为上市公司的新情况。亚洲交易所同样顺应这一潮流。有的已经投入到股份制改革的浪潮中，有的在审慎地考虑着有关决策。
自2000年以来，亚洲交易所在交易价值和交易量方面，呈现很高的增长，成为世界交易增长的重要因素。但2008年由于世界经济疲软，亚洲股票交易下降明显。从交易数据和一系列指标中看出，亚洲市场之间与美国交易所之间有很强的关联。这意味着全球市场的高度融合。即使亚洲交易所的股票交易数量比美国交易所的数量多，但亚洲交易所的交易价值比美国的少很多。而强有力的增长前景使亚洲交易所有望在不远的将来超过美国的交易所。
亚洲衍生品市场保持增长势头。韩国交易所在衍生品交易方面居于领先地位。不同的交易所的交易品种不尽相同，其中股指期权成为最流行的品种。亚洲固定收益证券仍然不是很发达。债券市场的交易增长势头缓慢，尤其是与股票市场相比。固定收益证券交易受2008年的经济崩溃的影响不大，继续保持增长，但是增长率下降了。韩国交易所和印度国家证券交易所占据了债券市场的主要份额。
大多数的亚洲交易所是获利的。中国香港和新加坡交易所在2007年创最高利润。现金和衍生品交易是这些交易所收入的最为重要来源。清算和信息服务也发挥着重要的作用。