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问题：买断式回购业务风险几何
唐凌云（中国工商银行资金营运部副总经理）：
从《全国银行间债券市场债券买断式回购业务管理规定》对债券买断式回购的定义可以看出，债券买断式回购是两次债券买卖的行为，其到期的买卖交割是一种典型的远期交易，因而远期交易所蕴涵的风险特征将体现在买断式回购业务中：
违约风险。违约风险是指在到期交割日不能按照合同约定交割债券或资金而给另一方带来的风险损失。买断式回购中，债券的所有权发生了转移，因而逆回购方在回购到期时不能足额返还债券的风险比之质押式回购增大。债券到期交割违约可能是逆回购方主观上无意为之，也可能是考虑到其自身投资利益拒绝交割或因空头投机失败而无法交割。在市场成员采用买断式回购与其它交易套做的情况下，债券的违约交割可能给对手方带来较大损失，甚至会造成一系列交割的违约，从而引起市场波动。
为防止买断式回购违约的发生，《规定》提出了双方可设立保证金或保证券的办法，这在一定程度上可以防止违约事件的发生，但由于其操作复杂，可能造成的事实上双方的不平等都会制约保证金（券）的普遍采用。实际的买断式回购将大量建立在完全信用的基础上。
利率风险。利率风险是指市场利率变动可能给买断式回购参与方带来的风险损失。首先，对出于单纯融资目的而进行的买断式回购来说，利率风险较小。同质押式回购一样，融资双方考虑的是回购利率本身可能面临的价格风险。目前规定买断式回购的期限最长不超过91天，此种短期融资品种的利率风险不大。而对出于以融券目的进行空头投机而进行的买断式回购则利率风险较大。做空操作者预测未来市场利率上升、债券价格下跌，则通过买断式回购融入债券，并在二级市场上卖空该债券，在回购期末，低价买进该债券并履行回购到期日按合同价卖出债券的约定，获得价差。但如果市场利率不升反降，甚至遭到多方逼空操作，逆回购方为履行回购合同则将面临较大价差损失。
利率风险与违约风险虽然性质不同，但也非完全割裂。利率风险的大量累积将可能造成违约事件的发生，最终使整个债券市场蕴涵的风险增加。
问题：对现有交易方式的影响
张芊（中国人保资产管理有限公司债券业务部）：
对现货交易的影响。众所周知，任何远期头寸都能够通过一个现货交易和一个买断式回购组合而成。因此，买断式回购新的盈利模式和做空机制的引入必将使市场更加活跃。长期来看，买断式回购将促进现货交易，但是近期现货交易可能会下降。这是由于虽然买断式回购还没有正式推出，但是机构却有进行买断式回购的强烈愿望，并存在一定数量的私下买断式回购交易。这些私下交易的动机有些源于提高现货交易量的需要，有些源于避险或者做空投机的需求。鉴于私下交易目前表现为两次现货交易，并且记入现货交易统计，所以买断式回购短期内将对现货交易量有一定的负面影响。但是，减少的现货交易只是一些非真实交易，债券现货价格的真实程度将会提高，市场透明度和市场效率也会提高，长远看还是会促进现货交易。
对封闭式回购的影响。由于所有权的转移，逆回购方可以对买入债券进行做空操作。即使不进行做空操作逆回购方也可以在资金短缺时使用买入债券融资。但是，买断式回购使正回购方面临对手方主动做空导致债券价格下跌的风险。所以，买断式回购仅有利于逆回购方，使利益从正回购方向逆回购方转移。在有效市场中，风险转移将会在价格方面有所反应，即买断式回购的利率应低于同类封闭式回购。如果正回购方的融资目的是投资于债券，并希望通过放大操作博取资本利得，则其对债券价格风险的敏感度就较高。出于上述考虑，即使融资成本较高，正回购方可能也更偏向于封闭式回购。如果正回购方持有债券主要用于长期投资收取利息，而融资需求仅源于临时的流动性需求，则买断式回购较低的融资成本就更有吸引力。在成熟市场条件下，买断式回购与封闭式回购比例的变化反应了市场预期和投机方向的变化。例如，买断式回购比例上升是预期价格下跌、市场空头气氛加强的信号。但是从我国债券市场的投资者结构看，采用持有到期盈利模式的往往是实力非常雄厚的大机构，他们同时也是最重要的资金融出方，这将在一定程度上限制买断式回购的发展。所以，作为一种融资手段，买断式回购虽然与封闭式回购是相互竞争的关系，但是在现阶段还难以对封闭式回购构成实质性威胁。
所以，买断式回购将引入新的盈利模式，促进现货交易发展，并与封闭式回购一起为融资提高更多的可选择交易方式。
问题：债券市场可能发生的变化
周理（国泰君安证券固定收益证券总部研发部总经理）：
买断式回购推出后，债券市场到底会出现什么样的变化呢？
首先，市场对买断式回购的操作模式还有一个摸索和适应的过程，因此买断式回购的交易规模短期内难以有效放大。尤其是会计记账方法和税收处理方式都还比较模糊，设想中的种种盈利操作模式还有待市场实践的检验，保证金或保证券等风险管理手段也还有待完善和夯实。
其次，买断式回购的做空力量有限，估计做空功能目前主要可能应用于跨市场操作上。买断式回购所能实现的做空交易，需要以市场的流动性做保证。而由于宏观调控等因素的影响，今年债券市场有一定的做空需求，但从人民银行推出的有关管理办法来看，买断式回购的做空力量将受到交易规模、放大程度、利率水平和信息披露等因素的限制。而且，毕竟债市刚经历了比去年还要惨烈的巨幅下跌，一些债券的投资价值已经开始显现，目前进一步下跌的空间相对有限了。另一方面，不容否认的是，由于强烈的加息预期和交易所国债回购可能改变游戏规则以及证券投资基金持券比例可能取消等因素的存在，交易所债券市场面临的不确定性要大于银行间债券市场，而且由于交易方式的不同，前者面临的做空压力仍然要相对大于后者。因此，估计买断式回购的做空功能，将主要在对跨市场品种和一些收益率比价关系仍然不合理的债券品种（主要以交易所为主）等的操作上来体现。
第三，从利率水平来看，一般而言，买断式回购将低于同期限的封闭式回购。主要的理由是，在买断式回购中，逆回购方从正回购方获得的不仅仅是封闭式回购中的债券抵押权，而且是获得了债券的所有权利，在回购期间可以再度转让，并获得利息（如有），从而有可能降低融出资金的机会成本。因此，作为正回购方，有理由要求买断式回购的利率相应低于同期限的封闭式回购。当然，买断式回购的违约风险要大于封闭式回购，也不排除在一些情况下，前者的利率水平会高于后者。
第四，正是因为在买断式回购中，债券的可转让性并没有因此丧失，客观上对现券买卖的活跃性不会带来不利影响，反而由于买断式回购的推出大大丰富了债券套利交易的操作手法，将会直接带来现券交易的增加。而现券交易的活跃将进一步刺激封闭式和买断式回购的活跃，从而促使债券市场的成交量逐渐放大。
第五，由于需要不断地进行买断式回购与现券交易的套做，出于控制风险和无风险套利的需要，该实践将直接提出债券远期交易的需求。客观而言，随着买断式回购的推出，下一步推出远期交易就是顺理成章的事了。
第六，买断式回购的推出引入了做空机制，丰富了套利操作手法，债券的定价机制将发生重大变化，更趋合理，更能真实地反映市场的有效供给与需求的力量对比，更多地反映债券的内在运行逻辑，为国债基准收益率曲线的尽快形成提供有利的条件。
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