股票市场季节性波动分析：新西兰市场研究，本文主要内容关键词为：新西兰论文,季节性论文,股票市场论文,市场研究论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、股票市场季节性波动概述
股票市场季节性波动是股票投资收益的短期波动现象，它指股票投资的月平均收益率之间存在明显波动，具有统计意义上的显著差异。这种现象在许多国家的股票市场中存在。然而，股票市场的季节性波动现象并非是必然现象。从理论上分析，在市场信息透明度高的有效市场中，若管理运作规范，市场规则合理，投资行为理性，调节措施协调，股票市场的季节性波动就有可能在很大程度上减弱，甚至可以消除。根据一些学者的研究，目前在美国、加拿大、澳大利亚、法国、意大利、西班牙、挪威等国的股票市场均存在短期季节性波动效应。较常见的季节性波动效应有“一月效应”、“四月效应”、“七月效应”和“十月效应”等。最早发现季节性波动现象的是美国学者沃奇特尔（Wachtel ），他于1942年研究美国股票市场时发现了“一月效应”。所谓“一月效应”，是指一月份股票市场投资收益率明显高于其他十一个月份。此后， 罗茨弗（Rozeff）、 布兰奇（Branch）、 克姆（Keim）、 特利（Terry）、多纳尔德（Donald）、布朗（Brown）等学者先后在研究中证实或发现了一月效应、四月效应、七月效应和十月效应等季节性波动效应。理论上解释导致股票市场出现季节性波动的原因，除了认为受一些基本的市场季节性因素（比如生产季节性波动、消费需求季节性波动因素）影响以外，主要有以下两个重要的理论假设：第一，抵减税费做空假设（tax-loss-selling）。它是指在纳税年度结束前，投资者倾向于售出股票，从而减少应纳税收。其结果会使得做空力量增大，股票价格下跌，纳税年度结束后股价将出现大幅反弹，导致平均收益率显著上升。以日历年度作为纳税年度的国家，其股票市场就可能会出现“一月效应”。当然，如果对资本收入不征所得税，也就不会出现因抵减税费产生的季节性波动。韩国和台湾地区由于不征收资本收入所得税，其市场均不存在由税收引起的短期波动效应。第二，现金流动性假设。它包括受暂不使用收入或投资组合再平衡行为等因素的影响。随着公司年度利润目标的实现或经营业绩的明朗化，临近年底，投资者倾向于出售股票，但不会将收入立即进行再投资。年底过后，投资者再将十二月份获得的收入在一月份进行再投资。这样就有可能使得在一月份的入市资金增加从而推动股价上扬。如果在每半年发一次奖金的公司，则有可能六月份获得一笔奖金，由于暂不需要立即用于消费，这笔奖金在七月份有可能大举进入股市，增加股市的资金供给量，从而使股价上涨。投资组合再平衡行为则是指投资者改变股票投资组合，使股票市场价格出现某种季节性波动的现象。通常，投资者会在年底获得一笔收入。特别是经理阶层人员，在年底会得到一笔作为酬赏的“圣诞奖金”。他们在年初将这笔收入或酬金投入股市进行风险投资。当他们的股票投资组合在某一时期获得满意收益时，他们可能会退出股票市场而转入无风险或低风险的证券市场（如购买国库券或政府机构债券），从而将其股票收益锁定。到来年一月，他们又将其资金投入股市。这样，由于大量资金在一月份入市，出现“一月效应”也就不难理解了。
二、新西兰证券市场的制度特点
与美国、英国相比，新西兰的证券市场显得很年轻，规模也不如它们大。然而，新西兰的证券市场在发达国家中又具有它的一些特点。首先，新西兰的证券市场发展比较快， 除了有股票债券交易外， 先后于1987年推出了股票价格指数与期权交易、1989年推出了股票价格指数期货交易、1990年推出了股票期权交易，其证券市场体系比较完善，交易品种也较为丰富。其次，由于新西兰证券市场规模相对较小，因此，其市场管理极为规范有效，新西兰证券市场运行一直比较稳健，这一点已得到国际公认并受到一些重要的国际经济和金融组织的赞赏。特别是在九十年代以来，世界上许多证券市场较发达的资本主义国家（包括美国、英国、日本等国），证券市场风险案例时有出现，极大地冲击了经济的发展。而新西兰在经济出现持续、快速发展的同时，其证券市场的发展显得非常稳健，已经引起世界各国的瞩目。在世界银行及其他一些国际经济组织所作的评估中，新西兰已连续三年列入发展潜力最大的前三名之中。
新西兰的证券市场有以下制度特点：1.不征收个人资本收入所得税，虽然在某些情况下出售某些资产（如房地产）需要纳税。这意味着个人投资者转让证券所得的资本收入可以免于纳税。2.在资本主义国家中，新西兰的金融市场开放较晚。一直到1984年，新西兰的金融市场才开始逐渐对外开放。3.目前，新西兰的股票市场国际化进程加快。它鼓励国外的公司在新西兰股票交易所上市，鼓励投资者到新西兰证券市场投资，鼓励通过证券市场开展公司收购与兼并活动。
三、数据资料及分析方法
（一）数据资料。
本文研究采用1968年1月至1992年12月的新西兰股市资料。 每年随机抽取30家公司股票构成股票投资组合，并根据前一年度公司的市场资本总量将股票分为三组。第一组为市场价值最小的十种股票；第二组中十种股票的价值居中；第三组则为市场价值最大的十种股票组合。
（二）分析方法。
1.计算股票投资组合收益率。为了便于分析新西兰股票市场月收益率的季节性波动，需要先估算出带有虚拟变量的普通最小平方（OLS ）
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回归系数：R[,pt]＝a[,pt]+∑a[,pi]D[,it]+ε[,pt] （1）
i＝2
式中i：用2至12表示的二月、三月……十一月、十二月；R[,pt]：证券组合P在t月份的收益率；D[,it]：i月的季节性波动虚拟变量；a[,pl]：一月份的平均收益率；a[,pi]：一月与其他各月平均收益率之差；ε[,pt]：误差项，假定服从正态分布。
这一回归用于检验下述假设：H[,0]＝a[,p2]＝a[,p3] ＝…＝a[ ,pl2]＝0
公式中截距项a[,pl]表示一月的平均收益率， 虚拟变量的系数（a[,p2]…a[,pl2]）表示一月与任一其他月份的平均收益率之差。 如果不存在季节性波动，那么a[,pi]（i≥2）均为0的假设成立。
如果发现有些季节性波动系数a[,pi]（i≥2）明显不等于0， 为了进一步确认是否存在月度效应，可以采用第二种模型。以下是Jones 等人（1987年）和Tong（1992年）所给出的第二种模型：R[,pt]＝a[,0] +a[,l]M[,i]+ε[,pt]
（2）
其中M 表示那些在第一种模型中明显不等于零的某一个月份或某几个特定月份的虚拟变量。例如，如果应用第一种模型检验显示只有二月份收益明显不等于一月份收益，那么合适的第二种模型应为：R[,pt]＝a[,0]+a[,1]F[,eb]+ε[,pt] （3）
┌1 （该月份为二月）
式中：F[,eb]＝│
└0 （该月份为除二月以外的任何月）
截距项a[,0]为测定该年除二月以外的其余月份的平均月收益率，a[,1]则为收益率之差。
2.计算实际股票收益率。实际股票收益率是指股票投资收益率减去无风险利率后所得到的收益率。实际股票收益率模型可用于对实际股票收益率季节性月度效应的检验。
12
R[,pt]－R[,Ft]＝a[*][,pl]+∑a[*][,pi]D[,it]+ε[,pt]（4）
i＝2
式中附加变量是R[,Ft]，它是指t时期内无风险月收益率。系数a[*][,p2]，a[*][,p3]…a[*][,p12] 则用以检测实际股票收益率的潜在季节性波动。
限于资料来源，方程式（4）中的无风险收益率用90 天期银行存单利率代替， 通过下述方程可将银行存单年利率转变为有效的月利率：
1
R[,m]＝（1+R[,y]）──－1 （5）
12
3.计算与资本资产定价模型相关的异常收益率。除了可以通过计算实际股票收益率来检验股票市场的季节性波动以外，还可以用与单阶段夏普—林特资本资产定价模型（one-period Sharp-Lintner CAPM）相关的异常收益率进行季节性波动分析。
单阶段夏普—林特资本资产定价模型如下：R[,pt]＝a[,0]+β[,pt]R[,mt]+ε[,pt] （6）
式中a[,0]：股票收益率中与市场收益率无关的部分；β[ ,pt] ：在t时期的股票组合收益率受市场收益率影响的程度；R[,mt]：在t时期的股票市场收益率。
应注意的是，新西兰股票市场规模相对较小，在估计β系数时应考虑交易额较小对计算带来的影响。根据Barthold等人（1996年）对新西兰股票市场的实证研究，斯科勒斯—威廉斯方法（Scholes-Williamstechnique）最为适用。本文研究中也采用这一方法， 用以解决根据小交易额估算β系数产生的误差问题。
斯科勒斯—威廉斯方法要求对下列单因素模型进行三种估计：R[,pt] ＝a[,p]+β[,p]R[,mt]+ε[,pt]（7）
第一种估计是利用同期变量观察值，通过同步简单回归可得到β系数值；第二种估计是利用滞后一个时期的市场指数，通过滞后一个时期的市场收益率R[,t-1]的简单回归可得到β[-1]系数值； 第三种估计是利用先行一个时期的市场指数，通过先行一个时期的市场收益率R[,t+1]的简单回归可得到β[+1]系数值。各自的数学表达式如下：β[-1][,p] ＝cov（R[,pt]，R[,m,t-1]）/var（R[,m,t-1]） （8）
β[0][,p]＝cov（R[,pt]，R[,mt]）/var（R[,mt]） （9）
β[+1][,p]＝cov（R[,pt]，R[,m,t+1]）/var（R[,m,t+1] ）（10）
斯科勒斯—威廉斯β系数按下式平均计算得到：β[,sw]＝（β[-1]+β[0]+β[+1]）/（1+2r）（11）
r为市场指数的—阶序列相关系数，计算式为：
r＝cov（R[,mt]，R[,m,t-1]）/（std（R[,mt]）std（R[,m,t-1]）） （12）
对β系数进行调整后，我们便可根据资本资产定价模型计算异常收益率。任一时期股票投资组合的异常收益率可按下式测定：R[adj][,pt]＝R[,pt]－R[,Ft]－
[,p]*（R[,mt]－R[,Ft]）
（13）
式中[,p]：股票投资组合p 前一年度的斯科勒斯—威廉斯β估计值（每年均按最近前一年计算）；R[adj][,pt]：t时期股票投资组合与资本资产定价模型相关的超额收益率；R[,Ft]：t时期无风险月利率。
本文采用新西兰股票40指数（NZSE 40 index ）代替市场指数用以计算市场收益率。
为测定异常收益率的季节性波动，首先应用下列模型：
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R[adj][,pt]＝a＇[,pl]+∑a＇[,pi]D[,it]+ε[,pt] （14）
i＝2
系数a＇[,pi]检测平均异常收益率的季节波动（与夏普—林特模型相关）。然后应用下列模型：
R[adj][,pt]＝a＇[,0]+a＇[,1]M[,i]+ε[,pt] （15）
M[,i]表示在（14）式中显示有季节波动月份的虚拟变量。
4.其他分析。除了前面讨论的测定方法外，对于以上三种类型的收益率还应该从不同的时间角度来考虑。对整个研究时期内（1968—1992年）新西兰股票市场的季节性波动应分为两个阶段来分析，即 1968年1月至1983年12月和1984年1月至1992年12月。将1984 年作为划分研究阶段的分水岭，其理由是新西兰在1984年开始了深刻的经济调整和变革。
1984年7月以后， 新西兰从宏观和微观两个层面开始了大规模的经济自由化进程，包括取消利率管制和货币供给管制、实行浮动利率制、削减关税壁垒、开放市场以及其他方面的改革。1984年以后，有更多的投资公司在新西兰股票交易所上市，公司的收购与兼并活动日渐增多。在这样两个不同的时期，政策、环境等因素的变化，必然会对新西兰投资者的投资行为产生重大影响，从而也将会影响到股票投资收益率的变化。
四、实际检验与讨论
（一）检验结果与初步讨论。表一给出了不同时期不同类型的股票组合各种收益率检验统计量F值的计算结果（限于篇幅， 具体的数据资料和相关计算结果本文从略）。由于F检验统计量不具显著性， 所以分析结果显示新西兰股票市场没有显著的季节性波动。由于a[,pi]（i ≥2）均等于零的假设成立，故不需要应用第二个模型了（方程式2）。
表一：股票投资组合收益率F值计算结果
低价值股票组合中间价值股票组合
整个研究 1984年 1984年 整个研究 1984年 1984年
时 期
以 前 今 后时 期
以 前
今 后
股票组合收益率 0.93
0.87
0.7250.729 1.159
1.009
实际股票收益率 0.952 0.691
0.831 0.78 0.862
1.057
异常收益率0.72 0.804
0.7950.970 1.105
1.113
高价值股票组合
整个研究 1984年
1984年
时 期
以 前以 后
股票组合收益率 0.850.609 0.969
实际股票收益率 0.8230.534 0.928
异常收益率
1.4711.270 1.489
既然国际证券市场已成一体，并且美国市场在其中发挥主导作用，美国的股票市场有一月效应，为什么新西兰股票市场却没有一月效应呢？其原因可能是：第一，这两个国家存在不同的投资行为。新西兰的投资者可能不喜欢过度冒险，而更愿意采用顺势操作。他们通常等到一个或更多的上升趋势出现后才将资金投入市场，这一点可以从图1 中反映出来。图1中从十月到第二年一月出现一个上涨趋势， 早期入市的投资者从一月份以前增加的市场收益中获益甚丰，他们在一月份以前就把市场的收益转变为自己的实际收益。因此，他们获得的利润导致了股票价格的上涨。这样，后期入市的投资者获得的额外利润就很小，也就不足以表现出明显的月度效应。第二，似乎“抵减税费做空”假设也可以解释这一结果。按照这一假设，投资者在税收年度结束时出售股票的损失可以通过抵减应纳税收得到弥补。由于新西兰不征收个人资本收入所得税，因此，税收年度结束前大量出售股票的行为就不会出现。这样，由税收因素引起的月度效应就不存在。第三，假定市场上原先持续存在“一月效应”，投资者就可以通过在十二月买入、在一月卖出的策略获利。当越来越多的投资者采用这种策略图利时，一月效应就会自然消失。第四，与一些国家相比，新西兰的公司很少集中性发放奖金。因此，也就很少出现在同一时刻有大笔资金进入股市的现象。
图1：1984年以前股票组合月平均收益率
（二）对结果的进一步讨论。尽管没有发现新西兰股票市场存在明显的季节性波动，但仍有一些令人感兴趣去进行探讨的市场形态存在，下面给出三种不同类型收益率变化形态的研究结果。
1.股票投资组合收益率。在图1中， 表现出这么一种趋势：从一月至十月，收益率逐步下降，从十月至来年一月又开始上升。值得注意的是，1984年以前股票组合平均收益率的上升趋势在1984年以后消失了（见图2）。两个时期的主要差别表现为1984 年以后十月份的收益率为负值以及十二月份的收益率下降。这一结果与美国市场不同，在那里许多股票价格在十二月份会暂时下跌，但在来年一月会回升。这种价格回升是美国股票市场出现一月份高收益的主要原因。新西兰股票市场则有自己的特点：它从十月至来年一月表现出上升形态，其股价是逐渐上升，而不象美国那样，在一月份股价突然大幅攀升。然而，新西兰市场的这种特点在1984年以后便消失了，这表明投资者在1984年前后有不同的投资行为。
图2 ：1984年以后股票组合月平均收益率
图3：1984年以前股票组合月平均实际收益率
2.实际股票收益率。将图1与图3进行比较，令人惊奇地发现从十月开始至来年一月份，股票组合收益率存在上升趋势，而实际股票收益率并没有这种趋势，十二月份其收益率是下降的。这意味着在年底无风险利率为上升趋势。
3.与资本资产定价模型相关的异常收益率。将图4与图5进行比较，其结果显示十月份低价股票组合的异常收益率在1984年以后与其他月份相比要低得多。但中间价和高价股票组合中并未出现上述特征。这说明1987年10月的股市崩溃对低价股票有着比中间价和高价股票更大的影响。
图5：1984年以后股票组合月平均异常收益率
五、结论
本文考察了新西兰股票市场二十五年间的股票投资收益率季节性波动状况，对三种类型的收益率进行了分析。经计算分析，F 统计量不具显著性，表明没有发现显著季节性波动。然而，研究结果显示，新西兰的投资者在1984年（这一年新西兰开始重大经济变革）之前和之后，投资行为是不相同的。与美国的投资者相比，新西兰的投资者更倾向于回避风险和顺势操作，这一点也许有助于解释新西兰股票市场没有明显季节性波动的原因。
一个有效的市场，其价格是相关信息的准确反映。不存在这样的市场，它能使投资者持续获得高于市场平均收益率的利润。有效的市场只能使投资者的收益率与市场平均收益率之间存在较小的随机差异，其差异范围通常在交易费用之内。新西兰股票市场没有出现显著季节性波动这一现象，也许表明了该市场的有效性达到较高程度。