人民币贬值背景下我国跨境资本流动：渠道、规模、趋势与风险防范_外汇论文

人民币贬值背景下中国跨境资本流动：渠道、规模、趋势及风险防范，本文主要内容关键词为：中国论文,风险防范论文,跨境论文,渠道论文,资本论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。

      2014年下半年至2015年年底，人民币兑美元贬值幅度为4.5%。①受此影响，中国跨境资本流动出现了一些新情况和新现象。诸多指标显示，中国跨境资本出现一定程度外流，但外流的具体规模和渠道现有文献并没有明确指出，这不利于我国宏观审慎监管职能的实施和对跨境资本流动进行把控。因此，本文尝试建立一个既包括合法渠道，又包括地下渠道在内的测算框架，对当前人民币贬值背景下的跨境资本流动规模和机制进行深入分析，并对人民币加入SDR后我国跨境资本流动未来情景进行展望，提出防范跨境资本大进大出的政策建议。

      一、单独使用国际收支平衡表衡量跨境资本流动不够全面

      在衡量跨境资本流动规模时，学术界大多以短期跨境资本流动来近似衡量，计算方法主要有直接法、间接法和混合法。直接法最早由Cuddington（1986）提出，用国际收支平衡表（BOP）中的净误差与遗漏项替代隐蔽的短期跨境资本流动净额，加上BOP表中其他短期资本项目来表示国际资本流动。Kant（1996）在此基础上进行了扩展，又加上证券投资差额这一项。国内在这方面的研究也较多。任惠（2001）用发达国家净误差与遗漏项占贸易总量的比例对我国该项数据进行了调整，加上贸易信贷项目减正常贸易信贷额和来料加工贸易统计误差，再加上进出口伪报额来衡量，但是最后一项伪报额难以客观统计。曲凤杰（2006）在此基础上进行缩减，认为跨境资本流动净额等于净误差与遗漏项加上金融项目下其他投资的短期项目。刘仁伍、覃道爱和刘华（2008）认为，短期资本流动等于净误差与遗漏项的调整（估算比例为40%）加上资本和金融项目差额减去直接投资差额。张明（2015）采用与国家外汇管理局类似的方法，用国际通行口径（主要利用国际收支平衡表中的资本和金融项目）和宽口径（除国际收支平衡表数据外，还包括跨境收付和结售汇数据）两种方法分析我国跨境资本流动总体状况。这种方法主要有两大问题：一是没有考虑经常账户中隐藏的跨境资本流动；二是无论是国际通用口径还是宽口径只是对各项指标的简单描述，没有形成系统的测算框架，只能大致说明跨境资本流动方向，无法给出一个具体的流动数值。

      间接法最早由世界银行（1985）提出，基本思想是将一国正常的资金来源减去合法、正常的运用，剩余部分即监管外、非预期的资本流动，基本公式为：短期资本流动=外汇储备增量-FDI增量-外贸顺差。摩根担保信托公司认为，银行系统和货币当局所持有的外币资产不会引起恐慌或波动，因此在世界银行计算方法的基础上将这部分资产排除。我国用间接法进行测算的文献基本都源于世界银行计算思路。曲凤杰（2006）用间接法统计短期资本流动时，考虑资本外逃而非流入，所以符号相反，其测算公式为：监管外资本流出=外国直接投资净流入+外债收入-储备增加-经常项目逆差-旅游和边贸收入-其他资本收入。王世华和何帆（2007）用“其他资本流动净额”表示短期国际资本流动，同时考虑到央行储备资产的汇兑损益变化和利息收入增加的因素，将外汇储备增量进行储备价值变化调整，同时减去银行注资和资产置换。国家外汇管理局（2011）发布的《2010年中国跨境资金流动监测报告》，重点讨论了“热钱”的测算方法，认为“隐藏性短期跨境资本流入=经常账户逆差+外汇储备增量-外国直接投资净流入-境外投资收益-境外上市融资”。

      混合法即直接法和间接法的混合应用，具体手段是分别用直接法和间接法的不同公式进行测算，得到的结果进行简单加权平均，最终得到一个中间值。曲凤杰（2006）、陈瑾玫和徐振玲（2012）在直接法、间接法和克莱因法三种计算的基础上求平均得到最终结果。刘仁伍、覃道爱和刘华（2008）利用五种方法进行计算并进行加权平均。学者普遍认为，直接法会低估跨境资本流动，间接法会高估跨境资本流动，混合法虽然有可能弥补测算误差，但是并没有理论支持，也不能保证结果的准确性。

      随着我国金融市场的逐步开放和工具创新，用短期跨境资本流动来近似衡量我国整体跨境资本流动是不科学的，基于这种定义测算的短期跨境资本流动无法真实反映我国跨境资本流动现状。因此，本文借鉴石刚和王琛伟（2014）的方法，在衡量跨境资本流动时，更加注重流动性的冲击，因为流动性的短期突然逆转更具有危害性。

      从2014年10月开始，人民币兑美元呈现贬值趋势，与此同时，跨境资本也大量外流，外汇储备和外汇占款余额由增转降，银行结售汇和银行代客涉外收付款数据由正转负，净误差和遗漏项也连续几个季度为负，占贸易总额的比重也显著高于长期均值，说明不论是合法还是非法渠道下跨境资本都在外流。尤其是2016年1月初，离岸市场人民币汇率大幅下挫，接近6.7关口，境内外汇差一度攀升至1600点左右，资本外流形势相当严峻。但是目前鲜有文献测算人民币贬值背景下的跨境资本流动情况，与升值周期相比，人民币贬值时投资者的交易动机、渠道和行为都会发生变化。因此，准确衡量人民币贬值背景下的跨境资本流动规模和渠道，对于防控资本外流、维持人民币汇率稳定具有特殊的意义，对于设计合理的宏观审慎监管框架和采取有针对性的资本管制措施有突出作用。

      有鉴于此，本文以国际收支平衡表数据为主，辅以进出口贸易、外汇占款、银行结售汇、银行代客涉外收付款、新兴市场投资基金研究公司（EPFR）跨境资金流向监测等数据，构建包括合法和地下渠道在内的跨境资本流动测算体系，对2015年我国跨境资本流动的渠道和规模进行深入分析。这种衡量方式主要在以下三方面做出了改进：一是能够反映当前跨境资本流动现状，国际收支平衡表编制时间较长，且为季度数据，无法及时反映当前跨境资本流动情况，采用多种渠道的数据可以有效弥补该缺陷；二是同时考虑了地下渠道和贸易套利渠道下的跨境资本流动情况；三是储备资产变动中既考虑了官方持汇变动金额，也考虑了民间持汇变动金额，同时剥离了估值效应。

      二、人民币贬值背景下中国跨境资本流动情况

      本文先通过几组指标从整体上衡量人民币贬值以来我国跨境资本流动情况，接下来构建测算框架深入分析跨境资本流动的渠道和规模。

      （一）2014年以来确实存在一定程度的资本外流，且外流速度加快

      通常认为，所有外流的私人资本，不论是短期还是长期，债券还是股本投资，合法还是非法资本，都可以算作资本外流。人民币国际化背景下，一系列金融改革政策陆续出台，加快了资本账户开放，为跨境资本流动提供了更多渠道，刺激了跨境资本流动。当前，美联储正式进入加息周期，人民币存在贬值预期，我国跨境资本外流压力加大。以下四种指标反映了当前资本外流的整体态势。

      一是非储备性质的资本和金融账户“由顺差转为逆差”。2015年前三季度，我国国际收支总差额-658.3亿美元，比上年同期减少2872亿美元。②其中，经常账户顺差2089亿美元，增长36.8%；非储备性质的资本和金融账户逆差2747亿美元，2014年同期为顺差687亿美元；官方储备资产减少2276.8亿美元。国际收支平衡表中的储备资产减少不包括外汇汇率变动的影响，而是国内居民购汇和资本外流的结果。

      

      

      二是净误差与遗漏项持续为负。通常认为，资本与金融账户统计了合法的跨境资本流动，而净误差与遗漏项除了真正的错误与遗漏项外，反映了官方统计口径之外的地下资本流动（张明，2015）。从2014年第二季度以来连续六个季度，净误差与遗漏项均为负，说明地下资本流动出现了较大规模外流的情况。

      三是外汇储备和外汇占款余额“由增转降”，且降幅加快。2014年之前，外汇储备和外汇占款余额基本呈上升趋势。然而，从2014年下半年开始，受人民币贬值预期和中国经济增速放缓影响，中国外汇储备开始下降，从2014年6月的4万亿美元降至2015年12月的3.3万亿美元（见图1）。外汇占款余额和新增外汇占款也在波动中下行，且下降速度加快。2014年下半年外汇占款余额月均下降70.5亿元，2015年进一步扩大至2352.7亿元，外流速度加快。

      四是银行结售汇和银行代客涉外收付款差额“由正转负”，居民与非金融企业倾向持有外币资产。与外汇储备和外汇占款余额走势类似，银行结售汇和银行代客涉外收付款差额一路走低，在2014年下半年落入负值空间。对比二者关系，可以反映居民与非金融企业持有外汇的意愿。如图2所示，2014年下半年以来的大多数时期，银行代客涉外收付款差额大于银行代客结售汇差额，意味着居民与非金融企业出售的外汇资产低于同期内他们通过跨境交易获得的外汇资产，说明随着人民币兑美元升值预期转为贬值预期，居民与非金融企业更加倾向于持有外币资产。如果人民币汇率进一步贬值，居民与非金融企业可能会选择将手中外汇资产向外转移，“藏汇于民”格局并不稳固。

      

      （二）跨境资本流动测算框架：渠道和规模

      我们借助国际收支平衡表、进出口贸易和EPFR跨境资金流向监测等数据，详细分析跨境资本外流的渠道和规模。

      1.合法渠道

      在国际收支平衡表中，资本账户资金流动规模相对较小（2005年-2014年年均余额为36亿美元），远低于金融账户的规模（2005年-2014年年均余额为1347亿美元），因此，本文重点分析非储备性质的金融账户和外汇储备的变动状况。同时，考虑到直接投资以长期投资为主，短期不会发生剧烈变动，风险较低，在本文的测算框架中不予考虑，我们主要分析波动性较高、流动性可能会突然发生逆转的跨境资本流动渠道和规模。

      第一，证券投资是金融账户下资本流出的重要渠道。证券投资波动性稍大（在过去31个季度中6次为负），规模普遍较低（过去31个季度平均余额为80亿美元）。2015年以来，证券投资贡献了15%的金融账户逆差。EPFR为周度数据，不仅数据更为高频，而且详细记录了当前股权投资和债权投资的流动规模和行业分布。2014年下半年以来，央行六次降息，境内外债券收益率缩窄，股市在暴涨之后经历多轮暴跌，震荡加剧，人民币贬值预期又降低了未来投资收益，导致跨境资金持续从中国资本市场外流。EPFR资金流向数据显示，流入中国股市和债市的资金自2014年下半年以来双双下降（见图3）。

      

      第二，其他投资是金融账户下资本流出的主要渠道，企业财务安排导致境外贷款和贸易信贷显著收缩。其他投资波动性最大（在过去31个季度中18次为负），且规模相对较大（过去31个季度平均余额为233亿美元）。2015年以来，其他投资贡献了120.1%的金融账户逆差。从其他投资项下的各分项资金流动情况（见下页图4）中不难看出，过去几年“货币和存款”以及“贷款”这两项是其他投资资金变化的主要因素。在人民币贬值的最近五个季度，除了上述两项，“贸易信贷”的地位也有所上升，从季度均值看，货币和存款、贸易信贷以及贷款分别占其他投资项下资本净流出规模的17.5%、22.5%和59.4%。

      从资产方与负债方可进一步探究人民币贬值对其他投资子项资本流动的影响。资产方为负意味着本国资本流出，负债方为正意味着外国资本流入。2014年下半年以来，最明显的变化是贷款以及贸易信贷的负债方季度均值由正变负，这两项由扩张变为收缩。在人民币贬值背景下，很可能是国内借款企业提前偿还了美元款项，国外企业减少了进口预付款，这是企业正常的财务安排。从货币和存款的资产方来看，国内资本外流速度放缓，货币和存款资产方最近五个季度均值为-222亿美元，同比下降25.3%。

      

      第三，同时考虑官方储备和民间持汇变动情况，2015年我国外汇资产实际流出额为3293.3亿美元。一国持有的外汇资产主要有两大来源：一是官方持有的外汇储备；二是民间持有的外汇。国际收支平衡表中主要统计了官方持有的外汇储备变动情况，而忽视了民间持汇的变动情况。在强制结售汇时期，外汇储备变动主要由央行主导，但随着外汇管理制度由强制结售汇政策改成意愿结汇，企业和个人可自留外汇收入，民间持有的外汇可以在政策允许的前提下自由出入境。因此，在计算我国外汇储备变动额时还需要考虑民间持汇的变动情况，本文使用金融机构外汇存款变动额来近似衡量，当然在现实生活中可能部分企业和个人还会持有一部分外汇现钞，用于境外旅游、消费等，考虑到持有现钞需要承担外汇利息等机会成本，假定这部分金额很小，本文对此不予考虑。

      此外，官方外汇储备资产存量变动也包括两个部分：一是由于交易引起的外汇储备变动，包括因持有外汇资产带来的收益（简称交易变动）；二是由于价格、货币汇率等非交易因素引起的价值变动（简称非交易价值变动，即估值效应）。国际收支平衡表中外汇储备资产记录的是交易变动，国际投资头寸表中记录的是外汇储备存量，既包含交易变动，又包含非交易变动。

      2015年前两个季度，官方外汇储备存量共下降1491.8亿美元，其中因估值效应减少的金额为825.8亿美元，交易减少的金额为666亿美元，占44.6%。利用上述数据估算官方外汇储备中美元资产和一篮子非美元资产的比重（美元资产占60.8%），结合美元指数走势，可以推算出2015年中国官方外汇储备减少的5126.6亿美元中，价格变动为1296.3亿美元，交易变动为3830.3亿美元，我国官方外汇储备下降相当程度体现的是账面价值下降，而不全是央行抛售外汇所致。同期金融机构外汇存款余额增加537亿美元，民间持汇增加。③

      因此，按照计算公式：外汇储备实际流出额=官方外汇储备减少金额中的交易变动金额+民间持汇减少金额，2015年我国外汇资产实际流出额为3293.3亿美元（3830.3亿美元-537亿美元），约占我国官方和民间外汇资产名义减少金额（4589.6亿美元）的71.8%。

      2.地下渠道或灰色渠道

      本文主要考虑两种地下跨境资本流动渠道：一种是虚假贸易套利资金流动渠道；另一种是隐藏在净误差和遗漏项中的跨境资本流动。

      第一，进口低报是贸易套利资金流入的主渠道，人民币贬值使套利资金流入减少。我国对外贸易中存在一定数量的跨境套利交易，假借贸易渠道，通过境内外汇差、利差等谋取暴利。在2013年年初一次引发广泛关注的跨境套利贸易潮中，贸易额、资金流和港口货物量之间明显不匹配。2013年1月-4月，全国贸易高速增长，出口增速17.4%，其中内地与香港外贸进出口总值同比增长66%，深圳与香港贸易总值增长更是高达130%。与此形成鲜明对比的是，这一地区主要港口外贸货物量却显著低迷，深圳企业的开工情况及融资需求与强劲的对外贸易数据也出现背离。2013年4月下旬，外汇、海关、银行等部门联动，采取了一系列针对跨境套利贸易的监管措施，跨境套利贸易势头得到遏制，贸易额、外汇占款增幅明显下降，基本与港口货物量相匹配（周维颖等，2015）。

      跨境套利贸易的主要驱动力是境内外汇差和利差。香港作为国际金融中心和中国对外开放窗口，货币兑换自由，存在一套独立的人民币汇率和利率价格体系，这为跨境贸易套利提供了可能，套利资金通过香港与内地的关联贸易流入内地。套利资金净流入（流出）主要采取两种方式：一种是内地关联企业出口高报（低报）；另一种是进口低报（高报），二者相加即是净流入（负值是净流出）。本文改进张明（2015）方法，通过测算借道香港的虚假贸易套利资金来近似衡量我国虚假贸易套利资金，计算公式如下：

      香港虚假贸易套利资金净流入=内地关联企业出口高报+内地关联企业进口低报=（内地对香港的出口-香港从内地的进口）+（香港对内地的出口-内地从香港的进口） （1）

      其中，内地对香港的出口和内地从香港的进口数据来自中国海关总署，香港从内地的进口和香港对内地的出口数据来自中国香港政府统计处。经过测算，自1995年1月至2015年10月，通过内地关联企业进口低报流入的套利资金累计达到26698.6亿美元，占套利资金净流入的96%以上，进口低报成为套利资金流入的主渠道。在2005年汇改之前，内地关联企业通过出口低报导致套利资金流出3610.8亿美元，而汇改之后由于人民币兑美元汇率持续升值，出口由低报转为高报，出口套利资金也由流出转为流入。自2014年下半年人民币贬值以来，通过出口高报和进口低报流入的套利资金都明显减少（见图5）。2015年前10个月，通过出口高报流入的套利资金累计达到439.6亿美元，同比减少43.3%；虚假贸易资金净流入2418.5亿美元，同比减少13.4%。

      第二，净误差与遗漏项中隐含的跨境资本流动占同期金融账户逆差的27.2%。对于净误差与遗漏项中多少是正常的统计误差，国际上并没有统一的标准。一般来说，净误差与遗漏项占贸易总量的比例应不高于5%。我国的统计情况较好，2005年汇改以来，净误差与遗漏项绝对值占贸易总量的季度平均比例不超过3%，我们以此数值为界，超过此比例的为短期跨境资本流动，流动方向取决于净误差与遗漏项符号，净误差与遗漏项金额为正，意味着资本流入，为负意味着资本流出，具体计算公式如下：

      

      隐藏在净误差与遗漏项中的跨境资本流动规模=净误差与遗漏项绝对值-当季贸易总量×3%（2）其中，净误差与遗漏项金额来自国际收支平衡表，当季贸易总量数据来自中国海关总署。2014年下半年以来，净误差与遗漏项绝对值占贸易总量的比例连续五个季度高于3%，其中四个季度高于5%，说明人民币贬值以来隐藏在净误差与遗漏项中的跨境资本流动增加。经过测算，2015年前三个季度净误差与遗漏项中跨境资本流出规模合计达到748亿美元，占同期金融账户逆差的27.2%，影响不容小觑。

      （三）2015年我国跨境资本净流出规模近6400亿美元

      综合起来，利用本文计算得到的2015年各渠道下资本流动的月度均值对没有数据的月份进行补齐，可以近似衡量我国跨境资本整体流动情况（见表2）。通过计算，2015年我国波动性较大的跨境资本净流出规模为6368.7亿美元[=4980.3亿美元（扣除直接投资和储备资产的资本和金融账户资本流出）+3293.3亿美元（扣除了价格因素的官方和民间外汇资产减少值）+997.3亿美元（隐藏在净误差与遗漏项中的资本流出）-2902.2亿美元（香港贸易套利资金流入）]，本文计算结果跟国际金融协会（IIF）数据相近。2016年1月20日，IIF预测2015年中国资本外流规模为6760亿美元，比2015年12月预测数据高1700多亿美元。根据我们的测算框架，这主要是因为最后一个月中国官方和民间持有的外汇资产下降导致（官方外汇储备名义值减少1079.2亿美元，估值效应增加209.2亿美元，外汇存款降低33亿美元，合计1321.4亿美元），这也间接印证了本文结论。考虑到除香港外，贸易套利资金可能还会通过其他地区流入，该数值可能被低估；但香港的进口贸易和中国内地的出口贸易统计方法不同，中国内地对香港的转口贸易香港政府并未统计到进口贸易中去，因此出口高报套利资金可能被高估，我们假定二者基本相抵。

      （四）中国跨境资本外流反映了新的环境下市场主体的行为变化

      资本外流是市场主体对价格变化及预期变化调整结果。从内部因素来说，中国经济降速调挡、进入新常态，市场需求萎缩，人口红利弱化，劳动力成本上升，致使外商直接投资企业收益下降，外资流入有所放缓。国家积极推进“一带一路”战略，支持优势富余产能走出去，企业对外直接投资快速发展。在人民币持续贬值背景下，贸易套利资本收益下降，流入幅度放缓。为缓解“融资难融资贵”问题，央行2015年五次降息，一年期存款基准利率从2.75%降至1.5%，基准利率与美国10年期无风险国债收益率倒挂，债权资本流出。国内股市震荡加剧，风险溢价显著上升，大幅走高空间不大，股权资本持续外流。央行为稳定汇率，抛售持有的外汇资产，导致外汇储备下降。

      从外部因素来说，一方面，美元相对人民币升值，美国境内资产收益率上升，吸引了逐利资本回流；另一方面，美联储进入加息周期，境内外息差缩窄，吸引资金回流追逐安全资产。此外，美国经济复苏较快，积极实施“再工业化”政策，国内投资机会增多，也吸引了产业资本回流。

      因此，短期跨境资本撤离我国，是市场主体的主动行为。资本账户扩大开放以后，市场主体对全球金融市场价格变动更加敏感，市场变化引起资本跨境流动，在全球重新配置资产。但需要注意的是，在汇率大幅波动的特殊时期，这部分通过合法途径外流的资本可能成为不稳定因素，居民和企业的恐慌心理可能叠加成“羊群效应”，刺激资本加速外流。此外，还有一部分资本通过地下渠道外流，如虚假贸易、企业内部转移、地下钱庄等，这加剧了监管部门对跨境资本流动规模的统计难度，不利于监管部门正确评估和了解当前局势，及时采取适当的措施。此外，还要正确认识“藏汇于民”策略，在正常时期，该策略是可取的，但在特殊时期，官方外汇储备规模下降将降低央行调控能力，央行可直接动用的资源减少。

      

      三、人民币加入SDR后我国跨境资本流动展望

      人民币加入SDR后，人民币国际化迈入新的发展阶段，客观上要求资本账户进一步开放。随着资本跨境流动创新渠道和产品的逐渐增加，跨境资本流出（入）规模可能增大。2016年人民币贬值预期压力仍然较大，跨境资金很有可能继续净流出，原因有以下四点：一是人民币贬值背景下，贸易套利资金流入幅度放缓；二是股市和债市的资金加速流出；三是其他投资项中企业财务安排将导致境外贷款和贸易信贷进一步收缩；四是外汇储备可能继续下降。

      从中长期看，跨境资本流动在规模、币种、动机、主体和结构等方面都将出现一些新变化。

      第一，跨境资本流动规模将显著增加。美国、英国、加拿大、阿根廷等国在20世纪70年代放开资本账户之后，跨境资本流动规模都呈较大幅度增长。假定中国资本项目在2025年完全开放（与人民银行2012年设置的时间表基本相符），届时开放程度将达到发达国家的平均水平。根据英格兰银行模拟预测，到2025年中国外部投资总头寸占全球GDP的比重将从目前的5%左右增长到30%以上（王家强等，2014），这其中也意味着资金出入的数量。

      第二，人民币在跨境资本流动中的占比将上升，至2020年可能达到40%左右。人民币加入SDR后，人民币在跨境资本流动中的地位和角色将上升，人民币将成为热钱重要表现形式。未来随着我国对外直接投资及企业走出去步伐加快，RQFII、沪港通、中港基金互换和人民币跨境贷款等创新业务额度逐步放开，点心债发行规模逐步扩大，股票、基金、债券、金融衍生品、信贷等领域的人民币跨境流动均将呈现上升趋势。2010年年底，人民币在中国内地涉外收付中的占比仅有3.6%。截至2015年10月，该比重已经达到24%，仅次于美元占比（66%）。照此速度发展，预计在未来五年内这一份额将达到40%左右。

      第三，以投机为目的的短期跨境资本流动将增加。随着资本账户逐步放开、人民币海外资金池不断扩大和跨境资本流动便利度的提高，境内外长期存在的人民币利差、汇差和AH股溢价将刺激短期套利资本跨境流动。2015年第二季度，中国资产端的证券投资和衍生品投资为172.1亿美元，在非储备金融账户内的占比为16.7%，负债端占比23.1%。对照而言，2013年美国金融账户资产端和负债端下，证券投资和衍生品投资占比分别为50.6%和62.7%。如果2025年中国资本账户开放程度能够达到美国目前的水平，无论是资产端还是负债端，证券投资和衍生品投资在金融账户内的占比都将超过50%。

      第四，个人跨境资本流动将增加，需要警惕高净值人群财富向海外转移的风险。2014年，我国央行已经授权苏州工业园、天津生态城两个试点区域与新加坡银行机构开展个人跨境人民币直接投资业务试点，合格个人被允许以人民币进行海外直接投资，个人资本项下跨境资本流动渠道打开。未来，随着合格境内个人投资者（QDII2）业务启动，有合法纳税和社保记录的境内个人，可以用合法收入在全球配置资产。2014年中国财富净值超过3000万美元的超级富裕人数为8366人，未来十年预计将超过1.5万人。如果高净值人群将财富向海外转移，将给我国外汇储备和国内流动性带来冲击。

      四、结论与启示

      （一）基本结论

      研究发现，当前无论是合法渠道还是地下渠道，都出现了较大规模资本外流。合法渠道下，其他投资是金融账户资本外流的主要渠道，企业财务安排导致境外贷款和贸易信贷显著收缩；证券投资是金融账户资本外流的重要渠道；扣除掉估值效应，2015年我国外汇资产实际流出额为3293.3亿美元，约占我国官方和民间持汇资产名义减少额的71.8%。灰色渠道下，进口低报是香港贸易套利资金流入的主渠道；净误差与遗漏项中隐含的跨境资本流动占同期金融账户逆差的27.2%。综合考虑合法渠道和地下渠道资本流动规模，2015年我国波动性较大的跨境资本净流出规模近6400亿美元，2016年跨境资本净流出规模可能加大。人民币加入SDR后，客观上要求资本账户进一步开放，中长期来看，跨境资本流动在规模、币种、动机、主体和结构等方面都将出现一些新变化。

      （二）系统性应对跨境资本流动的政策建议

      跨境资本流动发生新变化，可能引发投机性资本大进大出或急进急出，加剧国内经济波动，威胁国家金融安全。我国应进一步加强宏观审慎金融监管，完善跨境资本流动监测体系，做好日常风险防范；同时，未雨绸缪，积极丰富应对潜在金融风险的应急工具箱，制订相关应急预警方案或备用计划，防患于未然。

      第一，在制度安排上进一步加强和改进金融监管。在现有分业监管模式下，充分发挥人民银行牵头的金融监管协调部际联席会议的作用，加强对货币市场、资本市场、外汇市场和保险市场跨境资本流动和跨境交易的统一监控，制定有效措施加强对跨市场、跨机构和跨产品资本流动的监管。针对跨境资本流动，进一步增强金融监管部门与其他涉外经济管理部门之间的政策协调和信息共享，填补监管空白，减少监管重叠，进一步提升监管合力。

      第二，完善跨境资本流动监测和预警体系，提高监测分析效率。建立涉及多部门、多币种的立体化跨境资本监测系统，将人民币跨境支付系统（CIPS）、中国现代化支付系统（CNAPS）和央行反洗钱信息系统有效对接，实现信息共享，提高预警水平和监测效率（陈卫东和王有鑫，2015）。在数据收集方面，实现对跨境资本流动逐笔24小时实时监测。在监测分析方面，监控跨境资本的来源和流向，对各类性质、各类币种和各类主体的跨境资本活动进行监测分析。在管理方面，要有效识别异常交易，做好风险防范和事前预警。

      目前，各自贸区在此方面已经做出一些有益探索，可尝试进一步完善，将成功经验在全国复制和推广。根据自贸区资金交易特点，央行上海总部成立跨境资本流动的实时监测室，建立了自贸区“反洗钱、反恐怖融资、反逃税”资本监测系统和可疑交易报告机制，重点监测涉及洗钱的高风险行业、高风险产品和异常跨境交易等可疑行为。立体化的跨境资本监测系统，在一定程度上提升了自贸区对跨境资本流动的监管。未来可将此系统与境内货币市场、资本市场、大宗商品等市场实现有效对接，监测跨境资本的流向和用途，提高监测效率。

      第三，设计好市场化的资本管制工具，防控短期跨境资本的异常流动。资本项目开放后，常规资本流动管理工具很难有效控制短期跨境资本异常流动，此时可采取一些市场化的资本管制工具，主要包括数量型和价格型措施。

      数量型措施主要包括：对外汇衍生品杠杆率上限的规定；对外国投资者汇入或汇出投资本金和收益的规模限制；QFII、RQFII、QDII等的额度限制。价格型措施以托宾税最为典型。例如，对现货外汇交易课征全球统一的交易税，减少纯粹的投机性交易；对持有证券的境外投资者征收退出税，随着证券持有期限的延长下调资本利得税，以此减少短期套利资金的流出和流入。1998年9月，马来西亚政府为减少短期资本流动，要求流入资本必须在马来西亚境内存放一年才能流出，而资本流出要依据其在境内停留时间长短征收不同比例税金，停留时间越短，税率越高，最高可达30%。此措施实施后，马来西亚私人短期资本大规模流出情况得以遏制，经济增长速度逐渐企稳回升。

      第四，做好应急预案，防范极端动荡情况下的资本外流风险。当前国际\国内形势波诡云谲，如果发生经济衰退、地缘政治冲突和国际关系恶化等黑天鹅事件，将会导致我国跨境资本恐慌性外流。我国应该丰富应对潜在金融风险的应急工具箱，在政治、经济、军事和外交等领域，制定相关应急预警机制或备用计划，做到防患于未然。2014年俄罗斯因为卢布大幅贬值、地缘政治冲突和大宗商品价格下跌，资本大量外流，外汇储备急剧下滑。为了稳定国内经济形势，重塑经济预期，俄罗斯政府采取了一系列举措，包括连续加息、公开市场操作、非冲销干预汇市等市场手段，以及对外汇市场投机者进行口头威胁、对回流俄罗斯资金进行税收减免等行政手段。此外，冰岛在2008年金融危机期间、希腊在2015年债务危机期间，也都采取了相应的资本管制措施，取得了一定成效。

      ①本文利用人民币兑美元间接标价法数据计算而得。

      ②国际收支总差额=经常账户差额+资本和金融账户差额（不含储备资产）。

      ③实际上，外汇存款数据也存在因汇率变化等非交易因素引起的价值变动（即估值效应），由于没有分币种的外汇存款数据，本文对此没有进一步区分。但预计外汇存款的估值效应很小，对本文结论影响不大，原因有二：一是2015年我国外汇存款月均金额为6594.8亿美元，仅是官方外汇储备的1/5不到，金额较小；二是与官方外汇储备相似，假定外汇存款币种以美元为主，非美元占比较低，估值效应不大。

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