基金公司竞争战略研究--基于产品创新和机制创新的视角_基金论文

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       1 引言

       自2000年中国证监会实施“超常规模发展机构投资者”的战略以来，我国的公募开放式基金行业经历了跨越式的发展，资产管理规模甚至一度超过我国股票市场流通市值的50％(2008年10月我国开放式基金总资产净值占股市流通市值的比重高达50.45％)，成为我国资本市场上不可忽视的力量。然而，不同于美国等西方国家成熟的基金市场竞争环境，我国基金行业仍处于快速发展时期(从2001年3家基金公司推出首批3只开放式基金到2012年，我国已经有70多家基金公司推出了超过1100多只开放式基金。而美国共同基金行业历经了40多年时间才从第1只发展到800只)。新设基金公司不断涌现，新型基金产品不断推出，基金公司之间的竞争也日益激烈。

       尽管基金经理负责具体基金的经营决策，但基金公司管理层(包括投资决策委员会和薪酬决策委员会等)统筹旗下所有基金的投资策略、资产配置、基金经理的任免、新基金的设立、以及激励约束机制的设计等事项，旨在提高基金公司整体竞争能力和市场影响力、以抢占更大的市场份额。基金公司的市场份额是指基金公司总资产净值占基金行业总资产净值的比重，它综合反映了基金公司的投资业绩、产品创新[1]，以及机制创新等经营策略的实施效果。相对于以往研究中使用净资产变化的绝对值[2]或净资产变化除以资产规模形成的相对量[3-14]定义的“资金流量”，市场份额较少地受股票市场态势的影响，能更稳健地衡量基金投资者的选择偏好[15-16]。因此，在我国个人投资者绝对主导的基金市场上，以市场份额为切入点，探讨基金公司的何种经营策略能更有效地获得投资者的认同、争取到更大的市场份额是非常值得学术界和实务界关注和研究的问题。

       国内外众多学者[6-8,16]的研究发现在基金市场上，投资者表现出了业绩追逐行为，基金投资业绩与资金流量之间的存在正相关关系。部分学者[4-7]还发现排名靠前的明星基金会吸引超额资金流入，甚至会产生溢出效应[8]，显著增加了基金公司旗下其他基金产品的资金流入。另一方面，许多学者研究发现基金经理“持基”作为一种机制创新的方式，有效地绑定了基金经理和基金持有人的利益，形成了有效的激励约束机制[17-20]。Khorana等[17]使用2004年基金经理购买旗下管理基金的数据，发现尽管平均而言基金经理持基数量非常少，持有份额仅占总份额的0.04％，但基金经理持基比例每增加一个基点，基金收益会显著提高3个基点。Evans[18]通过更长时间段的考察，得出相同结论，并且发现基金经理持基有助于降低基金换手率、减少投资组合的风险水平。此外，基金经理持基信息的披露增强了市场透明度，为投资者选择基金提供了更多的决策依据。

       然而，以上研究仅以单只基金为研究对象，对于整个基金公司经营业绩如何影响市场份额，基金公司层面的各种创新策略是否获得投资者的肯定，现有研究很少涉及。随着研究的深入，国外学者开始关注到基金公司层面的竞争决策行为。Khorana和Servaes[1]检验了基金公司的价格竞争策略和产品差异化策略对基金公司市场份额的影响，发现基金公司管理费率、历史业绩、产品创新等对基金公司市场份额有显著影响，但没有考虑投资者是否更加青睐实施了机制创新的基金公司。

       基于此，本文以基金公司市场份额为切入点，从产品创新和机制创新的视角出发，通过构造基金公司市场份额影响因素的动态面板模型，检验基金公司业绩、产品创新策略和机制创新策略在基金公司市场份额竞争中的有效性；然后按照投资标的不同，细分基金市场，进一步分析不同基金市场上，各种经营策略作用的差异。

       2 研究理论假设

       2.1 基金公司的经营业绩

       在开放式基金市场上，具有自由申赎权利的投资者总体表现为“业绩追逐者”(Return Chaser)，投资者会依据基金的绝对历史业绩，申购历史业绩优异的基金，赎回业绩差的基金[16]。基金行业的年度竞标赛制使得投资者也会参考基金的相对业绩排名制定投资决策[11-14]。Ippolito[7]发现绩效排名靠前的基金吸引了大量新资金涌入，但排名落后却没有发生同等规模的资金流出，形成了“资金流量—业绩凸型关系”(Flow-Performance Convexity Relationship)[5]。Sirri和Tufano[4]进一步发现排名最靠前的明星基金在吸引资金流量方面，不但表现出了“赢者全得”现象，而且产生了广告效应和溢出效应，引起投资者对基金公司旗下其它基金的关注和投资，从而激发了基金公司的造星冲动[6,8]。由此得到假设1：基金公司历史业绩的提升，有助于市场份额的获得；拥有明星基金，有利于市场份额的增加。

       2.2 基金公司的产品创新

       基金公司的产品创新策略体现为两个层面。第一个层面是增加基金产品的供给数量。新基金吸收资金，可以减轻已有基金因规模过大而产生的规模不经济[21]，同时，基金数量的增加能提升拥有明星基金的概率。第二个层面是新基金的投资风格和投资策略的创新。Massa[22]指出在美国共同基金市场上，基金公司会依据投资者的投资期限和风险偏好等差异提供不同投资策略和风格的新基金。但需要注意的是，如果新成立的基金不具有实质性的创新特征，也许无法激起投资者的认购热情。由此提出假设2：产品创新会增加基金公司市场份额。

       2.3 基金公司的机制创新

       证券投资基金是由投资者和基金公司之间依据信托关系而设立的，由基金公司统筹管理，并聘请基金经理负责具体投资运作，由此形成了多重委托—代理关系。Mehran和Stulz[23]指出由于基金公司、基金经理和基金持有人之间信息不对称和契约成本过高，基金持有人无法观测到基金经理的努力程度和投资能力，处于委托代理冲突的弱势地位。为保护基金持有人的利益，自2005年起美国证券监督管理委员会(SEC)要求基金公司必须在年度补充信息报告中披露每个基金由其基金经理持有的金额。(将0到100万美金划分为7个区间，披露每个基金经理持基金额的区间)。国外学者[17-20]的研究发现基金经理持基是有效地激励约束机制，有利于统一基金经理和投资者之间的利益，起到提高基金业绩、降低投资组合风险，以及减少运营成本的积极作用。我国证监会于2007年和2012年分别颁布了《关于基金从业人员投资证券投资基金有关事宜的通知》和《关于基金从业人员投资证券投资基金有关事项的规定》(基金公司基金从业人员是指基金公司高级管理人员、基金投资和研究部门负责人，以及基金经理等购买本公司管理的或者本人管理的基金)，鼓励基金从业人员购买并长期持有其管理的基金，同时要求披露基金从业人员持基份额和持基份额占总份额的比例(以下简称“持基份额”和“持基比例”)。滕莉莉等[24]以我国开放式股票型基金为样本，证实了基金从业人员持基是有效的激励约束机制。那么，我国基金投资者是否意识到基金从业人员持基的好处而偏好积极实施机制创新的基金公司，是非常值得探讨的问题。由此提出假设3：投资者更加青睐积极实施机制创新的基金公司。

       3 研究设计

       3.1 模型设计与变量

       由于基金公司当期市场份额与前期市场份额有非常强的正相关性，因此，本文将基金公司市场份额的一阶滞后项作为解释变量纳入分析，形成了动态面板模型——模型(1)。为了克服内生性和个体异质性，本文采用了系统广义矩估计方法(System GMM)，以检验基金公司历史业绩、产品创新策略和机制创新策略对基金公司市场份额竞争的影响。

      

       其中，下标f代表了基金公司，t代表了研究时间，频率为半年。市场份额

为第t时期基金公司f管理的开放式基金净资产规模占整个开放式基金行业净资产规模的比例。

       本文设计了绝对业绩和相对业绩两个变量，检验基金公司历史业绩对于份额竞争的影响。基金公司绝对历史绩效

是将基金公司旗下对应时期所有基金的投资收益按照基金类别(按照国泰安数据库SCMAR中基金投资标的不同而分类成股票型、债券型、混合型和货币型基金)。进行调整(即减去同期同类型基金的加权平均投资收益)，再按其占基金公司总资产净值的比重进行加权平均。使用基金公司的造星策略的虚拟变量

刻画基金公司相对历史业绩。在同类基金中，将投资收益排名前10％的基金定义为明星基金。如果t-1期基金公司f拥有至少一只明星基金，

等于1，否则为零。这里使用基金公司拥有明星基金的个数，也不影响实证结果。

      

      

       3.2 样本及描述性统计

       本文的样本为提供开放式基金的基金公司，样本区间为2004-2012年。使用国泰安(CSMAR)“中国开放式基金研究数据库”中单个基金每半年公布一次的股票资产行业分布和债券资产种类分布构成的资产配置数据、资产净值、月度复权净值增长率，以及基金从业人员持有基金份额和持有基金份额占总份额比例等信息，最终选定2003年12月的23家基金公司至2012年12月的67家基金公司为研究样本，样本频率为六个月，最后形成1002个基金公司一半年数据，并根据基金投资标的差异，将基金分为股票型、债券型、混合型(由于货币型基金特征不符合本文研究目的，暂未纳入本文研究范围)。

       表1以6个时间横截面上的描述性统计数据，总结了2004-2012年我国开放式基金行业的发展概况。总体而言，基金行业资产管理规模随股票市场走势波动。如2007牛市时，资产规模也一路暴涨，而2008年金融危机时，亦大幅缩水。然而，基金公司的个数、基金公司旗下基金数量，以及新成立基金的个数却逐年在增加。特别值得注意是，自2007年起，基金公司提高了新基金供给的节奏，平均提供新基金的个数由2004年的1.09增加至2012年的3.60。基金公司规模的平均数大于中位数，新基金成立个数的平均数大于中位数，说明部分基金公司的资产规模相对比较大，部分基金公司的推新强度比较高。而根据基金公司市场份额计算的赫芬达尔指数(HHI)小于1000，说明开放式基金市场结构呈现出了竞争型的特征。虽然基金公司的资历和管理的基金数量在不断增加，但由于投资者的选择在不断丰富，基金公司的平均市场份额呈现出了下降趋势。然而，市场份额最大的前5家基金公司总份额却相对比较稳定，说明其中一些基金公司确实具有明显的竞争力和市场影响力。基金市场上股票型基金个数占比达半数以上，并且增速非常迅猛。债券型基金自2008年金融危机后也经历了快速发展，而混合型基金的增加相对比较缓和。

      

       图1和图2描述了不同类型的基金中，实施了基金从业人员持基的基金数量和基金公司数量，以及基金层面和基金公司层面基金从业人员平均持基比例随时间变化的情况。从图1-a和图1-b可以看出，实施机制创新的基金公司在不断增加。与各个类型基金供给增速一致，实施机制创新的股票型和债券型基金增速比混合型基金增速快，但结合表1各个类型基金总数信息，发现就实施机制创新的基金数量占比例而言，股票型和混合型基金达到了80％以上，而债券型基金相对比较低，维持在70％左右。由图2-a和2-b可知，基金层面平均持基比例与基金公司层面平均持基比例变化趋势基本一致。股票型和混合型基金持基比例在金融危机时期的2008年下半年经历急速增长，随后波动上行；而债券型基金持基比例相对较低，但在2010年下半年突增，这期间中央银行三次上调准备金率和两次加息重创了债券市场；随后平均持基比例降低。

      

       图1-a 实施基金从业人员持基的基金公司个数

      

       图1-b 基金公司层面平均持基比例(％)

      

       图2-a 实施基金从业人员持基的基金个数

      

       图2-b 基金层面的平均持基比例(％)

       4 实证结果

       表2中(1)-(2)列报告了全样本情况下，基金公司历史业绩、产品创新和机制创新对基金公司市场份额的影响。列(3)-(8)报告了在细分基金市场情况下，股票型、混合型和债券型基金市场上，不同经营策略在基金公司市场分额竞争中的有效性。本文使用了系统广义矩估计方法对模型(1)进行估计，残差AR(2)的P值和Sargan检验的P值分别证实了估计方法和工具变量使用的合理性，并使用了Arellano-Bond稳健型方差协方差估计量。

       表2回归结果的第一行证实基金公司市场份额具有显著的序列正相关性。(1)-(8)列针对基金公司历史业绩的回归结果显示，除了债券型基金市场外，改善基金公司绝对历史业绩是提高基金公司市场份额的有效途径。然而，是否拥有明星基金，却仅对股票型基金市场上的份额竞争有显著影响。表2第(3)列实证结论显示，在股票型基金市场上，拥有明星基金可以提高15个基点的基金公司市场份额。因此，假设1部分成立。

       对于基金公司产品创新策略，表2第(1)-(2)列显示总体而言，前期增加基金个数、提高当期推新强度是获得市场份额的利器，但是

系数显著为负，说明新增基金数量的边际贡献递减，并且过度供给会抑制市场份额增加。然而，表2第(3)-(4)列和第(7)-(8)列显示在股票型和债券型基金市场上，过度供给并没有负面效应；尤其对于债券型基金市场而言，而提高推新强度是占优策略。特别需要关注的是，除了债券型基金市场外，新基金资产配置创新程度

的估计系数显著为负。这说明在其他条件相同情况下，当新基金资产配置特征与基金公司总体资产配置特征负相关，即新基金投资策略上存在实质性创新时，基金公司市场份额会增加。这在一定程度上表明在股票型和混合型基金市场上，我国基金投资者相对比较成熟，具备了识别新基金创新程度的能力，并且偏好提供创新型产品的基金公司。简单复制原有投资风格的新基金将难以获得投资者的追捧。假设2成立。而在债券型基金市场上，由于基础资产比较单一、披露信息也不够全面，无法获得债券型基金投资组合中各个债券的股息、久期和期限等数据以构造债券型基金产品创新的指标。本文使用的资产配置创新程度

无法良好度量债券型基金的创新性而失去了解释能力。

       对于基金公司机制创新策略，表2第(2)列显示其他条件不变情况下，基金公司旗下每新增一只实施基金从业人员持基的基金，基金公司市场份额会增加5个基点。这表明基金投资者确实青睐积极实施绑定基金公司和持有人利益的机制创新型基金公司。假设3成立。然而，基金公司持基比例对基金公司市场份额并没有显著的影响。这可能是由于在本文样本期间内基金投资者实际上无法明确持基的基金从业人员是否是基金经理等直接利益关联方及其持基比例。因为直到2012年6月证监会颁布《关于基金从业人员投资证券投资基金有关事项的规定》才明确要求以0、10万、50万和100万为分界点，披露本公司高级管理人员、基金投资和研究部门负责人持基份额总量的数量区间，以及该只基金的基金经理持基份额总量的数量区间，而2007至2012年间仅披露基金从业人员持有基金份额的总量及占该只基金总份额的比例，未区分持基人员身份。因此，很可能由于投资者无法判断持基比例绑定的具体对象，导致了市场份额对从业人员持基比例的敏感性不强、解释能力有限。与表2第(2)列结论一致，第(4)和第(6)列显示在股票型和债券型基金市场上，持基基金个数有利于提高市场份额，持基比例同样不具有统计上的显著性。对于控制变量的分析，可发现基金投资者并不热衷于成立年限久、旗下已拥有众多基金的基金公司，对基金公司的所有权结构也没有特别偏好。同时，需要特别说明的是，本文没有讨论基金公司服务费用(申/赎费率、管理费率等)对市场份额的影响。这是因为在我国资本市场上，基金公司没有财富管理服务的定价权，管理费率等已由《证券投资基金法》按照投资标的不同详细规定，基金公司无法左右费率来吸引投资者。

       综合以上实证结果可以发现，总体而言基金公司历史业绩、产品创新策略和机制创新策略在基金公司市场份额竞争中具有显著作用，而基金公司的历史经验、原有基金数量以及基金公司股权结构均没有显著影响。基金投资者尤其偏好资产配置具有实质性创新特征、积极实施机制创新的基金公司。同时，本文还发现基金公司应当根据基金类型的差异，调整经营策略，以争取细分市场上的市场份额。对于股票型基金而言，创造明星、树立标杆具有重要的意义。在债券型基金市场上，加大供给量和相对供给强度在提高市场份额方面的作用非常显著。与股票型基金市场相同，混合型基金市场上增加机制创新的基金数量会取得更好的竞争效果。

      

       5 结语

       本文以提供开放式基金的基金公司为研究对象，以基金公司市场份额为切入点，利用动态面板模型，首先检验了基金公司历史业绩、产品创新策略和机制创新策略在基金公司竞争中的有效性。然后根据基金投资标的不同细分基金市场，比较分析了不同基金市场上竞争策略作用的差异。总体样本的研究显示，历史业绩是影响基金公司市场竞争力的重要因素，基金投资者偏好具有产品创新能力和机制创新精神的基金公司，并不热衷于投资成立时间久、旗下基金数量众多的老牌基金公司，对基金公司股东背景也没有显著偏好。细分基金市场发现在股票型基金市场上，实施造明星策略有利于获得更高市场份额。在债券型基金市场上，提高基金供给量和相对供给强度较容易取得市场份额。与股票型基金市场一样，混合型基金市场上增加持基基金的数量有助于获得更好竞争效果。因此，基金公司决策层在制定竞争战略时，应依据基金类型的差异，设计不同的竞争策略。随着我国资本市场的发展，我国基金投资者逐渐成熟，对于基金投资风格的创新性有了一定程度的认知和判断，并且偏好具有产品创新能力的基金公司。同时，投资者对基金经理等相关主体进行利益绑定的诉求越来越强烈，机制创新将会成为提高基金经理投资效益和效率、增加投资者信任、增强客户粘性的重要竞争策略。

       本文的研究丰富了基金公司竞争行为和投资者选择偏好的研究，揭示了不同经营策略在基金公司市场份额竞争中的有效性，为我国基金公司制定竞争策略提供了一定的理论依据和实践参考。在未来的研究工作中，可将基金公司销售渠道创新策略纳入研究框架，分析网络营销、第三方电子商务平台代销等新渠道的开拓对基金公司竞争力和投资者选择的影响。另外，2012年6月起证监会要求基金公司披露基金经理持基数据，可以考虑进一步研究基金经理持基比例或持基金额对基金层面和基金公司层面的投资业绩和行业竞争的影响。

       收稿日期：2013-12-23；修订日期：2015-07-14

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