发达国家政府债务削减的经验分析，本文主要内容关键词为：债务论文,发达国家论文,经验论文,政府论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一 引言
目前，关于发达国家主权债务削减方式问题的研究比较少，而且已有研究存在三方面不足：一是相对于理论研究而言，经验研究比较少；二是相对于美国债务问题研究而言，其他发达国家的研究较少；三是1970年以后的短序列研究较多，长时期的研究较少。这三方面不足皆与数据的可得性有关。Reinhart和Rogoff(2010a)建立的长达800年债务数据库，使本文研究成为可能，但我们的研究与他们有所不同。
首先，他们研究的主题比较多，包括债务危机与银行危机的关系(Reinhart和Rogoff，2008a)，800年的违约史(Reinhart和Rogoff，2008b)，金融危机、私人债务和公共债务积累的关系(Reinhart和Rogoff，2009、2010a)，高债务的持续时间(Reinhart等，2012)等。与本文主题相关的方面，他们专注于负债率与经济增长、违约和通货膨胀(简称通胀)等指标的直接对比，通过对各样本点的负债率数据与经济增长、通胀等数据进行分析，从而得出高债务导致高通胀、高违约概率与低增长等结论(Reinhart和Rogoff，2010a、b；Rogoff等，2012)。而本文偏重于对债务削减的考察，试图寻找影响债务削减幅度大小的因素。其次，他们关于债务削减方面的研究集中在金融抑制方面，Reinhart和Sbrancia(2011)考察了金融抑制在政府债务清偿中的角色。而本文对各种削减方式进行综合考察，包括通胀、经济增长和财政紧缩等，试图寻找对债务削减有支配影响的因素。最后，他们对债务的考察涵盖了发达国家与发展中国家以及私人债务等，而我们的研究主要聚焦于发达国家政府债务问题。
本文主要回答以下两个问题：(1)发达国家政府债务削减有哪些共同特征以及减债幅度大与减债幅度小国家的差异？(2)通胀等方式在债务削减中扮演了什么样的角色？本文余下部分安排为：第二部分是文献综述，对各种减债方式的已有研究进行评述；第三部分是理论分析，从理论上分析债务的可能削减方式以及各因素贡献度分解思路；第四部分对发达国家债务削减历程与总体特征进行描述性分析；第五部分介绍美国等部分发达国家的具体情况；第六部分是计量检验，对影响减债幅度的因素进行分析；最后一部分是结论与政策含义。
二 文献综述
根据政府收支恒等式可得出，债务的削减方式主要有六种：经济增长、财政紧缩、公开违约或重组、通胀、金融抑制①与加征铸币税。以外币标价的债务一般通过前三种方式来削减，而本币债务削减可选择以上六种方式。许多发展中国家的中央银行是政府的一部分，缺乏独立性，因此加征铸币税常常是本币债务削减的重要方式。但发达国家的央行普遍具有较强独立性，往往采用其他方式削减债务。
通过经济增长来削减债务是较为理想的方式，但增长不是政策变量，政府难以自由选择。从长期来看，政策是中性的，不会改变经济潜在增速。从短期来看，政府虽然可以出台刺激经济的政策，但由于高债务时期财政政策空间有限，货币政策常常失灵以及其他结构政策又面临很大阻力，因此高债务国出台短期刺激经济的政策也变得相当困难。Reinhart和Rogoff(2010b)考察了近200年来44个国家的情况，发现当一国负债率超过90%时，经济增速中值会下移1%，平均增速下降幅度更大，发达国家与发展中国家相似。对于新兴市场国家，其面临更低的外债阈值，当它们的外债率超过60%时，GDP增速会下降2%以上。Herndon等(2013)对该文结果提出一些质疑，但Reinhart和Rogoff做出了回应。与Reinhart和Rogoff(2010b)不同，Kumar和Woo(2010)控制了其他变量对经济增长的影响，发现债务增长10%，年人均GDP增速平均下滑0.2%，其原因是高债务推升长期利率，增加未来的税收扭曲，催生更高的通胀，加大了宏观经济的不确定性，这些因素影响了长期的资本形成。Checherita和Rother(2010)考察了欧元区12国1970-2010年的情况，发现当负债率达到90%～100%时，政府债务对GDP具有显著的负面影响，95%的置信区间显示，负债率在70%～80%时，这种负面影响就开始显现。
财政紧缩也有利于债务削减。当一国面临高债务时，财政紧缩往往势在必行，这一方面来自于政治压力，另一方面，高债务会导致违约风险激增，抬高其再融资成本。这种正反馈很可能导致债务失控，从而迫使政府不得不紧缩财政。有研究表明，高债务时期财政紧缩反而有利于经济增长。Sutherland(1997)的模型表明，当一国债务非常高时，扩张性财政政策的作用难以发挥，因为消费者预期未来增税的概率非常大，从而会压缩其当期开支。此时财政紧缩反而能增强消费者信心，并有利于经济复苏。Hall和Sargent(2010)的研究表明，财政紧缩对美国债务削减起了十分重要的作用，1945-1974年，其在债务削减中贡献了34.7%，高于经济增长与通胀对债务削减的贡献。那么支出削减与增加税收哪种紧缩方式更有效？Alesina和Ardagna(2009)分析了1970-2007年，经济合作与发展组织(OECD)国家财政紧缩对经济的影响。结果表明，支出削减比增税更有利于削减赤字与债务，且支出削减比增税导致衰退的概率更小。Alesina和Perotti(1995)的分析表明，紧缩方式是财政调整是否成功的关键，成功的调整主要来自于转移支付以及政府雇员工资削减，不成功的调整主要来自于增税。
2011年美国两党关于财政削减方式的谈判引起了市场的强烈反应。Alesina和Drazen(1991)建立的“消耗战”模型表明，许多不同政党的存在使得难以就具体紧缩措施达成一致，令财政调整的举措被推迟。当社会资源分配不均时，这种延迟更明显，因为利益集团认为调整的负担将主要落在它们身上。
有关用通胀来稀释债务的理论研究普遍认为，未预期的通胀有助于降低政府债务，因为一次性的未预期通胀会被投资者当成一种“扰动”，属于短期现象，不会导致名义利率上升(Calvo和Guidotti，1993)。但频繁出现的高通胀也会带来问题，因为它会影响政策可信度，从而使一国在治理通胀等方面面临长期压力(Barro和Gordon，1983)，而且许多国家发行的指数化债券也限制了政府用通胀来稀释债务的努力(Calvo和Obstfeld，1990)。
对于通胀稀释债务的研究，不仅在理论上存在分歧，而且检验结果也不一致。Aizenman和Marion(2009)分析了通胀在美国债务削减中扮演的角色，发现在1946年后的10年高债务时期，通胀在美国净债务削减中贡献了40%，他们同时认为，如果美国经济停滞，过高债务将触发美国年通胀率达到5%。Hall和Sargent(2010)认为，通胀远没那么重要，美国债务从高点(1945年)到低点(1974年)的过程中，通胀只贡献了15.8%的作用，低于增长与财政紧缩的贡献。Sbrancia(2011)认为即使政府为了信誉无法制造通胀，也可以采取适度通胀与金融抑制相结合的方式来稀释债务。作者用第二次世界大战(二战)后12个工业化国家近30年的数据进行了经验分析，发现负利率在一半的时间里都存在，而且通胀不必很高，也可以获得很好的减债效果。除了阿根廷与意大利外，偿债年的通胀中值在10%以下，只比1930-2010年的通胀中值高4%。Donovan和Larry(2009)使用19个OECD国家1971-2008年的数据，发现高通胀能够削减政府负债的观点缺乏证据支持，相反政府负债削减更有可能发生在低通胀环境下。因为频繁出现的高通胀推高了投资者对通胀的预期，此时投资者除了要求更高的名义利率弥补通胀损失以外，还要求一定的风险溢价，以弥补通胀的不确定性。另外，各国存在不同比例的指数化债券，这种情况使通胀稀释债务变得不可能。
金融抑制也是一种减债方式。通过设定利率上限等方式压低利率，政府可有效减轻其债务负担(Reinhart和Sbrancia，2011)。Aizenman和Guidotti(1994)通过构建两期最优税收模型，阐释了政府如何通过资本管制来降低政府债务的利率。Alesina等(1993)从政治经济学的视角分析了金融抑制的问题，他们构建的模型表明，强政府与弱央行会导致资本管制，从而有利于征收更多铸币税以及保持国债的低利率。Bai等(2001)通过构建的分析框架阐释了金融抑制作为一种隐形税收的一般原理，他们认为，对于一些发展中国家来说，税收常常是没有效率的，此时采用金融抑制这种隐形税可能更有效。
在经验研究方面，Giovannini和De Melo(1993)测量了金融抑制的政府收益，他们用一国对外借贷与对内借贷成本之差来衡量金融抑制税率，对1972-1987年24个发展中国家数据进行了分析，发现平均来看，金融抑制的政府收益每年占GDP的1.8%、财政收入的8.8%。Reinhart和Sbrancia(2011)研究了金融抑制在政府债务削减中扮演的角色，认为金融抑制是二战后发达经济体负债率快速下降的关键原因，其中美国和英国从金融抑制中获得的政府收益每年占GDP的3%～4%，意大利与澳大利亚等国则达到5%以上。
历史上，外债违约事件频繁发生，如阿根廷的外债违约就给债权人造成了重大损失(Sturzenegger和Zettelmeyer，2008)。国内债务也时常违约，Reinhart和Rogoff(2011)构建了一个长时间序列的国内债务违约史，发现许多以本币标价的债务也发生过违约，如巴西在1990年放弃了指数化合约，因为政府发现无法通过通胀来稀释这部分债务。发达国家违约现象也十分常见，如希腊19世纪以来就发生过5次违约(Reinhart和Rogoff，2009)。Reinhart和Rogoff(2009)根据长达800年的各国违约数据，发现高负债常常伴随着高违约。关于违约的理论研究也十分丰富，关注的主要是政府偿债的动机(Eaton和Gersovitz，1981)，债务危机发生的原因与时间(Manasse等，2003)，债务违约的成本(Borensztein和Panizza，2009)，债务重组与协商(Fernandez和Rosenthal，1990)等。Panizza等(2009)对这方面研究进行了综述。
以上减债方式并非不兼容，因此一国常常同时使用几种不同方式来削减债务，如通胀与金融抑制相结合往往会取得良好的效果(Reinhart和Sbrancia，2011)。另外，不同削减方式之间可能相互影响，如财政紧缩会影响经济增长，从而需综合考虑不同方式组合的减债效果。
三 理论框架
(一)政府收支恒等式与债务削减方式
假设债务的减少以负债率(债务占GDP比重)下降来衡量。为了计算负债率的变化，给出政府收支恒等式：
通常的债务削减方式主要有5种：经济增长、财政紧缩、通货膨胀、金融抑制与公开违约。
(二)理论框架
在一次债务削减中，经济增长、财政紧缩与通货膨胀等方式各自的贡献有多大？我们参照Hall和Sargent(2010)的方法，对各种方式在债务削减中的贡献度进行分解。但他们没有考虑内债和外债的区别，本文则对内债与外债加以区分，呈现一个更加完整的理解债务削减方式贡献度的理论框架。我们
四 发达国家债务削减历程与总体特征
(一)发达国家政府债务削减的历程
图1展示了21个发达国家1901-2010年政府债务的变动，这些国家包括美国、德国、法国、意大利、西班牙、荷兰、比利时、奥地利、芬兰、希腊、葡萄牙、爱尔兰、日本、英国、加拿大、澳大利亚、瑞典、瑞士、丹麦、挪威、新西兰。其他发达经济体，如韩国、以色列、冰岛等没有被考虑在内，是因为其债务序列较短。⑦
可以发现，20世纪初以来，发达国家有5次债务高峰时期(不含目前这次)，分别是第一次世界大战前、第一次世界大战后、大萧条时期、第二次世界大战后及20世纪90年代中期，随后债务都有明显减少，并出现阶段性的低谷时期。总体来看，债务走势呈现出一定的周期性，围绕在40%的中值波动，且上升与下降速度有一定对称性。
从债务削减历程来看，幅度比较大的有5次：1905-1913年、1921-1927年、1931-1937年、1946-1974年与1996-2007年。最大的一次是二战后，债务平均值从98.3%下降到24.1%，幅度达74.2%；最小的一次是大萧条时期，债务平均值从68.8%下降到59.1%，幅度为9.7%(见表1)。债务最高峰出现在二战刚结束时，平均值为98.3%，最低谷出现在20世纪70年代，平均值为24.1%。
(二)发达国家政府债务削减的总体特征
图2显示了债务削减比例⑧与主要削减方式之间关系的散点分布，包括名义GDP增速、赤字率、通货膨胀与实际GDP增速。⑨左上角图显示，债务削减比例与名义GDP增速呈正相关关系。这意味着名义GDP增速越快，债务削减比例越大。削减比例为正的国家，名义GDP增速平均为6.9%；削减比例超过30%的国家，名义GDP增速平均为8.8%。可见，名义GDP增长是影响债务削减幅度大小的重要原因。
右上角图显示，债务削减比例与赤字率呈负相关关系。这表明，减少赤字可以降低债务。不过，大多样本国家都具有赤字率，该比例达78%，其中削减比例在30%以上的国家，该比例达到64%。这意味着，实现财政盈余的国家数量比较少，即使债务削减幅度较大时，财政盈余也不常见。
图2 债务削减比例与主要债务削减方式
数据来源：Maddison(2010)、Reinhart和Rogoff(2010a)与《帕尔格雷夫世界历史统计1750-1993》。
左下角图显示，债务削减比例与实际GDP增速呈正相关关系，表明经济增长可以降低债务。不过样本中经济增长差异不大，大部分国家经济增速都在2%～6%之间。
右下角图显示，债务削减比例与通货膨胀率呈正相关关系，表明通胀率越高，债务削减比例越大。我们在图3中列出了削减比例在30%以上国家的情况，可以发现，33个样本国家中有29个国家通胀平均值在2%以上，13个国家通胀在4%以上，5个国家通胀在6%以上。可见，一定程度的通胀是债务得到有效削减的重要原因。不过总体来看，通胀水平不算很高，大部分都在5%以下。这意味着，债务削减比例较大的发达国家，出现的往往是适度通胀，而非恶性通胀。也有一些国家通过恶性通胀来稀释债务，比如一战后的德国与奥地利(本文考察的样本没有将它们包含在内)。如果考虑这些国家，则通胀与债务削减的正相关关系就更明显了。
另外，通胀与债务削减关系的散点图还显示，横轴下面的点主要集中在第三象限，第四象限的点也靠近纵轴，表明通货紧缩的国家债务削减比例普遍较小。为了进一步说明通货紧缩与债务削减之间的关系，我们在图4中列示了通货紧缩国家的债务削减区间分布，这里的通货紧缩指物价增长小于零。可以发现，在19个通货紧缩的国家中，15个国家债务削减比例低于10%，还有2个削减比例低于30%，大部分通货紧缩国家的债务削减幅度都较小。这验证了经济学的理论，即通货紧缩不利于债务人。
图3 债务削减比例超过30%国家通胀情况的分布
数据来源：Reinhart和Rogoff(2010a)。
图4 通货紧缩的国家债务削减区间分布
数据来源：Reinhart和Rogoff(2010a)。
为了把握不同方式在债务削减中扮演的角色，还可以做分类比较。我们按照削减幅度大小，将债务削减分为4类，削减比例在10%以下、10%～30%之间、30%～50%之间和50%以上。表2列示了在不同削减比例情况下，各变量的平均值与中值。
可以发现，债务削减比例相对较大的国家(削减比例在30%～50%和50%以上)，名义GDP增速普遍较快，平均值分别为9.9%与8.1%，中值分别为6.8%与7.7%；而削减比例相对较小的国家(削减比例在10%～30%和10%以下)，名义GDP增速则比较缓慢，平均值仅为4.7%与4.0%，中值分别为4.5%与4.3%，其平均值与前者相差约4%，中值相差约3%。同期，4类国家均有一定比例的赤字，即使债务削减比例在50%以上的国家，赤字也为正，其平均值与中值分别为0.4%与0.5%，削减比例在10%以下国家的赤字率更高，平均值与中值分别为2.5%与1.9%。这表明大多数国家财政盈余对债务削减的贡献为负，名义GDP快速增长是债务削减的根本原因。
这是因为债务是一个相对值，即债务余额与名义GDP之比。长期来看，经济增长与通货膨胀会导致名义GDP显著提高，只要将赤字维持在合理水平，负债率自然会下降。财政盈余意味着高税负，这在短期不仅影响经济增长，而且还会导致政治家丢失选票，所以鲜有国家通过财政盈余来削减债务。
另外，债务削减比例在50%以上的国家，通胀平均值与中值分别为4.0%与3.6%，削减比例在10%以下的国家，通胀平均值与中值分别为0.8%与1.1%，前后两者相差3.2%与2.5%；而经济增长平均值与中值分别相差0.9%与0.9%，赤字率平均值与中值分别相差2.1%与1.4%。可见，无论从平均值，还是从中值来看，通货膨胀水平的差异都最大。我们还将削减比例在30%～50%与10%～30%的组、50%以上与10%～30%的组以及30%～50%与10%以下的组进行比较，发现结论都相同，即通胀差异最大。可见，通货膨胀是债务削减幅度大小的关键因素。⑩
从国别来看，各发达经济体发展程度差异较小，且一体化程度较高，经济增速比较接近；从时期来看，一国长期经济增长等于其潜在增速，不同时期差异不大。因而，经济增长差异难以成为名义GDP差异的核心因素。而驱动名义GDP增长的另一个因素，通胀水平却有很大差异，较高通胀水平会迅速稀释债务的实际值。通货紧缩不利于债务人，可导致其陷入债务困境。以日本为例，近年来，该国债务不断膨胀，从1991年的48%急剧攀升到2010年的189%，重要原因是该国持续出现的通货紧缩，1999-2010年，日本有8年时间通胀率在零以下，2年时间通胀率为零。(11)
五 部分国家的经验
为了验证上述结论并了解各国债务削减的具体情况，本节对当前与债务问题有关的主要国家——美国、英国、日本、欧元区的法国、德国以及希腊、爱尔兰、葡萄牙、西班牙和意大利(后五国统称为“PIIGS五国”)进行分析。
(一)美国
美国的数据比较齐全，因此可考虑利率在债务削减中扮演的角色。将总赤字分为基本赤字与利息支出，基本赤字与GDP之比为基本赤字率，年利息支出与上一年债务余额之比为债务名义利率。债务实际利率即名义利率减通胀率。本节数据均来源于美国政府债务网站(http://www.usgovernmentdebt.us/)。
1.描述性分析。二战时期，美国债务迅速膨胀，联邦总负债率在1946年达到历史高点122%，随后逐步下降，1974年降至32.3%，削减幅度达89.7%，因此，本节重点分析这一阶段的特性。由于第一个5年削减幅度最大，从1946年的122%下降到1951年的75.2%，5年时间削减幅度达46.8%，因而也详细介绍这一阶段的特性。表3列示了整个样本时期(1901-2010年)、1946-1974年以及1946-1951年各项指标的期间平均值。
首先，负债率的下降可以归结为两个因素的变化，即名义GDP增速与总体赤字率。可以发现，1946-1974年，美国名义GDP增速平均为7.0%，总体赤字率为0.2%。名义GDP快速增长是二战后美国债务大幅下降的主要原因。
其次，将名义GDP增速分解为实际GDP增速与通货膨胀率，将总体赤字率分解为基本赤字率与债务利率。我们看到，1946-1974年间的经济增长与通货膨胀率分别为3.7%与3.3%，相对于整个样本时期(1901-2010年)分别高0.7%与1.3%；而基本赤字率与债务名义利率分别比整个样本时期低1.1%与0.5%。可见，通胀差异最大。
再次，在债务削减最迅猛的第一个5年(即1946-1951年)，名义GDP增速更高，为8.8%，显著高于1946-1974年的平均值7.0%。在1.8%的差异中，0.2%来源于经济增长，1.6%来源于通胀。可见，通胀在债务削减最重要的几年中起到了重要作用。
最后，将通货膨胀率与利率结合起来发现，在债务削减时期，实际利率为负，1946-1974年间，债务实际利率为-0.7%，明显小于1901-1910年的平均值1.2%；在1946-1951年间，负利率更明显，为-3.2%。可见，负的实际利率是这段债务削减时期的重要特征。
2.贡献度分解。在债务削减中，经济增长、通货膨胀、财政紧缩与利率各自的贡献有多大？为回答该问题，我们利用前述方法进行分解。由于费雪效应，许多学者把名义利率与通胀结合起来进行考察，为此，我们也列出了实际利率的贡献。贡献度分解结果见表4。由于美国二战后没有外币定价债务，所以汇率贡献度为零，通胀等变量的分解结果也比较准确。
在1946-1974年期间，美国联邦总债务占GDP比重从122.0%下降到32.3%，在89.7%的下降中：贡献最大的是经济增长，贡献度为61.8%；其次是通货膨胀，贡献度为57.7%；基本盈余贡献度为31.2%；名义利率贡献度为-36.7%；最后是增长与通胀的交互项贡献度为-24.3%。
如果把经济增长、通货膨胀及其交互项结合起来，可得名义GDP增长的贡献为95.2%，将基本盈余与名义利率结合起来，可得总财政盈余贡献为-5.5%。可见，财政盈余对债务削减的贡献为负，名义GDP的增长是使美国债务得到大幅削减的根本因素。
另外，把通货膨胀与名义利率结合起来，可得实际利率贡献度为21%。可见，负的实际利率，导致美国政府实际债务在1946-1974年间缩水了21%。
如果把1946-1974年大致按10年来分，可以分为3个阶段。1946-1955年债务下降幅度最大，从122%下降到66.2%，削减幅度为55.8%；其次是1955-1965年，从66.2%下降到44.9%，削减幅度为21.3%；最后是1965-1974年，从44.9%下降到32.3%，削减幅度为12.6%。表4列出了3段时期各变量的贡献度。
可以发现，1946-1955年贡献最大的是通货膨胀，其贡献度为30.3%，高于经济增长的贡献29%与基本盈余的贡献19.3%。另外，实际利率的贡献高达17.7%，明显高于另外两个时期。这表明，在债务相对比较高的第一个10年，债务削减更多地依靠“稀释”方式。
3.与其他债务削减时期的比较。1995-2001年是美国债务下降的另一个时期，但这次的削减幅度相对较小，其负债率从1995年的66.4%下降到2001年的低点56.5%，削减幅度仅为9.9%。表5列出了不同时期各变量情况。
从总体赤字率与名义GDP增速两因素来看，1995-2001年，总体赤字率的平均值为-0.7%，小于1946-1974年的平均值0.2%，表明1995-2001年的财政收支状况总体好于1946-1974年。再看名义GDP增速，我们发现，1995-2001年名义增速平均为5.4%，明显小于1946-1974年的平均值7.0%。可见，名义GDP增速相对缓慢是这段时期债务削减幅度不够大的主要原因。
我们还比较了1995-2001年与1946-1952年的情况，因为二者都是6年时间，其中1946-1952年债务下降幅度达49.7%。观察发现，这两段时期，名义GDP增速的平均值差异高达2.9%，而总体赤字率的平均值差异仅为0.8%，因此名义GDP增速相对较慢是这段时期债务削减幅度不够大的主要原因。在名义GDP增速的差异中，实际GDP增速差异为0.1%，通货膨胀差异为2.8%。可见，通胀水平差异是两段时期债务削减幅度不同的关键原因。
一般来说，高通胀对应高利率水平，但这两段时期情况却恰巧相反。尽管1946-1952年的通货膨胀水平(4.4%)显著高于1995-2001年(1.6%)，但1946-1952年的债务名义利率(1.7%)显著低于1995-2001年(4.3%)。这样，实际利率平均值的差异高达5.4%。
4.通胀稀释债务的实现方式。美国在1946-1952年出现了非常明显的高通胀与低利率组合。1946-1974年期间同样如此，而且28年间，实际利率为负的年份占了13年。相比而言，1995-2001年实际利率为负的年份为零。那么二战后美国为何会出现高通胀与低利率的组合，从而使实际利率为负？
通胀稀释债务似乎很有诱惑，但根据费雪效应，通胀上升常常引起名义利率上升，当通胀贡献为正时，引致的利率上升会降低或抵消通胀的贡献，那么如何保证通胀上升时名义利率不上升？主要有两种方式：一种是未预期的通胀，如果投资者相信某次通胀上升是短暂的，则通胀预期不会发生变化，名义利率也不会上升；二是通胀上升时，政府采用行政等手段抑制债务名义利率上升。Reinhart与Sbrancia(2011)将这种利率管制行为定义为金融抑制。这两种方式在美国债务削减中发挥了怎样的作用？
如果将未预期通胀发生的时间定义为，期间通胀平均值两个标准差以外的年份，(12)那么在1946-1974年间，美国有两年发生了未预期的通货膨胀，分别是1947年与1974年。而在整个时段内(1946-1974年)，金融抑制比较明显。这段时期，美国实行了著名的Q条例，即对存款利率设置了一定上限，同时美联储还与财政部签订了压低债务利率的协定。由于未预期通胀只在两年出现，而金融抑制在此期间一直存在，在适度通胀的配合下，美国减少了债务。可以认为，这段时期，美国通过通胀稀释债务的主要途径是适度通胀与金融抑制的组合，这与希腊不同，希腊依靠的是高通胀。
5.二战时期的美联储。通过上述分析可知，通胀上升时，美国政府通过金融抑制压低了债务利率，除了Q条例外，还有什么重要的政策？
在珍珠港事件爆发的第二天(1941年12月8日)，美联储即发表声明，为了保证战争融资与国债市场的平稳运行，美联储随时准备购买国债，其购买数量完全取决于财政部的融资需求。(13)1942年，美联储与美国财政部签订了一个稳定国债价格与设置利率上限的协议。在协议中，美联储承诺将保持国债的低利率。(14)具体来看，财政部设定了不同到期日的证券收益结构：3个月期国库券收益率不超过0.375%，1年期债券收益率不超过0.875%，各期限的长期国债利率不超过2.5%，包括10年和30年期(Sbrancia，2011)。美联储实现了上述目标，1942年6月至1947年6月，美国3个月国库券利率始终维持在0.375%，(15)同期，美国联邦债务加权利率维持在1.48%～2%之间。(16)
二战结束以后，美国政府支出明显缩小，同时面临显著通胀压力(1946年通胀为8.3%)，关于美联储是否应该继续维持国债低利率出现了分歧。争论的结果是，1947年年中，财政部允许利率适度上升，以使美联储顾及通胀目标。然而，由于当时债务过高，财政部仍然要求美联储支持国债价格。(17)美联储对美国国债市场的支持维持到1951年。当时朝鲜战争已经爆发，美国通胀压力显著抬头，1951年通胀率达7.9%。1951年3月4日，美联储与财政部发布了一个联合声明，表明美联储对政府融资支持的正式结束，该声明被称为财政部-美联储协定(Treasury-Federal Reserve Accord)，(18)自此以后，美联储才开始正常发挥其独立的货币政策职能。
虽然美联储对美国国债市场的公开支持仅维持到1951年，但这段时期，对美国债务的削减至关重要。1946-1951年的短短5年间，美国政府负债率从122%下降到75%，削减幅度达47%。这段时期与二战期间有一个显著特征是，通胀高于其他时期，而债务名义利率低于其他时期。具体来看，1942-1951年债务名义利率平均值为1.7%，通胀平均值为6%；而1923-1970年的其他时期，(19)美国债务名义利率为2.8%，通胀平均值为0.6%，可见，相对于前后可比时期，1942-1951年，债务名义利率低1.1%，通胀高5.4%。
图5 二战时期美联储持有的美国国债余额
数据来源：美国政府债务网站。
为了维持国债的低利率，美联储大举买入国债。二战时期，美联储持有的美国国债余额迅速上升，从1941年的21.8亿美元，上升到1946年的238亿美元，5年时间其规模增长11倍(见图5)。
这表明，二战时期及二战后初期，美联储在降低美国政府债务负担方面扮演了重要角色，其直接购买国债并设定利率上限等举措，降低债务利率，推高了通胀水平，使得名义GDP快速增长，有效降低了美国政府债务。相比较而言，1996-2001年，美联储没有采取措施主动去削减债务，这可以从两个数据得到验证，期间通胀率平均为1.6%，债务名义利率平均为4.3%。美联储没有发挥更多作用的主要原因是，这段时期联邦总负债率约为60%，并不算很高。
(二)PIIGS五国
表6列出了希腊、葡萄牙、爱尔兰、西班牙与意大利五国不同时期通胀、名义与实际经济增速以及总赤字率的平均值，包括各债务削减阶段以及整个样本时期(1901-2010)。
首先，20世纪以来，希腊有3次幅度较大的债务削减经历，分别是1904-1911年、1922-1927年与1931-1937年。第一段时期部分数据缺失，第三段时期出现了内债与外债违约，因而我们重点比较第二段时期的各削减方式。1922-1927年，负债率从68.5%下降到34.1%，期间名义GDP增速平均为27%，总赤字率平均为3.5%，表明这段时期，希腊债务的削减主要得益于名义GDP的高增长，财政盈余贡献为负。名义GDP的快速增长主要由通胀驱动。1922-1927年，通胀平均值为23.7%，不仅明显高于实际经济增速的平均值3.3%，而且还高于整个样本时期的通胀平均值8%，同期，经济增长与赤字差异仅为1.3%与3.8%，表明高通胀是这段时期希腊债务得到有效削减的关键因素。
其次，样本时期葡萄牙有两次幅度较大的债务削减经历。1906-1924年，负债率从64.6%下降到9.6%；1933-1946年，负债率从48.1%下降到15.6%，没有出现违约。1906-1924年与1933-1946年，葡萄牙名义GDP增速分别为23.6%与8.1%，总赤字率分别为1.9%与-0.9%。相比希腊而言，尽管赤字不高，但这两段时期，葡萄牙的债务削减主要得益于名义GDP增长。名义GDP增长仍由通胀驱动，1906-1924年与1933-1946年，葡萄牙通胀平均值分别为22.2%与5.9%，均高于整个样本时期的平均值4%，而同期经济增长平均值仅为1.4%与2.2%，低于可比时期。
再次，爱尔兰也有两次债务削减经历，分别是1966-1973年与1987-2007年。其中，1966-1973年，负债率从78.1%下降到52.1%；1987-2007年，负债率从112.4%下降到19.8%，没有出现违约。1966-1973年与1987-2007年，爱尔兰名义GDP增速分别为12.9%与9.4%，总赤字率分别为3.7%与0.5%，表明名义GDP增长仍是债务削减主因。1966-1973年，爱尔兰名义GDP的增长主要由通胀驱动，期间通胀平均值为7.5%，高于实际经济增速的平均值5.4%，也高于整个样本时期的通胀平均值3.7%。可见，通胀在爱尔兰债务削减中扮演了重要角色。
西班牙同样有两次幅度较大的债务削减经历，分别是在1902-1920年与1945-1973年。其中，1902-1920年，负债率从128%下降到44.4%；1945-1973年，负债率从69.6%下降到15.5%，没有出现违约。1902-1920年与1945-1973年，西班牙名义GDP增速分别为4.7%与13.5%，总赤字率分别为-2%与1.9%，可以发现，1902-1920年，西班牙出现较大财政盈余，尽管如此，名义GDP的增长仍是这段时期债务削减的主因。1945-1973年，名义GDP增速较快，明显高于整个样本时期的6.6%，这源于较高的通胀水平，期间通胀平均值为7.7%，高于经济增长平均值5.8%。
样本时期，意大利有两次幅度较大的债务削减经历，分别是1921-1926年与1942-1947年。其中，1942-1947年，意大利出现外债违约。1921-1926年，负债率从153%下降到87.9%；期间名义GDP增速为8.4%，总赤字率为-2.9%，出现了较大幅度的财政盈余，但债务削减主要得益于名义GDP增速。驱动名义GDP增长的因素中，通胀占主导作用，期间通胀平均值为4.4%，高于经济增长平均值4%。
上述分析表明，除了个别样本外，在债务削减时段中，上述几国名义GDP的增长都快于可比样本时期，且大部分时期各国都存在不同程度的赤字，而名义GDP的快速增长主要由通胀来驱动。
(三)其他国家
英国和日本是世界经济与政治的重要力量，且其货币为重要的国际货币。法国与德国是欧元区的核心国家，两国的债务问题会产生很大影响。表7列出了英国、日本和法国同时期通胀、名义与实际经济增速以及总赤字率的平均值，包括各债务削减阶段以及整个样本时期(1901-2010)。
首先，从负债率数据来看，德国负债率一直都比较低，且没有债务削减经历。但两次世界大战期间及战后初期，德国的负债率数据缺失，如果考虑这两段时期，德国也有债务削减经历。一战后德国欠了大量外债，导致其在1923年出现恶性通胀。二战后，德国通胀水平也较高，1946-1949年平均值为19.8%，并出现了内外债违约。
其次，20世纪以来，英国有两次幅度较大的债务削减经历，分别是1933-1940年与1947-1992年，其中，1933-1940年出现了外债违约。1947-1992年，负债率从237.9%下降到24.6%，幅度非常大，持续时间也很长。期间名义GDP增速为9.2%，总赤字率为1.9%，表明债务削减主要得益于名义GDP的大幅增长。驱动名义GDP增长的主要因素是通胀，期间通胀平均值为6.8%，高于实际经济增速的平均值2.4%，以及整个样本时期的通胀平均值1.9%，同期，经济增长与赤字差异仅为0.4%与1.2%，表明相对高的通货膨胀水平是英国这段时期的债务得到有效削减的关键因素。
与英国一样，日本也有两次幅度较大的债务削减经历，分别是1905-1919年与二战后，其中，二战初期债务数据缺失，但数据显示这段时期日本出现了高通胀。1905-1919年，日本负债率从69.1%下降到22.3%，期间名义GDP增速为12.2%，总赤字率为0.1%，表明其债务削减主要得益于名义GDP的高增长。名义GDP增长主要由通胀驱动，期间通胀平均值为7.5%，不仅高于实际经济增速的平均值4.7%，还显著高于整个样本时期的通胀平均值2%。
样本时期，法国有一次幅度较大的债务削减经历，在1922-1929年期间，负债率从261.8%下降到139.9%，名义GDP增速为15.1%，赤字率为8%，可见，名义GDP的快速增长仍是债务削减的主因，期间通胀平均值为10.5%，高于经济增长平均值4.6%，也明显高于其他时期的通胀值。
以上分析表明，美日欧等主要国家的经验均验证了名义GDP的快速增长是债务削减主因的判断，其主要驱动因素为通货膨胀。另外，在主要的债务削减方式中，通胀差异是影响名义GDP增长和债务削减幅度大小的关键因素。实际上，如果能够对“PIIGS五国”和以上主要国家的各削减方式进行贡献度分解，结果会更加可靠，但这些国家长时期的外债比例与汇率数据难以获得。
六 计量分析
(一)模型、变量及数据说明
我们做如下两个OLS回归，模型如下：
被解释变量为债务削减比例，其定义见第四部分第二小节的注释，用Z表示。21个国家5个债务削减时段，一共有105个样本，其中数据齐全的有效样本有90个。c为常数项。模型(1)中解释变量有财政盈余与名义GDP增速，主要分析财政盈余与名义GDP增长对债务削减的影响。模型(2)中解释变量有财政盈余、实际GDP增速与通货膨胀，用来阐释经济增长与通胀对债务削减的影响。另外，虚拟变量分别代表第一次世界大战与第二次世界大战的影响，因为战争可能是债务形成与削减的重要影响因素。一战后，
=1，非一战后，=0；二战后，
=1，非二战后，=0。财政盈余指政府总收入和总支出的差额与GDP之比，用Surplus表示，名义GDP增速用N_gdp表示，实际GDP增速用R_gdp表示，通货膨胀用Inflation表示。事实上，把财政盈余变量分解为基本盈余(不包含利息支出)和债务利率更有助于了解债务削减因素，但长时间的跨国债务加权利率数据难以获得，所以本节不区分基本盈余和债务利率。
跨国的所有违约、CPI与负债率的数据均来源于Reinhart与Rogoff(2010a)，可以从C.M.Reinhart的个人主页获得长序列数据；实际GDP数据来源于IMF的国际金融统计(IFS)和Maddison(2010)的世界人口与GDP统计；名义GDP数据由实际GDP与CPI数据计算而得；总赤字数据主要来源于《帕尔格雷夫世界历史统计1750-1993》、IMF、世界银行、OECD网站以及CEIC数据库，部分缺失数据依据政府收支恒等式推算而得。计量软件为Eviews 6.0。
(二)回归检验
在做计量分析前，了解变量之间相关性是有益的，一方面可以把握各债务削减变量之间的联系；另一方面，如果两个变量高度相关，回归分析结果就有偏误，需要剔除其中一个变量。结果见表8。
可以发现，4个解释变量都与被解释变量Z有一定的相关性，相关系数在0.30至0.40之间，表明4个变量都对减债幅度大小有某种程度的正向影响。模型(1)中两个解释变量财政盈余与名义GDP增长相关系数为-0.35，说明存在一定相关性，但相关性并不高，因此将两个变量同时放入模型不会导致回归结果出现偏误。模型(2)中三个解释变量之间相关性也不高，相关系数分别为-0.07、-0.37与0.17，因此将它们同时放入模型也不会导致回归结果出现偏误。其中通货膨胀与财政盈余相关系数为-0.37，或许表明，财政状况越不好，通货膨胀越高。另外，值得注意的是，名义GDP增长与通货膨胀的相关系数非常高，达到0.95，而与实际GDP增长的相关系数只有0.48，或许表明通胀是驱动名义GDP变化的主要因素。
表9报告了模型估计结果。模型(1)结果表明，N_gdp变量在1%水平上显著，说明名义GDP的快速增长是债务削减的重要原因，与前面结论相一致。另外，Surplus变量也很显著，说明财政状况越好的国家，债务削减幅度越大，这意味着财政紧缩有利于削减债务。然而，第四部分第二小节的分析表明，即使债务削减幅度较大的国家，财政盈余也不常见。可见，要获得较大幅度的债务削减，促进名义GDP的快速增长仍然是关键。
模型(2)显示，Inflation变量显著，表明通胀越高，债务削减比例越大，这验证了前面的观点，即通胀水平的差异是减债幅度大小的重要影响因素。R_gdp变量显著，表明经济增速较快的国家，债务削减比例也大。可见，通胀和经济增长都有助于债务削减。那么，通胀和经济增长哪一个变量更为重要？从回归系数可以看出，R_gdp变量前的系数为7.64，Inflation变量前的系数为4.22，表明1单位的经济增长比1单位的通胀更有利于债务削减。然而，我们的计算发现，通胀样本的变异系数(20)为1.96，经济增长样本的变异系数为0.45。这表明，通胀的波动远大于经济增长的波动。考虑到波动率的差异，通胀在债务削减中的作用大于经济增长。
另外，两个模型中，D1变量均不显著，表明一战后债务削减比例与其他时期差异不大，模型(1)中D2变量在5%水平上显著，模型(2)中D2变量在10%水平上显著，所以总体上可以认为D2变量显著，表明二战后债务削减幅度显著高于其他时期。一般来讲，战争结束后，债务比较容易降下来，二战后的经验表明了这一点，二战后几乎所有国家都实现了较大幅度的债务削减。一战后一些国家债务削减比例较小，可能因为当时战争烟云依然没有完全消散，并被紧随而来的大萧条破坏了债务削减进程。
七 结论与政策含义
本文对发达国家政府债务削减问题进行了经验分析。横截面样本为21个发达国家，时间区间为1901-2010年。结果发现，名义GDP的快速增长是债务大幅削减的根本原因，财政盈余贡献大多为负。另外，通胀差异是影响债务削减幅度大小的关键因素，计量结果显示这种差异是显著的。值得注意的是，在债务削减过程中，发达国家普遍出现的是适度通胀，而非恶性通胀。另外，通货紧缩对债务削减不利，陷入通货紧缩的国家大多难以实现有效的债务削减。
我们还重点分析了美国的债务削减经历，发现美国经验与跨国比较得出的结论相一致。二战后，在美国大幅削减债务过程中，通胀扮演了非常重要的角色，在债务最高的1946-1951年间，通胀在债务削减中贡献度最高。通胀发挥作用的主要方式是通货膨胀与金融抑制的结合，美联储通过人为手段压低债务利率，不仅从名义上减轻了债务负担，而且低利率催生了高通胀，从而使实际利率为负。
截稿：2013年1月
感谢吴信如以及匿名审稿人对本文的修改意见，当然文责自负。
注释：
①这里的金融抑制是指政府通过设定利率上限等方式，人为压低国债收益率的政策行为。
②内债与外债分别表示以本币定价的债务与以外币定价的债务。内债与外债还有一种区分方法，就是从债权人角度出发，如果是国内投资者持有称为内债，如果为外国投资者持有称为外债，但本文不打算这样划分，因为这与本文分析的问题关系不大。
③本文研究的是发达国家债务问题，它们通常不会用加征铸币税来筹资，因此我们假设不存在铸币税，这与Hall和Sargent(2010)的处理方式相同。
⑥由于本文研究的是债务削减，一般来说，
，因此，经济增长与通胀贡献度中的负号代表其在债务削减中贡献度为正。相应的，利率贡献度一般为负，如果货币贬值，则汇率贡献度也为负。由于基本赤字率分母为名义GDP，所以赤字贡献度也与经济增长和通胀有关。本文赤字的贡献度是指赤字率的贡献度，而不是赤字绝对值的贡献度。
⑦有人认为阿根廷等国20世纪初为发达国家，而我们定义的某些发达国家当时可能不是发达国家，这个问题是存在的。但为了研究方便，我们的样本只包含目前的发达经济体，Reinhart和Rogoff(2010b)的论文也做了类似的处理。
⑧削减比例是指债务削减的相对幅度，即负债率的起点值与终点值之差，除以起点值。如果该国负债率从50%下降到40%，则削减比例为(50%-40%)/50%=20%。
⑨赤字率指财政赤字率，将赤字率分为基本赤字率与债务利率更有助于理解债务削减特征，但长时期跨国的债务利率数据难以获得，所以本节不考虑利率影响。另外，图2的样本指5个债务削减阶段中各国的债务削减幅度。如在1905-1913年这个债务削减时段里，所有国家的削减比例均是其1913年的负债率与1905年负债率的对比。部分国家在债务削减时段中债务反而是上升的，则该国债务削减比例为负。
⑩我们还对债务起点相对比较高(如60%以上或90%以上)的样本，以及不同债务削减比例(如25%)的样本做了稳健性分析，结果发现，在债务削减方式中，通胀差异都是最大的。
(11)日本的负债率数据与通胀数据均来源于Reinhart和Rogoff(2010a)，负债率指中央政府总负债率。
(12)同Reinhart和Sbrancia(2011)。
(13)见美联储网站(http://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/fomchistorical1941.htm)。
(14)见里斯满联储网站(http://www.richmondfed.org/publications/research/special_reports/treasury_fed_accord/background)。
(15)见美联储网站H15。
(16)见美国政府债务网站。
(17)见里斯满联储网站。
(18)该协定达成的详细经过参见Hetzel和Leach(2001)，声明的具体内容见(http://www.richmondfed.org/publications/research/special_reports/treasury_fed_accord/historical_documents/pdf/accord_announcement 1951)。
(19)1923-1970年，为1942年和1951年前后各20年左右的时间，用作参考基准。
(20)变异系数为一组数据的标准差和平均值之比，衡量样本的波动率。
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