多元化经营及其对企业价值的影响，本文主要内容关键词为：其对论文,多元化经营论文,价值论文,企业论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、关于多元化经营的理论回顾
判断多元化经营是否合理的根本标准之一是看其能否提高企业、特别是企业股东的投资价值。一些理论研究表明，多元化经营可以通过充分利用内部优势和分散企业经营风险来提高企业的价值。多元化经营企业与单一经营企业相比，相当于将原来由多个单一化经营企业的经营活动组合在一个企业内进行，在这个企业内，管理人员借助于计划和行政手段决定不同经营方向之间的资源配置，以减少交易成本，提高资源配置的效率。Chandler(1977)[1]认为，由于多元化经营企业为管理当局创造了一个协调管理不同经营部门的机会，因此其运行将比单一化经营企业更有效率，利润也更加丰厚。
通过多元化经营实现的另一个内部化优势是企业内部资本市场的建立。Myers(1977)[2]和Myers与Majluf(1984)[3]曾指出，当外部潜在投资者与公司之间的信息不对称较强时，企业可能会因为无法按照合理的成本筹措到足够的资金而不得不放弃一些具有正的净现值的投资项目。企业内部资本市场的建立，可以通过企业内部的资金调度在一定程度上解决这一问题。Stulz(1990)[4]指出，由于多元化经营企业创造了一个很大的内部资本市场，它将有效地解决上述企业投资不足的问题，使多元化经营企业比单一化经营企业能够更多地利用净现值为正的投资机会，从而提高企业的价值。
关于多元化经营有利于提高企业价值的另一个理论解释是多元化经营可以有效地分散企业的经营风险，使企业的收益更加稳定，而稳定的收益可以加强企业的负债能力。这样，多元化经营企业就可以比单一化经营企业有更高的资产负债率，得到更多的税收屏蔽的好处，使企业的价值得以增加(Lewellen,1971[5])。在国内，对企业多元化经营的好处的主要分析在于强调其分散风险，稳定收益的作用，但并未涉及其对税收屏蔽的影响。
但是，多元化经营在可能给企业带来正面效益的同时，也可能为企业的发展，特别是企业的价值带来负面影响。多元化经营可能给企业带的负面影响主要表现在以下几个方面。
1.过度投资。Stulz(1990)在指出多元化经营企业可以更充分地利用具有正的净现值的投资机会的同时也指出，多元化经营企业可能产生的一个不良倾向是过度投资。由于内部资本市场为企业创造了较多地可供使用的资金，企业可能会选择一些不应选择的，效益不好的投资项目，从而对企业价值产生负面影响。Jensen(1986)[6]也指出，企业经营者出于自身利益的考虑，更愿意看到公司规模的扩大和资产的扩张，他们可能会利用对企业资金使用方向的实际控制权，将企业多余的资金（包括因借款能力所产生的资金流入，Jensen将这些多余的资金称为自由现金流量，free cash flow）投在一些效益不高，甚至效益为负的项目上，而多元化经营企业比单一化经营企业更容易产生上述问题。
2.跨行业补贴。多元化经营企业在不同经营方向上的投资效益不同，盈亏状况不同，这固然可以起到均衡收益，分散风险的作用，但同时也产生了跨行业补贴的弊端。Meyer、Milgrom和Robert(1992)[7]的研究表明，一般来说，单一化经营企业很少产生净资产为负值（资不抵债）的现象，因为在此之前这些企业通常已经破产了。但如果上述企业不是作为一个独立的企业，而是作为多元化经营企业中的一个部门而存在时，则在资不抵债时仍能继续生存的可能性便大大增加了，因为多元化经营企业将利用其它行业方向上的盈利对亏损行业进行补贴（这与我国国有企业在宏观范围内的相互补贴非常类似），而这种补贴通常会降低企业的整体价值。
3.信息不对称。Myerson(1982)[8]，Harris、Kriebel和Raviv(1982)[9]认为，在分权制的企业中，企业最高管理当局与部门管理者之间存在着信息不对称，由此有信息不对称成本发生，而多元化经营企业的信息不对称成本高于单一化经营企业。因此，多元化经营会降低企业的价值。
二、国外关于企业多元化经营效果的实证研究
自80年代以来，国外学者对企业多元化经营的实际效果进行了大量的实证研究，近两年来较为重要的研究成果有如下几个。
1.Berger和Ofek(1995)的研究[10]。他们对3600多家年销售额2000万美元以上的企业在1986—1991年间的经营状况和财务数据进行了分析研究。为了比较多元化经营与单一化经营对企业价值的影响，他们利用多元化经营企业各经营方向上的有关财务数据构造了相应的价值乘数，并利用这些乘数求出各经营方向独立经营时的价值，汇总后得到这些经营方向单独经营时的企业虚拟总价值IV。然后，他们用多元化经营企业的实际价值V与各经营方向单独经营时虚拟总价值IV之比的自然对数ln(V/IV)作为评价多元化经营对企业价值影响的指标。如果这一指标大于零，表明多元化经营可以提高企业的价值；如果这一指标小于零，则表明多元化经营将降低企业的价值。
他们的研究结果显示，不论用哪一种价值乘数进行转换，多元化经营企业的上述指标均小于零。以资产总额乘数转换，企业因实行多元化经营导致价值下降12.7%，以销售收入乘数转换，企业价值下降14.4%，以税息前收益(EBIT)乘数转换，企业价值下降15.2%。上述价值分析是对企业价值总额（负债的帐面价值与权益的市场价值之和）进行的，如果仅考虑股东权益的价值，则损失将更大，他们估计损失范围大约在18.1%至21.7%之间。从绝对数来看，利用资产总额乘数分析，平均每家企业在1986—1991年间共损失2.35亿美元，以样本中850家多元化经营企业计，损失总额达2000亿美元。Berger和Ofek的研究还表明，企业多元化经营的程度越高，价值损失也越大，二者成反比关系。Berger和Ofek还对多元化经营对企业盈利能力的影响做了研究，结果表明，多元化经营导致企业盈利能力的下降，多元化经营企业的EBIT／总资产和总资产收益率都比单一化经营企业有所降低。
2.Comment和Jarrell(1995)的研究[11]。他们利用1978—1989年间的数据对纽约证券交易所和美国证券交易所的上市公司在经营方向上的集中化（即经营方向单一化）趋势做了实证研究。他们选择了五个反映企业经营方向集中程度的变量，(1)报告只在一个行业方向上从事经营活动的公司占公司总数的比例；(2)公司管理当局报告的公司从事经营活动的行业方向的数量；(3)Compustat数据库根据美国标准行业分类(SIC)编码4位数分类标准所确定的平均每一公司所从事的行业方向数量（根据该数据库的分类标准，每一行业方向最多包含两个以四位数为分类标准的分类方向）；(4)根据销售收入计算的Herfindahl指数；(5)根据资产总额计算的Herfindahl指数。[12]
Comment和Jarrell的研究结果如表1至表2所示。
表1
表2
由表1可以看出，自1978年以来，美国企业经营方向的集中化程度在不断提高。如报告仅在一个行业方向上经营的企业占样本企业总数的比例由1979年的38.1%上升到1988年的55.7%（1978年与1989年的数据由于不够完整而未被采用）；公司管理当局报告的企业从事经营活动的行业方向平均数，由Compustat数据库根据美国行业分类标准（4位数分类标准）确定的，平均每一企业从事经营活动的平均数均减少了约五分之一；两种Herfindahl指数也反映出了同样的趋势。
Comment和Jarrell对企业价值与公司经营方向集中度之间的关系的研究表明，经营方向的集中能够有效地提高公司股票的收益率（表2）。由表2可看出，以销售收入计算的Herfindanl指数每增加0.1，两年内股票收益率累计可提高4.3%；以资产总额计算的Herfindahl指数每增加0.1，两年内股票收益率累计可提高3.5%；公司管理当局报告的经营方向（行业）数每减少一个，两年内股票收益率累计可提高5%；由Compustat数据库根据美国行业分类标准确定的行业数每减少一个，两年内股票收益率累计可提高3%。
Comment和Jarrell对企业现金流量和资本结构的研究显示，多元化经营在提高企业资产负债率和内部资金市场利用方面并未显示出明显的作用。而他们对不同时期样本企业构成的研究表明，80年代以来进入样本集合的样本企业的经营方向集中程度明显高于退出样本集合的企业，显示出企业经营方向集中化的趋势。
3.Henri Servaes(1996)的研究。[13]60至70年代是美国企业多元化经营兴起和蓬勃发展的年代，在这一时期，美国企业间的混合兼并（指不同行业企业间的兼并）达到了高潮。据Ravenscrafth和Scherer(1987)[14]的研究，1956年至1963年，混合合并仅占制造业企业合并的18.4%，而在1964年至1972年之间，这一比例为36%，在1973年—1977年间，这一比例为32%。进入80年代以后，多元化经营在美国走下坡路。Servaes对1961年至1976年间企业混合合并（即走向多元化经营）的研究（他选取了1961、1964、1967、1970、1973和1976这六年的数据进行研究），是为了探讨在多元化经营兴起时期，其对企业价值的影响是正是负。
Servaes对反映企业价值的多元化经营企业和单一化经营企业的Tobin Q[企业的市场价值（权益资本的市价与债务资本的帐面价值之和）与其帐面价值之比]做了比较研究，其研究结果表明，自1961年至1976年，美国企业的多元化经营呈上升趋势。在其选择的样本集合中，单一经营方向的企业在企业总数中所占的比例1961年为54.4%，1976年下降为28.4%。同时在四个或四个以上的行业方向上从事经营活动的企业数1961年仅为8%，1976年上升到30%。平均每一企业从事经营活动的行业方向数1961年为1.74，1976年上升到2.70。同时Servaes发现，在这一时期，企业的Tobin Q值明显高于多元化经营的企业。1961年至1970年间，单一化经营企业Tobin Q的平均值与多元化经营企业相比，最高相差0.73，最低相差0.34，但在1973年至1976年间，这一差距大大缩小，相差只有0.04左右。Servaes指出，通过他的研究，他认为企业价值下降是企业实行多元化经营的结果，而不是企业多元化经营的原因。
Servaes在研究中还发现，企业内部人持股比例对企业多元化经营政策的选择有很大的影响。内部人持股比例高的企业，在多元化经营使企业价值损失较大的年代(1961—1970)较多地注意保持经营方向的集中，而在多元经营使企业价值损失较小的年代(1973—1976)，这些企业率先实行多元化经营以分散风险。
三、对我国部分上市公司多元化经营状况的实证研究
作者选择了21家纺织行业企业与29家电器行业企业的财务数据，对它们的多元化经营状况与企业效益、公司价值间的关系进行了分析。根据目前可以得到的数据资料，作者将以企业其它营业利润、投资收益与主营业务利润之比作为衡量企业多元化经营程度的指标，并从此出发研究企业多元化经营的效果。作者的基本作法是：以企业其它业务利润与主营业务利润之比，其它业务利润加投资收益与主营业利润之比作为企业多元化经营程度的指标，上述比例越高，说明企业多元化经营的程度越高。以企业的总资产收益率(ROA)作为衡量企业经营效率的指标，以企业资产负债率(D/A)作为衡量企业负债能力的指标，讨论企业多元化经营程度与投资收益率指标和企业负债能力之间的关系。由于选择的样本企业的数量较少，分析结果的统计意义可能不十分充分，但有关数据仍然反映了一些企业多元化经营效果的问题。
作者分别以（其它业务利润／主营业务利润）和[（其它业务利润+投资收益）／主营业务利润]为自变量，以总资产收益率和资产负债率为因变量，对1995年和1994年两年的数据进行了线性回归分析。回归方程为：y=mx+b式中y分别为资产收益率和资产负债率，x则为（其它业务利润／主营业务利润）。
由于（其它业务利润／主营业务利润）有负值出现，而这一负值可以是由于分子为负值引起的，也可以是由于分母为负值引起的，但二者的意义完不同。如果是分子为负值导致上述比例为负，说明多元化经营给企业利润带来了负面影响，而如果是因为分母为负值导致上述比值为负，说明多元化经营给企业利润带来了正面影响。为避免自变量为负值带来的解释上的混乱，作者仅对自变量大于等于零的部分进行了回归分析。表3给出了企业资产收益率和资产负债率与（其它业务利润／主营业务利润）之间的回归分析结果。结果表明，自变量和因变量之间的相关关系极弱。比如，1995年纺织行业资产收益率y与（其它业务利润／主营业务利润）x之间的系数m=-0.0057，且在统计上并不显著为零（t值仅为-0.4445），r[2,]=0.0214，这表明（其它业务利润／主营业务利润）对资产收益率的解释性很差。对家用电器行业上市公司的统计分析结果与此基本类似。
表3
唯一特殊的是纺织行业1995年资产负债率与多元化经营间显示出一定的正相关关系，且t值显示这一系数有一定的统计显著性，r[2,]=0.245也表现出一定的解释能力。
上述研究结果显示，在我们的样本内，企业多元化经营程度与企业的经营效益和资产负债率之间基本上不存在相关关系。既看不出多元化经营对企业经营收益明显的削弱作用，也看不出多元化经营对提高企业负债能力的作用。
当然，电子行业与纺织行业有较大的特殊性。特别是纺织行业，由于多年来发展过多过快，生产能力远远超过市场需求。加之纺织产品原材料价格等成本上涨幅度高于产品价格上涨幅度，造成了企业经营的困难。但上述研究至少告诉我们，迄今为止，多元化经营并未给上述两行业的上市公司在资产收益率和负债能力方面带来实际上的好处。多元化经营一个非常重要的作用是降低企业经营风险，稳定投资收益。但由于时间序列太短，使我们无法对其在这方面的作用进行研究。
四、我国企业多元化经营动因分析
虽然多元化经营在经营效益方面给我国企业带来的益处很不明确，为什么我国企业仍努力追求多元化经营呢？笔者认为，我国企业多元化经营的特有动因大致有以下几点：
1.追求企业生存的稳定性。与国外企业类似，我国国有企业进行多元化经营也有分散风险，追求稳定性的动因。与国外企业不同的是，我国国有企业不存在所有者追求投资收益稳定性的问题。国家作为国有企业的所有者，其投资分布于各个经济领域，投资风险是充分分散的。因此，不存在在某一企业追求投资分散化的要求。我国希望企业通过多元化经营实现稳定生存的是国有企业的职工和以社会管理者身份出现的政府。国有企业职工大多终身就职于某一国有企业，对他们来说，确实存在着“厂兴我兴，厂衰我衰”的问题。因此，如果能够通过多元化经营分散企业的经营风险，加强企业生存的稳定性，对他们是非常有利的。而政府从社会管理者追求社会稳定，减少职工失业的角度出发，也希望国有企业能够有稳定的生存前景，从而鼓励企业进行多元化经营。在企业职工和政府目标的双重鼓励之下，企业经营者大力追求多元化经营就是非常自然的了。
2.探索新的经营方向。一些国有企业之所以进行多元化经营是因为其在原来的经营方向上已陷入困境，希望通过多元化经营找到新的生长点。对这些企业来说，多元化经营往往是其经营业绩不佳的后果（比如纺织行业较高的多元化经营程度就与其经营业绩不佳有一定的联系）。但有限的资金用于多个经营方向很难形成强大的竞争优势，加之决策的随意性较强，使得相当多的企业经过一段时间的多元化经营后并未找到新发展方向，反而留下了一堆业绩不佳的烂摊子。
3.安置职工家属及富余职工。长期以来，我国国有企业不但要负责在职职工的工资与福利，而且还要考虑职工家属的就业与安置。为此，许多国有企业在80年代兴办所谓“第三产业”企业，以解决职工家属就业问题。这些企业多数并无独立的资金来源，靠原企业直接提供资金支持或原企业为其在银行申请贷款取得经营资金。创办初期，这些企业或承接原企业安排照顾的任务，或为原企业服务。经过一段时间的发展，这些企业中的成为原企业多元化经营的分支。
4.服从上级安排，接收困难企业。有些经营效益较好的企业在上级领导部门的直接干预下，接收了一些效益不好，濒临破产的企业。其中一些企业因种种原因无法并入接收企业的正常经营活动之中，从而成为接收企业多元化经营的一个方面。
由于上述动因对多元化经营的主要要求不是利润或经济效益的最大化，而是社会效益或其它方面的考虑，多元化经营效益不高而又能长期维持，就不足为奇了。但是，效益不高的多元化经营如果长期维持下去，不但起不到分散风险、稳定经营的作用，而且耗费了企业大量宝贵的资金和管理资源，使企业不能集中力量在主营业务方向上取得突破，更增加了企业经营的不稳定性。因此，有必要对企业多元化经营做出新的思考，慎重行事。
注释：
[1]Chandler,A.D.,1977,The Visiblle Hand (Belknap Press,Cambridge,MA).
[2]Myers,S.C.,1977,"The determinants of corporateborrowing."Journal of Financial Economics,5,pp147-175.
[3]Myers S.C.and Majluf N.,1984,"Corporate financingandinvestment decisions when firms have information thatinvestorsdo not have."Journal of Financial Economics,13,pp187-221.
[4]Stulz R.M.,1990"Managerial discretion and optimalfinancing policies"Journal of Financial Economics,26,pp3-27.
[5]Lewellen,W.G.,1971,"A pure financial rationale fortheconglmerate merger",Journal of Finance,26,pp521-537.
[6]Jensen,Michael C.,1986,"Agency costs of freecashflow,corporate finance and takeovers",American EconomicReview76 pp323-329.
[7]Meyer,M.,P.Milgrom and J.Roberts,1992,"Organizational prospects,influence costs,and ownershipchanges",Journalof Economics and Management Strategy 1,pp9-35.
[8]Myerson,R.B.,1982,"Optimal coordination mechanismsingeneralized princinple-agent problems",Journal ofmathematicalEconomics 10,pp67-81.
[9]Harris,M.,C.H.Kriebel,and A.Raviv,1982,"Asymmetricinformation,incentives and intrafirm resourceallocation",Man-agement Science,pp604-620.
[10]Berger Philip,and Eli Ofek,1995 "Diversification'seffect on firm value",Journal of Financial Economics,37,pp39-65.
[11]Comment Robert,and Gregg A.Jarrell,1995,"Corporatefocus and stock returns",Journal of financial Fconomics,37,pp67-87.
[12]Herfindahl指数由右式计算：
以销售收入为例：式中F[,jt]是Herfindahl指数，反映了企业经营方向的集中程度；N[,jt]是第j个公司在第t年所从事经营的行业总数；X[,tjt]是j公司t年在i方向上的销售收入。
[13]Henri Servaes,1996,"The value ofdiversificationduring the conglomerate merger wave",Journal of Finance,51,pp1201-1225.
[14]Ravenscraft,David J.and F.M.Scherer,1987,"Mergers,sell-off & economic efficiency",The Brookings Institution,Washington,D.C..
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