经济复苏期我国私募股权基金退出机制研究，本文主要内容关键词为：股权论文,私募论文,机制论文,我国论文,基金论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
中图分类号：F83248 文献标识码：A 文章编号：1009-3540(2010)04-0024-0002
私募股权基金(Private Equity Funds，简称PE)，是指通过私募形式对非上市企业进行权益性投资，投资者按照其出资份额分享投资收益，承担投资风险。其退出机制指在私募股权机构在其所投资的企业发展到一定阶段之后，将所投的资金由股权转化为资金形态及与之相关的配套制度安排。经历了金融危机的洗礼，面对新的发展时期，建立健全私募股权投资退出机制，将有利于实现私募股权资本的增值，促进我国PE健康快速发展。
一、国外PE退出机制特征
美国PE的发展借助本国完善的资本市场成为全球最为成熟的典范，欧洲的发展也趋于完善。国外市场在健全PE退出机制方面有以下四点可借鉴的经验：
(一)退出方式合适
相对来说，IPO是私募股权基金收益最高的退出渠道。像美国这样的资本市场结构完善的国家，PE的退出常采用IPO方式。但是对于像德国、荷兰等欧洲国家来说，企业并购是他们最主要的退出渠道。欧洲PE能在资本市场不完善的情况选择恰当的方式退出获得较好的收益。据数据统计，在美国PE投资的企业有32％会进入清算程序，其所占比例与IPO的比例大体相当，由此在必要的情况下不失为一种选择。因此，选用恰当的退出方式也能让PE顺利生存发展。
(二)法律监管体系完善
国外在PE发展中，逐步形成了较为完善的私募股权基金监管制度框架，其中对于交易和退出的监管，主要体现在对于创业板市场和场外交易市场的监管上。美国早在1934年的《证券交易法》中，对场外交易证券的登记注册、经纪人和买卖商的资格及行为规范、交易证券等问题都做出了具体规定。
英国AIM市场现阶段以遵循原则为监管理念，体现在对公司信息进行充分披露和公开，并由投资者进行自行选择。而且有对PE进行直接管理的自律组织即：英国私募股权基金协会(BVCA)。2009年6月至7月，美国、欧盟和英国先后发布实施金融监管改革方案，要求私募股权基金，在监管机构对其投资管理人、投资顾问进行注册，并定期披露和报告有关情况。这些都为PE的最终退出提供了良好的法律环境。
(三)资本市场结构完善
美国是当今世界私募股权基金发展最为发达的国家，健全的多层次资本市场是其成功发展的关键因素。美国多层次资本市场主要由四个层次构成(如表1)。
(四)政府的干预
各国政府都有支持PE行业发展的措施，主要方式有：财政支持、税收优惠等政策。在很多方面税收政策起着很重要的作用。1978年美国国会将资本所得税率从49％降到了28％，1982年又降到20％，又制订了有限合伙人制组织形式的税收优惠政策。这些政策极大地促进了美国PE行业的发展，使得私募股权投资主体趋于多元化，从而促进了私募股权基金退出的多元化发展。
二、我国私募股权基金退出状况分析
(一)国内私募股权基金退出状况
2009年，中国私募股权投资市场，披露投资案例114起，同比下降28.3％；投资金额186.45亿美元，同比上升75.8％。全年私募股权基金退出案例共80起，较2008年增加了56起。国内私募股权基金的退出方式主要有IPO和并购，其他方式很少。2009年私募股权基金退出较2008年呈现以下两个特点：(1)基金退出状况全面转好；(2)从退出的具体方式角度来看，IPO仍为最主要的退出方式。
表2 2009年境内外市场PE退出情况统计
目前PE基金以IPO方式退出，主要选择海外市场上市(如表2)。造成这种差异化退出分布局面，主要是因为目前活跃在中国内地的PE基金仍以外资机构为主，而外资投资机构熟知海外资本市场，更倾向于选择在海外市场退出。但随着外资机构人民币基金募集量及投资额的快速增长，外资PE机构在境内退出新局面有望打开。
从退出投资回报方面，本土投资机构的平均投资回报收益高于合资和外资(如表3)。具体来看，本土机构平均回报倍数是其他两种形式的1.6倍，创业板和中小企业板带给投资机构的平均回报最高，分别为8.36倍和4.17倍，大幅超过海外各市场。主要是因为现阶段我国大部分的PE机构和投资者都是国外的，囿于内地退出渠道不畅，他们主要选择海外退出。
(二)国内私募股权基金退出存在的问题
结合国际上PE成功发展经验和我国发展现状来看，我国在私募股权基金退出中存在如下几点问题：
1.退出方式单一，基本以IPO方式为主
IPO是中国私募股权基金的主要退出渠道。最近几年来，在私募股权基金的退出总笔数上，IPO所占比重保持在80％以上，并购和其他退出方式所占比重很小。
2.多层次资本市场发展不成熟，退出渠道不顺畅
分析数据显示，并购方式退出只占退出中的极少部分，而且其他退出方式很少或是几乎没有。这主要是我国的多层次资本市场发展不够成熟，使得退出渠道不顺畅造成的。虽然我国成立了创业板，为PE的退出提供了新的渠道，此外还存在中小企业板、产权交易市场和场外交易市场等，但由于这些市场层次性不明显，市场之间的转板机制不完善。主板、中小企业板市场交易标准过于严格，产权交易市场和场外交易市场不活跃，因而不能有效地提供PE资本退出的渠道。
3.关于私募股权基金方面的法律和监管不完善
相比国外完善的法律和监管来说，我国没有出台针对PE管理规范的法律，而相关法律法规仍然存在一些条款不利于PE的退出。例如，新的《公司法》和《证券法》规定在上市前，发行人控股股东、实际控制人和战略投资者应当承诺，上市后3年内不得向他人转让其已持有的股份。这一规定限制了预期持有期少于3年的PE投资者以股份转让形式退出。我国创业板由于刚刚成立，一些配套法律法规急需完善。
三、完善我国私募股权基金退出机制的建议
本文结合国外PE退出机制特征，通过分析国内发展现状和存在的问题，对完善我国PE的退出机制有以下几点建议：
(一)退出方式多元化
IPO虽说是PE资本退出的最佳方式，但在我国证券市场尚未成熟以前，并购仍是一种可行的退出方式。直接上市较为困难的企业，可以通过“买壳”的方式间接上市。PE投资者为了有效地实现资本退出，可以选择合适的地点退出，如：国内创业板或海外上市。还可以通过管理层回购和出售实现资本退出。
(二)建立完善多层次资本市场
我国应借鉴美国成熟的经验，自上而下进行多层次化建设。加强主板、中小企业和创业板建设，适度放宽各市场的限制条件；建立层次间的转板机制，使企业能够在不同层次的市场间转板，保证其发展的持续性；恢复和激活产权交易市场，充分发挥北京、天津、上海等产权交易中心的作用；积极引导场外交易市场和三板市场；大力培育和发展本土PE和人民币基金。建立完善的资本市场体系，最终为PE建立顺畅的多渠道退出机制。
(三)建立健全与PE有关的法律与监管体系
我国应尽快出台《股权投资基金管理法》，并注意与《公司法》、《证券法》、《合伙企业法》、《破产法》等法律相协调，建立健全关于PE发起、运作、退出的完整机制。我国创业板的推出急需法律监管体系的建立，应借鉴香港创业板经验，结合我国实际。加强信息披露和实行做市商制度，提高流动性；设置独立的上市条件；引入保荐人制度和独立董事制度，并制定相应的具体操作细则；建立场外交易市场和产权交易市场的法律和监管办法，为PE的多渠道退出建设良好的法律和监管环境。
(四)政府政策的支持
政府应考虑在立法上进行一定的修订，进一步完善对PE企业的税收优惠政策；要为PE量身定做扶持措施，从工商等级、人才引进、商业资讯等方面制定全方位的优惠政策，增加积聚效应。政府要积极支持组建行业协会等自律性组织，实现PE的自我规范、自我完善；同时大力扶持PE评级、研究等相关的服务机构，建立客观有效的基金评价体系，为PE的退出创造良好的市场环境。
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