融资融券的国际经验及对中国的启示，本文主要内容关键词为：中国论文,融资论文,启示论文,经验论文,国际论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、融资融券①的含义与特点
(一)融资融券的含义
融资融券业务又称“证券信用交易”，是融资业务和融券业务的合称。所谓融资是指投资人以其自有资金或证券作为担保品，向证券公司或证券金融公司融入资金，以购买证券，客户到期偿还本息，俗称“买空”；融券是指投资人以其自有资金或证券作为担保品，向证券公司或证券金融公司借入证券出售，在未来一定的期限内，再买入证券归还给证券公司或证券金融公司并支付利息，俗称“卖空”。可见，融资融券业务是建立在对未来投资预期的基础上衍生出来的一种金融工具，本质上是一种信用交易。
(二)特点
一是投资者从事普通证券交易，买入证券必须事先有足额资金，卖出证券必须有足额证券。而从事融资融券交易则不同，投资者预测证券价格将要上涨而手头没有足够的资金时，可以向证券公司借入资金买入证券；预测证券价格将要下跌而手头没有证券时，则可以向证券公司借入证券卖出。
二是投资者从事普通证券交易，与证券公司只存在委托买卖的关系，无需向证券公司提供担保；而从事融资融券交易，其与证券公司不仅存在委托买卖的关系，还存在资金或证券的借贷关系，因此须事先以现金或证券的形式向证券公司交付一定比例的保证金，并将融资买入的证券和融券卖出所得资金交付证券公司作为担保物。
三是投资者从事普通证券交易风险完全自行承担，可以买卖所有在证交所上市交易的证券；而从事融资融券交易时，如不能按时、足额偿还资金或证券，将给证券公司带来风险，所以投资者只能在与证券公司约定的范围内买卖证券。
二、融资融券的国际经验
各国(地区)在融资融券业务的管理、具体操作方面有着不同的规定，因而存在不同的证券信用体制。根据是否存在专门的信用融通机构，融资融券模式可分为分散授信和集中授信两种。
分散授信是指客户的融资由证券公司办理，没有一个统一的、制度化的证券融资公司，典型国家如美国。而集中授信指存在一个制度化、集中的、统一的证券融资公司，监管当局可以通过证券融资公司调控流入和流出证券市场的资金量并进行直接、机动的管理。根据信用融通过程中证券金融公司、证券公司以及投资者的关系，集中授信模式分为单轨模式和双轨模式。单轨模式是指证券融资公司只负责对证券公司的融资，再由证券公司对客户进行融资，典型如日本；双轨模式则是指证券融资公司既可以对证券公司融资，也可以通过证券公司向投资者进行融资，典型如台湾地区。
下面我们主要介绍这三种模式代表国家或地区的证券信用交易体系并进行简单比较。
(一)美国的融资融券制度
在美国现行体制中，美联储对证券公司融资融券活动进行管理。美联储的管理建立在《1933年证券法案》和《1934年证券交易法》基础之上，此外美联储还先后颁布了4个有关信用交易的规定。证交所和证券公司协会等自律机构也从自身角度制订了一系列规则和条例来约束市场参与者的行为。
美国信用交易体系呈现以下几个方面的特点：
1.最大特征就是高度的市场化监管当局从活跃市场同时又要有效地防范风险的目标出发，制订了一套较为完整的规则。在制度所限定的范围内，融资融券交易完全由市场参与者自发完成。在融资融券的资格上几乎没有特别的限制，只要是资金的富余者，就可以参与融资，只要是证券的拥有者，就可以参与融券。
2.信用交易体系与货币市场、回购市场紧密联系
在美国的信用交易中，不仅融资融券主体之间联系紧密，信用交易体系与货币市场、回购市场也紧密结合。美国的货币市场基本上是对机构开放的，各个机构都能够在货币市场上进行交易以获得开展信用交易所需的资金或者证券。
(二)日本的融资融券制度
日本融资融券制度最大的特点就是证券抵押和融券的转融通完全由专业化的证券金融公司完成。证券公司与银行在证券抵押融资业务上被分隔开，必须通过证券金融公司这一中介。证券金融公司具有排它的垄断地位，严格控制着资金和证券通过信用交易的倍增效应。日本早在1927年便设立了日本证券金融公司，目前有日本证券金融公司、中部证券金融公司和大阪证券金融公司三家专业化证券金融公司。
日本的专业化融资融券模式具有以下特征：
1.证券金融公司具有垄断专营地位
从负债结构来看，日本证券金融公司自有资本的比例很小，仅为2.5%，如此小的自有资本规模，只有在政府支持和垄断专营的基础上，才能维持业务的正常运行。证券公司不能直接向银行、保险、基金等机构融取证券，其他金融机构如果需要借出证券，一般先转借给证券金融公司，再由证券金融公司附加一定比例的手续费后将证券融借给证券公司。在融资方面，证券公司可以部分参与货币市场并从银行获得抵押贷款，因此证券金融公司在融资方面的垄断能力要弱一些。
2.信用交易操作层级分明
在日本的专业化信用交易模式中，客户不允许直接从证券金融公司融取资金或者证券，必须通过证券公司来统一进行。证券金融公司成为整个信用交易体系中证券和资金的中转枢纽。只要控制证券金融公司，就可以调控进出证券市场的资金和证券流量，控制信用交易的放大倍数。
3.证券金融公司在资券转融通中的地位逐步下降
银行与货币市场的资金使转融通需求发生分流，证券公司越来越多地通过短期借款、回购等方式获取所需资金，导致证券金融公司转融资比率下降。但与转融资的情况相反，证券金融公司为证券公司提供的借券额占证券公司总借券交易额的比重却越来越高，原因在于证券金融公司在转融券业务中的垄断地位。
(三)台湾地区的融资融券制度
台湾地区的融资融券制度虽然是与日本相似的专业化证券金融公司模式，但台湾实行了对证券公司和一般投资者同时融资融券的“双轨模式”。1980年台湾地区设立了第一家证券金融公司——复华证券金融公司，目前有复华、环华、富邦和安泰四家证券金融公司。
台湾证券公司中，只有一小部分经批准可办理融资融券业务，其余则没有营业许可。获得融资融券许可的证券公司可以给客户提供融资融券服务，然后再从证券金融公司转融通。而没有许可证的证券公司，只能接受客户委托，代客户向证券金融公司申请融资融券。这样，证券金融公司实际上一方面为一部分证券公司办理资券转融通，同时又直接为一般投资者提供融资融券服务。
台湾信用交易体系具有以下几个方面的特点：
1.证券金融公司处于既垄断又竞争的地位
在台湾的信用交易模式中，一方面根据台湾金融市场的欠发达现状，采取了专业化集中信用的形式，另一方面又力图体现出市场竞争的特点。四个证券金融公司在转融资市场上展开竞争，促使证券金融公司注重市场运作与风险的控制。
2.证券金融公司的职能逐步从转融资过渡到直接融资
台湾的证券公司只有一小部分具有信用交易资格，能够直接为客户提供融资和融券的信用交易支持，大部分的证券公司只能接受信用交易客户的委托，转而向证券金融公司办理转融通。所以，证券金融公司在资券转融通业务日渐萎缩的情况下，更多地转向直接为个人投资者提供资券融通，证券金融公司的职能逐步由转融资转向直接融资。
在此，我们将上述三种模式进行简单归纳。
美国模式的核心为多元化直接资券融通、二级托管，即融资融券主体多元化、标准化、专业化，监管流程和操作流程非常专业化。操作原则是对券不对商、对账户不对客户②。
日本模式可称作“两性三核定”。两性是指独立性和垄断性，国家发起设立一个垄断的证券融资主体，即证券金融公司。三核定是指流程三核定，由证券金融公司来核定合格券商、合格客户与合格股票。
亚洲模式则综合了日美特征。从资金提供角度看，此模式既选择了美国的制度要求，又选择了日本模式。部分采纳了三核定，但是核定主体分离，由交易所核定合格证券，存管行核定合格券商，券商核定合格客户。
此外，芬兰、希腊与新加坡、瑞士等国融资融券采取证券借贷集中市场模式，发展较为成熟，这几种模式的比较如表1如示。
三、中国融资融券模式选择之建议
国际经验表明，金融体系和信用环境的完善程度与信用交易模式的专业化或市场化程度密切相关，金融市场越不发达、信用环境越薄弱，对专业化机构监控的依赖性就越大，政府主导型证券制度的优势就越明显。欧美主要经济体，在规则所限定的范围内，融资融券交易完全由市场参与者自发完成，其交易主体的广泛性以及交易行为的自由度都是由其金融市场发达所带来的效率改进所决定的。日本和台湾地区不约而同地选择证券金融公司的道路，则是出于对当时金融市场不够成熟的考虑，借助行政力量设立专门的证券金融公司有利于加强对券商融通行为的监管，降低市场信息的搜寻成本。
在我国多数券商信用等级较低的情况下，可考虑借鉴日韩模式成立专门的金融机构，对券商进行统一的净资本管理和集中授信。这样不仅能有效控制融资融券风险，而且能突破证券公司自有资金限额，扩大融资量，将社会资金引入股市。
我国证券市场发育程度较低，市场参与者的自律性较差，必须质量先行，制定较为完备的法律法规规范参与融资融券业务各方的行为、权限和职责。同时由于各证券公司质量参差不齐，必须设立融资融券业务的许可制度，只有具备一定规模，资产质量良好，守法经营的综合类券商才有资格申请该业务。由于国内证券公司尚无办理证券抵押融资业务的经验，因此在设计证券公司融资融券制度时应注重各个级别的信用额度的控制。采纳台湾地区的三核定标准，将核定主体分离，由交易所核定合格证券，存管行核定合格券商，券商核定合格客户。
①融资融券业务是针对证券公司而言的，而融资融券交易则是针对证券公司的客户，即投资者而言的。
②看重质押证券和交易账户的质量而非证券及账户所属券商与客户的信用，类似于对资产证券化的资产池进行信用评级的原则，将融资者的信用等级与证券本身的信用分离。