香港离岸人民币金融市场的现状、前景、问题与风险，本文主要内容关键词为：香港论文,金融市场论文,前景论文,现状论文,人民币论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
2011年3月14日至3月22日，作者一行在香港、深圳、梅州等地进行了调研，对当地政府部门、金融和学术机构，以及国有、外资、民营企业等进行了走访，具体涉及到：香港方面的中国银行(香港)有限公司(下称“中银香港”)、香港金融管理局、某投资银行、香港财政司、香港中央政策组；深圳方面的某商业银行国际业务部、某国有企业和两家民营企业；梅州方面的中国人民银行梅州市中心支行和国家外汇管理局梅州市中心支局、某商业银行结算部、两家港资企业、一家台资企业和一家德资企业等等，共计18家单位。2009年10月，作者曾对港、深、穗进行过前期调研；在此基础上，本次调研围绕香港人民币市场的发展、人民币跨境结算的最新进展做了深入的了解，并关注政府、金融市场、学术领域不同角度的剖析，倾听各种背景企业的微观感受，由此总结和提炼，形成本文。其主体内容为：香港人民币金融市场发展的现状和前景展望，分别是第一、二部分；第三部分是香港发展人民币离岸金融市场的主要问题与障碍；第四部分是香港人民币离岸金融市场发展和人民币国际化的风险；第五部分是政策建议。
一、香港人民币金融市场发展的现状
(一)人民币跨境结算试点发展状况
自美国次贷危机爆发以来，中国政府加快了人民币国际化的步伐。2009年4月8日，国务院决定在上海市与广东省广州、深圳、珠海、东莞四城市先行开展跨境贸易人民币结算试点工作。2009年7月2日，国务院六部委发布跨境贸易人民币结算试点管理办法，中国跨境贸易人民币结算试点正式启动。
2010年6月22日，国务院六部委发布了《关于扩大跨境贸易人民币结算试点有关问题的通知》，增加了国内试点地区(由五城市扩展至20个省、市、自治区)，不再限制境外地域，试点业务范围扩展到货物贸易之外的其他经常项目结算。
从2010年第二季度起，中国政府开始通过个案审批方式试点办理人民币跨境投融资业务。2010年10月，新疆成为国内首个开展跨境人民币直接投资试点的地区。2011年1月6日，中国人民银行发布了《境外直接投资人民币结算试点管理办法》。
人民币跨境结算试点工作已在2010年取得了显著进展：在2009年，人民币跨境贸易结算额仅为36亿元人民币，而2010年飙升至5028亿元人民币。具体到2010年的各季度，人民币跨境贸易结算额同样迅速增长：第一至第四季度，人民币跨境贸易结算额环比增速分别为426%、165%、160%与145%。此外，2010年境内各试点地区共办理人民币跨境投融资交易386笔，累计金额701.7亿元。①
但我们注意到，目前人民币跨境贸易结算在进出口两个环节的分布极不均衡：2010年第一季度至第三季度，货物贸易进口人民币结算额占人民币结算总额的比重分别为83%、79%与80%，货物贸易出口人民币结算额的相应比重仅为8%、10%与9%。②
迄今为止的人民币跨境贸易结算集中于进口而非出口，出现严重的“跛足”状况，我们认为主要是出于以下三个原因：第一，在持续的人民币升值预期下，境外贸易企业更愿意接受人民币收款，而不太愿意用人民币支付货款；与此同时，中国贸易企业定价权相对较弱，而最后的贸易结算币种选择跟贸易双方定价权的强弱有关。第二，迄今为止境外人民币存量是有限的，境外贸易企业获得人民币并用于支付进口的难度较大或成本较高。第三，按照2010年6月发布的《关于扩大跨境贸易人民币结算试点有关问题的通知》的第四、五条：目前出口贸易的人民币结算，仅限于16个省的试点企业，范围相对有限，而进口贸易、服务贸易以及其他经常项目的人民币结算，则是20个省的所有企业(包括非试点企业)都能进行办理的。
(二)香港人民币市场发展状况
香港是中国政府推进人民币跨境贸易结算试点的重要桥头堡，是人民币跨境贸易结算的主要来源地。2009年，香港跨境人民币贸易结算额合计19亿元人民币，占中国跨境人民币贸易结算总额的53%。2010年，香港跨境人民币贸易结算额合计3692亿元人民币，占中国跨境人民币贸易结算总额的比率上升至73%。其中，2010年上半年，平均每月香港跨境人民币贸易结算额为45亿元人民币；之后，以2010年6月为重要转折点，香港的跨境人民币贸易结算额迅速增长，在2010年下半年，月均结算额猛增至570亿元人民币。
作为一个结果，人民币跨境贸易结算试点的实施推动了香港银行体系人民币存款规模的快速上升：截至2008年底与2009年底，香港人民币存款规模分别为561亿元与627亿元；而到2010年底，香港人民币存款总额飙升至3149亿元，同比增长4.0倍。截至2011年1月底，香港人民币存款规模进一步上升至3706亿元，环比仍增长了18%。人民币定期存款占香港人民币存款总额的比重，由2009年9月的30%上升至2011年1月的66%，③这凸显出了香港离岸市场以人民币计价的投资产品发展不足，居民与企业不得不把新增的人民币以定期方式存入银行的事实。
香港人民币存量在2010年的急剧上升，主要应归因于企业客户通过跨境贸易结算而收到的大量人民币。截至2009年12月底，香港企业客户人民币存款占人民币存款总额的比重仅为1%(金额约为60亿元)。截至2010年12月底，香港企业客户人民币存款额达到1820亿元，占人民币存款总额的58%。2010年香港企业人民币存款额的增量(约1760亿元)绝大部分来自2010年香港企业在跨境贸易结算试点中收到的人民币净支付(约1500亿元)。④
尽管香港人民币存款规模增长极为迅速，但实际上持有人民币存款的回报率是相当低的。根据香港金管局的数据，目前香港银行提供的人民币短期存款利率约在0.45%～0.80%之间，远低于目前中国内地3.0%的一年期存款基准利率。而香港人民币存款低利率，在很大程度上是由现行的离岸人民币清算行机制决定的。目前，中银香港是香港人民币业务的单一清算行。香港市场上其他人民币业务参加行将多余的头寸存放于中银香港，中银香港再将其存入中国人民银行深圳中心支行。中银香港可获得0.99%的利息，在扣除一定费用后，中银香港再向其他参加行支付0.865%的利息。⑤这就决定了香港银行业所提供人民币存款利率的上限。不过，如果与接近零利率的港币存款利率相比，目前香港人民币存款利率依然具有一定的吸引力。
当然，除了选择将人民币存在香港的银行外，持有人民币的境外居民与企业还可以将人民币投资于香港人民币债券市场。自2007年6月国家开发银行在香港发行人民币债券起，截至2011年2月底，香港市场已经新发行了59只人民币债券，累计发行额为776亿元人民币。香港人民币债券的发行主体，已经由中国内地政策性银行和商业银行为主，逐渐扩展至香港银行内地子公司、中国财政部、香港本地公司、跨国公司、外国金融机构与国际金融组织等。目前，理论上而言，全球所有企业与机构均能到香港发行人民币债券。根据我们的统计，目前在香港发行的人民币债券的年收益率位于0.95%～5.25%的区间内，这为投资者提供了收益率更高，以及更为多样化的投资选择。
2010年8月，中国人民银行发布了《关于境外人民币清算行等三类机构运用人民币投资银行间债券市场试点有关事宜的通知》，允许境外中央银行或货币当局、港澳人民币业务清算行和境外参加行使用依法获得的人民币资金投资内地银行间债券市场。这为境外持有人民币的机构提供了新的投资渠道。迄今为止，已经有工银亚洲、建银香港、恒生银行、花旗银行香港分行、三菱东京日联银行香港分行等十余家机构，获准进入中国银行间债券市场。
此外，目前市场上热议的人民币离岸金融创新还包括持有人民币的合格境外机构投资者(小QFII)以及以人民币计价的人民币首次公开募股(IPO)。这些产品的推出将有助于丰富香港离岸人民币市场的投资选择，进一步推动香港人民币存量的上升。
(三)需求层面的分析
根据凯恩斯主义的货币需求函数，对货币的需求来自持有者的交易动机、预防动机与投机动机。我们在此框架下分析促进香港人民币市场快速发展的需求因素。
从交易动机来看，如果香港企业持有一定的人民币存量，那么在与内地企业进行跨境贸易时，双边就能够用人民币进行结算。然而，从目前来看，香港企业持有人民币的交易动机并不强烈。原因在于，由于港币是与美元挂钩的，因此香港企业如果用美元与内地企业进行结算的话，香港企业并不面临汇率风险。而如果改用人民币结算，目前来看并不能给香港企业带来交易层面的实质性收益。
从预防动机来看，预防动机其本身是为不确定性所做的准备，这个不确定性包括因为风险带来的损失或者是潜在的机会两个方面。就后者而言，如果香港居民与企业持有一定的人民币存量，那么当他们面临新的以人民币计价投资产品并存在交易机会时，他们就能够更及时地把握住这一投资交易机会。如前所述，目前香港已经形成了一个离岸人民币债券市场，2011年香港还可能进一步推出人民币IPO。潜在的机会的确会促使香港居民与企业选择持有一定的人民币头寸。
从投机动机来看，由于目前市场上存在着稳定的人民币升值预期，如果香港居民与企业选择持有人民币长头寸，那么如果用港币或美元计价的话，他们就能获得稳定的人民币升值收益。可以注意到，2009年第二季度起，香港无本金交割远期合约(NDF)市场上就存在持续的人民币升值预期。通过持有人民币现金、存款或购买人民币计价的离岸债券，香港居民与企业均能获得人民币升值收益。从调研的情况来看，在人民币升值预期背景下的投机动机，是香港市场上对人民币需求的最重要因素。
(四)供给层面的分析
从供给层面来看，近年来香港人民币市场的存量增长，主要来自以下方面：
第一，通过贸易渠道流入香港的人民币。如前所述，2010年中国的人民币跨境结算中，进口货物贸易人民币结算比重超过八成。这意味着中国内地正通过人民币跨境贸易结算向境外输出人民币。2010年内地与香港的跨境贸易人民币结算占到内地人民币跨境贸易人民币结算总额的七成以上，这意味着大量人民币通过跨境贸易流到了香港。2010年香港人民币存款增长了2522亿元。根据香港金管局的估计，2010年香港企业在跨境贸易结算试点中收到的人民币净支付约为1500亿元，占到香港同期人民币存款增量的59%。
第二，香港在内地的投资企业用人民币汇回投资收益。2010年6月，伴随人民币跨境结算由货物贸易扩展至其他经常账户结算，香港在内地的投资企业就可以用人民币向香港母公司汇回投资收益。当然，香港企业如果将投资收益滞留在中国内地，可能享受到更高的投资收益。然而根据我们在广东省的调研，对于部分在香港有支付股息需求的上市公司而言，它们需要内地子公司定期汇回投资收益。利润汇出是通过服务贸易渠道进行的。
第三，由于人民币对美元即期汇率在香港离岸市场与内地在岸市场之间存在着显著的价格差异，即人民币在香港市场上的汇率高于在内地市场上的汇率，导致一些有用汇需求的内地企业通过各种渠道将人民币资金转移至香港，在香港市场上兑换为外汇，这也增加了香港市场上的人民币供给。根据彭博社(Bloomberg)的数据，在2010年下半年，香港银行间远期可交割人民币市场(DF)与内地即期外汇市场(中国外汇交易中心)上的人民币对美元的汇率差额，一度扩大至180个基点上下。汇差的扩大吸引了很多企业(包括国有企业与民营企业)将人民币转移至香港换汇。然而随着香港银行间可交割人民币市场规模的扩大与流动性的增强，目前两地市场上人民币汇差已经显著缩小，2011年3月份，汇差一般只有10个基点左右，甚至出现香港的外汇价格更高的情况。企业的上述套利动机有所削弱。
第四，由于香港已经大致形成一个离岸人民币金融中心，导致一部分原本分布在中国周边国家(如蒙古、越南、老挝等)的人民币资金，流动至香港进行投资，这也将导致香港人民币存量上升。根据我们对香港金管局专家的访谈，目前香港银行人民币存款中的约四分之一来自境外人民币存款，其中主要是东南亚经济体。
第五，内地居民到香港旅游，可能携带一些人民币进行消费。内地居民既可以在香港的货币找换店将人民币兑换为港币，也可以直接用人民币购物或进行其他消费。在人民币跨境贸易结算试点启动之前，这种方式一度是香港市场上人民币的重要来源之一。然而随着越来越多的内地居民选择用银联卡进行结算，以及其他渠道人民币供给的扩大，目前这一渠道的重要性已经显著下降。
二、香港人民币市场前景展望
(一)香港人民币存款市场前景展望
学术界对香港人民币存款市场发展还没有展开系统的理论和实证研究，目前主要是金融机构做出了研究和预测。金融机构普遍预测未来三年香港的人民币存款会保持快速增长的态势：三年内香港人民币存款有望达到2万亿元。预测依据是人民币贸易结算在此期间会保持稳定增长，并因此带动香港人民币存款增长，也有预测的依据是人民币升值预期和香港人民币海外投资增长(见表1)。
除了德意志银行的报告之外，其他金融机构未详细说明其预测依据和逻辑。我们在下文中对未来香港人民币存款前景展开更细致的分析：首先区分了驱动因素可能有较大差异的个人和企业两种香港人民币存款；然后分析每种类型存款背后的驱动因素；最后结合这些驱动因素的前景预测未来香港人民币存款的发展前景。
(二)香港个人人民币存款前景展望
把香港个人存款看作一种投资组合，人民币存款是其中的一个组成部分，此外还有港币、美元等份额更大的存款，以及其他货币存款。这个投资组合当中，满足无抵补利率平价成立的条件是经汇率变化预期调整后的人民币存款预期收益率等于港币/美元存款预期收益率。人民币存款利率、人民币汇率变动预期、港币/美元存款利率是人民币存款数量的关键决定因素。人民币存款利率提高、NDF市场上人民币升值预期会提高香港的人民币存款，港币/美元存款利率提高会降低香港的人民币存款。
无抵补利率平价公式中没有充分考虑到资产收益率波动对投资决策的影响，在给定的投资预期收益率下，预期收益率波动更小的资产会更有吸引力。就我们这里考虑的各种货币存款的投资组合而言，人民币和港币/美元的存款利率都相对稳定，影响资产预期收益率变化的主要因素是人民币汇率预期的波动幅度。NDF市场上人民币汇率变动的标准差扩大就会降低香港的人民币存款。
人民币存款除了是一种投资工具，同时也可以作为支付手段。香港的人民币个人储户可以获得可在大陆使用的人民币扣账卡及信用卡，可以用于购买在香港发行的人民币债券和其他形式的人民币理财产品。香港个人人民币存款用于支付手段功能的增加，也会提高香港的人民币存款。
借助于回归模型，可更精确地判定不同因素对香港个人人民币存款的影响。这里将香港人民币个人存款月度环比增速作为被解释变量；解释变量包括香港港币存款利率、香港人民币存款利率、NDF市场人民币1年期汇率变动、NDF市场人民币1年期汇率变动标准差(根据每天的数据计算得到每个月的标准差)、常数项、时间趋势，还有包括了人民币贸易结算政策及相关政策配套改革、香港人民币债券发行提速等一篮子反映了香港地区人民币市场政策环境变化的虚拟变量(设定2010年7月以前为0，2010年7月及以后为1)。经过比较几个回归模型的检验结果，发现在2005年2月-2010年12月样本期内，模型3的效果最好。据模型3，可得如下结论：
一是反映政策环境的虚拟变量对香港个人人民币存款影响显著，系数达到6.98%，它也解释了2010年6月以后香港个人人民币存款平均增速提高至7.88%的大部分。
二是香港港币存款利率对香港个人人民币存款影响显著，系数达到-2.17%，即港币存款利率提升1个百分点会导致香港个人人民币存款下降2.17个百分点。但是，2010年6月以后香港港币存款利率没有变动，对该期间的个人人民币存款增速变化没有解释力。
三是NDF市场上的人民币汇率变动预期对香港个人人民币存款增速影响显著，系数达到1.77%，NDF市场上1年期人民币升值预期提升1个百分点会导致香港个人人民币存款上升1.77个百分点。2010年6月以后NDF市场上1年期人民币升值预期较以前有所提高，对该期间的个人人民币存款增速变化有一定解释力。
四是1年期人民币升值预期标准差、时间趋势、常数项等对香港个人人民币存款增速影响不显著。假定：(1)未来三年内，人民币升值预期既没有消失，也不出现持续较长时间的加速提升，平均保持在每年3%；(2)香港从2012年跟随美国进入加息周期，从2012年开始香港存款利率每年增加1个百分点；(3)香港人民币新政策环境对香港人民币个人存款的刺激作用持续1年。据此，我们基于上述模型计算得到2011、2012、2013年年底香港个人人民币存款分别达到4188亿元、5902亿元和6373亿元。
毫无疑问，这些假设未必与现实相符。关于汇率变动预期与利率预期的偏差不会太大，而且这些假设偏差对预测结果的影响也相对较小。关键的是关于香港人民币政策环境的假设，如果此假设不成立，就会大大影响预测效果。遗憾的是，迄今我们还没有可供参考的历史经验判断政策环境变化参数随着时间的变化会出现多大调整。
(三)香港企业人民币存款前景展望
2010年6月份以后的香港人民币存款增长主要来自于企业账户存款增长。从2010年6月至12月，香港人民币企业账户存款从52亿元增加到1821亿元，平均月度环比增速达到80.86%。⑥
香港企业人民币存款增长与人民币贸易结算及其相关配套政策安排联系密切。内地推行人民币跨境贸易结算试点以来，人民币主要用于中国从海外的进口业务，较少使用在出口业务环节，并因此造成海外市场人民币存量的大幅增加。对香港的人民币贸易结算业务亦是如此。2010年6月以后，人民币跨境贸易结算渠道下从大陆流入香港的人民币远大于从香港流入大陆的人民币，2010年6月以后净流入香港的人民币金额累计1544亿元，是同期香港人民币存款增量的68.5%，是同期香港企业人民币存款增量的87.3%。⑦
跨境贸易人民币结算中，当对香港的人民币流入大于从香港的人民币流出时，才足以带来香港(企业)人民币存款的增长。据对香港、深圳、梅州等地金融机构和企业的调查，促使企业在进口中使用人民币结算的主要原因有以下几个方面：
其一，使用人民币作为进口支付工具，可以得到两岸汇兑差异的好处。在香港结汇能够换来更多的美元/港币。这个因素总的影响不大，因为人民币到了香港以后，绝大部分还是要兑换成美元/港币，对香港人民币存款的净需求不高。未来，随着香港人民币存量的继续扩张，两地人民币汇率的进一步趋同，这个因素对于香港人民币存款增长的推动作用有限。
其二，使用人民币作为进口支付工具，规避汇率风险。前提是对方愿意接受人民币。从调研来看，对方一般不接受，除非对方是关联企业，或者对方能在境外给人民币找到好的去处。
其三，人民币升值预期。一直以来，人民币存在持续的升值预期，而且这个预期可能还会持续“若干年”，这使得香港居民和企业有较大的动力持有人民币长头寸。一方面，人民币存款和其他资产的收益率水平一般高于美元/港币存款的收益率，另一方面，人民币升值条件下，如果兑换为美元或港币，那持有人民币长头寸的收益将更高。
其四，政府推动。内地为了有效推进人民币国际化，考虑通过加快香港离岸人民币金融市场的发展加快人民币国际化的进程，为此，内地政策的不断放松以及一定意义上的行政压力，也使得银行、企业等日益增加人民币跨境贸易结算的规模，从而提高人民币在香港的存量水平。
(四)香港人民币债券市场的发展
1.人民币债券市场的发展历程
2007年是香港人民币债券发行元年。2007年6月27日，中国国家开发银行在香港发行首只人民币债券，规模为50亿元人民币。该行成为首家在港发行人民币债券的内地金融机构。但是，随后人民币债券发行进展有限，2008年仅有2家机构(中国进出口银行和中国银行)分别发行30亿和10亿元债券。
2009年后，香港人民币债券市场不断扩展。一是人民币债券规模不断扩大，截至2011年2月底，一共有59只人民币债券在香港发行，总规模为776亿元。二是发行主体日益多元化，人民币债券发行之初主要是内地的政策性银行及国有银行。2009年香港银行的内地分行以及中国财政部都在香港发行人民币债券。2010年9月16日，麦当劳在香港发行2亿元人民币债券，为第一家外国企业在香港发行人民币债券。2010年10月21日，亚洲开发银行在香港发行12亿元人民币债券，是首家国际金融组织在香港发行人民币债券。
2.人民币债券的发展前景
人民币债券市场的发展具有制度基础，将是未来香港离岸人民币市场发展前景最为广阔的领域。对于香港而言，建立一个具有广度和深度的人民币债券市场将极大地提升香港人民币持有者的投资意愿，使得人民币或人民币债券成为一种价值储备，同时也是人民币回流机制的一个有机组成部分。这对于人民币国际化也是具有明显的现实意义的。为此，香港人民币债券市场的发展空间具有制度基础。
人民币债券市场作为债权融资方式，为内地企业提供新的融资渠道，具有明确的真实需求。目前，内地在香港发行人民币债券的机构主要是国有银行(包括政策性银行)以及大型国有企业，这些机构将有持续的融资需求，未来仍是人民币债券发行的主导力量。如果香港人民币债券市场进一步发展，发行主体更加多元，那将是内地中小企业融资的又一个渠道，目前中小企业融资需求也是非常强烈的，因此，人民币债券市场的增长空间更加广阔。
为了提高人民币债券的流动性，人民币债券市场需要大幅扩张。根据相关研究，为了达到良好的流动性要求，香港人民币债券市场存量规模至少要达到5000亿元，而目前人民币债券存量仅略高于700亿，其中2011年7-9月将有逾120亿元债券到期。由于规模太小，香港人民币债券被称为“点心债券”。如果未来人民币债券市场要达到5000亿元的存量，那人民币债券业务将爆炸式增长。
由于人民币存在稳定的升值预期，在香港发行人民币债券的成本更低，企业有内在动力发行人民币债券。世界银行在2011年1月14日发行的2年期人民币债券，其收益率低至0.95%。资信较好的金融机构和企业，发行的人民币债券收益率一般都不高于2%。可以说，人民币债券的融资成本是全球最低之一。
3.人民币债券产品的多样化
人民币债券产品包括传统的人民币计价、结算的债券，也包括以人民币计价、其他货币结算的合成人民币债券(简称合成人债，Synthetic Bond)，还可以是其他以人民币计价的债务型工具，比如存款证及股票挂钩票据等。根据香港金管局的数据，2010年共有50只人民币债务工具在香港发行，总值约427亿元人民币，其中存款证以及股票挂钩票据等总规模为67亿元。
更值得注意的是，国债完全可以成为香港人民币债券市场的主力品种。2010年11月22日，中国财政部与香港金融管理局签订了《关于使用债务工具中央结算系统发行人民币国债的合作备忘录》，已经为香港扩大人民币国债发行以及进行结算奠定了基础。如果在香港能够发行更大规模的国债，就可以较快地提高人民币债券市场的规模和流动性。
随着人民币债券市场的发展，还可以发行人民币债券基金等理财产品，以及人民币债券指数的衍生品，将有利于进一步促进债券市场的发展。
(五)香港人民币其他金融市场的发展
1.人民币IPO
香港人民币IPO可能将在近期实施。目前，内地企业在香港上市都是以港元计价和结算的，如果发行以人民币计价和结算的股票，将是很有发展空间的。香港人民币IPO业务目前正在进行技术测试。
香港联交所在2011年3月31日确认，306家经纪行及28家托管商通过测试，可在首阶段参与人民币IPO的交易，其中包括中银国际、海通国际、国泰君安国际、建银国际、安信国际等23家中资券商。香港联交所同时表示，超过350家交易所参与机构参加了3月19日-20日举行的人民币IPO模拟测试，测试主要内容为检测交易所参与者在人民币资金过户和人民币交易(包括电子认购首次公开招股、交易、结算及交收)等技术环节的具体细节。
2.其他人民币产品
在香港离岸市场可以发展的人民币产品还有很多。目前，贸易融资和人民币贷款业务极其有限，如果人民币升值预期被打破、人民币汇率弹性增强，贸易融资和人民币贷款业务可能会有长足发展。再比如外汇及其衍生品，特别是NDF和DF，还有人民币的保险产品、理财产品等。
三、香港发展离岸金融市场的主要问题与障碍
(一)回流机制亟待完善
人民币回流机制不健全是香港离岸金融市场发展的最主要渠道障碍。目前，香港人民币存款的绝大部分(超过80%)是以存款的方式存在香港的银行，香港的银行又将其存到中银香港。作为清算行的中银香港最后将人民币存款存在中国人民银行深圳市中心支行。香港人民币绝大部分是以现钞渠道回流至内地。当前，最主要的瓶颈是内地的政策。如果内地政策没有继续放开，人民币回流机制可能不会有实质性进展。
(二)香港人民币资产池太小
香港人民币资产市场处在初级发展阶段，这一点尤其体现为香港离岸金融市场发展的资产负债不匹配的矛盾。在香港市场，以人民币计价和结算的金融产品太少，人民币的资产池子太小，交易过于冷清。目前，香港人民币资产主要是规模有限的债券市场，以及小量的保险产品、理财产品和衍生品等。但由于香港人民币债券规模极为有限，占人民币债券总额的比例很小。
(三)香港人民币应用渠道有限，且出现结构性失衡
人民币运用渠道有限，极大限制了香港离岸金融市场的发展。随着人民币存款的剧增，人民币在香港金融体系中的重要性不断提高，但是，除了上述人民币资产市场不发达之外，香港人民币运用渠道特别有限，比如跨境贸易结算出口环节基本不用人民币，人民币贷款、FDI、ODI等都相对有限。人民币贷款由于人民币升值预期较为明确，没有机构愿意贷款。这样就出现了贸易结算进口与出口的人民币结算失衡、人民币存款与贷款的结构性失衡，出现了香港人民币业务的“跛足”格局。人民币经由资本项目进行FDI回流内地是需要逐个审批的，极大地限制了人民币运用的范围。
(四)香港不是完全的离岸中心，受到较为明显的制度约束
香港不是纯粹的离岸金融市场是离岸金融市场发展的制度瓶颈。香港虽然实行“一国两制”，但是香港人民币离岸金融市场却并非是一个真正的离岸市场。
其一，香港人民币业务并非完全在人民银行的监管范畴之外，而是有中央政府的授意及配合，在人民银行和金管局的共同监管下发展起来的。
其二，香港人民币业务清算是由中银香港进行，而不是金管局。
其三，在不违反“一国两制”的前提下，中央政府对香港的影响力是实质性的，也包括金融事务。香港不是独立的、完全的离岸金融市场，内地政策一收，离岸金融市场发展就停滞。
四、香港离岸金融市场发展和人民币国际化的风险
目前来看，国内主要流行以下五种反对过快推进香港离岸金融市场发展和人民币国际化的观点，主要与资本项目开放、离岸在岸价差、贸易结算失衡及福利损失、外汇储备增加以及国内体制改革等方面相关。
第一，过快推进离岸市场发展和人民币国际化意味着中国政府必须加快开放资本项目，在短期国际资本大量流入新兴市场国家的大背景下，这会使得中国面临更大规模的短期国际资本流入的冲击。
第二，如果香港离岸人民币市场发展得足够大，离岸人民币市场上形成的价格(包括利率与汇率)会对在岸人民币利率与汇率形成冲击，从而削弱中国政府货币政策的效力。
第三，在单边人民币升值预期的背景下，境外居民与企业愿意成为人民币资产的持有者，但不愿意举借人民币债务。这或者意味着人民币跨境贸易结算必然是跛足的(例如，进口使用人民币的比例远高于出口使用人民币)，或者意味着人民币升值的收益被境外居民与企业享用。
第四，人民币国际化不仅不会导致外汇储备积累速度的下降，反而可能导致外汇储备积累速度的上升，从而恶化中国过多持有外汇储备的问题。
第五，在当前中国政府面临多项重要的改革任务，例如改变收入分配、改善产业失衡、实现国内要素价格市场化等的情况下，人民币国际化不应成为中国政府目前政策实施的重点。
在以下部分，我们将结合自己的思考，以及在香港、深圳与广东的调研，来逐一分析上述问题。
(一)人民币国际化是否会导致短期国际资本大量流入？
持肯定观点的逻辑是，人民币国际化的进一步推进，有赖于中国政府建立境外人民币资金的回流机制(例如小QFII、允许境外企业用人民币对内地直接投资、境外机构投资者可以用人民币资金投资于中国银行间债券市场等)。而在当前环境下，由于美、日、欧等主要发达经济体均在实施极其宽松的货币政策，整个新兴市场国家面临显著的资本流入压力。境外人民币回流机制的建立可能导致更大规模的短期国际资本的流入。
这种担忧的确是合理的。但问题的关键在于，中国政府建立的境外人民币回流机制是否是可控的，以及是否能够甄别回流资金中的热钱流入。至少从目前来看，中国政府已经开放或准备开放的回流机制是基本可控的：
第一，从目前香港人民币存款的回流机制来看，是由人民币业务参加行将存款存入清算行中银香港，中银香港再将存款存入中国人民银行深圳中心支行。中银香港在整个香港人民币存款回流中发挥着枢纽作用。只要香港仅有中银香港一家清算行的格局没有发生变化，中国政府就有能力控制境外人民币存款回流机制的问题。
第二，目前中国政府只对境外中央银行或货币当局、港澳人民币业务清算行和境外参加行使用依法获得的人民币资金开放了国内银行间债券市场，开放的模式类似于QFII，涉及到中国政府对境外机构的审批以及投资规模的审批。只要中国政府对机构与投资规模的审批是谨慎的以及可控的，那么风险就不会失控。
第三，即使小QFII很快出台，但如前所述，对有资格投资机构的审核与对总投资规模的限制可以控制资本流入规模与流向。
第四，对于境外人民币直投的开放，应该建立在对投资交易的真实性审核的基础上，在对总体规模进行控制的同时，应努力防止人民币FDI资金最终流向资产市场。根据2011年2月25日，商务部《关于外商投资管理工作有关问题的通知》(商资函[2011]72号)，如有境外投资者申请以跨境贸易结算所得人民币及境外合法所得人民币来华投资，省级商务主管部门应先函报商务部(外资司)，待其复函同意后，方可办理相关手续，并需在批件中明确出资货币形式和金额。可见，目前中国对于境外人民币直接投资的控制，也充分显示了审慎监管的原则。
(二)离岸人民币市场的发展是否会冲击在岸人民币市场？
如果香港离岸人民币市场规模发展到足够大(例如香港人民币存量上升至数万亿元)，在离岸市场上形成的人民币利率与汇率会不会对在岸市场利率与汇率产生影响？如果在离岸市场上人民币汇价更贵，这会不会吸引大量人民币资金向境外运动？如果境外投机者囤积足够规模的人民币，它们能不能够在在岸或离岸市场上展开投机性供给，冲击人民币汇率？
毫无疑问，如果离岸市场发展得足够大，离岸市场上形成的利率与汇率必然会对在岸市场的价格产生影响。然而，基于以下两点，我们并不认为这种影响是完全负面的并且可能失控：
第一，在很大程度上，建设香港离岸人民币金融市场的目的之一，就是为了衡量在不受政府管制以及资本项目管制的市场上，人民币的利率与汇率水平会如何运动并稳定在特定水平上。这种离岸市场的“价格发现”功能有助于促进在岸市场的利率与汇率形成机制改革。因此，离岸与在岸人民币利率与汇率的不同可能并不是一个问题，而恰好是离岸人民币市场得以存在的意义。
第二，相关研究指出，离岸人民币市场要对在岸市场形成足够大的冲击，前者必须发展到一个足够大的规模。例如，马骏指出，即使香港人民币离岸市场在未来两三年间发展到2万亿元的规模，在此过程中只要审慎控制境内企业在香港的融资与回流，那么离岸市场的发展对境内人民币供应、外汇储备、冲销操作以及境内外资本流动的影响都是可控的。⑧
(三)单边升值背景下，人民币国际化是否意味着境外居民与企业只愿意持有人民币资产、而不愿意举借人民币的负债？
2010年人民币跨境贸易结算的分布表明，进口支付人民币的交易占到八成以上，而出口收到人民币的交易不到两成。这固然与目前境外人民币存量不足有关系，但如果境外企业愿意用人民币支付进口，它们可以向香港银行兑换人民币或者申请人民币贸易信贷。因此，人民币跨境贸易结算中的“跛足”格局，很大程度上与市场上存在的人民币单边升值预期相关。境外企业愿意收到人民币，但它们不愿意支付人民币。这是否意味着只要存在着持续的人民币升值预期，人民币国际化就注定是如此不平衡呢？
第一，我们应该认识到，一种本币国际化的过程，就是让境外企业与居民发现持有并使用该币对他们有利的过程。由于市场上存在人民币升值预期，持有人民币的境外企业与居民能够享受到人民币升值收益，这是人民币国际化过程必然而且应当付出的代价。没有一种货币是在走弱的情况下实现国际化的。
第二，如果要让境外企业愿意用人民币支付从中国的进口，就应该让境外企业能够以较低成本获得人民币资金。中国央行与其他经济体央行签署的本币互换协议，就应该发挥帮助境外有人民币结算需求的企业获得人民币融资这一功能。
第三，如果未来中国企业能够用人民币对外直接投资，那么东道国的相关企业就能够用收到的人民币从中国购买机器设备与商品，而且不用承担相关汇率风险。
第四，对于在中国内地有持续人民币收入的外国企业而言，由于不存在汇率风险，它们能够充分享受在香港人民币债券市场发债的低收益率优势，从而愿意成为人民币的负债方。
第五，尽管目前存在持续的人民币升值预期，但由于香港人民币债券的收益率较低，对来自一些新兴市场国家的企业与金融机构而言，在香港发行人民币债券的总体成本还是较低的。例如，2010年12月俄罗斯外贸银行在香港发行三年期人民币债券的利率为2.95%，而该行在同年发行的五年期欧洲美元债券与三年期卢布债券的利率分别为6.47%与7.6%。
第六，目前的“跛足”格局，部分地与出口贸易结算中的试点企业范围较窄、而进口贸易试点企业范围较宽有关系。在保持审慎监管的前提下，渐次扩大出口贸易中使用人民币结算的企业范围，也将使出口贸易中的人民币结算比例有所提高，从而缓解这种“跛足”的情况。
(四)人民币国际化是否会导致外汇储备的进一步累积？
从中国国际投资头寸表来看，人民币国际化的推进意味着境外主体持有更大规模的本币资产，这意味着中国政府会面临更大规模的人民币负债，那么在资产方对应的将是更大规模的外汇资产，这意味着中国的外汇储备将会进一步上升。⑨如果说，人民币国际化的初衷是为了降低在对外贸易与对外投资中对美元的依赖，那么人民币国际化导致外汇储备上升是否意味着相关努力产生了南辕北辙的效果？
我们认为，在人民币国际化的初期，的确会出现中国外汇储备的进一步累积。首先，在跨境贸易结算中，较高比例的出口仍以美元计算，较高比例的进口改为人民币结算，这会导致进口付汇的兑换需求下降，从而导致外汇储备规模进一步上升；其次，有换汇需求的企业由境内银行换汇改为到香港离岸市场换汇，这之前会导致外汇储备规模下降，现在却对外汇储备水平没有影响；再次，鼓励中国企业用人民币到海外投资，这也缩小了外汇储备的传统使用范围。当然，如果未来境外企业用人民币对境内实施直接投资，将有助于降低外汇储备的进一步累积，但目前该试点尚未具有规模，实施效果仍有待观察。
然而，伴随中国政府人民币汇率形成机制改革的进一步推进，未来市场上的人民币升值预期可能分化甚至逆转，这可能改变人民币跨境贸易结算的“跛足”格局。伴随香港人民币市场存量的上升，在岸与离岸的人民币汇率有望进一步趋同，到离岸市场换汇以套取汇差的动机将被削弱。随着人民币国际化的进一步推进，一旦人民币成长为一种真正的国际性货币，中国政府大规模积累外汇储备的必要性将显著下降。从中长期来看，人民币国际化将会导致中国外汇储备存量的下降。
(五)人民币国际化应成为中国政府重点推进的战略吗？
有观点指出，人民币国际化固然重要，但目前中国政府面临更为重要的问题，例如国内经济结构转型、国内要素价格市场化改革、人民币利率与汇率市场化改革等。目前中国央行将人民币国际化作为重点战略推进，是否有本末倒置之嫌？
对上述反对意见，我们的看法是：第一，的确，目前中国政府面临着一系列更为重要的挑战，例如国内收入分配改革、纠正产业结构失衡、要素市场化改革等。但这些改革由于涉及到不同利益集团的存量利益调整，已经变得举步维艰。从某种意义上来讲，推进人民币国际化改革，可能形成一种倒逼机制，反过来推动国内金融改革。例如，香港离岸人民币市场的发展可能推动中国政府加快人民币利率与汇率形成机制改革。某些学者更是将人民币国际化改革作为一种承诺机制(commitment device)的重要性与联产承包责任制改革以及中国加入WTO相提并论；⑩第二，鉴于中国已经超过日本成为全球第二大经济体，中国也亟需形成并推进其作为世界性大国的国际金融战略。目前来看，中国政府已经形成推进人民币国际化、加快东亚区域货币合作与倡导实施国际货币体系改革这一“三位一体”的国际金融新战略。国际金融战略的实施与国内结构调整并不冲突，而可以并行不悖、相得益彰。
五、政策建议
发展香港人民币离岸金融市场以及稳步推进人民币国际化，需要坚持积极主动、风险可控、自主有序、审慎渐进等原则，在资本项目有限开放的条件下，进一步完善人民币回流机制、做大人民币资产池，并进行综合的金融体系改革。
政策建议的框架主要包括以下层面：其一，在中国全面开放资本项目时机并不成熟的条件下，完善人民币的流入和流出机制，应以强调其可控性为主：既要积极地通过流入、流出机制的建设，推动人民币国际化，也要防止为热钱的流动开辟新的渠道，并贯彻审慎监管的原则。其二，发展一个庞大的人民币资产池及提高市场流动性是离岸金融市场发展的核心内容。对于微观个体而言，人民币国际化就是指境外居民持有人民币，将其作为交易、支付手段或投资选择之一，如果缺乏投资工具或者流动性太差，那离岸市场将是没有意义的。其三，进一步推动人民币国际化的空间战略，即有目标地、着力先行推动人民币在新兴市场国家、发展中国家的使用，特别是提高人民币的“借贷”能力，即国家和企业的对外投资能力。其四，需要进行一系列重要的配套政策改革，具体包括：人民币汇率形成机制改革、利率市场化改革、债券市场发展、提高贸易企业在国际市场的定价权等等。
(一)在可控的前提下建设人民币的流入、流出机制：积极推动与审慎监管
基于2010年6月《关于扩大跨境贸易人民币结算试点有关问题的通知》，以及2011年1月《境外直接投资人民币结算试点管理办法》等政策，在原则上，现在人民币已经能够通过整个经常项目，以及资本项目的直接投资渠道进行流出和回流，其中人民币回流还额外具有投资国内银行间债券市场的渠道。可见，人民币的流入、流出机制已经基本建立。但由于政策和市场原因(11)，目前进口贸易中人民币结算的数量占到全部数量的90%左右。因此，按照目前人民币的流出速度而言，境外的人民币可得性问题将自动得到缓解；但人民币的回流机制仍然存在较大问题，这是目前推动人民币国际化的重要障碍之一。但由于存在人民币升值预期，而且美日欧均在实施极其宽松的货币政策，因此，境外人民币回流机制的建立可能招致更大规模的短期国际资本的流入。不过问题的关键在于人民币回流机制的可控性。以可控性为前提，推动人民币流出和回流机制建设的政策建议有：
第一，继续保留中银香港作为香港人民币唯一清算行的地位。只要香港仅有中银香港一家清算行的格局没有发生变化，中国政府就有能力控制境外人民币存款回流机制的问题。
第二，可以考虑更宽松的人民币回流的投资渠道，但必须对投资机构的资格进行审核，并对总投资规模、投资流向给予限制。例如，在已经开放了境内银行间债券市场、人民币直接投资的基础上，还可以试点人民币IPO、人民币QFII等回流机制。对于人民币直接投资的开放，应建立在投资交易的真实性审核基础之上，防止人民币FDI资金最终流向资本市场。只要政府对机构资格与投资规模的审批是谨慎的以及可控的，那么资本流入的规模与流向就还是可控的。
(二)做大香港人民币资产池，增强人民币资产的流动性
作为一种国际货币资产，美元的保值性(贮藏功能)并不理想，但美元资产的流动性是最强的。而流动性是资产持有者的基本需求，他们可能为了获得较强的流动性，而放弃一定的保值目标。相反，缺乏流动性的货币资产，则难以真正在国际范围内获得认可和广泛持有。另一方面，从可行性来看，前文已经指出：离岸市场要对在岸市场形成足够大的冲击，必须发展到足够大的规模；而现有研究认为，即使香港人民币离岸市场在未来两三年间发展到2万亿元人民币的规模，只要审慎控制境内企业在香港的融资与回流，那么离岸市场的发展对境内货币供应、外汇储备、冲销操作以及境内外资本流动的影响都是可控的。
深化香港人民币资产市场建设，做大人民币资产池，最重要的举措是做大香港人民币债券市场，发展多元化的人民币债券产品，比如“点心”债券、合成人民币债券(以人民币计价、以港币或美元等外币结算)、存托凭证等。人民币债券市场规模至少要达到5000亿元以上才能有较好的流动性。其次，人民币IPO也需要加速发展，虽然人民币IPO的规模可能不大，但其衍生金融产品可以多样化，比如连接香港和内地的ETF联接基金。再次是发展人民币保险产品和理财产品。最后是发展人民币的衍生品市场，比如DF。
香港要自我发展，提供全球金融服务。在向全球提供金融服务的过程中，如果香港人民币资产足够丰富、规模足够大、流动性足够好，就会吸引国际投资者以及企业涉猎人民币业务，这对于人民币“走出去”以及香港离岸市场的发展都是有利的。只要香港能提供全球服务，那就有聚集效应，就可能成为美元、欧元、日元和人民币等的交易中心，人民币的流动性将会极大提高，人民币的吸引力就更大。当然，这是一个自我循环和强化的过程。
(三)重点在新兴市场经济体、发展中国家推动人民币国际化
根据格雷斯曼法则(Law of Grassman)，在国际贸易中，发达国家与发展中国家的贸易，通常以发达国家的货币来计价和结算。可见在中短期内，美、日、欧市场难以普遍接受人民币作为计价和结算货币，在此背景下一味强力推行，只会导致人民币国际化“变异”形式(有国际化之名，而无国际化之实际利益)。但同时，新兴市场经济体、发展中国家普遍对人民币持有较高的认可度；而且，这些经济体与中国的投资、贸易往来日益频繁。因此我们认为：中国应将人民币国际化推进的重点，放在新兴市场经济体、发展中国家，尤其是中国周边的国家。这与中国其他方面的战略布局也能起到协同的作用。具体政策建议如下：
其一，鼓励新兴市场经济体和发展中国家，到香港发行人民币债券。尽管目前存在人民币升值预期，但由于香港人民币债券收益率较低，这对于新兴市场经济体和发展中国家的企业与金融机构来说，总体成本还可能是较低的。其二，基于双边或多边的投资、贸易协定，推动人民币在其中的使用。尤其是对于缺乏建设资金、美元流动性不足的经济体而言，人民币的流入可以有效满足这些经济体的用汇需求。同时，如果这些国家获得了人民币之后，可以从中国兑换得到美元资产，则不但能够增强人民币资产的吸引力，还能够为中国减少外汇储备规模扩张带来的政策压力和冲销成本。其三，应在国际援助、贷款中广泛推动人民币的使用。一方面，该举措能够部分解决境外机构的人民币可得性问题；另一方面，这些经济体持有人民币的用途，可能从中国购买商品(从而促进中国出口)，也可能从中国换取美元等外汇(从而减少外储扩张带来的压力)。
(四)金融体系一系列配套改革
人民币国际化是一项系统工程，作为配套政策，必须加快国内金融体系的一系列结构性改革：
第一，应尽快实施利率市场化。香港人民币离岸金融市场的发展需要内地金融体系改革的配合。香港人民币债券市场要快速成长，人民币的利率就应该更加市场化。由于中国国内利率长期以来处于管制水平，且民营企业融资渠道有限，造成中国国内利率水平偏低。利率市场化之后，利率水平的上升不但有利于挤出无效率的投资，存贷款利差的缩小也有利于推动中国商业银行体系的进一步改革。
第二，降低对外汇市场的干预力度，增强市场因素在人民币汇率形成机制中的作用。提高人民币汇率弹性、打破人民币单边升值的预期，这对于出口贸易渠道的人民币结算、人民币贷款的增长都具有重要意义。同时，世界市场对中国出口的容纳能力是有限的，中国必须调整出口导向的发展战略。合理的人民币汇率水平，将有利于纠正经济结构失衡，促进经济的可持续增长；也能迫使中国企业进行技术革新，通过提高品质来取代低价优势，从而使企业在国际市场的议价中具有主动性。只有依托于这样的宏观和微观经济背景，人民币才能以强有力的姿态走向世界。
第三，发展和做大国内债券市场。目前发展、做大债券市场，对于推动利率市场化改革，对于扩大国内资本市场的深度和广度以及减少境外人民币回流的冲击，对于拓宽政府融资渠道、缓解财政分权的矛盾等具有重要意义。国内债券市场的发展，可以先从中央政府(考虑如何将国债与央票合并)和地方政府债券做起。国内债券市场的多头管理机制也亟待改善。
第四，中国金融业必须在全面对外开放之前，实现全面对内开放。长期以来，中国民营企业在生产经营与投融资方面，承受着来自国有企业与外资企业的双重挤压。中国金融业只有在全面对外开放之前实现全面对内开放，中国的民营金融企业才有真正发展壮大的机会。中国政府应尽快放开对民间资本进入银行、证券、保险、信托等行业的限制，对国有资本与民间资本一视同仁。
除了上述政策建议之外，在人民币国际化的具体推动工作中，还需要注意一些操作的细节问题：(1)考虑到加工贸易进、出口发生额的抵扣情况，海关统计的贸易额与外管局的实际收付汇金额有显著差异，所以应依据后者，理性设定跨境贸易人民币结算的目标。(2)规范统计口径，对人民币结算的工作进行科学评估。例如，对于进口贸易合同中实际报价、结算货币均为美元，只是中方企业支付给境内银行人民币的情况，要有具体的分类统计，以便对人民币在贸易结算中的地位有更准确的把握。(3)加强人民币跨境结算相关六部门的协调，加强人民银行与外管局的内部协调。例如：普通贸易结算只与外管局有关；而新推出的人民币跨境贸易结算由人民银行作为业务主管单位，但报关单仍需传到外管局。这就增加了贸易企业工作的复杂程度，甚至可能延误其收款，因此需要相关部门建立有效的协调机制，简化人民币结算手续。(4)对于中国占优势或垄断地位的资源性产品出口，例如稀土，可以考虑统一要求使用人民币进行报价、结算。
调研得到了中国农业银行以及当地政府部门的大力协助，在此一并表示感谢。当然，文责由作者自负。另外，本文原附有广东、香港调研报告，以及其他数据、政策背景等资料，因限于篇幅未给出，备索。
注释：
①数据来源：中国人民银行各季度《中国货币政策执行报告》。
②数据来源：中国人民银行各季度《中国货币政策执行报告》。
③数据来源：香港金融管理局。
④He,Dong,“International Use of the Renminbi:Developments and Prospects”,Hong Kong Monetary Authority and Hong Kong Institute for Monetary Research,8 March 2011.
⑤据FT中文网报道，2011年3月31日，中银香港表示，从当天起，中国人民银行给予清算行的利率由0.99%下调至0.72%，与中国人民银行给予内地银行的超额准备金利率一致。与之相对应，中银香港则将其给予参加行清算账户的利率由0.865%下调至 0.629%。这无疑将导致香港人民币存款利率的进一步下调。
⑥He，Dong，“International Use of the Renminbi：Developments and Prospects”，Hong Kong Monetary Authority and Hong Kong Institute for Monetary Research，8 March 2011.
⑦同⑥。
⑧马骏：“人民币离岸市场发展对境内货币和金融的影响”，德意志银行，2011年2月28日。
⑨张斌：“中国对外金融的政策排序——基于国家对外资产负债表的分析”，《国际经济评论》，2011年第2期。
⑩黄海洲：“人民币国际化：新的改革开放推进器”，《国际经济评论》，2009年第4期。
(11)由于人民币升值预期、企业定价权、境外人民币存量较少，并且，出口试点企业有较严格的条件限制，而进口企业只要在试点省区就能使用人民币进行结算。
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