中国股市过度投机的制度分析，本文主要内容关键词为：中国论文,股市论文,制度论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
从严格意义上讲，我国现在的股票市场还不是一个有效吸纳、配置资本的市场，而是以股价的异常波动和过度投机为典型特征。其原因何在？1996年12月16日《人民日报》特约评论员认为主要有：①机构大户操纵市场；②银行违规资金入市；③证券机构违规透支；④新闻媒体推波助澜；⑤误导误信股民跟风。然而，我们认为这只是问题的表面现象，系统深入地分析我国股市过度投机的制度根源，进而寻求有效抑制股市过度投机的根本举措，是我国证券市场发展中亟待解决的重要课题。
收益证券和支配证券：股份所有的本质规定
就实质而言，股票市场的交易运动体现的是一种股份即所有权的买卖关系。究竟是为了什么目的而持有企业股份呢？这是与股份的基本性质有关的问题。从股份的本质来看，它具有收益证券（或者利润证券）与支配证券两方面的基本性质。
股份作为收益证券是指股东为了对发行公司要求利润分配的权利而持有的证券。在该种情况下，作为分配源泉的利润成为投资判断的基准，股价收益率（PER）成为影响是否持有股份的主要因素。当PER小于放弃持有其它金融资产的机会成本（如持有银行存款的利息率、持有国债收益率、持有企业债券及金融债券收益率，以及持有其它衍生金融产品收益率等）时，以收益证券为目的持有股份的股东就会放弃持有公司股份，转而投向其它有更高收益率的金融资产。
股份的支配证券性质是指为了支配公司而持有股份的情况。众所周知，在近代股份公司中，普遍实行一股一票和股份的多数议决原则，这时如果掌握了半数以上的股份就可以在股东大会上行使决议权，使公司经营决策行为服从自己意志，有时尽管只持有10%或20%的股份，也可能是有效的。此外，作为大股东就是不在股东大会上行使决议权，也可以大股东的资格施加有形或无形的压力，具体如缔结交易关系和融资关系等，这些都是作为支配证券而持有股份的结果。
此外，股份还具有以买卖股票获得价差收益为目的的投机证券性质，但这是股份由于无论作为收益证券还是支配证券都要按市场原则不断变动价格所引致的必然结果。所以，可以说股份的投机证券性质是由股份的收益证券和支配证券两个基本性质派生出来的。不管在任何国家，股票市场都具有投机的性质，但普遍的投机并不会导致罪恶，相反，倒是正常市场机制有效运作的不可或缺的因素。
由此分析，我们可以认为股份的基本性质主要是收益证券与支配证券两个方面。作为收益证券，投资者只要将公司的分红与一般利息率及其它金融产品收益率相比较，即可判断股价的高低从而决定是否持有股份。作为支配证券，则要求投资者必须拥有足以对企业经营决策发挥影响的相当股份才能实现。其结果，数量众多而又极其分散的个人投资者只能通过“用脚投票”，即一走了之来发挥股份的收益证券或投机证券性质，而股份的支配证券性质则无法体现。然而80年代以来，各国股票市场上机构投资者的兴起则使该问题得到比较有效地解决。在多数国家里，用零星收入投资的个人将其资产交由单位信托、投资信托和共同基金等机构，再由信托和基金部门通过集体投资安排用于股票投资是很普遍的，其结果，一方面，以信托 和基金部门为代表的机构投资者能够持有足够的股份以支配企业经营决策行为，使股份具有支配证券性质；另一方面，也为众多的个人投资者提供了减少不确定性，分散风险，增加收益的有效途径。具体如下表所示。
机构投资者的增长
表1 （其金融资产占居民金融资产的百分比%）
注：（1）总资产 （2）按帐面资产 （3）意大利、英国是1989年数字 （4）“—”表示资料未获得
资料来源：BIS 1990年度报告
中国股市：收益率低下和股权结构扭曲背景下的过度投机
一般来说，股份具有的收益证券和支配证券性质得到比较充分体现的证券市场，都是比较完善的、有效的市场，市场投机行为并不会对证券市场稳定、高效运行构成威胁。然而考察中国沪深股市的运行轨迹，始终以股份收益率低下和股权结构扭曲为基本特征，以至过度投机成为中国股市运作中的制度必然，或者说，在现行制度框架和宏微观经济形势下，股份内含的收益证券和支配证券两大本质规定性并未得到体现，以投机证券为目的的持有企业股份成为投资者的唯一和必然选择。
首先，股份收益率低下使投资者无法以收益证券为目的持有股份。众所周知，投资者以获取红利为目的而持有股份要以股票年收益率为基本前提。然而，如下表2显示，以收益证券为目的而持有的上市公司股份的平均年收益率，一般远低于同期银行存款的年利息率，其结果，任何理性投资者都不会以收益证券为目的而拥有企业股份。
中国：以收益证券为目的持有流通股的年收益率与银行存款收益率
表2 （1993—1995）
样本股 股票年收益率 同期银行存款年收益率
深发展15.7 12.24
深宝安7.21 12.24
深金田2.68 12.24
深万科4.89 12.24
飞乐股份 1.51 12.24
华联商厦 2.74 12.24
物业发展 0.72 12.24
华发电子 3.63 12.24
资料来源：①各样本股1993—1995年年度报告；
②《证券市场导刊》1993—1995年；
③《中国金融统计年鉴》1993、1994、1995年。
其次，扭曲的股权结构使股份的支配证券性质不能体现。在现代股份公司的一股一票和资本多数议决原则下，只要投资者拥有足够多的股份，就可以在股东大会上行使决议权来表达自己的意志，从而支配企业的经营决策行为，但这要以企业股权自由流动为基本前提。然而，由于意识形态和制度环境等因素的影响，我国在对国有企业股份制改造时，出现了国家股、法人股、内部职工股和社会公众股之分，国家股和法人股都归国家所有，占企业总股本的70%以上，不能上市流通。能够在市场上自由流通的只有占总股本20—30%份额的社会公众股。这不仅有悖于现代股份公司的股权平等、同股同权、同股同利的根本原则，而且国有股在股本结构中占绝对优势和不能上市流通的内在规定，保证了国家永远是上市公司中最大的控股股东。可流通股市场上的投资者即使拥有了所有的流通股份，也无法对企业经营决策行为发挥支配作用，结果，使股份支配证券的性质无法体现。而国家作为所有主体又是一个极其不确定的概念，只能通过各级政府官员等代理人行使对公司的所有权和支配权，由此引致的是国有企业中普遍存在的代理人问题和国有资产的严重流失。
沪深交易所上市公司A股股权结构
表3 （1995年12月31日） 单位：元
股本类 上交所 深交所合计 比重（%）
总股本 46167362341559 6958295 100.00
国家股 2455564 755022 3210486 46.16
发起法人股 755022 400009 1141569 16.41
社会法人股 392932 301840
201072 10.08
社会公众股 960056 830483 1790539 25.73
（可流通股）
内部职工股 195622722546787
0.67
转配股 471622068067842
0.970
说明：总股本中不包括B股、H股、外资法股和权证。
综上可见，低下的股份收益率和扭曲的股权结构导致股份本质的两个基本构成要素，即体现获取红利权利的收益证券和体现对公司支配权利的支配证券都无法发挥作用，将股份作为投机证券以获取价差，也就自然成为投资者的唯一和必然选择，由此引致我国股市的投机行为极其浓重。具体如下表所示：
各国股票市盈率和年换手率比较
表4
国别市盈率（%）年换手率
美国纽约 19.3 69.9
英国伦敦 17.3 58.6
德国法兰克福 17.3 58.6
香港 18.6 45.0
日本东京 22.3 32.4
新加坡21.7 62.2
马来西亚 26.2 58.7
中国深圳
5.5 769.0
中国上海 44.0 883.0
*1996年12月9日数字 *1996年数字
资料来源：《中国证券报》1997年1月10日中国证券市场1996年度统计系列
《证券市场导报》1996年1月12日
还原股份本质：抑制股市过度投机的根本举措
既然我国股市过度投机从制度上根源于股份收益率低下和股权结构扭曲，进而引致股份作为收益证券和支配证券的两大根本特性无法体现，那么，从提高股份收益率和优化企业股权结构入手，还原股份作为收益证券和支配证券两大根本属性，则是从制度上抑制股市过度投机的根本举措，具体如下：
（一）完善上市企业的经营管理，提高上市公司的股份收益率，还原股份所有收益证券性质。主要包括：（1）完善国有资产营运体系，以减少因国有股份代表缺位所造成的内部人控制和国有资产流失问题，进而推动国家股和法人股的上市流通，构建上市公司的健全治理结构；（2）推进企业内部运营机制的市场化转轨，杜绝各政府部门对企业行为的直接干预；（3）严格上市公司的上市基准。调整上市公司结构的畸轻畸重格局，把上市重点放在经营机制转换好、经营效益高、发展潜力大、具有国际竞争力的产业和需要重点发展而又缺乏资金的基础产业上来。
（二）优化上市公司的股权结构，推进国家股和法人股的上市流通，从而为还原股份所有的支配证券特性创造制度前提。现在的问题是，如何在推动巨额的国家股和法人股自由流通的同时，又保持股市运行的基本稳定。笔者认为，通过培育投资银行、金融信托、投资基金等机构投资者，先实现国家股和法人股大机构中自由流通，并在适当时机对个人投资开放是解决问题的有效途径。众所周知，如果机构投资者是集中分散资金进行专家投资的专业性投资组织，其投资要义在于追求长期稳定的投资收益，而不是具有高风险性和浓重投机色彩的短期收益。通过推动国有股份在金融信托、共同基金等机构主体间的流通，既能从根本上明晰企业产权边界，完善公司治理结构，提高企业经营效率和股份收益率，又能使机构投资者按股份多数原则影响企业经营行为，还原股份的支配证券性质，同时也保证了机构投资者收益的长期性和稳定性。
（三）规范发展金融信托、投资银行、共同基金等证券市场机构投资主体。众多以获取长期稳定投资收益为目的的机构投资者的存在，是抑制股市过度投机，推进股市稳定规范发展的重要条件，也是实现国家股和法人股上市流通的有效途径。另外，从宏观上讲，金融信托业和共同基金的完善与发展也有利于从体制上打破国家银行垄断信用的计划金融制度格局，引导社会资金从银行部门向证券市场分流，推动社会融资交易市场化改革。因此，规范和发展投资银行业、金融信托业和共同基金业是促进证券市场健康稳定发展，抑制过度投机，乃至推动经济金融市场化改革的关键所在。
（四）强化投资者特别是个人投资者的风险意识，积极培育投资者的理性行为。