全球股票市场卖空交易机制的演进与发展分析，本文主要内容关键词为：股票市场论文,机制论文,全球论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
双向交易是资本市场的基本制度，有记录的第一只股票发行于1602年，有记录的第一笔卖空交易就发生于1609年，可见二者同样历史悠久，相伴而生，不可分割。经过400年来的争论责难与实践检验，双向交易的必要性及优越性逐渐得到各界的认可，已经成为平抑市场波动、避免单边市行情的最成熟和最有效的工具。从现货卖空到期货交易，从期货合约到期权合约，市场不断开发与双向交易有关的交易模式和交易品种，不断完善市场基础交易制度，最终使其渗透到全球资本市场的各个角落。尤其是，2010年，我国推出了融资融券和股指期货，建立起了双向交易制度，这对于完善股市内在稳定机制，夯实股市平稳运行基础，奠定股市健康发展基石，具有十分重要的意义。站在新的历史发展起点，回眸双向交易400年历史演进历史，研读其所产生的市场影响，为促进我国双向交易机制的进一步完善和功能发挥提供政策建议，十分必要且有意义。
双向交易机制及卖空交易的功能
双向交易机制包括买多和卖空两种交易形式。其中，卖空是指市场参与者出售其自身并不拥有的证券，并通过相关证券价格下行而获取收益的行为，其本质上是信用交易的一种形式。根据成熟市场的经验，卖空交易可以通过多种金融工具进行，包括股票卖空、股票裸卖空、期货、期权等。随着市场的发展，卖空目的渐趋多样化，投资者可以通过一系列复杂的交易策略，达到投资、套保、套利等目的。双向交易制度已成为现代成熟资本市场基础交易制度的基本特征和有机组成部分。
一、卖空交易机制在期现货市场的存在形式
卖空交易机制在现货和期货市场各有其存在形式。
现货市场的卖空交易机制是融券交易。人们对融券卖空的认识经历了一个发展变化的过程，目前比较有代表性的是美国证券交易委员会3B-3规则①所指出的卖空概念：卖空是指投资者出售自己并不拥有的证券的行为，或者投资者用自己的账户以借来的证券完成交割的任何出售行为。按定义所述，卖空交易包括一般卖空和持有卖空两种形式。一般卖空是指卖空时投资者不拥有证券，通过出售借来的证券卖空；持有卖空是指卖空时投资者持有标的证券，但不使用该标的证券进行交割。一般卖空还可以分为交割保障卖空(Covered Short Selling)和裸卖空(Naked Short Selling)。前者是指卖空者在卖空时已有交割证券的能力，即已经借入或确保能够借入相应的证券，允许卖空交易的国家和地区大多要求采用这种交易方式②。后者是指卖空者在卖空时并未做出交割安排，即直接在市场卖出不存在的证券③。由于裸卖空投机性强，对现货市场影响较大，所以部分市场禁止裸卖空，或允许裸卖空的市场对其进行了严格的限制。
期货市场的卖空交易机制是股指期货。股指期货合约是以股价指数为基础资产的标准化合约，买卖双方约定在未来的某个特定日期，按事先确定价格进行买卖。作为股票的衍生品，股指期货天生具有双向交易机制，灵活的做空机制使得其成为“低成本的股票做空方式”。
二、双向交易机制的主要功能
经过四百多年的历史实践，市场对于双向交易机制尤其是卖空交易机制的积极功能已经达成了普遍共识。
一是提供流动性功能。一方面，卖空交易一般采用保证金交易方式，投资者只需缴纳一定比例的现金即可以进行交易，资金门槛低、使用效率高，有助于提高资本市场流动性。另一方面，卖空机制还创造性地满足了可卖空证券的买卖需求，弥合了其间的供求差距，客观上提高证券市场的换手率和交易额，起到了活跃市场交投、提升流动性的作用。
二是对冲避险功能。卖空交易机制的存在，为市场参与者提供了对冲避险的工具。投资者为规避所持有证券价格下跌的风险，可以通过股票卖空或者股指期货等形式进行卖空交易，借用卖空盈利弥补持有证券价格下跌的损失，有效地回避市场风险。其中，期货期权已经成为最为普遍的风险管理工具。
三是价格发现功能。各种证券的价格是其内在投资价值的外在货币表现。在投资者挖掘证券内在价值的过程中，新信息不断被揭示出来，进而修正证券价格，影响证券供求，促进证券更加合理地定价。卖空机制的存在，便利了市场信息反映，促使证券价格向其内在价值的收敛，进一步完善市场的价格发现机制与形成机制。
四是机构盈利功能。双向交易机制提高市场流动性和成交量，增加了中介机构佣金收入。另外，双向交易机制较为复杂，需要券商提供更多创新服务，也为券商开辟了增加服务收入的渠道。相关金融机构可以适当运用投资者存入其账户内的保证金来获取增值收入；证券金融机构对投资者用于抵押的证券也可进行操作，融券或出借以获取收益。当证券金融机构向银行机构再融资时，银行机构也可获取相应的利息收入。
五是稳定市场功能。市场上各种证券的供给在特定时间内都是有限的，如果仅限于买多交易，市场将呈现单边运行态势，容易出现供求关系失衡进而引发市场巨幅震荡。如果在资本市场引入卖空交易机制，就可以增加相关证券的供给弹性，当相关证券因为投资者过度追捧或恶意炒作而出现价格虚高时，理性投资者会及时察觉到这种现象并卖空这些价格明显高估的证券，增加供给量，抑制证券价格泡沫继续生成和膨胀。随着这类证券因泡沫破灭而价格下跌，先前进行卖空操作的投资者会因到期交割的需要而重新买入这些证券，由此增加对这些证券的需求，在某种程度上又起到“托市”的作用，从而达到稳定证券市场的效果。
可见，引入双向交易机制的资本市场交易机制更为健全，为机构投资者提供更为广阔的业务发展空间，能够更有效地满足机构投资者的流动性需求、避险性需求和投资组合需求，吸引更多的机构投资者和长期资金进入资本市场，更好地发挥稳定市场的积极作用。
卖空交易的演进历史与发展现状
回顾过往400年，卖空交易经历了“由禁止到认同，从争议到规范”的历史演进脉络。卖空交易源于市场的内在选择，是应市场发展需要而自发形成的，在监管者提供监管框架之前，便已经形成了一整套基本框架体系。虽然早期卖空交易夹杂着欺诈、纠纷和毁约，受到了各种非议和否定，但随着市场的不断完善和认识的不断深化，各国尽管曾多次试图阻止卖空活动，但最终都放弃了禁空努力，终将其看作是一个公平有序的市场必不可少的机制性因素，以卖空为标志的双向交易制度逐渐得到市场各方及监管层的认同。各国监管机构在坚持卖空交易的基础上，努力规范卖空交易的相关制度，降低市场风险。目前，世界大多数主要国家都引入了卖空交易机制，双向交易机制已经成为各国资本市场的普遍选择和重要组成部分。
一、1929年经济危机引发重点关注，卖空交易逐步纳入监管框架
19世纪晚期，伦敦股票交易所开始通过交易所组织卖空交易。这主要是一种以避税为目的的“洗券活动”，许多投资者采取了先卖空再买入的方法，逃避股票分红的资本收益税，这极大的刺激了卖空交易的发展。到了20世纪，证券卖空交易逐渐演进成私有化交易，常在投资者或经纪商之间直接进行，但当时的卖空交易运作极不规范，风险很大，欺诈、违约现象屡屡出现。尤其是在1929年，美国股市经历了历史上最严重的危机，尽管纽约证券交易所的经济学家Edward Meeker等专业人士都直接地指出股市大跌与卖空无关④，但仍有很多人认为“空头袭击”加重了股市危机。于是，美国国会对卖空交易的市场影响进行了重点研究和讨论，开始将卖空交易逐步纳入有效监管框架。
第一，美国政府于1934年颁布了《证券交易法》，将信用交易首次纳入法律监管范畴。此后，信用交易机制一直在法律法规监管的框架内运作。《1934年证券法》的主要内容体现为以下三个方面：一是确定了美国证券交易委员会(SEC)的法律地位，使其作为证券个案的执行和监督机构；二是对包括卖空交易在内的交易活动进行严格的监管，防止市场操纵行为的发生；三是为美国联邦储备委员会制定有关信用交易的规定奠定了相应的法律基础。
第二，联邦储备委员会根据《证券交易法》第7章制定了详尽的T规则、U规则、G规则和X规则。T规则(Regulation T)适用于券商，规定券商对顾客信用交易的贷款不得超过其抵押证券的最大贷款价值。U规则(Regulation U)，适用于银行，规定商业银行以直接或间接的证券担保方式提供的用于购买或持有政府的债券，其数额不得超过证券的最大贷款价值。G规则(Regulation G)适用于券商和银行以外的其他贷款人，规定凡直接或间接以上市证券为担保提供的用于购买或持有证券的贷款都要受法定保证金比率的限制。X规则(Regulation X)适用于借款人，规定贷款方违反上述规则时，借款人向其借款也属违法，且向国外借款亦受保证金比率约束，以防止投机者从国外借款以逃避国内管理。其中，T规则是规范证券公司信用交易活动最直接、最具体的文件，成为证券公司从事信用交易的重要依据。该规则确定了可以用作融券交易的证券的条件、规定了保证金不足时补交保证金的最长期限、各证券公司延长补足保证金期限的权利以及各种不同的交易账户(现金交易账户、信用交易账户、分离账户、特别备用账户等)的法律界定等。该委员会还在《基于证券交易法的规则》(《General Rule and Regulations promulgated under the Securities Exchange Act of 1934》)中对卖空作了具体规定。
第三，为防止利用信用交易压低证券价格、操控市场行为的发生，美国联邦储备委员会于1938年在X规则中规定了卖空报升规则(up-tick)，即禁止经纪人或者交易商以低于最后一次交易的价格进行卖空，除非最后一次交易的价格高于前面的价格，否则将不允许按与最后一次售价相同的价格进行卖空。也就是说，融券卖空者卖空的价格至少要比近期的售价高。这样的规定有利于防止市价走低时卖空者的抛售行为，从而避免“跳水”情况的出现。
二、20世纪60～80年代，卖空交易得到快速发展
20世纪60年代，美国经济的繁荣发展带动了证券市场投资热情的高涨，成为了现代证券卖空出现的最重要驱动因素。证券卖空交易逐渐发展成为大量日间交易的、由专业机构服务的市场。到了80年代中期，美国大部分机构投资者都使用卖空交易，证券卖空也已经完全制度化。驱动卖空交易发展的背景因素包括如下几点：
第一，证券市场交易20世纪60年代以来的繁荣甚至出现一定的泡沫化倾向，为卖空交易提供了更广阔的操作空间。为了给市场上的套利者、卖空交易者和其它交易者提供出借证券的服务，真正致力于为市场提供交易纽带的证券卖空业开始形成。
第二，期权交易的繁荣和B-S期权定价公式在资本市场上的广泛运用，以及基于期权的股票借贷行为管理，使得卖空交易得以进一步发展。
第三，70年代起，美国证券托管银行开始为保险、公司投资组合和慈善基金提供证券出借服务，很快法律也允许养老金参与证券卖空来获得更高的收益，这就大大丰富了卖空业务的机构参与主体，打开了卖空业务发展空间。
第四，与业务发展和认识深化相呼应，监管政策环境出现了积极变化。例如，美国证券交易委员会为了分析卖空交易对市场有效性的影响以及卖空监管情况，在1976年对卖空制度进行了一次评估，建议放宽卖空限制。当然，由于纽交所和上市公司反对，证券交易委员会后来又撤回有关建议。
三、近20年来不断完善监管，促进卖空交易规范发展
近20年来，以美国为代表的各国均致力于强化监管和完善技术，从法律和市场两个方面引导以卖空为标志的双向交易机制的发展，抑制市场风险。尽管期间爆发了不少重大风险事件，也引发了众多关于卖空交易的争论，但卖空交易始终朝着规范发展的方向前进。
第一，美国政府运作委员于1991年再次对卖空交易进行调查⑤。调查指出：一是卖空交易作为证券市场基础组成部分的角色并未被广大公众所认识；二是应该坚持报升规则，因为其在维持股票稳定性方面具有重要作用；三是建议在纳斯达克市场贯彻卖空规则，并建立大额卖空的披露报告制度。之后，纳斯达克市场引入了卖空规则，纽交所和纳斯达克交易所也建立了相应的卖空披露报告制度。
第二，美国《1996年全美证券市场促进法》(The National Securities Markets Improvement Act of 1996,NSMIA)对卖空等信用交易的规则进行了局部修改，主要是一定程度上削弱了《1934年证券法》第7章对联邦储备委员会的授权。按其规定，1998年4月1日以后，经修改的规则T(Regulation T)、规则U(Regulation U)、规则X(Regulation X)开始生效，规则G被废止。其中，规则T用来规范经纪人和交易商提供的信用；规则U在1998年4月1日以前仅规范银行的信用，4月1日以后，经修改的规则U规范来自银行、券商和其他美国的贷款人；规则X是规范美国公民或相关组织得到来自国外的信用购买或持有美国证券的保证金规则⑥。
第三，2005年1月，SEC颁布了SHO规则，监管目标指向了限制滥用裸卖空。SHO规则创设了“限定范围”(Locate)和“抛售”(Close-out)标准以防止不道德的投资者参与到裸买空交易中来。这也是1938年以来，卖空规则第一次进行系统性的修订。2006年，SEC再次修订了SHO规则，用以进一步减少证券交割失败的风险。
第四，2008年的全球金融危机和2011年的欧债危机中，部分市场的“禁空”措施引发市场争议和研究，进一步辨明了卖空机制的角色和作用，对此我们将接下来重点分析。
四、目前全球主要市场均已建立卖空机制，双向交易成为资本市场普遍选择
经过近400年的革新发展和自我完善后，当今大部分市场都建立了双向交易机制，尤其是主要成熟市场及重要新兴市场均引入了卖空制度。我们统计了全球48个市场卖空的情况，其中共有41个国家和地区允许卖空，中国大陆市场属于推出双向交易机制较晚的，仅7个国家和地区禁止卖空交易，基本上都是经济相对落后、资本市场规模较小的市场，如哥伦比亚、委内瑞拉、斯洛伐克等。由此可见，引入双向交易机制对于资本市场而言，是构建现代金融交易体系的必然选择和基本特征。
金融海啸中海外市场对双向交易机制采取的措施及评价
2008年下半年，由美国次贷危机引发的金融海啸席卷全球。各国市场均出现大幅下挫，部分市场市值甚至缩水70%至80%。在此轮市场危机中，双向交易机制再次成为热门话题，尽管股指期货期权的积极作用得到充分肯定，但是否应该禁止股票卖空成为争论焦点。实践证明，多国的禁空措施并未得到应有成效，而只要监管到位、信息透明，卖空交易机制非但不会沦为市场操纵工具，更有助于市场尽快出清并达到平衡。
一、全球主要市场的禁空措施
危机爆发初期，美国首先禁止裸卖空，随后与英国联合禁止交割保障卖空，但是市场并没有达到预期的回稳效果。日本加强了卖空信息披露力度，也明确规定禁止裸卖空操作。香港则顶住舆论压力未对交割保障卖空进行限制。
在美国，证券交易委员会(SEC)不断完善裸卖空欺诈法，加强了卖空信息披露力度，先是对裸卖空进行更严格监管，随后在与英国共同稳定全球经济的前提下联合出台了全面限制金融股卖空的规定。一是SEC于2008年7月15日提出，针对房利美、房地美、投行及商业银行等19只股票，加强裸卖空监管，有效期为2008年7月21日至2008年8月17日。二是SEC于2008年9月17日对《1934证券法》进行了修改，颁布了条例10b-21——反裸卖空欺诈条例，自2008年9月18日起生效。条例规定，凡是无法在交割日完成证券交割的投资者均属违法，对未事前融券的或没有按时交割的投资者处以相应的罚款，同时取消了期权做市商的可持有交割失败的持仓的权利。三是SEC临时缩减交割日至T+3日，有效期至2008年10月17日。四是SEC与英国FSA一起，于2008年9月19日共同发布临时紧急禁止金融股卖空的限令，涵盖美国799只金融股票，同时暂时要求基金机构披露净空头头寸的信息，暂时放开股票发行商回购的限制，帮助活跃市场。有效期至2008年10月17日，但SEC于2008年10月3日宣布金融股卖空禁令于2008年10月8日11：59分提前终止。五是SEC于2008年9月21日宣布允许做市商进行真实卖家、卖家的卖空操作，但仍然要求做市商不得增加相关金融股的净空头头寸，放宽了2008年9月17日对做市商的限制。
在英国，金融服务管理局(FSA)的限空措施与美国SEC大体相同，提出加强净空头头寸的信息披露力度，并出台禁止30只金融股票的一切卖空操作。一是FSA于2008年6月13日要求发售新股的公司披露重大空头信息，防止卖空被滥用，进而加剧市场波动。二是FSA要求自2008年6月20日起，如果发售新股的公司拥有重大空头头寸⑦，其须在下一个工作日15∶30之前披露信息，以加强卖空操作的公开性、透明性，维护市场公平交易，保护中小投资者。三是FSA于2008年9月18日，宣布自凌晨起禁止卖空30家金融股股票，有效期至2009年1月16日。四是FSA于2008年10月22日表示将对净空头寸的披露规则进行修改。因为若净空头头寸没有任何变化，仍要对其进行披露存在不合理性。五是FSA于2009年1月5日提议将对净空头头寸的披露延长至2009年6月30日。
在日本，证监局也采取了加强信息披露和卖空限制等措施。一是于2008年10月14日要求加强净空头头寸的信息披露，由原来每月披露全部股票净空头头寸的合计市值，更改为除每日披露全部股票净空头头寸的合计市值外，还包括按各板块统计的合计市值(共计33类板块)。二是于2008年10月27日起加强卖空限制，要求在2009年3月31日前，除继续保持原来执行的限制措施⑧外，自2008年10月30日起，禁止裸卖空操作；自2008年11月7日起，对超过已发行股票0.25%的净空头头寸需进行信息披露。
在德国，证监会(BaFin)也推出了临时限制做空的措施。一是于2008年9月18日临时限制卖空11只德国金融机构的股票，包括10家银行与1家保险公司，该禁令于2010年1月31日失效。二是为禁止投机者通过卖空进一步打压欧元，维持德国在欧洲金融秩序的强硬态度，BaFin于5月18日闪电出台临时禁止裸卖空的规定，主要包括16只欧元政府债券、信用违约互换及2008年实施禁止卖空的11只德国主要金融机构的股票，该禁令永久有效。
二、英国的禁空措施并未取得预期成效
英国监管层颁布卖空临时禁令的主要目的是为了稳定市场，因此其预期效果是：(1)禁止卖空股票的收益率呈现上升的趋势，甚至可以超越市场平均收益率；(2)禁止卖空股票的收益率波动率应小于市场收益率波动率；(3)投资者信心恢复，市场逐步活跃，即成交量应呈放大趋势；(4)流动性增强，价差缩小。但实际上，禁空措施并未达到预期。
第一，实施卖空禁令后，被禁止做空的金融股收益率并未发生显著变化，稳定股价、减小卖空冲击的预期目标并未实现。一方面，未实施卖空禁令的两个月前，全市场的金融股融券比例已经呈现下滑的趋势，并且逐渐回落到2007年10月份的水平。另一方面，对比英国FTSE350指数收益率(市场收益率)与禁止卖空的金融股平均收益率在实施禁令前后各90天、60天、30天及15天走势可以发现，虽然在实施禁令的15天内，金融股平均收益率大幅增长，但是在30天之后，该类股票平均收益率又回到实施禁止卖空之前的状况，其收益率依旧低于市场收益率，并未发现走势优于市场的行情。
第二，卖空的存在并没有影响股价的波动率，稳定市场、减小个股特别是金融股股价波动的预期目标并未实现。判断股价是否回稳，最直观的参考因素为收益率波动率。若波动率显著收窄，那么股价走势相对平稳；若波动率没有变化或进一步放大，那么股价没有达到预期的回稳效果。从2008年7月1日至2009年1月15日期间FTSE350指数、FTSE350银行指数、FTSE350金融指数收益率波动率⑨变化中可以发现，禁空后两个月内，金融股指数，特别是银行股指数的波动率较全市场波动率波幅发生了更大偏离，直到2008年12月才回落到实施限令之前的水平。这意味着金融股股价的走势不仅没有因实施卖空禁令达到稳定的效果，反而震荡得更加剧烈。
第三，实施限空令后，成交量大幅萎缩，投资者积极性遭受严重打击，活跃市场、增强信心的预期目标并未实现。对比实施禁止卖空规定前后的15天，我们发现相关股票的成交量增长了22%，市场成交量增长了5%；前后60天，相关股票成交量下挫31%，市场成交量仅下滑2%；前后90天，相关股票成交量下降36%，市场成交量下降11%。可见，禁止金融股做空使得投资者逐渐丧失投资该类股票的兴趣，导致成交量大幅下滑，成交活跃程度迅速降低(见表1)。所以，禁空方法并不是一剂强心针，它只在短期内刺激了市场，随后投资者便很快离场，对无法从事双向交易的资本市场采取了退避三舍的态度。
第四，实施卖空禁令后，金融股价差高于市场价差，缩小价差、提高流动性的预期目标并未实现。价差是反映股票流动性好坏的标准之一，价差越小则表示该支股票流动性越高。对比实施禁止卖空规定的前后各15天、30天、60天、90天的金融股价差平均值及FTSE350成分股的价差平均值发现，相关股票的价差相对于市场出现大幅增加，且一直维持在较高水平(见表2)。
2008年金融危机后，学术界对政府禁止卖空进行了广泛的讨论，其中麻省理工学院教授A n drew W.Lo公开表示：“我们永远无法证明，如果2008年金融危机没有禁止卖空，资本市场形势是否会恶化的更加严重，但是诸多研究发现，禁空使市场的流动性逐渐枯竭，成交量下降、股票价格波动幅度增加。”⑩他还认为禁止股票卖空，导致市场信息不透明，限制卖空主要是政府为了表现救市态度的一种服务措施。
三、各国监管层积极反思限空措施的作用
金融海啸后，各国监管层对禁空措施进行了评估、检讨及反思，达成两方面共识：第一，卖空不是助涨助跌的元凶或帮凶。第二，卖空是资本市场的基本交易制度，不可或缺，在提高资产配置效率、提供多种避险方式等方面起到重要作用。各国监管层对于卖空的认识态度发生巨大转变(11)。
一方面，采取了限空措施的各主要市场纷纷检讨并否定原先做法。在美国，前SEC主席Christopher Cox先生于卸任前的2009年1月1日公开表示：“对禁止卖空之后的成效，我们仍在评估之中。也许几个月后，甚至是几年后市场也无法得出该禁令是否是正确的选择。如果历史可以重演，我相信SEC不会再采取此项措施。”(12)这充分表明，SEC对此次限空持否定态度，后悔仓皇出招应对的政策行为。在英国，FSA通过限空影响评估也侧面承认限空对市场毫无作用。在日本，野村证券综合研究所(13)事后评估了限空影响，却发现日本较英美更严格的限空措施，非但没有拉升股市价格，相反却造成流动性丧失，破坏了市场价格形成机制。他们认为，只要市场宏观经济面没有发生本质的改善，出台任何限制卖空的措施均毫无意义，“魔化卖空是一件荒唐的事情”。
另一方面，海啸中独树一帜、并未出台限空令的香港更加肯定和坚持其立场。香港在金融海啸中坚持不限空，认为这并不会对市场产生根本性的有效缓解。这是因为，第一，香港自1998年金融危机之后，已经对卖空制定了相当严格的监管规则，领先于其他海外市场(见表3)。第二，香港证监会并没有盲目跟风限空，而是看到了香港与其他市场的卖空规模差异，并认真观察其他市场的限空影响，最终坚定认为卖空在金融海啸中不会对现货市场产生不良影响。香港证监会内部调查报告(14)认为，一是自雷曼兄弟破产后，香港卖空活动与此次金融风暴之前的规模相当，并无出现大规模及集中性的卖空交易；二是香港卖空持仓金额不到总市值的1%，远低于其他海外市场，例如美国的5%左右；三是并没有看到其他市场因限制卖空而出现股市好转的迹象；四是限制卖空不但不是扭转股市的关键所在，还会严重影响相关投资机构的套保交易策略。因此，香港证监会2008年9月30日宣布，将维持卖空交易规则，但是对无法完成交割的卖空投资者加大处罚力度，罚金将增加一倍。
可以说，经过此轮是否禁止卖空的争论战之后，市场各方普遍认同以卖空为标志的双向交易机制是市场的自稳定机制。它就好比是市场这个储水池的安全阀门，包括现货卖空、股指期货、股票期权等繁多工具。当市场储水池中的资金过剩，超过安全警戒线，那么双向交易的阀门就会被市场无形的手打开，通过释放过剩的资金，平抑溢价达到市场平稳运行的目的。当然，双向交易也存在潜在风险，难免被小部分投机者滥用。只有不断完善监管措施，加强信息披露才能有效防止大量的、集中性的、破坏性的卖空操纵。例如，香港一直对卖空采取严格监管，因此在此次金融海啸中他们不仅相信双向交易体制是历史存在的必然，还坚信在其监控下卖空可以保持安全交易、平稳运行，不会造成市场波动。
2011年欧债危机中欧洲监管机构对双向交易机制采取的措施及相关评价
2011年7月欧债危机再次爆发、美国信贷评级下调导致全球经济再次陷入危机阴霾之中。2011年8月4日，欧洲各国股市普遍出现大跌(15)。其中，意大利MIB指数跌幅最大，达到5.16%；法国CAC40指数当天跌至3320.35点，创下多个纪录，包括2009年7月以来最低点、两年以来单日最大跌幅、2002年以来首次连续九个交易日下跌。此次危机来势汹汹，评论家给予其“08金融海啸下半场”的称号。面对股市连续下跌，欧洲多个国家的监管机构再次对股票卖空进行了限制，但却招致了投资者的普遍反对。
一、欧洲六国重拾限空令，但美英德没有跟进
希腊、土耳其率先实施临时限制股票卖空措施。紧接着，欧洲四国(法国、比利时、意大利、西班牙)分别在8月15日同时实施禁止金融股票卖空的措施。其中，法国15天内禁止对指定的11家金融股票进行卖空；意大利、西班牙15天内禁止对金融股票进行卖空；比利时的卖空限令则没有明确的时间限制。8月25日，欧洲四国再次同时宣布，为减缓欧债危机对证券市场的影响，卖空禁令将延长至9月30日。
但是，2008年金融海啸期间作为“禁空司令”的英国、德国拒绝颁布此类措施救市。尤其是，美国受到主权信用评级下调的拖累，股市同样震荡下跌，但也没有采取限空措施。英国、德国、美国监管机构在两次市场大跌中对股票卖空限制措施的态度的转变，表现出他们对该制度的认同。
二、欧洲投资者反对禁空态度坚决
禁止股票卖空，限制信息沟通，就好像关闭了手术病患的生命体征检测仪一样。医生不知道心跳减缓、血压降低的情况，放松了手术的紧张心情，却无法纾缓所存在的重大风险。因此，限空令的再次出台，引发了市场各界的普遍反对。例如，金融新闻网(ADVFN)主席Clem Chamber认为(16)，禁止股票卖空、对抗市场下跌的政府干预行为不可取，这仅减缓了市场走向平衡的节奏，却无法改变这个趋势。而且长期来看，没有恶性的、脱离市场规律的卖空者打压股票价格，卖空股票多以对冲为目的；对冲基金协会主席Andrew Baker认为(17)，股票卖空是资本市场的重要制度之一，它不是导致股票价格下跌的根本原因，加强对滥用卖空制度的监管才是首要目标，而不应盲目的禁止该交易方式。
回顾卖空交易400年发展历史，尤其是全面反思2008年金融海啸和2011年欧债危机期间全球限空令的市场影响，使得我们对卖空交易有了更加深刻和透彻的理解与把握。
一、双向交易历史悠久，是资本市场不可或缺的基础交易制度和有机组成部分
自17世纪卖空交易形式出现以来，双向交易机制已经经历了近400年的发展沿革，经过不断修正和完善，已经成为目前全球普遍采用的基础交易制度。尽管一直以来争议不断，尤其是在危机发生时往往成为众矢之的，但双向交易只是替罪羊，人们未发现它是市场崩盘的元凶或帮凶。特别是2008年金融海啸后，经过广泛讨论和实践检验，争议趋向共识，境外各监管当局均认可了其是资本市场不可或缺的有机组成部分，并且坚定了继续发展双向交易的信心与决心。当下，应更多关注如何完善双向交易监管制度，更好地发挥其功能，减弱其负面影响。
二、双向交易是资本市场的客观需求产物和内在稳定机制
双向交易是应市场需求而产生的市场自发行为。多数人现今仍片面地认为，多头是投资，而空头是投机。实际上，空头与多头只是反应了投资者在价格意见上的分歧，它们都是投资行为。如果认为空头会导致市场崩溃从而加以限制，那么多头应该受到同样的约束。因为单边做多、股价上涨，是造成资本市场泡沫累积及破灭的根本原因，缺失对冲平衡和内在稳定机制的单边做多市场，更加容易发生金融危机。如果存在双向交易机制，空头投资者会逐步做空价格虚高的证券，使其价格逐步下调，并得到修正，最终保持较小波幅，避免崩盘可能。可见，卖空是释放负面消息，进而制衡过度上涨的市场减速器，监管当局不但不应该惧怕它，还应该对其正确认识及合理运用。要积极地通过基础制度与机制建设，引导市场负面信息与正面信息一样地及时、对等和充分释放，进而让证券价格始终处于均衡博弈状态，从根本上避免大涨大跌乃至市场崩溃局面的出现。
三、建立双向交易机制是我国资本市场健康发展的基础
目前，全球主要市场基本都建立了双向交易机制。我国内地市场双向交易制度也破茧成蝶，分别于2010年3月31日和4月16日推出了融资融券业务(18)和股指期货(19)。过去的大陆资本市场，采用单向交易的原始形式，决定了其资金驱动型特征：当资金注入就涨，或涨过头；当资金撤出就跌，或跌过头。因此，股市涨跌同资金流动趋势密切相关，反而与业绩、市盈率等指标关系不大，这使得股市成为投机市场，无法有效发挥资源配置等积极功能。只有建立了双向交易机制，市场才具备自我调整及修正的内在稳定机制，可以在市场繁荣时防止过度投机、抑制泡沫的产生，在市场萧条时提供流动性从而避免投资者因丧失投资兴趣而离场。双向交易机制的建立，对于夯实资本市场平稳运行基础，奠定资本市场长期健康发展基石，具有十分重要的意义。
四、融券卖空与股指期货互为补充、相互促进，期现联动效应将逐步加强
目前，我国的融券卖空业务与股指期货交易发展平稳规范，融券的标的股票范围在逐步扩大，证券自营业务也逐步利用股指期货进行套期保值，有效管理股市风险。融资融券与股指期货的推出，显著提升了权重股票的活跃性。未来融券标的物的将进一步增加、融券业务将向更多的券商开放、国有限售股流通与融券业务相整合，均有助于拓展市场深度和广度。更多成熟机构投资者将更多利用双向交易机制管理资产风险，不仅是利用股指期货进行正向及反向套利，配对交易、价差交易等策略也将增多，期货现货市场的联动性将进一步加强。
五、禁止裸卖空，严格监管融券业务，积极推动股指期货发展，重点打击利用双向交易进行市场操纵的企图
双向交易具有信用双重性和财务杠杆性，在发挥积极功能的同时，也蕴含潜在风险。金融海啸再次生动地说明，要严格限制裸卖空(甚至禁止裸卖空交易)，制定卖空的报价规则，避免价格过度下跌，重点防范内幕交易、打击市场操纵。目前，全球主要市场都建立了与双向交易机制相适应的、相对完整的法律体系和监管措施，主要监督手段为制定完善的交易及监管规则，包括信息披露制度、报价规则、保证金制度、反欺诈法、严格管理相关金融机构等。目前，我国双向交易模式刚刚起步，市场仍在适应转变后的投资模式及思维方式，待投资者在实践中融会贯通错综复杂的交易策略，那么双向交易机制逐步发挥其功能指日可待。
综上所述，在全球都认可并致力发展双向交易机制的背景下，中国应正视双向交易机制的作用和地位，不断完善自己的双向交易机制，继续开发其它交易品种，例如：期权、个股期货、个股期权、利率期货、外汇期权等。只有这样才能够逐渐完善我国长期以来一直缺失的资本市场基础制度，为稳步发展资本市场奠定重要基础。
注释：
①SEC规则CFR PARTS 240，241 and 242[Release No 34-50103；File No S7-23-03]。
②例如：T+0日，A公司已向B公司借入或确保能够借入IBM股票1000股，T+1日A公司以20元在现货市场对IBM进行卖空。T+2日，A公司从B公司处获得1000股IBM证券。T+3日，当IBM股票下跌至18元时，A公司买入IBM股票获利2000元，并将其归还B公司及支付相应的费用。
③例如：T+0日A公司直接在现货市场以20元的价格卖出1000股IBM的股票。T+1日，当IBM股票下跌至18元时，A公司买入1000股并获利2000元，其中该1000股IBM为A公司在现货市场创设的股票，是不存在的证券，而与A公司的交易对手方承担了无法如期获得证券的风险。
④J.Edward Meeker,Short selling 151(1932).
⑤U.S.Congress House Committee on Government House ,Short Selling Activity in Stock Market by U.S.
⑥Greg N.Gregoriou,Handbook of Short selling.
⑦FSA规定重大空头头寸的标准为空头头寸超过发行股票的0.25%或其它等同持仓。当卖空头寸超过发行股票的0.25%后，每超过0.1%便需要向FSA报告。
⑧这包括：Up-Tick报价规则，即禁止在低于最新市场价格的基础上进行卖空报价；出具该交易为卖空的相关证明；每日披露净空头头寸。
⑨波动率以每10个交易日为时间窗口计算。
⑩http://www.nytimes.com/2011/08/12/business/global/europeconsiders-ban-on-short-selling.html.
(11)此次危机中，各市场仅采取禁止裸卖空、临时限制部分股票卖空、加强信息披露等措施，而没有永久取消卖空机制，这相对于各国早期的严禁卖空态度，已经有很大变化。
(12)http://www.reuters.com/article/2008/12/31/us-sec-coxidUSTRE4BU3GG20081231.
(13)Nomura Research Institute,The Folly of Demonizing Short-Selling.2009/01/10/10.
(14)香港证监会研究论文42——《香港股市的卖空活动》2008年10月23日。
(15)当天，意大利MIB指数下跌5.16%，法国CAC40指数下跌3.9%，西班牙IBEX35指数下跌3.89%，英国FTSE100指数下跌3.43%，德国DAX30指数下跌3.4%，葡萄牙PS120指数下跌3.26%。
(16)http://www.guardian.co.uk/business/2011/aug/12/short-selling-ban-experts.
(17)http://www.ft.com/cms/s/0/cb22ac84-3cdb-11e0-bbff-00144feabdc0.html.
(18)我国融券业务与融资业务于2010年3月31日同时推出。与其它资本市场相比，我国融券业务体现了三高特点，即门槛高、成本高、保证金高。第一，对投资者设置50万元的较高参与门槛要求；第二，融券费率水平较高；第三，投资者融券卖出时，融券保证金比例不得低于50%，维持担保比例不得低于130%。为防范市场操纵，利用融券恶意打压现货市场的现象，我国还禁止裸卖空操作，同时采用上升报价规则，即投资者融券卖出的申报价格不得低于该证券的最近成交价。从目前情况来看，融资规模远超融券规模。
(19)我国首个股指期货为沪深300指数期货，该品种于2010年4月16日挂牌交易。沪深300指数期货设计了严格的交易制度、严谨的风险控制体系和较高的入市门槛。例如，保证金收取标准较高，以防投资者利用杠杆作用进行过度投机；较小的报单和持仓标准，以防投资者利用资金优势操纵市场；科学的结算价、交割价计算方法，以防投资者操纵结算价或交割价牟利；严格的追保强平执行流程，充分控制前端资金风险以防发生穿仓现象。截至目前，股指期货市场运行平稳规范，成功经受住市场检验。
标签：股票论文; 卖空交易论文; 双向交易论文; 空头头寸论文; 期货成交量论文; 美国金融论文; 金融股论文; 期货论文; 信用交易论文; 投资论文; 证券论文;