探求最佳优化组合——由加息引发的对中国货币政策的思考，本文主要内容关键词为：货币政策论文,中国论文,优化组合论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
中国人民银行于2004年10月28日公布9年来首次加息的消息，有许多方面都令人感到意外。首先，政策出台的时机使人感到意外，因为种种迹象表明央行似乎错过了加息的最佳时机；其次是加息的幅度使人感到意外，在央行加息之前，人们普遍预测此次利息调整的幅度应该是1～2个百分点，因为即使按这样的幅度进行调整，实际存、贷款利率水平至多能恢复到上次调息（2002年2月）之前的一半；第三是存款利率的整体调整幅度大于贷款利率的调整幅度使人感到意外，因为这样的方案设计似乎并不利于“巩固前一段时期宏观调控的成果”。因此，可以说，此次央行加息留给人们太多的疑问：是否应该加息，加多少合适，如何选择加息的时机，利率是否应该成为金融当局的主要货币政策工具以及如何确定经济转型过程中最优的货币政策组合？
现代意义的宏观经济政策
现代意义的宏观经济政策包括财政政策和货币政策两个方面（两者实际上都可以被统一到货币政策这一总概念中）。凯恩斯学派认为，经济周期性地跌入低谷是由于有效需求的不足，要想实现经济的复苏，必须人为地推动有效需求的增长。因此，政府可以通过扩大财政支出，增加政府投资或消费的方式来提高有效需求，使经济摆脱不景气状态，这就是人们常说的“相机抉择”(Discretion)的财政政策。
政府扩大财政支出有两条融资途径，一是增加税收，二是向民间借贷。如果仅依靠提高传统税率的方式来筹集资金，不仅会直接挫伤民间投资的积极性，而且筹资速度较慢，无法满足“相机抉择”的财政政策的需要，因此一般不为各国政府所采用。比较快速增加收入的方式是发行货币，即通过向所有持币人征收“通货膨胀税”（或“铸币税”）的方式来筹集资金（具体表现为央行在二级市场甚至是一级市场大量购买国债）。这种通过货币发行来筹集资金的扩张性财政政策本质上仍是一种扩张性的货币政策。它的最大特点是会增加基础货币的存量，即增加整个经济名义货币的供应量，从而必然会伴随通货膨胀。如果政府采用第二种方式，即向民间借贷的方式（向民间发行国债）来筹集资金，虽然不会增加基础货币的发行，但却会抬高实际利率水平，从而“挤出”一部分民间投资。实际上，也完全可以把通过向民间借贷融资的扩张性财政政策分解成一种特殊的货币政策操作：金融当局通过发行债券回收一部分基础货币，然后再把这部分回收的货币转借给政府。因此，无论是采取哪种筹资方式，扩张性财政政策都可以被看成是一类特殊的货币政策操作。
虽然所有的财政政策操作都可被统一到货币政策之中，但是现实经济中，财政政策和纯粹的货币政策还是存在很大区别，而且认识这种区别对于政府制定现实的宏观经济政策非常重要。首先，财政政策可以人为地对经济进行结构性调整，而纯粹的货币政策则只能实现总量调整。其次，财政政策通常是将资金转移给政府使用，而货币政策则通常是将资金转给民间使用，二者在效率上存在巨大差别。
扩张性财政政策无论是通过增发货币融资还是发行债券融资，实际上都是将民间资金“借给”政府使用，只不过前一种方式是“借而不还”，而后一种方式是“有借有还”。货币主义学派认为，财政政策不仅会“挤出”相当数量的民间投资，而且把民间资金交给政府使用肯定会比留在民间使用更缺乏效率，尤其是第一种融资方式（相当于征税）。因此，他们主张采用更为有效的货币政策来代替低效率的财政政策。扩张性货币政策之所以更有效，是因为它是通过（暂时）降低资金成本从而扩大民间投资的方式来实现经济扩张，和扩张性财政政策的最大区别在于，前者是将新增的资金转借给政府，而后者则是将新增资金再转借给民间。
然而宏观经济政策的真正革命发生在上个世纪70年代。2004年的诺贝尔经济学奖获得者Kydland和Prescott于1977年提出了“最优货币政策的动态不一致性理论”，彻底否定了相机抉择的货币政策的有效性。他们认为，由于存在所得税和政府对最低工资立法的限制，劳动力市场不能完全出清，经济处于一种自然失业率状态，政府为了消除由税收扭曲和最低工资立法所造成的自然失业现象，往往会诉诸相机抉择的“意外”通货膨胀政策来降低工资和利率的真实水平，力求提高市场对劳动力和资本的需求，增加就业和产出水平。但是，由于公众存在理性预期，他们在签订工资和投资合约时会把未来所可能发生的通货膨胀因素考虑进去，所以，最终的均衡结果可能是，通货膨胀增加了，但是，就业和产出水平仍维持在自然失业率状态。这就是所谓最优货币政策的动态不一致现象，它是欧美各国在70年代产生“经济滞胀”的根本原因。他们认为，要改进这种差的均衡结果，就必须采用货币政策规则来代替“相机抉择”的政策。所以西方各国的货币当局在经历了70年代”经济滞胀”的困扰后，于80年代末期纷纷把维持价格稳定作为实施货币政策的首要目标。
目前世界各国一般都摒弃了缺乏效率的财政政策，而仅专注于以实现价格和币值稳定为首要目标的货币政策，即通过货币政策操作来实现CPI物价指数（尤其是核心CPI指数）的基本稳定。但是，有必要指出的是，货币当局在实施货币政策时，不论是采用怎样的中介工具，央行最终的调控对象都要落实到货币供应量这个指标上来，如果央行所选取的中介工具与货币供应量不存在灵敏的互动关系，那么，这个中介工具也就无法实现央行既定的货币政策目标。
宏观调控中的利率政策工具
无论对于市场经济国家来说，还是对于像中国这样正朝着市场经济体制转轨的国家来说，利率作为反映资金供求状况的价格指标，对一国宏观经济的重要性应该是毋庸置疑的。但是，需要指出的是，并不是所有的利率概念都可以被用作进行宏观调控的中介工具，也不是所有的国家都适合把利率指标作为进行宏观调控的中介目标。
作为货币政策意义上的利率政策工具必须满足两个必备的前提条件：首先，必须是货币政策当局实际可控的金融参数；其次，必须与货币供应量有着灵敏的互动关系，即它的变动能够影响到货币供应量的相应变动。当然，如果某利率指标的变动能够直接影响基础货币的供给，那么该利率指标应该是最理想的货币政策工具。如果按照这样的标准来判断，中国实际上还不存在真正意义的利率政策工具，因为目前所讨论的利率概念根本不能满足上述两个充当货币政策工具的先决条件。首先，金融当局调整的是存、贷款基准利率，而存、贷款基准利率只是一个管制利率的概念，而并非均衡利率的概念。虽然金融当局可以规定管制利率的浮动范围，但是，金融当局根本无法直接规定存、贷款市场的均衡利率水平。其次，人为地设定存、贷款的基准利率并不会直接影响货币供应量的大小，似乎只有存、贷款均衡利率才和货币供应量之间存在某种互动关系。
大多数人（包括金融当局）在讨论加息政策时都犯了一个基本的概念性错误，即加息概念并不是一个宏观调控的概念，相反，它纯粹是一个价格管制的概念，调整存、贷款利率仅仅意味着金融当局的利率管制政策发生了改变，而并非货币政策发生了改变。因此，央行2004年10月28日宣布的加息政策充其量是一个推动利率市场化的政策，而不是一个宏观调控政策——它对央行的货币供应量几乎不产生任何“正面”影响。
长期以来，我国对美国的“加息”操作都存在很大误解。实际上，美联储所“操作”的联邦基金利率（又称银行间隔夜拆借利率）是一个市场均衡利率概念，美联储并不能对它直接做出规定。但是，美联储可以通过公开市场业务操作来使银行间隔夜拆借利率保持在它所设定的水平上。因此，美联储的所谓“加息”并不是人为地增加联邦基金利率，而是其联邦公开市场业务委员会(FOMC)通过公开市场业务操作，增加国债的卖出量，减少联邦基金市场上的货币存量，最终使银行间隔夜拆借利率提高并稳定在设定的水平上。所以，美联储的“加息”操作首先调整的不是利率，而是货币供应量。美联储在进行加息操作的同时，往往还会同时调高再贴现利率水平（一般低于联邦基金利率），但这样做的意义并不大，因为美国基础货币扩张的主渠道是“公开市场业务”操作而非再贷款。美联储每年通过再贴现窗口“吐出”的基础货币量非常小。
我国目前能够和联邦基金利率相对应的近似利率工具是“央行票据数量招标利率”。但由于目前央行进行公开市场业务操作使用的工具是有严格期限限制的“央行票据”，不具有国债操作那样的灵活性，再加上央行公开市场业务操作的财务成本过高，因此，我国通过操作央行票据很难实现美国那样的加息机制。实际上，无论是美国，还是中国，都不适合将利率作为货币政策操作的中介工具，其原因有两个：
首先，只有那些主要依靠央行再贷款（或再贴现）来实现基础货币扩张的国家，将利率作为货币政策的中介工具（再贷款利率）才可能是有效的。然而，无论是在美国，还是在中国，目前基础货币扩张的主渠道都不是再贷款，在美国，基础货币发行的主渠道是公开市场业务操作，而在中国，则是外汇占款（1995年之前是再贷款）。
其次，正如诺贝尔经济学奖获得者米尔顿.弗里德曼在其获奖演说中所强调的那样，永远不要将利率作为宏观调控的中介目标。其原因很简单，利率的变动方向永远和人们的直觉相反。例如目前，经济存在过热现象，看似需要调高市场利率，因此需要通过回笼货币减少货币的供应量，来达到提高市场均衡利率的目的。但这只是整个调整过程的开始而不是结束。更高的市场利率将会降低消费和投资，因而最终会降低对贷款的需求，同时减少货币供应量还会降低商品的价格，从而增加真实货币存量，最终的结果可能是名义利率不升反降。如果这时金融当局继续以利率作为参照物，认为利率仍然偏低，那么它就会继续减少货币供应量，从而使利率变得越来越低，以至于使经济硬着陆。当然，类似的情况也会发生在反向调整过程中。由此看来，利率的变动通常和人们的直觉相反，低的货币供应量往往对应于低的名义均衡利率，而高的货币供应量则往往对应于高的名义均衡利率。之所以产生这种结果，一方面和货币政策传导的时滞性有关，但更为关键的是利率存在真实利率和名义利率之分——货币当局只能观察到名义利率水平，并不能观察到实际利率水平，而真正对经济起实质性影响的是它的实际利率。因此，永远不要把利率作为宏观经济调控的直接调控对象。
自相矛盾的货币政策
中国在货币政策选择上存在许多自相矛盾之处。这主要反映在以下几个方面：
第一，货币政策的总体目标不清楚。货币政策操作是以通货膨胀为调控目标还是以经济增长或就业为调控目标；是以结构调整为目标还是以总量调整为目标，至今货币当局并未给出一个明确的说法。根据以上的相关论述，最优货币政策终极目标似乎只有一个，它既不是经济的增长率，也不是就业水平的高低，更不是经济结构的优劣，相反，其终极目标只是为了保持币值和物价的稳定，而其它参数仅能作为参照。之所以这样，是因为宏观经济的一些主要目标，如低的价格水平、高的经济增长率和低的失业率，都是相互矛盾的，货币政策不可能同时实现多今目标，因此，可行的货币政策永远都是单一目标导向。
第二，货币政策的中介目标同样不清楚。到底是以利率水平、货币供应量、行业过热程度为中介目标，还是以汇率水平、GDP增长速度为中介目标；是以CPI指数还是以就业水平为中介目标；在CPI指数中，是以核心CPI指数还是以总体CPI指数为调控目标，货币当局对此也都未做出明确说明。实际上，能够作为货币政策中介目标的参数较多。由于货币政策的总体目标是保持物价的稳定，因此，原则上一切和物价水平存在较强互动关系的经济参数都可以作为货币政策的中介目标。它可以是货币供应量指标（包括基础货币、MO、M1或M2）、通货膨胀率指标（各类物价指数）、汇率和利率指标，等等。但关键是要选择一个适合本国国情的固定指标作为货币政策操作的长期参照物，否则货币政策的执行很容易失去方向。根据国际经验，对于中国这样的经济体来说，最适合的货币政策中介目标是通货膨胀率指标或者说是CPI指标。并且，核心CPI指数似乎更能比较客观地反映通货膨胀率的实际水平。
第三，货币政策缺乏常规的政策工具。由于货币政策的实质是调节货币的供应量，因此，只有能够影响货币供应量的参数才能作为货币当局的政策工具。目前能够影响货币供应量的参数大致有以下几种：再贷款利率、存款准备金率、黄金储备率、外汇储备率、汇率、央行国债资产保有量等几个指标，我国在1995年《中央银行法》颁布之前还包括财政透支量。但是，其中可作为货币当局常规货币政策工具的参数并不多，大概只有汇率（或外汇储备）和央行国债保有量（对应于央行的公开市场业务）两个参数。实际上，对于那些实行完全自由浮动汇率制度的国家，其可用的常规货币政策工具可能只有公开市场业务操作这一项。
再贷款利率之所以不能作为货币政策操作的常规工具，主要是因为目前各国商业银行主动要求向央行再贷款或再贴现的数量非常少，特别是那些已实行对小额存款进行全额保险的国家。其原因有二，其一，如果商业银行向中央银行要求再贴现，则给公众造成的印象是该银行似乎已陷入困境，需要央行来对其进行救助，因此会发生存款的大量转移，所以，商业银行在流动性暂时出现困难时，一般不会直接向央行再贷款，而通常是借助同业市场或货币市场来解决。其二，为了防止商业银行的道德风险，各国货币当局一般都针对银行再贷款制定了比较苛刻的贷款条件，因此，商业银行在流动性暂时出现困难时一般也不会求助于中央银行。
第四，中国货币政策操作明显违背已在理论上得到证实并在实践中得到检验的“不可能三角形”定律。根据开放经济条件下（即资本能自由流动）的蒙代尔—弗莱明模型的结果，任何一个开放经济都不可能同时实现自主的货币政策和稳定的汇率政策两项目标。这个理论结果可以进一步被表述为，一个国家不可能同时实现资本自由流动、独立的货币政策和稳定的汇率政策。当一个国家是开放经济时，如果保持固定汇率政策，则货币政策无效，财政政策有效；当实行浮动汇率时，货币政策有效，而财政政策无效。由于我国的资本账户仍然受到当局的严格管制，因此，有人就僵化地认为我国可同时实现自主的货币政策和稳定的汇率制度，这是一种非常教条的错误理解。实际上，我国目前所执行的外汇政策至少是部分接近资本自由流动下的汇率政策。因为中国已实现了经常项目下的自由兑换，而且中国已成为世界最大的直接投资净流入国（每年的净资本流入达到600多亿美元），所形成的盯住美元的固定汇率是一个“市场均衡利率”的概念而不是一个管制利率的概念，其特殊之处在于中央银行对外汇需求的价格弹性为零。因此，货币当局必须牺牲货币政策的独立性来使这个市场均衡利率保持在一个固定的水平上。
由此可知，中国在坚持盯住美元的汇率制度下，其货币政策至少是部分失效的。由于在名义汇率改变方面没有任何可商量的余地，中国货币供应的主渠道实际上并不受货币当局直接控制，货币的供应量完全取决于外汇占款的数量，央行只能通过央行票据的发行来暂时对冲一部分外汇占款的数量，也就是说，人民银行的公开市场业务操作只是被动的“单向”操作，而不是完全独立的“双向”操作。即使这样，人民银行采取央行票据对冲外汇占款的操作也不是一个长久之计，因为对于中国人民银行来说，使用央行票据进行公开市场业务操作有两大弱点，首先央行票据是一种具有固定期限的债务凭证，所以不具有国债那样的灵活性；而更为重要的是央行票据隐含着巨额财务成本，而且随着外汇储备的增长，其财务成本也将保持同步增长。
从2003年4月份至2004年年底，央行票据累积存量肯定会突破1万亿元（10月底的余额是9010亿元），这意味着央行2004年需要为这些票据支付300亿元左右的财务成本，2005年这个数字可能会突破700亿到800亿元，如果我国的国际收支状况依然保持目前的状况没有大的改变，央行所支付的财务成本以后还会逐年快速增长。央行支付财务成本的唯一办法就是增加基础货币发行，因此，央行票据这种政策工具本身就存在着无法调和的矛盾——它在回笼基础货币的同时，又在不断增加基础货币的供应，而且回笼的货币越多，财务成本增加得越快，相信后者一定会在不久的将来超过前者。
实际上，可以预计，如果不改变目前的汇率制度，最多不会超过3年，央行票据将不得不退出历史舞台。其原因有两个，首先，如果按照目前的外汇储备增加速度（每年净增1500亿美元），央行每年通过美元结汇渠道流出的基础货币大致为13000多亿元，假设这些基础货币全部通过发行央行票据回收，那么，3年后央行票据的累计余额将达到5万亿元以上，如果按照平均3.5%的年利计算，则央行每年的财务成本将是1800亿～2000亿元，也就是说仅财务成本一项，央行每年就要吐出接近2000亿元的基础货币，它将使货币供应量(M2)净增1万亿元左右（假设期间的货币乘数平均值是4.5），这将是一个非常庞大的数字，而且这个数字还将不断攀升。其次，过大的央行票据余额将给未来的经济留下非常大的隐患。因为央行票据不可能长期存续，它早晚要退出历史舞台，如果央行票据的累积规模过大，不但会使央行背上长期的财务包袱，而且会大大增加以后解决它的难度和风险。
第五，目前央行的货币政策操作存在很多自相矛盾的地方。按照官方的说法，央行此次实施的加息政策“是为了巩固宏观调控的成果”。但实际效果可能是适得其反。一方面，央行加息会进一步扩大人民币和美元之间的利差空间，从而加大热钱流入的力度，增加央行的结汇压力和基础货币的供应量，因此，从这个意义上说，央行加息的政策操作是与宏观调控的目标相背离的；另一方面，由于央行加息增加的是存贷款的基准利率，这是一个管制利率的概念，而不是市场均衡利率的概念，对其进行调整，基本上不会直接影响整个货币的供应量，进而也不会影响到存贷款市场尤其是企业贷款市场的均衡利率。由此看来，央行加息的总体效果是在增加货币的供应量，而不是相反。由此可以认为，央行加息的实际效果是和整个宏观调控的基调自相矛盾。
最优货币政策组合
由于我国根本不存在一个常规的利率政策工具，因此也就无法通过调节利率来实现既定的宏观调控目标。虽然央行将贷款利率提高了0.27个百分点，但是，由于CPI指数仍然偏高，且考虑到贷款利率上限已经基本放开，改变贷款的管制利率（或基准利率）不会对贷款市场均衡利率产生太大影响，此次利率调整基本上不会对抑制经济过热有太大帮助。
那么，我国货币政策的实质内容到底是什么？为回答这个问题，有必要仔细考察我国基础货币发行的主渠道。在1995年《中国人民银行法颁布》之前，我国基础货币发行的主渠道是央行再贷款。但在此之后，基础货币发行的主渠道逐渐由外汇占款所替代。例如，2003年中国外汇储备净增1100多亿美元，仅外汇占款一项，央行就吐出了大约1.15万亿元人民币的基础货币，虽然自2003年4月起，央行通过频繁发行央行票据对其进行对冲，但是，基础货币的净流出量依然很大。
因此，在中国还未实现汇率的自由浮动之前，货币政策操作的常规工具应该是汇率，而不是利率。因为依目前的情况来看，在众多金融参数中，和货币供应量关系最为密切的指标是汇率。盲目提高利率只会进一步加大美元与人民币之间的利率套利空间，吸引更多的国外资金向国内转移，从而进一步增加宏观调控的难度。考虑到目前僵化的汇率政策给整个宏观经济带来的诸多危害，金融当局完全有必要逐步调低美元与人民币的兑换比例，以减轻基础货币发行的压力。但在调整汇率兑换比例的同时，也应充分考虑到利率（尤其是存款利率）依然受到政府管制的现实，使汇率的调整和利率的调整形成一种良性互动。今后一段时期内，货币政策当局应该实施的是一种组合型货币政策，一方面逐渐调低人民币与美元的兑换比例，使其逐渐向市场均衡汇率水平靠拢，另一方面也应该认识到目前的管制利率水平（尤其是基准存款利率）明显偏低的现实，在调整汇率的同时也适当调整基准利率水平，使它也逐渐向均衡水平回归。实际上，等到存、贷款利率都完全实现了市场化之后，汇率调整机制完全可以承担起和公开市场业务操作同样的货币政策功能，并作为一个常规的货币政策工具而在一段相当长的时期内发挥作用。
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