注册制度下投资者关系管理的新变化，本文主要内容关键词为：新变化论文,投资者论文,关系论文,制度论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
股票发行制度主要有三种，即审批制、核准制和注册制。伴随着市场经济的发展，审批制已逐渐退出历史舞台。发达国家(例如美国、日本等)实行首次公开募股(以下简称IPO)注册制度已有一百多年的历史，注册制是指证券发行申请人依法将与证券发行有关的一切信息和资料公开，送交主管机构审查，主管机构只负责审查发行申请人提供的信息和资料是否履行了信息披露义务的一种制度，其基本特点是以信息披露为中心①。目前我国股票发行制度为核准制，即股票发行不仅要以公司真实状况的充分公开为条件，而且必须符合证券管理机构制定的若干适于发行的实质条件。 随着我国证券发行市场的逐步公平公正、政府监管更加有效、经济活动更加自由，早在2012年3月证监会对外发布的《关于进一步深化新股发行体制改革的指导意见(征求意见稿)》②中明确指出：“要进一步推进以信息披露为中心的发行制度建设，逐步淡化监管机构对拟上市公司盈利能力的判断，修改完善相关规则，改进发行条件和信息披露要求，落实发行人、各中介机构独立的主体责任，全过程、多角度提升信息披露质量”；2013年11月15日，中国共产党第十八届中央委员会第三次全体代表大会发布的《中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》③中提出要推进股票发行注册制改革；随后，2013年11月中国证监会发布《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》④，进一步推进新股市场化发行机制、强化发行人及其控股股东等责任主体的诚信义务，是推进股票发行从核准制向注册制过渡的重要步骤。与IPO核准制度相比，注册制度下的政府干预更少、投资者的投资决策更加慎重，上市公司的信息披露水平更高。 我国现行股票发行制度下投资者关系管理现状 我国现阶段IPO核准制度要求证券监管机构对股票发行的合规性条件进行实质性审查，并有权否决股票发行的申请，其根本目的在于禁止质量差的股票公开发行。在股票发行核准制度下，我国(拟)IPO公司的投资者关系管理(以下简称IRM)呈现出仅仅满足监管要求、自主性不足的特点，具体表现为： 一、IRM理念淡薄 核准制下公司申请发行股票能否获得批准由监管机构最终确定，投资者对公司的认知并不重要，这使得IPO公司把上市的多数精力用于满足证监会的监管硬性指标要求上，并没有向投资者披露公司信息的意愿；监管机构批准公司发行股票后，发行公司股票发行一般都会成功，公司缺乏进一步披露信息的动机。加之我国投资者数量巨大、上市公司较少，上市公司作为“稀缺资源”无须高质量的信息披露便能吸引投资者，缺少上市后信息披露的动力。因此，我国上市公司IRM活动是被动的、消极的，通常迫于法律法规和政府监管压力进行，并没有进一步完善投资者关系管理工作的落实的动力。2011年上市公司IRM水平的研究[5]也表明，上市公司大多以符合监管部门的要求为主，在法律法规要求不严格和主动创新的项目建设上有所欠缺。 二、信息披露仍为单向强制性财务信息披露 目前上市公司信息披露内容多为按照公司法、证券法、会计准则和监管部门规章制度要求的基本财务信息、重大关联交易信息、审计意见等强制性信息，旨在保护投资者权益和建立投资者对金融市场的信心。强制性信息披露内容只能向投资者传递公司运营的基本财务信息，公司更多的非财务信息是通过自愿性信息披露传递的。自愿性信息披露是对强制信息披露的深化、扩展和补充，通过展示公司未来盈利能力、核心竞争力、公司治理、社会责任等方面的信息，减少了公司管理层和外部投资者间的信息不对称，是投资者做出投资决策的基础。但自愿性信息披露程度是根据权衡披露信息成本以及其带来的收益决定的[1]，上市公司总是倾向于部分公布公司的实际状况信息。一旦公司经营状况较差，将真实信息完全公布时，公司就面临现有投资者用脚投票和股价下跌的风险，因此为了保全利益最大化，公司宁愿在任何情况下都部分公布公司信息，这就增加了投资者的投资风险。 三、IRM人员素质参差不齐、机构设置不健全 2011年的研究[5]发现，大多数公司没有专职的IRM人员，IRM工作由董事会秘书或证券部人员负责。我国有53%的上市公司董事会秘书教育背景属于经济、管理或法律的范畴；公共关系、市场营销专业背景仅占6%。在从事IRM工作的人员中，60%没有经过任何IRM培训；而另外40%接受过相关培训的人员中，大部分培训次数不超过2次。这样的从业人员素质无法满足日趋复杂证券市场的需要。虽然2011年我国上市公司中有专门部门负责IRM的超过90%，但是绝大多数为董事会秘书办公室或证券部门，并没有专门的IRM部门。由于IRM工作成本投入后的回报无法准确度量，而其工作的开展需要投入一定的人力和成本，上市公司通常安排其他部门协助完成公司IRM工作。随着我国中小投资者数量越来越多、投资者自身权益保护意识增强、投资者与公司沟通的欲望将逐渐增强，这种部门设置显然不能满足IRM需求。 股票发行注册制度下我国IRM实践环境新变化 股票发行注册制最重要的特征是证券发行审核机构只对注册文件进行形式审查，不进行实质价值判断。注册制的核心是只要上市公司提供的材料不存在虚假、误导或者遗漏性信息，即使该股票价值受到质疑，证券监管机构也无权干涉。与核准制相比，注册制不仅对上市公司信息披露的真实性、及时性提出了要求，也对投资者判断股票投资价值的能力和水平提出了更高的要求，投资者将真正学会“价值投资”，这对我国IRM实践环境提出了新要求，上市公司IRM面临更多的挑战。 一、退市制度亟须完善 我国IPO核准制到注册制过渡过程中，证券监管机构职能由审批向监管转变，证券监管机构不再对上市公司的投资价值做出判断，这使得上市公司业绩、公司质量参差不齐，如果没有完善的退市制度，大量低质量的公司充斥着我国证券市场必将对市场的整体运行产生负面影响。作为提高上市公司质量的有效手段，上市公司退市制度需与IPO注册制度相配套，只有采取严厉的事后监管措施，才能切实有效保护投资者合法权益。 目前我国上市公司退市规定非常宽松，退市标准沿用公司法和证券法中连续3年亏损的规定。此规定在财务方面仅就净利润做出了规定，三年亏损退市的标准实质上给了上市公司连续三年损害投资者利益的制度许可[6]，为上市公司盈余操纵、规避监管留下了很大的操作空间，业绩差的公司极容易损害投资者的利益，这使得注册制下投资者保护机制存在很大的隐患。中国证监会在《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》中规定，发行人上市当年营业利润比上年下滑50%以上或上市当年即亏损的，证监会将暂不受理相关保荐机构推荐的发行申请，但对发行公司的处罚并不明确。注册制在为众多企业打开一扇门的同时，退市制度亦应为诸多不适合挂牌的上市公司打开另一扇门[3]，只有建立严格的退市制度，才能保障投资者权益。核准制下证券监管机构是上市公司沟通的主要对象，而IPO注册制把价值判断决策权交给了投资者，使资本市场在资源配置中开始发挥重要作用，上市公司如何向市场传递准确信号、如何与投资者沟通，反映公司的真实运营情况，是退市制度对上市公司IRM提出的要求。 二、集体诉讼制度有待建立 在我国资本市场，由于严重的信息不对称，中小投资者的力量非常弱小，上市公司风险的主要承担者主要为中小投资者[4]。注册制下证券监管机构的审核职能弱化，需要集体诉讼制度规范上市公司运作，有效防止上市公司实施各种违规行为，是投资者维权的重要途径；另外上市公司遭遇集体诉讼的成本巨大，集体诉讼能够加强公司自我约束意识，切实保护投资者利益。 目前，大量的违规行为(例如会计利润造假、操纵市场、内幕交易等)充斥着我国证券市场，这些行为很可能导致企业业绩下滑、股价下跌，侵害投资者利益。集体诉讼制度的建立能够提高上市公司违规成本，强化上市公司信息披露的及时性和真实性，促使公司披露真实业绩信息、减少违规行为。鉴于集体诉讼对上市公司的威慑作用，信息披露的作用越来越重要，投资者关系管理不再是上市公司的“鸡肋”职能，成为上市公司重点建设的沟通机制。 三、信息披露环境更加公平 股票发行注册制体现公平信息披露原则。美国《1933年证券法》对上市公司在股票发行中有关的重大信息充分、完全的披露进行了详细规定。一般地，发行公司注册申请书必须随附公开说明书、公司章程、经会计师审核的各项财务报表等与证券发行有关的一切有价值的文件资料；其资料内容必须翔实，不得有虚伪、含糊或遗漏，证券发行人对该信息的真实性、准确性、及时性承担法律责任；公司招股说明书中应当公布所有投资者感兴趣的信息。中小投资者是信息获取的弱势一方，需要得到资本市场的保护。注册制下证券监管机构为投资者提供了信息更加公开、平等竞争、自主抉择的客观真实、自由竞争的市场环境，公司要想获得投资者的青睐，须更多地公开公司运行的真实信息吸引投资者、减少投资者的投资风险，这使得在获取信息层面上公司将投资者与公司内部人员放到了同等重要的地位，中小投资者和机构投资者都将基于相同的信息进行投资，对上市公司信息披露提出了更高的要求。 四、投资者教育水平有待提高 目前我国投资者总体上教育水平较低，投资者多数没有受过正规培训，缺乏证券知识，其信息主要来源于亲朋好友介绍、股评专家讲解以及报纸杂志报道，在进行投资决策时缺乏专业的判断和理性的思考，投资比较盲目，容易受到一些“小道消息”的影响，行为缺乏理性，是注册制下IRM面临的困难之一。随着中国资本市场和金融产品的不断创新，我国投资者整体素质仍有待提高。IRM作为上市公司与投资者的互动沟通的主要渠道，是向投资者传递正确的投资理念、提升投资者素质的重要途径，因此，上市公司IRM建设对提高投资者教育水平至关重要。 注册制度下投资者关系管理的新趋势 虽然近几年我国IRM得到了长足的发展，但是总体来看，大多数公司对IRM重要性的认识和实践水平仍处于起步阶段。目前我国的IRM还存在很多问题，更不能满足注册制对投资者关系管理的要求。注册制下，证监会要求投资者认真阅读发行公司公开披露的信息，自主判断企业的投资价值，自主做出投资决策，自行承担股票依法发行后因发行公司经营与收益变化导致的风险⑤。由于投资者做出的所有投资决策均基于发行公司披露的公开信息，注册制更加强调发行公司信息披露的完整性、全面性、及时性，这对发上市公司的投资者关系管理提出了新的要求。我们认为，IPO注册制度下我国的投资者关系将发生以下变化： 一、从“大股东投资者关系管理”到“公司投资者关系管理” 我国现阶段的IRM仍是“大股东投资者关系管理”，即上市公司大股东利用信息优势，根据自己的偏好和利益披露公司信息，导致信息披露失去可信性，降低了公司信息披露的信息含量和投资指导作用[2]。在这种信息披露环境中，大股东与中小投资者的地位并不平等，中小投资者很难根据披露信息做出正确的投资决策，自身利益难以保全。注册制下证券监管部门不对发行公司做出任何价值评价，投资者完全依靠公司披露的信息做出投资决策，这提高了投资者对公司信息披露质量的要求，中国证监会要求发行公司需使用浅白语言，真实、准确、完整地披露公司情况，加强风险揭示，让投资者明明白白投资。随着注册制下中小投资者维护自身利益意识的增强和保护机制的建立，核准制下的“大股东投资者关系管理”甚至是“董事会秘书投资者关系管理”逐渐发展为注册制下实现所有投资者价值最大化的“公司投资者关系管理”。“公司投资者关系管理”能够进一步降低大股东控制下的信息不对称程度，提高上市公司信息披露水平，保证中小投资者的信息知情权，营造公平公正的投资环境。 二、从信息披露到公司营销 注册制下上市公司发行股票不再需要证券监管机构的核准，准入门槛降低，上市公司数量势必会出现大幅度增长，上市公司不再是投资者争相抢购的“香饽饽”。在产品市场中，公司需要向顾客销售产品，顾客是公司的“上帝”；随着越来越多的上市公司意识到保持畅通的融资渠道和公司可持续发展的重要性，公司需要在资本市场上拥有长期忠诚的投资者，投资者成为上市公司在资本市场中的“上帝”[9]，投资者关系管理的职能也从单向的信息披露上升到以了解投资者信息需求为宗旨的公司营销职能。 公司营销更加注重与投资者的互动沟通。互动沟通包括两个方面：一方面，上市公司向投资者正向沟通公司相关信息，提高公司透明度，保障投资者的知情权，保护投资者权益；另一方面，投资者向上市公司反向沟通信息，使公司了解投资者的信息需求，公司采纳投资者提出的合理化建议，增加在资本市场的竞争力。IRM公司营销职能赋予了投资者知情权和建议权，优化了信息权配置；上市公司通过互动沟通能够获得投资者的合理化建议，改善公司经营管理和公司治理，提高上市公司的核心争力，实现投资者与公司的双赢。 三、从强制性治理到自主性治理机制 强制性治理机制下IRM主要指通过法律法规等内容强制性地进行信息披露，保护投资者权益。注册制度下上市公司的信息披露质量将影响到投资者的投资决策、上市公司公开发行成功与否、以及上市公司股票市场融资能力的强弱。我国现行的法律制度框架下强制性的治理机制尤其是财务信息披露机制无法满足投资者对公司信息的需求，这使得我国IRM向自主性治理机制转变。自主性治理机制的本质为基于一国的法规法律，并结合公司自身特色，制定相关的公司制度、规则等内容，其在很大程度上依赖于公司的自治行为[8]。注册制提高了上市公司信息披露的针对性、实用性、有效性的要求；并对发行过程中的报价、定价、申购、配售等各环节的信息披露要求更详细、更具体、更及时。因此，公司应当从自主性治理角度出发，建立连贯且一致的信息披露机制，协调(拟)上市公司与(潜在)投资者的关系，引导理性投资，建立公司诚信度，确保向投资者传递充足的信息，满足公司的融资需要，降低投资者风险。 四、从IRM个人到IRM团队 实行注册制的国家一般市场化程度高，证券市场更加成熟，监管主体严格有效，投资者素质更高，因此，投资者关系管理水平也相应较高。投资者关系管理工作需要具备财务、营销、协调沟通能力等复合型人才，在美国、英国等注册制国家，大多数公司拥有负责投资者关系的专门团队。 在中国，多数上市公司目前绝大多数没有设立独立的投资者关系管理职能部门和配备专业的投资者关系管理人员，而只是指定相关职能部门或指定专门人员负责信息披露工作。注册制下，IRM由信息披露向公司营销、互动沟通职能转变，将需要大量公共关系、市场营销领域的沟通专业人才；投资者对信息披露的要求提高，由一人负责投资者关系管理已经无法满足工作需要，成立投资者关系团队。专门负责投资者关系的建立和维护成为必然趋势。 五、从关系维护到价值创造 注册制下，监管机构不对发行公司的价值做出判断，投资者完全依靠自身的判断进行投资。IRM的基本职能——确保公司的股价公平合理地反映公司真实价值成为投资者投资的重要依据。我国上市公司对IRM目标的认知仍停留在有效地管理投资者预期、获得投资者的信任、积极倾听和采纳广大股东和投资者的合理化建议等方面。这种认知的结果就是在市场行情低迷、股票价格低于市场价值时，公司加大投资者关系管理力度；而在市场行情高涨、股票价格高于市场价值时，放松对投资者关系的维护。IRM的实质是公司通过建立与投资者之间的良好关系实现公司的长期价值，并不是将IRM作为应急手段实现公司短期价值[7]。注册制下上市公司信息披露成为吸引投资者、实现公司价值的主要途径，因此，如何从战略角度长期贯彻执行IRM政策、体现公司公平市场价值、使投资者发现公司价值、实现价值创造成为注册制下投资者关系管理的重点。 ①中国证监会有关部门负责人就《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》答记者问，参见http://www.csrc.gov.cn/pub/newsite/ztzl/xgfxtzgg/xgfxzqyjg/201312/t20131204_239243.htm,2013年11月30日。 ②参见http://www.csrc.gov.cn/pub/zjhpublic/G00306201/201204/t20120401_208152.htm,2012年3月31日。 ③2013年11月12日中国共产党第十八届中央委员会第三次全体会议通过《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》，参见http://news.xinhuanet.com/mrdx/2013-11/16/c_132892941.htm,2013年11月16日。 ④参见http://www.csrc.gov.cn/pub/newsite/bgt/xwdd/201311/t20131130_239079.htm,2013年11月30日。 ⑤《中国证监会关于进一步推进新股发行体制改革的意见》，参见http://www.csrc.gov.cn/pub/newsite/ztzl/xgfxtzgg/xgfxzqyjg/201312/t20131204_239238.htm,2013年11月30日。