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1月17日傍晚，光大证券首席经济学家高善文在出差途中看到电视报道——香港恒生指数以13621.65点报收，涨幅0.94%，成交149.57亿港元。
”状况没有那么严重，”高善文在电话里对记者说，“市场调整应该更多是短暂的、技术性的调整，你看现在跌势已经有退潮的趋势了。”
高善文所说的“状况”是指2005年1月3日香港股市开市以来，恒生指数的连续6个交易日下跌，这次下跌跌幅高达5.11%，市值则蒸发2000亿。同时，衡量国际资本市场对人民币汇率调整预期的重要指标1年期NDF（Non Delivery Forwards，“人民币不可交割远期合约”）收窄近400点，而美元却出现明显反弹。
由于香港股市是反映人民币吸引力的一个重要风向标，市场舆论一度据此认为，热钱正在大规模撤离香港，一段时间以来积聚的人民币升值压力将因之减轻。
这种判断可能言之过早。恒指走势似乎正在佐证诸如高善文这样的市场观察人士的看法：连续跳水不到两周之后，恒指12日开始出现企稳迹象，17日更以一个月来最大涨幅收盘。不过，到了上周末（1月27日），恒指又以13481.02收盘，比17日下跌140个点——香港股市呈现小幅振荡的态势。
“今后怎么样归根到底要看美元走势。”瑞士信贷第一波士顿(CSFB)亚太区首席经济学家陶冬在接受记者采访时说，“热钱只是有所退潮，人民币的升值压力并没有减小。”
美元走势触发恒指异动
香港股市异动出人意料，仅仅是一个多月前，国际舆论的看法还迥异当前，当时的倾向性判断是全球热钱正在豪赌人民币升值，甚至有估计说热钱的金额可能高达1万亿美元。
招商银行研究部研究员王晓刚刚从香港分公司卸任回到深圳总部，他对香港市场上一度涌入的大量资金印象深刻。
王晓刚告诉记者，香港银行业的同业拆借利率一度非常低，低到想都想不到的程度，“最低的时候同业拆借利率几乎就是0，钱似乎多得花也花不完。”与此同时，王晓刚注意到去年恒生指数一直在往上走。
但是，现在情况已经有了微妙的改变，香港银行的同业拆借利率在缓慢上扬。
“元旦后市场调整的主要触发因素应该是美联储公布的一份会议纪要。”高善文说。
2005年元旦前后，美联储披露了一个会议纪要，这份纪要显示美联储将以更快的步伐加息。会议纪要骤然打乱了市场预期。
高善文分析说，前段时间投资者普遍在美元上压了过多空头，加上负债交易的流行和机构投资者止损操作的要求，利率预期稍有风吹草动，就不免要带动美元汇率、国际原材料价格和新兴经济体的股票市场出现强烈调整。他认为恒指的异动更多的是投资者在进行技术性调整，并不代表未来趋势。
陶冬的看法与之相近。他认为这种调整是美元微调带来的一种变化，对冲基金需要借美元反弹炒作，这也是为什么去年下半年靠对冲基金热炒起来的金属、石油、欧元、港股、人民币远期等市场近期纷纷出现价格回落的原因。但是，美元的长期弱势并未改变。
“我估计布什的赤字财政政策不会大变。因为美国的经济在增长，就业也得到了改善，他没有理由以牺牲国内经济和就业为代价来推高美元汇率。”陶冬说。而美元仍然是对冲基金的主要借贷来源，美元反弹退潮后，热钱还会随着美元重入下降轨道而重新回归。
因此，他认为，谈全球热钱大规模撤离香港还为时尚早，市场对人民币升值的预期依然强劲，热钱依然是钉住人民币的活跃分子，目前还仅仅只能说是“热钱有所退潮”。
人民币升值压力并未大幅减轻
在汇丰银行近日举办的2005年环球经济展望年会上，汇丰经济研究及投资策略常务董事兼环球首席经济师简世勋分析说，中国政府目前面临最大的压力来自于贸易保护论者的国家，但是中国不会因为压力而作出短期妥协，因为那将带来不可预测的、长期的负面影响。
陶冬也认为，虽然对于人民币汇率形成机制的改革已箭在弦上，但是在改革时机上仍然受到热钱的制约，这使中国政府很难在海内外一片热炒声中调整汇率政策。
这些观点表明国际金融界的普遍预期是人民币在短期内不会升值。这也正是不能排除在此次香港股市升动中有部分投机性资本暂时撤离的原因。不过，上述现实的存在并不意味着人民币升值压力大幅减轻。
1月13日中国人民银行发布统计数据显示：2004年12月末，国家外汇储备余额为6099亿美元，同比增长51.3%，全年外汇储备比上年增加2067亿美元。
几乎是同一时间，商务部也公布数据称，2004年中国实际利用外商直接投资(FDI)606.3亿美元，全年贸易顺差319.8亿美元。如果做一道直观的减法的话，除去贸易顺差和FDI之和926.1亿美元，2004年不明原因的资本流入在1000多亿美元以上。
尽管这1000多亿美元中有多少可以归属投机性资本仍然莫衷一是——比如陶冬估计去年的投机资本有900亿到1000亿美元之多，而中国社科院金融研究所对外汇储备的构成进行测算后则认为，在高增的外汇储备中，只有几百亿美元没有实际贸易背景，如果再除去一些常规的、合理的构成，剩下的具有投机嫌疑的资金量并不高，但观察人士仍然普遍认为这些投机性资本对人民币构成的升值压力并未褪去。
央行最近两周发行了总额达300亿元人民币的3年期固息债券，这被国际金融界认为是中国政府准备同押赌人民币升值的投机资本打持久战的一个明显信号。
不过，情况也并不那么悲观，中国社会科学院世界经济与政治研究所所长助理何帆认为国际投机资本要冲击货币，至少必须具备两个条件：一、它要认为官方的定价是错的，而这个错误估价是拗不过市场的；二、投机资本一定需要高杠杆，它必须可以用很少的本金撬动大量的资金。
但是在中国，现实的情况是外汇管制很严。游资很难进入中国，即便进入国内，也缺少可以炒作的金融工具。何帆说：“就算炒房地产，对于投机资本来说，它也没有办法去调动大量的资金，此外它还必须考虑盈利后能不能全身而退的问题。”
从中国政府对资本的管制来看，何帆说，我们完全不用怀疑政府有能力用各种办法防止大笔资金的异动。