中国股市的估值问题研究，本文主要内容关键词为：中国论文,估值论文,股市论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
在现代市场经济中，股市赖以生存的基础就是实现社会资源的有效配置，促进价值创造和财富生产。要成功地实现这一基本功能，股市的价格就必须可靠地反映股票的内在价值，也即股市的定价是有效率的。只有构造有效地价格形成机制，提高股市的定价效率，股市才能健康快速的发展。如何评价目前中国A股市场的投资价值，正确对A股市场进行估值，不仅是重塑市场信心的关键，也是我们合理制定政策，落实“国九条”的重要基础。
一、一价定律与本土决定权
对于目前中国股市的定价水平评估，通常有二种观点：一是以与国际接轨中应遵循的“一价定律”为理论依据对中国股市估值，认为目前中国A股市场定价水平偏高，仍缺乏投资价值，尤其是股市的结构性差异较大；二是认为中国股市具有自身的独特性和运行环境差异性，A股市场的定价应具有本土决定权，而目前股市的长期低迷不振，管理层推出一系列利好政策也未能给市场带来信心，正是由于股市定价的本土决定权的丧失。
股市的定价理论最早由索尔尼古在1974年建立，按照其建立的国际资产定价模型（ICAPM），认为在资本全球化流动的情况下，一国资产的价格并不由该国投资人决定，而是取决于世界范围内的竞争性定价，即一国资产的价格取决于其对全球市场组合的收益和风险贡献，并由此，逐步形成了股市定价方面的“一价定律”。所谓“一价定律”，通俗地讲，是指同一种商品只能有一种均衡价格，不能存在两种价值。一旦存在两种价格，就会出现套利机会。理论上讲，任何一个套利者都会尽可能建立巨大的套利头寸，瞬间就能将价差平噬，让价格重回均衡。由于过去中国股市处于完全封闭状态，境外市场的估值压力无法传递，A股定价仅取决于国内的供求关系。而伴随QFII启动，资本项目完全开放的预期已不遥远，A股市场与国际接轨已成为不可避免的趋势，使A股市场的市盈率偏高、A股与H股的价差等问题也便受到市场关注，“一价定律”也便成为人们评估A股定价的一个重要标准。然而，“一价定律”所描述的是一个理想的经济世界，在那个世界中，市场无摩擦，没有税赋，没有交易成本和流动性差异，没有信息的不对称，不存在投资者的思维异质性，更不用说制度的障碍所导致的资金流动障碍。由于各国的法律制度状况、经济体制格局、金融体系状况、市场机制发挥作用程度、资源配置状况、技术进步状况，经济社会生活条件等诸多因素的差异存在，“一价定律”在实践中并不能有效评估股市的定价，金融市场中有悖于“一价定律”的所谓“市场异象”比比皆是，不仅反映在不同经济水平的国家间的股市定价存在差异，欧元国家中的股市定价水平也有差异，即使在美国，Nasdaq市场与纽约证交所的股票定价市盈率水平也存在较大差异。
“本土定价权”论认为，不同的国家，投资者的构成不同，国民的储蓄倾向和风险偏好不同，可投资的领域和机会不同，利率和汇率政策不同，经济发展的阶段和成长潜力不同，即使同为成熟市场，各个市场对本土上市公司的估值仍存在较大差异，根本不存在什么统一的国际估值标准。“本土定价权”论考虑到各国和各个股市的差异和独特性，也有助于中国股市的正确估值和稳定。但股市是一个买卖双方交易形成的充分竞争的市场，而在一个充分竞争的市场中，无论是买方还是卖方，都不是市场价格的制定者，只能是市场价格的接受者，只有在垄断市场中才存在卖方定价。因此，对于股市来说，既不存在卖方垄断，也不存在专营，参与市场交易各方本来就不存在谁拥有决定价格的问题。在原来封闭的市场环境下，市场对股市价值认识又存在着局限性情况下，中国股市的定价可依靠政策和资金定得过高，形成高市盈率的特点，享受所谓的“本土定价权”。但在开放条件下，这种定价水平难以得到海外投资者的认同，这种情况下，买方介入市场更多的是考虑投资的风险溢价比，当投资者认为市场风险较大时，如果不能获得令他满意的风险溢价，市场价格就可以被认定是高估的，既不考虑市场的市盈率处于什么水平，也不会考虑沪指一千点是否已经处于很低的位置。
显然，“一价定律”和“本土决定权”论对股市的估值均有帮助，但两种观点也均有局限性，需要我们正确认识和运用。“一价定律”是我们进行股市估值和定价的基本原理和基础，而“本土决定权”论考虑了市场的差异性和各地域差异的特点，要求我们进行中国股市估值时应结合中国国情，这样，更有利于中国股市的发展。
二、中国股市的估值和定价的国际比较
1.股指大幅回归价值，定价接近国际标准
近四年来，中国股市经历了大幅调整走势，在股指大幅回落的同时，A股市场的市盈率水平下降较快，股市投资价值逐步体现。2001年6月时，市场平均市盈率水平高达76.98倍（全部样本）或61.89倍（剔除亏损），股指的高企和股价明显偏高，而宏观经济当时又处于低谷之中，A股市场形成的高市盈率既缺乏盈利基础作支撑，也缺乏国内和国际经济环境的配合，股市展开四年多的价值回归之路成为必然。而经过四年的股指回落和近年宏观经济环境的改善，目前A股市场的定价水平也发生较大的改变，从截至2005年6月30日A股按总股本加权平均市盈率为18.6倍，也即当沪指在1000点水平时，与美国股市平均市盈率18.5倍相比，A股市场的平均市盈率水平已基本接近国际成熟市场标准。考虑到中美两国上市公司净资产收益率分别为6.53％和15.68，A股平均市净率为1.65倍，美国股市平均市净率为2.9倍，中国股市的平均市净率已低于美国。
2.定价预期降低，结构性差异突出
尽管A股市场经过四年多的回落，整个市场市盈率水平也大幅下降回至历史相对低位，但与国际市场相比较有几个突出特点：①A股市场的整体市盈率与成熟市场的市盈率水平相差不大，但与一些对外开放的新兴市场相比，如印尼雅加达股市市盈率为12.33倍，吉隆坡为14.72倍，菲律宾为14.09倍，韩国汉城12.1倍，中国股市市盈率仍偏高。②从今年二季度A股市场市盈率结构分布上看，高市盈率个股不断减少，但20倍以上市盈率个股仍占多数，PE在20倍以下个股为407只，占全部A股比例为30.2％，PE在40倍以上A股数量为507只，占比达37.64％。股价上，A股161只亏损股均价为2.48元，而同期香港股市亏损股价格基本上在1港元以下，股价结构性差异突山，绩差股定价仍偏高。③根据不同行业上市公司的市盈率作比较，A股市场计算机、元器件、软件等信息技术类行业和香港股市相比定价明显偏高，估值回归压力较大，而水泥、煤炭、银行，汽车、钢铁、石化，房地产，造纸等行业定价水平接近香港市场。此外，与H股相比，A股的平均溢价水平在20.56％，大盘篮筹股对H股溢价已降至于10％左右。目前，股权分置改革试点的公司基本上以送股方式对价，基本上不改变公司的财务指标，使非流通股上市流通对整个市场市盈率水平影响相对不大，影响主要体现在流通量的增加对股指和股价的定价影响上。
3.盈利能力和股息回报率低
一个市场的合理定价水平将取决于投资者要求回报率与股票资产在给定价格下所能提供回报率之间的均衡。近三年来，投资者所要求的预期回报率已有了很大程度上升，但仍未达到与A股上市公司的投资风险相匹配的状况。这一变化反映在A股市场公司的整体盈利能力相对不高，如2004年整体净资产收益率为7.62％，可持续增长率为4.15％；蓝筹公司分别为10.81％和6.44％，均低于经济长期增长率。另一方面，A股市场的股息回报率低，众多公司不愿意采取现金分红方式，2004年A股市场整体的股息回报率约为1.35％，蓝筹公司约为1.71％，远低于全球市场的水平，而发达市场与新兴市场的股息回报率平均为2.74％与3.00％。A股市场重融资轻回报的做法，在某种程度上也影响了市场的投资价值的定价水平。
三、重构中国股市估值的基础和标准
理论上来说，一个市场的合理定价水平将取决于投资者要求的投资回报率与股票资产在给定价格下所能提供回报率之间的均衡。然而，投资者的预期回报率及其实现，不仅与上市公司的盈利能力，股息回报率紧密相关，还会受到众多因素的影响，如股本结构、宏观经济环境、企业成长性、市场投资偏好等，因此，前述比较分析是反映了中国股市定价的一个基本现状，但并不能因此而确定中国股市定价究竟是高还是低，我们必须根据中国股市的特殊性重构股市估值的基础和标准。
1.解决股权分置是股市估值的前提和基础
股本结构中存在着流通股和非流通股的股权分置现象是中国股市的重要特点。三分之二的股本不能流通，不仅影响了股市的运行机制和功能，也使股市定价基础呈现出模糊不定的特点。在这种情况下，如投资者不能从二级市场上获取更多差价，仅强调现金分红的回报举措，只会使流通股股东遭受更大的不公，市场化的股票发行机制以及A+H股发行模式的实施，也只会造成人为地打压股指，否认流通股股东的含权性，与保护投资者的利益这一原则相背离，解决股权分置问题时，究竟以怎样的方式对流通股作补偿，也直接影响到市场的整体市盈率水平，净资产收益率等一系列指标的变化。显然，在股权分置这一基础性问题未解决时，股市估值和定价便缺乏标准和基础。由于上市公司净资产一半以上增值来源于流通股股东，长期以来流通股又与非流通股处于同股不同权、同股不同价等极不合理的状态，流通股股东的利益严重受损。从“三公”原则出发，流通股应从非流通股的流通中获得溢价的分享和补偿，这就是流通股应具有含权的特点，并且，流通股的含权多少应与过去其损失相对应。
2.从中国股市的运行环境及特殊性建立科学的估值观
股权分置问题的解决是进行股市定价和估值的基础，但股价的运行在股权分置问题解决后还会受到更多因素的影响，需要我们从中国股市运行的内在因素作分析，建立科学正确的股市估值观。（1）市场成长性影响股指预期。中国股市属新兴的发展中市场，整体规模相对不大，成长性特征明显，市场发展具有较广阔的空间，这种新兴发展中的股市，通常因市场的成长性特征而吸引众多投资者参与，也决定了其市场定位可以相对较高的市盈率来定位。同时，中国经济近几年形成的高的发展速率与上市公司整体业绩的高成长性不断显现，也对股市的估值和定位有较大的影响。企业的高成长性和股本的高扩张性，赋予了市场定位的市盈率可以相对较高。（2）投资者结构影响市场定价。投资者的投资行为是决定股价波动的一个重要因素。机构投资者通常以价值投资为基础，注重于上市公司的基本面研究，投资行为具有中期性、长期性特点。中国中小投资者比例过大，是造成股市波动相对频繁的重要原因，东方人性格中的喜好风险和博弈的特点，也常造成市场均换手率高、波动大的特点。（3）市场运行环境差异影响着市场定价。中国股市运行的环境不仅体现了有较好的经济增长前景作基础，而且体现在货币利率水平，财务制度状况、市场机制发挥作用程度、金融体系状况等各方面均与西方国家存在差异。每年8％-10％的经济增长速度，对股市的定价和估值起到支撑作用，国家对资本市场发展的高度重视和出台的众多实质性发展股市的政策也对股市的估值和定价起到影响作用，而近几年中国成为全球最好的投资场所之一，引进外资数额不断增加，QFII规模日益扩大，中国加入世贸后体制风险的进一步减弱，也均会影响着股市的中长期定价变化。显然，中国股市的估值不能简单照搬国外股市，盲目实行“一价定律”，而应遵循股市运行规律和中国股市的复杂性、特殊性，建立与中国实际相一致的股市估值标准。
3.构建多元估值指标，有效评估股市定价水平
目前，我们评估股市的定价水平时常缺乏统一的标准，大多以市盈率、净资产收益率等指标作分析。分析和评估中国股市定价水平时，我们应采取多元指标来综合分析，全面准确地判断股市的定价水平。目前，我们可以用三类指标作分析：一是市盈率、市净率等静态的指标作分析，在股权分置问题解决后，这些指标的高低可以参考国际市场的水平标准，再根据中国实际进行比较分析。二是反映投资回报的一些相关指标，如净资产回报率、资产回报率、股利报酬率、投资收益率、股息发放率等，这类指标的运用应根据中国的经济发展水平和商业银行利息水平进行比较分析。三是兼顾行业成长性和流通股本大小方面的指标。处于朝阳阶段的高成长性行业，通常在定价时具有偏高的市盈率水平；而流通股本的大小又直接反映到个股的资金供求状况，流通股本较小个股，在定价时具有相对偏高的市盈率。显然，只有综合考虑影响股市定价的多重因素，我们才能正确地评估中国股市的定价水平，有效促进中国股市的健康发展。
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