银行业市净率问题研究——兼论国有商业银行股权转让价格问题，本文主要内容关键词为：银行业论文,股权转让论文,国有商业银行论文,市净率论文,价格论文，此文献不代表本站观点，内容供学术参考，文章仅供参考阅读下载。
一、银行业市净率概述
(一)引进战略投资者时的P/B值
商业银行引进战略投资者与银行自身资质、双方业务合作、外方持股比例以及未来增值可能等众多因素密切相关，因此各行售股的P/B值之间的可比性非常有限。通常来看，商业银行自身经营状况越好、双方合作越有利于入股方，银行转让股份的P/B值也越高；反之，商业银行自身经营较差、入股方对银行业务支持力度越大，银行转让股份的P/B值也越低。总体来看，全国性的中小商业银行的P/B值要高于国有商业银行和区域性银行(参见表1)，这主要是因为全国性中小银行具有相对优良的资产质量、广泛的机构网点分布以及较为全面的业务经营牌照等，同时入股方可以较低成本获得更大的发言权，这些均为入股方实现战略投资目的奠定了良好的基础。从表1可以看出，全国性中小商业银行P/B值集中在1.3～2.3倍之间，其中民生银行最高，为2.29倍，光大银行最低，为1.33倍；工、中、建3家国有商业银行的P/B值大约为1.15～1.2倍左右；区域性银行的P/B值则在0.8～1.6倍之间，其中，上海银行最高，为1.6倍，南充市商业银行最低，为0.81倍。
注：①高盛财团包括高盛集团、安联集团和美国运通公司3家机构；
②淡马锡(亚洲金融)的全称是亚洲金融控股私人有限公司 (AFH)，属“新加坡淡马锡控股(私人)有限公司”的全资子公司。
③上海商业银行在香港注册，由台资、港资和中资共同持有。
资料来源：根据《财经》杂志及相关网站整理而得。
目前在H股上市的内地金融机构有中国人保、交通银行、平安保险、中国人寿和建设银行(以及在港注册的中银香港)，其中：中国人保在IPO时引入战略投资者，引进价格即IPO时的P/B值1.25倍；交通银行、平安保险和建设银行在IPO之前引入战略投资者，引进时价格分别约为P/B值1.49倍、4.3倍和1.15倍①。相比之下，亚太地区银行股权交易的P/B值大约在1.4～1.7倍之间，这可以作为境内银行IPO及引进战略投资者时的价格标杆。当然，这并不排除特殊情况下银行股权交易价格会发生明显偏离。1998～2001年，东南亚地区政府为挽救银行危机，防止银行最终破产，就曾以较低的价格出售银行股权(参见表2，第96页)。
表2 近年来部分发展中国家银行吸收外资入股一览表单位：％，倍数
年份 招股方 入股方 认购比例
P/B
1998 Korea First Bank Newbridge 51％1.17
1999 Kookmin Bank Goldman17％1.13
2000 Koran BankCarlyle and JP Morgan 40％1.25
2001 Shinhan Bank BNP Paribas4％ 1.24
2003 Bank Danamon Asia Financial Holding 51％1.31
资料来源：中金公司研究部及相关网站。
(二)资本市场中的P/B值
从资本市场来看，A股市场中银行股的P/B值要明显高于境外市场中的银行股。资料显示，2004年度境外市场中银行股的市净率一般在1.5～2.2倍的范围内，A股市场中银行股的市净率一般在2.5～4.0倍的范围内(范艳瑾，2004)。由于境内银行的盈利能力差、风险较高，因此其P/B值存在明显高估的现象(参见表3，第96页)。
表3 境内外资本市场银行股的市场表现单位：％，倍数
市盈事
市净率ROA ROE 分红收益率 资本充足率 权益/资产
国家/银行
200420042004 20042003
2003 2004
美国 13.242.141.5217.203.32 12.19 7.92
韩国
9.041.231.0224.431.81
9.29 4.04
中国 13.751.761.4616.833.41 14.89 8.86
新加坡 14.571.581.1911.072.24 17.36 10.61
中国台湾12.591.671.2413.983.69 11.95 9.14
中国 24.733.070.4214.211.00
8.68 3.02
深发展 42.114.050.20 9.990.00
6.36 2.06
浦发银行18.182.730.4715.701.04
8.64 3.24
民生银行18.002.830.5118.181.27
8.62 2.67
招商银行20.833.220.6716.500.85
9.49 3.62
华夏银行24.542.520.3510.691.83 10.32 3.50
资料来源：中金公司研究部及相关网站
随着2003年以来A股市场大势不断下跌以及市场传言交通银行“A+H”同价上市会对境内银行股造成打压，A股市场上银行股的价格也在不断回落，逐步向境外市场水平靠拢，境内市场中银行股的估值风险得到了相当程度的释放。目前，A股市场上银行股的P/B值也已回落到1.5～2.2倍(参见表4)。尽管如此，考虑到境内外上市银行在银行资本充足率、净资产比率以及盈利水平等指标方面的显著差异，特别是境内银行在一定程度上存在着拨备不足、利润不实以及风险分类不准确的现象，我们仍然可得出A股市场中银行股P/B值偏高的判断。
表4 境内外资本市场主要银行股基本概况单位：％，倍数
市盈率 市净率
ROA ROE 分红收益率 资本充足率 权益/资产
国家/银行
200520052005 20052004 20042005
美国13.062.011.4916.323.1912.209.52
CitiGroup
11.352.101.3718.843.3611.857.36
JPMorgan12.021.160.97 9.963.8312.209.13
Amsouth 13.002.421.3719.393.7110.937.20
BankofAmerica
10.841.751.4016.093.6911.638.97
BB&T13.141.871.6915.343.4614.50
10.82
Comerica12.391.771.4714.653.6712.759.86
Compass 13.622.401.3719.012.8611.127.26
FifthThird 13.712.511.7720.443.1112.509.45
FirstHorizon11.662.241.5621.803.9613.186.86
Huntington 13.612.061.2615.953.1212.487.79
Keycorp 12.621.791.1514.493.7811.477.84
M&T 15.361.951.4113.321.5610.91
10.82
Marshall&Ilsley 14.532.301.6516.771.8511.209.62
NationalCity11.291.631.4415.723.9511.799.19
NorthFork
11.731.371.8313.603.0812.50
14.64
PNCFinancial12.761.921.4815.493.6513.00
10.01
Regions 13.901.461.3811.503.9713.51
12.78
Suntrust13.051.551.2413.362.7610.36
10.06
Syaovus 17.973.201.9218.392.3812.44
11.21
USBancorp
12.192.582.2121.823.4913.10
10.01
Wachovia11.761.631.3114.093.3011.11
10.16
WellsFargo 13.512.531.7519.793.0312.078.85
Zions
14.372.151.3515.561.7514.058.94
韩国 8.301.210.8715.342.1311.275.76
HnaBank 7.761.001.1014.002.5911.836.19
KookminBank 10.521.470.8216.021.1211.145.03
PusanBank8.321.240.7014.273.0510.845.89
ShinhanFinancial 7.441.370.9218.662.54 - 5.34
WooriFinancial
7.450.990.8013.771.33 - 6.36
中国香港13.401.791.2113.513.7816.329.59
BOCHK
14.702.181.2714.854.6016.108.76
HangsengBank17.504.642.1026.724.8512.008.03
SCB 14.862.310.9516.630.2014.506.63
HSBC13.431.951.0515.350.2811.907.82
BankofEastAsia 13.511.521.1911.534.5717.00
10.41
WHB 12.451.951.3015.943.5615.707.78
DSB 11.591.601.5614.144.0117.30
10.87
WLB 13.261.381.4610.494.0020.50
13.46
ICBCAsia11.041.130.8710.514.3517.408.60
CIFH 9.231.091.1912.334.4815.249.94
LCH 13.380.800.99 6.634.7720.00
14.73
IBA 15.860.900.60 7.5 5.7118.228.09
新加坡 12.991.371.1711.742.4316.379.97
OCBC13.661.331.1211.642.0217.709.79
UOB 13.751.541.3212.293.2215.60
10.07
DBS 11.571.251.0911.292.0415.80
10.04
中国台湾10.971.511.0714.424.6210.957.65
TaishinFinanical 9.621.491.4016.014.7011.308.55
Sinopacholdings 12.561.170.899.79 5.4511.108.73
MegaFinancial9.841.251.0212.917.4611.107.84
Chinatrustfinancial 10.921.861.3018.472.9310.807.06
FirstFinancial 10.221.630.7916.252.91 9.805.20
ESunFinancial
12.691.681.0513.094.2711.608.51
中国17.541.870.4613.241.07 7.803.25
深发展34.592.140.156.38 -
2.302.17
浦发银行 12.391.870.4816.091.47 8.092.99
民生银行 11.071.880.5318.501.17 8.592.86
招商银行 17.182.200.5915.241.11 9.553.74
华夏银行 13.091.440.3511.422.6 8.613.03
交通银行 16.921.680.6411.88 -
9.724.68
资料来源： 中金公司研究部及相关网站
二、交通银行引进战略投资者及IPO市净率分析
交通银行虽然定位于股份制商业银行，但无疑是内地所有股份制银行中国有色彩最浓的。从这个意义上说，交通银行的改制及上市是我国国有商业银行改革的问路石，它不仅填补了内资银行业在香港H股市场中的空白，更开创了国有商业银行引入境外战略投资者和赴境外上市之先河。交通银行引入战略投资者以及IPO结果对其他国有商业银行改革上市具有重要的参考意义。
2004年8月，交通银行引入汇丰银行作为战略投资者，价格相当于增资扩股前2004年6月30日账面净资产的1.49倍(P/B值)。2005年6月，交通银行正式启动IPO，IPO定价为每股2.5港元，相当于2005年末账面净资产的1.6倍(P/B值)。正式挂牌上市交易后，交通银行股价进一步上扬，首日即上涨13％，收盘于2.825港元，市场P/B值提高到1.7倍。
交通银行引入战略投资者以及IPO无疑都取得了巨大的成功。从交通银行引进战略投资者来看，P/B值为1.49倍的引资价格，与其他境内银行引入战略投资者的售价相比并不低(参见表1)，但汇丰银行表现出极大的入股热情，不仅IPO前后入股比例都保持在19.9%，已基本接近目前20%的监管上限，而且将来还有进一步增持的意愿。从IPO来看，P/B值为1.53倍的IPO价格，也不低于其他国内金融机构H股的IPO价格(参见表5)，但却获得了200多倍的公众超额认购额和40多倍的全球超额认购额。从市场后续表现看，交通银行上市后强劲的上涨势头，使得战略投资者以及IPO认股者获利颇丰，直到目前其股价才基本稳定在一个合理的水平(参见表5)。
表5 H股市场中境内金融机构及中银香港的市净率
中国 交通 平安 中国 中银 建设
指标 均值 中值
人保 银行 保险 人寿 香港 银行
发行市净率 1.25 1.53 2.50 1.64 1.65 1.96 1.71 1.64
交易市净率 1.2
1.7
2.7
2.0
2.3
2.34 2.0
2.0
注：①发行市净率按发行后每股净资产计算；
②交易市净率按2005年7月15日的股市收盘价/2005年预计每股净资产计算(建设银行的测算时点为2006年5月8日)。
交通银行从引资入股到正式上市各个阶段P/B值表现良好的原因很多，主要可归结为以下几点：一是境外市场普遍看好中国经济增长前景，入股内地银行业获利前景良好；二是中国政府对国有商业银行改革给予了巨大支持，改革且已取得明显成效，特别是不良贷款率明显下降；三是汇丰银行持有交通银行股份比例较高，市场甚至认为汇丰银行在进一步增持的基础上可能并购交通银行，“买交行等于买汇丰”，由此交通银行定价时可能存在一定程度的“并购溢价”；四是交通银行IPO定价偏低。评价上市公司IPO定价是否合理的标杆是：IPO后60天内股价上涨不超过IPO的10%，也不低于发行价。但从后市表现看，交通银行上市后的涨幅已接近30%，远远超过了市场公认的合理标准。
三、国有商业银行引进战略投资者及IPO的市净率：以中国建设银行为案例的分析
从目前情况看，已经启动改革的工、中、建3家国有商业银行都已成功引进了战略投资者。建设银行引进美国银行(BOA)作为战略投资者，引进新加坡淡马锡(AFH)作为财务投资者；中国银行引进了苏格兰皇家银行(RBS)、淡马锡(亚洲金融)、瑞银集团、亚洲开发银行等金融机构作为战略投资者；工商银行引进了美国高盛集团、德国安联保险集团、美国运通公司作为战略投资者。比较来看，建设银行是3家银行中首家引进战略投资者的银行，其合作协议、股权价格以及市场走势都对其他银行起着指导作用，在国有商业银行中也具有典型意义。现以建设银行引资入股案例分析如下：
(一)美国银行入股建设银行的价格分析
美国银行对建设银行的投资分为三部分：一为购买汇金持有的建设银行股份，金额为25亿美元，价格为2004年12月31日建设银行账面净资产的1.15倍，约占建设银行IPO前总股本的9.2%；二是在建设银行全球首次公开发行时以发行价购买5亿美元的股份；三是期权安排方面，在所购老股交割后的5年半时间内，美国银行有权从汇金购买股份，使得行权后美国银行最终持有建设银行19.9%的股份。期权行使价格约定如下：两年以内为IPO价格，第3年为在IPO价格基础上溢价3%，第4年为在上年价格基础上溢价4%(即在IPO价格基础上溢价7.12%)，第5年为在上年价格基础上溢价5%(即在IPO价格基础上溢价12.5%)，最后半年为在上年价格基础上溢价5%(即在IPO价格基础上溢价18.1%)，但是行权价不低于行权时建设银行账面净资产的1.2倍。
上述价格是以如下战略合作内容为支持的：
在长期持股方面，未经建设银行书面同意，美国银行不得在IPO交割日满3周年之前及初始交割满4周年之前(以较早发生者为准)转让老股，不得在IPO交割日满3周年之前转让新股，不得在初始交割满6周年之前转让行使期权获得的股份。
在业务合作方面，美国银行将向建设银行派遣约50名专家提供战略性的咨询和服务，内容涉及帮助建设银行改善风险管理、实现产品和技术创新，持续优化业务政策、流程和操作程序等方面。另外，双方在未来将协商合资建立信用卡公司的可能性。
在优化治理方面，美国银行会提名1名董事，并按照持股比例成为建设银行审计委员会、薪酬委员会和战略提名委员会的成员。
在竞争回避方面，美国银行同意在合理时间内停止在中国境内从事任何零售银行业务，且不在中国境内开展新的零售银行业务(有关境内业务整合工作现已启动)。美国银行可以在中国境内保留最低数量的现有从事全球批发公司业务的分行，以满足其为全球客户服务的需要。
可以看出，期权交易是美国银行入股建设银行的重要组成部分。建设银行与美国银行的期权交易安排采用逐年递增的阶梯式安排，这在一定程度上是对建设银行出售股票价值的一种保护；同时，这一机制也可促使战略投资者倾其全力将建设银行做大做强(这一点已在全方位的战略合作协议中得到体现)，因为只有未来不断高涨的市场价格才会为战略投资者带来丰厚的期权价差收益。
(二)淡马锡(亚洲金融)入股建设银行的价格分析
淡马锡(亚洲金融)将在建设银行IPO前从汇金购买5.1％的股份，购买价格为2004年12月31日按国际会计准则确定的每股净资产的1.19倍(P/B值)；同时在建设银行IPO时，以IPO价格购买10亿美元的新股，具体股数根据IPO时的价格确定。
在锁股期(locking period)的安排上，除非转让给汇金，否则向汇金购买的老股，50％的锁股期为2年，另50％的锁股期为3年；IPO时购买的新股锁股期为1年②。
这一价格也辅之以双方的战略合作内容，淡马锡(亚洲金融)对建设银行战略协助的范围主要集中在公司治理、资金交易、投资银行业务、财务管理、中小企业、政府与机构客户业务、国际贸易融资以及信息系统等领域。
(三)建设银行与交通银行P/B值的价格比较
与交通银行1.49倍的P/B值相比，建设银行分别以1.15倍和1.19倍的P/B值向两家投资者转让股份，从数字上看价格偏低一些，但鉴于入股协议内容上的较大差异，因此还应做具体分析：
1．战略投资者无法获得建设银行的相对控制权。交通银行给予汇丰银行未来一定时期内(2008年～2012年)增持股份至40％的权力，一旦汇丰银行行权，将拥有对交通银行的控股地位；而美国银行行权后只占建设银行19.9％的股权，对建设银行没有控制权(淡马锡(亚洲金融)比例更低)，国有股依然会保持绝对控股地位。一般来说，在国外要取得一家银行的控制权，往往要额外付出20～40％左右的“控制权溢价”。
2．战略投资者中国业务的排他性约定。美国银行承诺今后将不在中国开展零售业务，也不进行任何会造成与建设银行零售业务形成竞争的活动，同时将现有在大陆的分行数减至最低，且只对其全球客户提供公司业务服务；淡马锡(亚洲金融)更是纯粹的金融控股公司，并不直接开展业务。而汇丰银行与交通银行的战略合作无类似排他性约定。
3．美国银行提供更为深入的技术支持和战略协助。交通银行、建设银行均分别与各自战略投资者达成技术支持和战略协助协议。汇丰银行对交通银行的协助期为3年，之后由汇丰银行决定是否展期。美国银行对建设银行的协助期至少为7年，如果美国银行持有建设银行5％或以上的股权，则不受7年限制而持续有效。同时，美国银行承诺将派出约50名专家无偿对建设银行进行战略协助。
4．交通银行在信用卡业务合作方面给予汇丰银行一定的利益。按照交通银行与汇丰银行的协议，双方将在信用卡业务上进行排他性合作，将来汇丰银行可按基本的公司注册资金要求向合资信用卡公司注资，而勿需按照信用卡公司的估值注资。因此，汇丰银行以较低的代价获得了信用卡公司的股份以及信用卡公司未来的增长价值。
尽管建设银行在引进战略投资者价格方面较交通银行为低，但建设银行在中国金融业中的重要地位、广泛的机构网络、国家强力的财务重组支持、良好的发展前景使得其市场价值显然要优于交通银行，这一点已在建设银行上市价格中充分反映出来。2005年10月27日，建设银行正式在香港联交所主板挂牌交易，首次公开发行受到投资者的热烈追捧。建设银行IPO定价为每股2.35港元，市净率达1.96倍，远高于交通银行1.6倍的市净率，为5年来国有大型企业境外上市定价的较高水平，在2000年以来亚太新兴市场所有银行上市股价当中也是比较高的，甚至超过某些国际先进银行当时的交易水平(美国银行为1.61倍，汇丰银行为1.87倍)，国际投资界普遍认为是非常成功的。
四、几点结论
通过前述分析，我们至少可得出以下几点结论：
1．银行市净率是由许多内外部因素决定的，但一般来看，境内银行在IPO时应当达到1.4～1.7倍的水平。
2．从引进战略投资者来看，全国性股份制商业银行的P/B值要高于地区性的城市商业银行，内地金融企业引进战略投资者的P/B值通常明显高于境外银行的并购价格(主要原因是境内银行拨备不足、利润不实以及风险分类不准确而导致市场定价高估)。
3．从资本市场来看，A股市场中银行股的P/B值要明显高于境外资本市场中的银行股，尽管2005年以来A股市场上银行股的价格回落促使其逐步向境外市场水平靠拢。
4．交通银行引入战略投资者以及IPO都取得了巨大的成功，无论在汇丰银行入股、IPO定价还是后续市场表现，P/B值都比较理想。但从国有商业银行自身的内在价值来看，交通银行的IPO定价仍属偏低(交通银行上市后近30％的涨幅即是明证)。
5．交通银行市场表现良好的原因主要有境外市场普遍看好中国经济增长前景、交通银行改革成效显著、汇丰银行持有交通银行股份比例较高以及IPO定价略显偏低等，特别是汇丰银行入股对交行成功上市起到很大的促进作用。
6．对建设银行引入战略投资者P/B值的评价。总体来看，由于战略投资者无法获得建设银行的相对控制权、战略投资者中国业务的排他性约定、美国银行提供的更为深入的技术支持和战略协助等原因，建设银行引进战略投资者的P/B值并不离谱，基本反映了其股权价值。
7．尽管建设银行在引进战略投资者价格方面较交通银行为低，但建设银行在中国金融业中的重要地位、广泛的机构网络、国家强力的财务重组支持以及良好的发展前景将使得其市场价值要优于交通银行，这一点已在建设银行上市价格中充分反映出来。
8．鉴于建设银行股份制改革被作为国有商业银行改革的典型案例。受建设银行股权转让价格的影响，中国银行向苏格兰皇家银行等机构转让股份的价格约为1.18倍的市净率，中国工商银行向高盛财团转让股权的价格约为1.22倍的市场净率。由此可以看出，对于同质同类的国有商业银行，一家银行股权交易价格对另一家银行股价的巨大影响力。可以预见，建设银行IPO价格及市场走势对中国银行和中国工商银行将具有标杆性的指导意义。
注释：
①这是建设银行引入美国银行的价格，建设银行引入淡马锡(亚洲金融)的价格是1.19倍。
②目前淡马锡(亚洲金融) 已与中国银行签署了投资入股协议。按照银监会有关规定，外资入股中资银行原则上不能超过两家，主要是回避银行类金融机构可能发生的关联交易、市场垄断、利益冲突等问题，特别是同时入股两家同质同类的国有商业银行，这些潜在问题可能更易出现。如果淡马锡(亚洲金融)作为战略投资者入股中国银行，必须满足的前提条件是淡马锡(亚洲金融)只能是建设银行的财务投资者。此时，淡马锡(亚洲金融)入股建设银行的锁股期可以少于银监会规定最低3年的标准。
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